（一）欧洲人造板需求长期向上，行业集中度高，龙头长期经营稳定
注：本文用到的人造板行业产销量数据有两个口径，一个是来自国家林业和草原局 的统计，一个是来自联合国粮食及农业组织（FAO）的统计。对于国内的人造板产 销量，两者的总量统计结果有较大差异，我们认为主要源自口径差异（可参考此前 外发报告《欧洲人造板行业及爱格公司研究》），因此，本文从国际可比的角度我们 会选择FAO数据，但国家林业和草原局的数据或更贴近真实产销情况。 根据FAO的数据，2022年全球人造板产量、需求量分别为3.75、3.74亿立方米，中 国、欧洲、北美产量占比分别为41%、24%、12%，需求量占比分别为38%、22%、 15%，不管从生产还是消费，中国和欧洲都是全球人造板的前两大市场，海外成熟 市场的经验借鉴，我们主要参考欧洲市场。
中国人造板需求2013年之前高增长，2013年之后小幅正增长，2022年受地产需求影 响下滑。根据国家林业和草原局、《中国人造板产业报告》的数据，中国人造板产量 在2013年之前保持高速增长，1992-2013年产量CAGR+21.5%，2013年之后逐步稳 定、维持小幅正增长，2013-2021年产量CAGR+3.5%，2022年受地产需求下行影响， 产量同比-10.6%至30110万立方米，需求同比-12.3%至27922万立方米。 海外成熟市场来看，欧洲人造板需求总量长期向上，长期保持小幅正增长、少有下 滑年份。根据FAO的数据，2022年欧洲人造板需求量8385万立方米，1961-2022年 需求量CAGR+3.7%，除了大的经济危机或金融危机期间，其余年份较少有负增长 （过去61年里，45年保持增长），且增速波动率较小，长期保持小幅正增长态势。
首先，从欧洲人造板需求端的经验看： 新开工景气下行阶段，欧洲人造板体现出了较强的需求韧性。我们选取欧盟住宅数 量许可证指数作为新开工景气的参考指标，根据经济合作与发展组织（OECD），以 2015年为基准（基准值=100），2022年欧盟住宅许可证指数为146，而2006年最高 峰时高达365，即欧盟住宅新开工景气较次贷危机之前下降幅度很大；根据FAO、 Ceramic World Review、《World production andconsumption of ceramic tiles》、 USGS（后文同），从同一时间跨度来看，2021年欧盟人造板产量、欧盟瓷砖消费 量、欧盟水泥产量分别为2007年峰值的103%、84%、67%；欧洲整体和欧盟的各品 类需求变化有所差异，2021年欧洲人造板产量、欧洲瓷砖消费量分别为2007年峰值 的119%、97%，较欧盟恢复更快，我们认为可能系欧盟以外的其他欧洲国家所处发 展阶段不同，例如土耳其房地产开工和销售等仍在增长，2021年土耳其的人造板产 量、瓷砖消费量、水泥产量分别为2007年的209%、181%、165%。但无论是欧盟还 是欧洲整体，在新开工景气下行阶段，人造板都体现出了较强的需求韧性。
存量房更新驱动为主，使得欧洲人造板需求长期增长。我们在此前外发报告中，曾 对人造板下游应用领域进行了拆解，并对需求背后的驱动力进行归因分析（详见此 前外发报告《欧洲人造板行业及爱格公司研究》）。（1）下游应用领域拆解，无论 是欧洲还是中国，家具和室内装饰（地板木门）、建筑都是人造板最重要的应用领 域，根据欧洲人造板协会（EPF）的数据，2022年欧洲人造板下游前两大应用市场 为家具和建筑（包含地板木门），分别占比48%和38%；再根据中国木业网的数据， 2015年中国人造板下游前三大应用市场为家具、建筑、地板木门，分别占比48%、 20%和9%。（2）欧洲人造板需求驱动力归因分析，对家具和室内装饰领域而言，欧 洲当前新房需求和存量房更新需求比例约为1:9，需求主要是靠存量房更新驱动的， 只要存量房增加（背后对应为人口），折旧寿命不变，其长期需求将保持稳定增加； 而对建筑领域而言，欧洲目前新房需求和存量房更新需求比例约为4:6，需求受新房 销售周期性影响较大，呈现一定周期波动。 总结来说，欧洲人造板需求以存量房更新驱动为主，只要存量房在增加（背后对应 为人口），其需求自然呈现出长期增长态势，而在经济特别差的年份，消费者会考虑 减缩或推迟消费（更新需求）再叠加新房需求回落，就会出现总需求下滑。
上文分析了欧洲人造板的需求端，再从供给端看： 欧洲人造板行业集中度较高，2015年CR3为39%，我们预计2021年提升至55%。根 据Kastamonu Entegre（土耳其）集团的资料，以产量来计算，2015年欧洲人造板 行业CR3为39%，CR5为50%，克诺斯邦（Kronospan）和爱格（EGGER）产量分 别位于第一和第二，产量份额分别为22%和9%，呈现出“一超多强”的竞争格局。 根据2021年各公司产能及欧洲人造板总需求推算，我们预计2021年CR3约55%， CR5约72%，克诺斯邦和爱格的产量份额分别为32%和12%，龙头市占率进一步扩 大，呈现出高集中度态势。
这种强者恒强的效应和高集中度竞争格局，实质上是人造板行业的竞争要素特点决 定的。人造板基材可标准化、规模化生产带来了制造端的成本优势，下游需求多样 且分散、要求人造板厂商构建高效的渠道网络，并通过提供产品解决方案、供应链 效率、品牌赋能持续增强渠道粘性。具体来看： 1. 对于下游客户而言，家具厂关注人造板的品质稳定性（便于家具厂规模化、有效 率加工），人造板是基材+饰面贴合而成，饰面的效果带来设计感，基材欧洲一般用 刨花板，一方面刨花板可以标准化、规划化生产，有一定资金门槛，另一方面也便于 下游家具厂标准化、规划化加工；欧洲人造板行业起源早，对环保要求非常严格，有 一套可量化标准。所以，基材生产可以标准化、规模化，大企业有规模效应。 2. 根据欧盟委员会发布的《欧盟家具市场形势和家具产品倡议》，2010年欧洲共有 130000家家具企业，主要由中小型家具公司和微型个体户（包括设计师、木工等群 体）组成；此外，国际市场研究机构Research and Markets在《2022年欧洲家具制造商报告》中也提到欧洲拥有约127000家家具企业。由于人造板的下游客户多样分 散，除了大型家具公司等工业客户以外，存在大量家具厂、装饰公司和建筑公司、设 计师、木工师傅等专业客户（也存在一些DIY客户）；因此，人造板企业需要构建高 效的渠道网络来更好的获取客户（直销和经销相结合，同时面向多种客户群体）。 3. 由于终端消费者购买家具很看重设计感（家具设计感很大一部分体现在板材饰面 上，包括饰面的花色、纹理、触感的多样性），而下游家具厂、木工师傅、装饰公司 等又很分散，以劳动密集型中小企业为主，这会使得人造板产品开发能力、定制化 设计服务能力很重要，交付及时性/供应链效率也很重要（涉及到物流仓储等）；除 了设计感之外，家具的环保性、耐用性等功能也基本由人造板提供，最终消费者缺 乏产品辨别力，家具厂、装修公司等中小型企业以及建筑师、设计师、木工等个体户 也需要借助板材品牌赋能和宣传，这些决定人造板具备品牌属性。综合以上，产品 解决方案、供应链效率、品牌赋能最终带来渠道粘性的持续增强。
需求端长期稳定向上、新开工景气下行阶段的韧性强，供给端竞争要素特点决定强 者恒强的效应和高集中度竞争格局；我们再复盘欧洲人造板龙头公司爱格的长期业 绩表现，行稳致远、进而有为，装饰板材是其坚实的基本盘和增长来源，这是行业需 求和供给特点必然的结果，也可以作为前文逻辑推演的侧面验证： 爱格集团（FRITZ EGGER GmbH & Co. OG）总部位于奥地利，是世界上第一个获 得ISO9001/EN29001质量认证证书的板材制造商，也是全球最大的板材制造商之一。 根据爱格官网，公司成立于1961年，目前拥有22家生产工厂、约11000名全球员工， 全球客户遍布家具、木材分销、建筑市场和DIY等行业。作为一家全球性家族企业， 爱格目前由迈克尔•爱格和小弗里茨•爱格两兄弟掌管（创始人老弗里茨•爱格的两个 儿子），他们作为所有者，主要负责制定战略指导方针方面，集团具体管理和运营事 务已交给四位职业经理人打理。
爱格长期经营表现稳定，行稳致远、进而有为。从爱格的历史业绩表现来看，2006- 2022年营业收入/经调整EBITDA/净利润CAGR分别为+7.1%/+6.5%/+9.0%。第一， 收入增长相当稳定、少有下滑年份，过去16年里仅有2008年和2009年这2年收入下 滑、且下滑幅度不大，从市占率来看，从2006年7.1%提升至2022年11.4%，产能提 升依靠自建和收并购，扩张节奏上保持了跟收入一样的稳健；第二，保持盈利、历史 从未出现过亏损年份，虽然个别年份利润率有一定波动（例如2007-2008年、2021- 2022年），但整体利润率和ROE中枢在长期呈上升态势；第三，经营性现金流优异， 历史累计净现比约2.4，由于爱格产能自建、且近年保持一定的收并购频率，因此资 本开支和折旧摊销较多（这点不同于国内人造板头部企业的OEM模式），从自由现 金流来看，历史累计自由现金流/归母净利润约2.0，也相当稳定。
装饰板材是爱格坚实的基本盘（表现好于地板和基础板材），也是过去这么多年主 要增长来源。前文分析欧洲人造板行业需求时，我们得出的结论是，家具和室内装 饰板材需求主要是靠存量房更新驱动、因此长期需求更稳定，而建筑领域需求受新 房销售周期性影响较大、呈现一定周期波动；从爱格分业务的经营表现来看，进一 步验证了上述观点。爱格业务主要分为三块——家具和室内装饰板材、木质地板以 及建筑板材，其中家具和室内装饰板材是爱格最坚实的基本盘，2022年收入占比80%、 EBITDA利润占比91%；过去10余年的持续增长也主要来自装饰板材业务，2010- 2022年装饰板材业务贡献了整体收入增长的90%（收入占比也由2010年的73%提升 至2022年的80%）、整体利润增长的95%；爱格装饰板材的利润率也较其他业务更 稳定，常年稳定在15%以上，而木质地板和建筑板材利润率波动较大（近两年爱格 利润的大幅波动主要就受到了建筑板材利润率波动的影响）。
龙头地位、优秀的财务数据背后是爱格的核心竞争力支撑。结合前文的行业竞争要 素，我们提炼爱格核心竞争力体现在四个方面（详见此前外发报告《欧洲人造板行 业及爱格公司研究》）：（1）多维度打造终端消费者易感知的高品质产品，环保性 是终端消费者最看重的品质，装饰性（视觉和触觉）最容易被终端消费者感知，耐用 性决定了直接客户和终端消费者的使用体验；（2）聚焦服务小B专业客户的代理商 渠道和高效供应链、建立渠道广度培养渠道粘性，2012年之后爱格调整渠道发展战 略、聚焦小B渠道，2022年小B专业客户/大B工业直销/C端零售分别占比 52.6%/40.5%/6.9%；（3）生产和交付的规模效应，爱格人造板从基材生产到最终塑 形贴面均在自己工厂统一完成，成本控制体现在生产到交付的各个环节；（4）不断 创新和持续研发的企业文化，无论是打造产品力、培养渠道粘性、供应链管理和服 务、成本控制等，都需要企业保持不断创新和持续研发，创新和研发是爱格经营战 略的关键要素，浇筑了公司长期盈利的根基。
（二）国内装饰板材规模约 2000 亿元，未来有望趋于稳定，集中度提升 空间大
与分析欧洲人造板需求的思路相同，对于中国人造板需求，我们也对家具和室内装 饰、建筑两个主要领域进行分析： 人造板的建筑市场长期会面临萎缩。在建筑市场，欧洲的低层住宅（单户和双户住 宅）中木建筑占了50%左右，以OSB板为代表的人造板主要作为梁架结构应用于建 筑结构承重，而中国人造板建筑市场主要用于建筑模板。当前国内建筑模板行业“以 铝代木”趋势明显，铝模板渗透率在快速提升，近年来多地相继出台政策鼓励铝模 板使用、甚至禁止使用木模板（详见此前外发报告《志特新材：竞争力突出的铝模龙 头，正处于快速扩张期》），且中国新建住宅也在逐步减少，总量下降+结构下降， 使得对木（竹）模板的需求在逐步减少。
家具和室内装饰市场是未来国内人造板主市场，人口总量和更新需求保障稳定的市 场。我们用新房建设量作为需求指标（与上文相同），2011-2022年中国住宅竣工套 数均值约690万套，存量住宅套数逐年增长，根据国家统计局和广发地产测算，2023 年约3.6-3.7亿套，新建房屋数量占存量房屋数量的比重逐年下滑，我们测算目前约 1.7-1.9%（欧洲为0.6-0.7%）。考虑到中国的消费水平仍低于欧洲（从人均人造板需 求量的角度也体现了这一点，结合国家统计局、世界银行、Worldometer的人口数据， 我们计算得到可比口径下2022年中国人造板人均需求量0.100立方米，低于欧洲的 0.113立方米和欧盟成员国的0.134立方米），假设整体家具更换频率为30年（欧洲 约为15年），测算得到中国家具翻新需求占总需求的比重约56-58%（欧洲为90-91%）； 考虑消费升级和存量房增加，未来更新需求量会继续提升；而只要存量房在增加（对 应为人口增加），其需求也会呈现长期增长态势。
当前国内装饰板材行业规模近2000亿元，“大行业小公司”龙头领先优势稳固，但 集中度还较低，2023年CR3/CR5分别约13%和16%。A股上市公司涉及板材业务的 有兔宝宝、大亚圣象、平潭发展、丰林集团，非上市的知名品牌有千年舟（此前拟 IPO主板上市、已终止，转战新三板）、莫干山（公司为云峰新材，拟IPO上市）、 大王椰等。根据优居研究院的数据，当前国内装饰板材行业规模近2000亿元，按照 可比口径计算，目前兔宝宝装饰板材收入远超竞争对手，已成为规模、品牌、渠道、 供应链全面领先的行业隐性冠军。按2000亿元的中国装饰板材市场规模测算，2023 年行业CR3/CR5分别约13%和16%，集中度还较低。 上文对于欧洲人造板行业的赛道特点和龙头公司爱格的核心竞争力做了详细分析， 品牌效用、渠道广度和粘性、生产和交付规模效应这些造就了优质板材企业的核心竞争力，也带来了欧洲人造板行业强者恒强效应和高集中度竞争格局。对比来看， 我们认为导致欧洲集中度高的竞争要素在国内大多也都适用，当然目前两者有差异 之处，例如产品结构（欧洲刨花板占比高，而国内目前胶合板占比高）、渠道结构 （欧洲以小B为主，国内目前以传统C端+小B为主），但从发展趋势上来看，我们都 在加速向成熟市场的模式转变，因此，国内人造板行业集中度提升空间仍然很大。
（一）板材主业长期增长稳定，渠道变革再深化、推动新一轮快速增长
回顾装饰材料业务的经营表现，2010年以来稳健增长、几乎无下滑年份，我们测算 2010-2023年AB类折合后装饰材料收入CAGR为20%以上，且新开工景气下行阶段、 体现出了很强的增长韧性（新开工面积2019年见顶，2020年至今持续下滑，而公司 装饰材料业务近几年均保持较好增长），这与我们前文分析的“欧洲人造板需求长 期向上，新开工景气下行阶段的韧性强”以及“欧洲人造板龙头公司爱格长期经营 表现稳定”相类似，再一次印证赛道的稳定性和龙头公司的高经营质量。
我们把2010年以来的发展历程大致分为以下三个阶段： （1）公司自2005年后开始探索业务模式转型，主要表现在专卖店建设和产品高端化 两个方面，变革渠道扁平化、从批发变为零售；2011年公司通过非公开发行股票募 集资金4.58亿元，用于专卖店网络、区域物流配送中心、营销总部等建设，专卖店数 量快速扩张，从2010年的500余家增加到了2017年的3000余家，按照“华东领军、 中西崛起、乡镇爆发、整体优化”持续推进全国渠道网络布局。总结而言，2018年 之前公司装饰材料销售以零售分销渠道为主，依靠OEM轻资产模式快速进行异地扩 张（后文第四部分详细介绍），我们测算2010-2017年AB类折合后装饰材料收入 CAGR为30%以上。 （2）近年来，成品化趋势对装饰板材行业消费模式产生较大影响，一是随着新的消 费群体崛起，消费行为日益朝成品化发展（采购材料再去加工费时费力），定制家居 应运而上，压缩了传统装饰板材企业的零售市场空间；二是2016-2020年精装房渗透 率持续提升，2021年以来保持稳定，橱柜和浴室柜为精装修标配，这也使得部分零 售需求换道B端，间接促进成品化，进一步压缩装饰板材的零售市场空间。这一阶段 零售分销仍是兔宝宝最主要的销售渠道、其他多元化渠道暂未放量，受到成品化趋 势冲击较大，2018-2020年公司AB类折合后装饰材料收入CAGR+5%，增速放缓。 （3）为了应对行业新格局和消费新趋势，2020年兔宝宝成立九大销售分公司（截至 目前已拓展至十九大销售分公司），以区域分公司为抓手，属地化管理和招人，加强 对经销商和终端渠道的管理和赋能，并加速推进家具厂、家装公司、工装等多元化 渠道拓展，加大空白市场开发和下沉乡镇市场。销售分公司运营+多元化渠道拓展（尤 其是小B家具厂渠道）成效显著，驱动装饰材料业务重回快速增长通道，2020-2023 年公司AB类折合后装饰材料收入CAGR+19%，渠道变革推动新一轮快速增长。
2023年起渠道变革再深化，分公司基础上成立六大渠道运营中心，逐步建立起渠道 核心竞争力。在原有销售分公司+多元化渠道拓展的基础上，2023年起公司再度深化 渠道变革，成立渠道运营中心/运营公司，包括乡镇渠道运营中心、家具渠道运营中 心、家装渠道运营中心、易装运营公司、工装运营公司、新零售中心。
对成立渠道运营中心的理解： 第一，销售分公司运营+多元化渠道拓展的本质没有发生改变，公司对渠道运营中心 的定位明确，区域分公司和经销商团队为主，渠道运营中心为辅，并不是渠道层级 的新增，因此也不存在与原有渠道体系的利益冲突； 第二，区域销售范围扩大，运营中心根据属地特性制定最优的渠道拓展方案，过往 销售在区域上较集中、偏向华东核心区域，分公司运营之后其他区域销售增长较快， 2020年最初九大销售分公司现已发展为十九大销售分公司（基本是以省为单位来设 立）。不同区域、不同层级市场消费者在家装习惯、产品品类和成品渗透率上有差异 性，运营中心根据属地特性协助区域分公司制定最优的渠道拓展方案，强化区域销 售分公司在市场调研、经销商管理、市场监督和售后服务等方面的能力建设； 第三，渠道更加多元化，运营中心协助推动渠道独立化、服务专业化，板材跟其他消 费建材品类对比，由于其半成品特性，渠道本身链条就更长、复杂程度更高。兔宝宝 原先单一的零售分销专卖店扁平化程度高、管理难度小，现在家具厂渠道、家装公 司、工装渠道等占比接近一半，不同渠道的链条层级、价格体系会有差异，对于服务 赋能和产品种类的需求也会有差异。这对经销商能力的要求变得更高，而经销商能 力在客观上是有差异的，例如一些传统经销商对家具厂渠道、家装公司渠道等还是 采用零售分销的打法，产品结构和服务配套跟不上，最终导致市场开拓受阻，运营 中心在这个过程中能够协助传统经销商提升经营理念和管理水平，并加速推进独立渠道专业代理商的招商换商工作，为渠道专业化运营服务和提升销量打下基础。再 一个，渠道多元化之后，跨渠道冲突不可避免（例如渠道窜货、乱加价等问题），分 渠道特供的产品供应链体系和价格体系，需要运营中心培养建设并加以管控。 总结而言，未来装饰板材行业的核心竞争在于品牌和渠道。兔宝宝板材环保品牌定 位切中消费者痛点，通过专卖店体系和持续营销投入树立高端品牌，长期领先其他 竞争对手；渠道网络的丰富程度及掌控能力决定销量份额、决定是否具有增长持续 性，兔宝宝前期分公司运营+多元化渠道拓展已经实现“丰富程度”的突破，而渠道 运营中心是对原有体系精细化管理的补充，以实现规模扩大后“掌控能力”的提升， 最终建立起渠道的核心竞争力、不断提升市场占有率。
（二）未来几年成长看点，聚焦于家具厂渠道和零售分销中的乡镇渠道
过去几年来看，家具厂渠道增量贡献最大，零售分销依然是最坚实的基本盘。根据 公司财报和投资者关系活动记录表，2023年零售分销、家具厂、家装公司、工程渠 道业务分别占比55%、31%、10%、4%，与此前单一零售分销渠道模式相比，发生 了很大变化。零售分销依然是最坚实的基本盘，收入占比一半以上，装饰材料门店 数量保持稳步增长的节奏，2023年起乡镇市场布局加速，装饰材料门店数量达到 3765家，同比+968家（+35%）；家具厂是近几年增量贡献最大的渠道，截至2023 年末，公司经销商体系合作家具厂客户达16000多家，同比+5000余家（+45%）， 持续提升家具厂的合作力度和黏性；家装公司渠道和工程渠道目前体量相对较小， 随着渠道运营中心推动渠道独立化、服务专业化，后续有望发力。
我们认为未来几年成长看点，聚焦于家具厂渠道和零售分销中的乡镇渠道——家具 厂渠道中长期成长空间还很大，乡镇渠道短期增量弹性大。
（1）家具厂渠道目前来看依然是增长潜力很大和增长持续性很好的渠道
兔宝宝和中小家具厂的合作是一个“双向奔赴”的过程。首先从板材企业的角度来 看，板式家具市场已经从单板销售为主转变成了成品销售为主，装修模式偏好在发 生变化，定制家具行业是地产下行阶段少有的仍在持续增长的细分行业。根据中商 产业研究院，2023年定制家具行业市场规模预计超过5000亿元，按照1:3.5的比例（板 材价值量：定制成品价值量）还原之后，家具厂板材用量规模约1500亿元，结合前 文我们计算的全国装饰板材市场规模，家具厂板材用量预计已经占到一半以上。兔 宝宝的家具厂客户以地方性中小家具厂为主，像欧派家居、索菲亚、志邦家居等头 部定制家具企业并非兔宝宝的目标客户（头部定制厂商采购颗粒板为主），根据Wind 和各公司财报，我们测算得到头部企业定制集中度CR10在10%左右，这意味着存在 大量的地方性中小家具厂（根据兔宝宝投资者关系活动记录表，全国家具厂数量在 80000家以上），剔除掉头部定制企业的中小家具厂板材有效市场也在1000亿元以 上。家具厂市场空间大、顺应成品化趋势，因此兔宝宝主动选择家具厂渠道作为发 展重心。再从中小家具厂的角度来看，他们和头部定制企业的差距主要在规模、品 牌、供应链效率等方面，而在价格竞争力、属地化服务等方面还有一定优势（后文我 们会具体介绍），与兔宝宝等板材品牌合作，一方面可以通过板材企业的品牌和供 应链体系弥补竞争短板，兔宝宝给予的专供产品体系、服务支持、线上线下引流等 方式帮助家具厂和定制门店获客，另一方面在产品上做差异化竞争（例如更突出环 保属性），相较之前用杂牌的板材，消费者能接受一定品牌溢价、家具厂赚取更多的 利润。
结合弹性测算，家具厂渠道的中长期成长空间还很大。我们按照兔宝宝全国家具厂 合作率、家具厂平均提货额两个假设，做家具厂渠道中长期空间的弹性测算。根据 公司财报和投资者关系活动记录表，2023年兔宝宝家具厂合作数量达到16000家， 中期规划家具厂合作数量20000-30000家，按照全国家具厂数量80000家，对应家具 厂合作率35-40%；结合上文定制家具行业市场规模和家具厂数量，我们测算2023年 单个家具厂年产值在600万元左右，还原回板材用量约150-200万元，近几年兔宝宝 合作家具厂平均提货额约30-40万元，考虑到这两年新增的家具厂数量较多、合作初 期还未完全放量，另外产品品类上还有优化空间，除了原先的兔宝宝强势品类如细 木工板、多层板等，刨花板、封边条、五金铰链都在持续导入家具厂渠道。按照35% 的家具厂合作率和50万元的平均提货额，家具厂渠道中期有望提升至140亿元（对应 兔宝宝的家具厂渠道市占率提升至10%左右，约为当前体量的3-4倍），且家具厂合 作数量和平均提货额都还有提升空间，我们认为家具厂渠道的中长期天花板很高。
（2）传统零售分销中的乡镇渠道短期增量弹性较大
与城市“成品化”趋势不同，乡镇市场依然以手工打制家具为主，木工群体是关键 一环，乡镇店态以综合建材门店为主，乡镇消费者对于品牌的认知度在加强。此前 装饰板材企业对渠道发力的目光大多集中在一、二、三线城市市场，随着城市市场 渠道布局逐步完善，当前以兔宝宝为首的板材厂商已经把重心转移到乡镇渠道。总 结乡镇渠道特点：（1）中小型城市及往下的乡镇市场，板材零售分销目前仍以木工 带单为主，木工现场完成测量、设计、裁切、封边、组装等流程，“熟人经济”在乡 镇市场广泛存在，邻里街坊口碑效应明显，木工师傅对终端消费者选择“何种板材 以及哪个品牌”的话语权很强，根据兔宝宝微信公众号，乡镇渠道60%以上的销售 依靠木工或者邻居推荐；（2）乡镇店态以综合建材门店为主，销售木工、水电工及 油漆工所需的各种材料，包含板材、管材、防水、建涂、瓷砖、卫浴等，此外还涉及 到各环节用到的辅材配套产品，门店装修相对简单，品牌展示主要在门头和内墙部 分，店内空间更多用于物料摆放，专门用于样品展示的空间较少；（3）消费者对于 板材品牌的认知度在加强，但乡镇总体仍是以“白牌通货”为主，目前品牌板材在乡 镇的占比还不高，因此，乡镇品牌板材市场属于红海中的蓝海。
兔宝宝2023年起开始大力开发乡镇渠道，门店扩张迅速、增量弹性大。相比防水、 建涂、管材等行业，板材品牌重点发力乡镇市场的时间点普遍较迟（此前乡镇市场 也有分销网点，但并没有做针对性的体系化管理），兔宝宝2022年下半年起针对乡 镇做基础调研，2023年起在浙江、江苏、安徽三大省份进行试点，门店拓展迅速， 截至2023年末公司完成乡镇店招商744家、完成乡镇店建设627家。根据兔宝宝微信 公众号，通过试点区域优秀案例以及成功经验的积累，2024年兔宝宝将新增6大省份、以9大省份为“点”辐射外围全国市场，在乡镇渠道做全面开拓，目标新增1000+门 店（作为对比，2023年末装饰材料门店合计3765家），根据中华人民共和国民政部， 2022年全国乡镇单位接近40000个，拓展空间较大、未来几年乡镇渠道增量弹性大。
结合乡镇渠道特点，兔宝宝实现突破的抓手在何处？ 第一，精简理顺渠道层级，打好乡镇渠道独立化管理的基础。原先兔宝宝乡镇市场 以分销网点形式存在，一个乡镇可能存在多个网点，这些网点都可以从一级经销商 批发提货，但2023年起1个乡镇优选合作1家分销网点、作为该乡镇的乡镇体系代理 商（以“健康板材定制+”门店进行运营），同时成立乡镇渠道运营中心，更好地配合 十九大分公司做好乡镇体系化管理； 第二，针对乡镇特点做好价格和产品体系的专供，更适应乡镇需求。原先零售分销 的体系下，通过“一级经销商-分销商A/B/C-木工师傅-终端消费者”层层加价后的价 格较高，而乡镇消费能力相对城市偏低，缺少性价比优势，同一乡镇多个分销网点 也不利于价格体系的维护。在精简理顺渠道层级的基础上，兔宝宝设置专供乡镇渠 道的“优家系列”板材产品，并做好柜门板、石膏板、五金、辅料等产品配套，给予 价格政策上的倾斜，适配乡镇综合建材门店的特点，以在乡镇竞争中获得更大优势； 第三，厂家和一级经销商持续赋能，提升终端品牌竞争力，核心是绑定木工群体。厂 家和一级经销商给予乡镇店的赋能主要在于品牌形象推广和供应链服务支持，兔宝 宝给予乡镇店装修物料补贴，抢占门头和内墙重要展示位置，扩大品牌影响力，乡 镇代理商不需要自备库存（本身利润就偏薄、对存货风险更敏感），可以直接“借 用”一级经销商的仓储物流网络，减少资金占用。乡镇渠道的核心是绑定木工群体 （流量入口），木工利润包含加工费和销售激励两方面，早期木工独立完成测量、设 计、裁切、封边、组装等各项工序，按加工天数向消费者收取加工费，但行业竞争 下，现在逐步演变为按板材张数或按柜子投影面积收费的方式，兔宝宝一级经销商能够帮助木工完成初步加工，提供裁切、封边等前道加工服务，木工师傅则担任“设 计师”和“安装工”的角色，相比大包大揽的加工方式，与兔宝宝合作的木工师傅赚 钱效率大幅提升。由于品牌板材的渠道加价率相对更高，而兔宝宝乡镇专供的“优 家系列”在出厂价格进行让利，因此最终乡镇店给予木工的销售激励也较高，在消 费者能接受一定品牌溢价的情况下，木工师傅推荐兔宝宝的动力更强。
结合弹性测算，乡镇渠道短期增量弹性较大。我们按照兔宝宝全国乡镇渗透率、平 均单店提货额两个假设，做乡镇渠道中长期空间的弹性测算。根据中华人民共和国 民政部，2022年全国乡镇单位38602个。结合过去几年零售分销收入和网点数量的 变化，我们测算2023年乡镇店平均提货额在40-50万元，由于部分乡镇店2023年中 才开设，提货额上还有一定提升空间。如果乡镇渗透率和平均单店提货额分别达到 25%、60万元，对应乡镇渠道规模中期有望接近60亿元，短期来看，按照2024年门 店规划，乡镇渠道规模预计提升至7-8亿元，短期增量弹性较大。
（3）家装公司、工装渠道、新零售等渠道积极寻求突破
公司针对家装公司、工装渠道、新零售等也设立了相应的渠道运营中心/运营公司， 未来积极寻求突破。（1）家装公司已成为家装市场最重要的流量入口，公司针对各 类型的家装公司推出基础材料套餐、易企装服务模式以及易装定制多种合作模式， 力争和全国TOP50家装龙头企业达成更深度的战略合作，同时开展12个核心城市的 家装公司拓展计划，持续推动家装公司业务发展；（2）在工装渠道业务方面，公司 成立独立的工装运营分公司，加大团队力量建设，对外吸纳服务能力强的工程代理 商。公司建立大客户服务流程的统一标准化，对内形成信息化、标准化、规范化的报 备机制，同时形成培训体系加强服务，持续提升工装业务销量；（3）迎合流量线上 化以及消费者购买习惯的变化，公司新零售中心持续赋能经销商门店转型新零售营 销模式，与公司共同构建1+N的新零售矩阵。公司层面开展天猫、京东、抖音等电商、 新媒体平台运营，为经销商门店提供业务派单和品牌推广赋能，同时要求门店转型 线上新媒体运营，通过线上运营实现同城引流获客，助力门店业绩增长。截至2023 年底，有近400家专卖店实现新零售高质量运营。
（三）面对不同类型对手，兔宝宝综合优势明显，市占率进入加速提升期
上文详述了兔宝宝持续深化渠道变革，未来几年发力重点聚焦于家具厂渠道和零售 分销中的乡镇渠道，当前市占率正进入加速提升期。在这个过程中，由于产业链的 链条相对较长，除了跟板材厂商进行竞争以外，兔宝宝也会面临大型定制家具企业 的竞争，面对不同竞争对手，兔宝宝竞争优势在何处？
（1）VS 通货板材，品牌认知在加强、绑定木工利益群体，逐步挤压通货市场
装饰板材的功能属性是各公司建立品牌的基础，其中，环保性是终端消费者最看重 的品质，装饰性最容易被终端消费者感知，耐用性决定了直接客户和终端消费者的 使用体验。这几个产品属性与建筑涂料类似（尤其是环保性和装饰性），终端消费者 很看重这些功能属性又缺乏直观的辨别力，这使得板材与涂料一样、也具备较强的 品牌属性。随着终端消费者品牌认知度的提升，通货板材的市场逐步被品牌板材（以 及大型定制品牌）抢占。从最重要的环保性来看，通货板材品质参差不一，部分甚至 达不到最低国家标准E1级（甲醛释放量≤0.124mg/m³），而兔宝宝等品牌板材基本 都能达到E0级（甲醛释放量≤0.050mg/m³）。 但通货白牌板材相比品牌板材价格低廉，使得其在低线城市及乡镇市场仍能占据一 定份额。前文我们提到，兔宝宝设置专供乡镇渠道的“优家系列”板材产品，给予价 格政策上的倾斜（如下表所示，相比传统渠道，保障产品质量的前提下，“优家系 列”性价比更高），通过让利渠道、绑定流量入口的木工群体，尽可能将木工师傅原 先使用的通货板材市场份额转化为兔宝宝品牌份额。
（2）VS 品牌板材，规模远超对手、综合优势明显，继续扩大领先幅度
品牌板材中，颗粒板厂商目前并非直接竞争对手。其中，万华禾香板、露水河、丰 林集团、大亚人造板等生产能力强，但其品牌和渠道能力较弱，目前主要供应欧派 家居、索菲亚、志邦家居等头部定制家具企业（非兔宝宝目标客户）；福人、红棉花、 天湘板业等生产能力不如上述企业，但饰面设计能力是其强项，主要针对高定家具 市场，虽然兔宝宝旗下也有TUBAOHCC饰材高定中心，服务定制品牌企业和设计师 群体客户，但这块市场当前相对小众，兔宝宝与其他品牌的直接竞争也不明显。 与传统胶合板企业相比，兔宝宝规模远超对手，行业变革“引领者”。传统胶合板 企业主要包括兔宝宝、千年舟（此前拟IPO主板上市、已终止，转战新三板）、莫干 山（公司为云峰新材，拟IPO上市）等一线品牌，以及大王椰、福庆、雪宝、福湘等 二线品牌。作为行业首家上市企业，兔宝宝先发优势明显，治理结构和管理能力更 成熟，过去10余年兔宝宝以“引领者”角色带领行业多次变革，包括商业模式的变 革（从自产转向OEM轻资产模式），产品标准的变革（参与装饰板材国标制定，推 动建立E0级和ENF级标准），渠道转型的变革（设立销售分公司，多元化开拓家具 厂渠道和乡镇渠道），其他胶合板企业更多扮演了“追随者”角色。根据各公司财报 及招股说明书，按可比口径计算，2022年兔宝宝AB类折合后销售规模约为千年舟+ 莫干山之和，与其他品牌拉开的差距更大，已成为规模、品牌、渠道、供应链全面领 先的行业隐性冠军。
（3）VS 大型定制品牌，各擅胜场，兔宝宝服务赋能中小家具厂、争夺终端流量
兔宝宝与大型定制家具企业在产业链上属于上下游关系，但在终端流量获取上属于 竞争关系，兔宝宝主打板材品牌，大型定制家具企业主打定制品牌，随着成品化趋 势对装饰板材行业传统消费模式产生较大影响，兔宝宝拥抱成品化趋势，主动选择 家具厂渠道作为发展重心，在“兔宝宝-地方性家具厂-中小定制门店”的链条上，与 欧派、索菲亚等大型定制品牌争夺终端流量。 对比地方性家具厂和大型定制家居企业：（1）地方性中小家具厂很明显在销售规模、 自身定制品牌影响力、供应链效率、设计交付能力上有劣势，因此大型定制家居企 业能够凭借设计能力和安装交付能力实现一定的品牌溢价，体现在工厂加价率和渠 道加价率更高；（2）生产制造能力上的差距在缩小，目前弘亚数控、南兴股份等的 家具机械设备，在生产效率、生产性能以及功能方面，与欧洲进口品牌相比没有太 大差异，存在差距的部分是高端产品的稳定性，而中小家具厂没有这么高的设备要 求，设备国产化在加速，根据弘亚数控的投资者调研纪要，目前且国产产品价格往 往只有欧洲同类产品的1/2甚至1/3，中小家具厂前期投资金额也大幅减少（进入门槛 比之前更低）；（3）地方性家具厂相对优势的点在于，一是终端价格竞争力强，同 样使用颗粒板，单个衣柜投影面积价格我们测算中小家具厂能比大型定制企业低30% 以上，但其产品环保性、装饰性、稳定性等方面会弱于大型定制企业，而使用兔宝宝 生态板的情况下，环保性、稳定性不弱于大型定制企业（甚至更好），装饰性囿于中 小家具厂本身的设计能力、大部分情况下弱于大型定制企业，终端价格也比大型定 制企业低约10-20%；二是属地化服务也有一定优势，在满足客户个性化需求和响应 时效上做的更好，例如独立设计师往往有自己合作的中小家具厂，按照设计师要求 反复打磨细节，最终完成“独一无二的定制”。
兔宝宝能通过服务的赋能帮助中小家具厂弥补哪些短板？借板材品牌帮助自己引流、 实现一定溢价，做差异化竞争例如更突出环保属性、赚取更多的利润，中小家具厂 的工厂和渠道加价率都不高、有提升空间；兔宝宝供应链体系完善，帮助中小家具 厂实现仓储物流和服务的配套，缩小和大型定制企业在供应链效率上的差距；家具 厂渠道专供产品体系，弥补品类、花色上的差距，提升设计交付能力。
总结来说，由于产业链的链条相对复杂，在不同的消费场景会面临不同类型的竞争 对手，例如跟通货板材的竞争更多在乡镇市场，跟大型定制家居企业更多在家具厂 渠道，跟品牌板材则是相对全方位的竞争。 但兔宝宝在不同消费场景的转换下，都能有较强的应对能力和综合竞争优势，背后 是其多年渠道变革再深化后建立起的核心竞争力——绑定最优秀最有能力的经销商， 愿意共享利润、渠道粘性很强；现阶段在加强渠道的精细化管理，未来面对存量市 场，兔宝宝相比竞争对手，拥有更强的处理复杂生意的基础能力，市占率正进入加 速提升期。
坚持“装饰材料为主，定制家居为辅”的战略，定制家居“零售+工程”双轮驱动。 除了装饰材料主业，兔宝宝还有定制家居业务，根据两个行业各自的赛道特征和竞 争格局（包括公司的竞争地位），公司确定“装饰材料为主、定制家居为辅”的战略， 通过提升研发设计建立产品矩阵，加强供应链管控，构建全渠道销售体系，实现业 务深度协同，致力成为家居装饰行业领先企业。兔宝宝定制家居业务紧紧围绕定制 柜类、地板和木门等木作产品，打造“零售+工程”双轮驱动战略，2023年实现营业 收入21.2亿元，同比-2.8%，其中C端定制（兔宝宝本部家居）营业收入9.7亿元，同 比+8.3%，B端定制（青岛裕丰汉唐）营业收入11.5亿元，同比-10.5%。
（一）C 端打造区域性强势品牌，全屋定制渐成规模、步入良性增长期
C端零售定制战略定位清晰，依托板材的品牌影响力和环保优势，立足华东打造区域 性强势品牌。截至2023年末，公司定制家居专卖店共782家，其中家居综合店350家 （其中含全屋定制257家），全屋定制203家，地板店157家，木门店72家。从近几 年门店数量变化和经营质量来看，兔宝宝C端定制市场定位清晰：（1）暂不追求全 国范围内的大面积招商开店，现阶段以华东地区为核心市场、适时拓展华中华南等 区域，即兔宝宝板材品牌影响力最强势的市场；（2）依托板材品牌和产品坚持中高 端的定位，相比头部品牌以颗粒板为主，兔宝宝定制以自身的多层板和超芯板等为 主，突出环保性、打造差异化；（3）通过门墙柜地软的产品整合对店态进行融合升 级，从单一的地板店或木门店升级为全屋定制店、家居综合店，以及最新的整家定 制店。 全屋定制渐成规模、步入良性增长期。2023年C端定制（兔宝宝本部家居）营业收入 9.7亿元，同比+8.3%，其中全屋定制收入5.96亿元，同比+15.5%，地板、木门增速 分别为-1.6%、-8.7%。全屋定制体系自2016年启动运营以来成长迅速，2016-2023 年营业收入CAGR+41%，近两年逐步形成规模后开始步入良性增长期。
（二）B 端裕丰汉唐控规模、降风险、谋转型，业绩拖累逐步见底
B端工程定制以控规模、降风险、谋转型为主基调。兔宝宝目前对裕丰汉唐的持股比 例95%，未来经营策略以控规模、降风险、谋转型为主基调，将风险控制放在重要的 位置，（1）控规模，裕丰汉唐2023年营收11.47亿元，同比-10.5%，较2021年最高 峰的18.94亿元收缩约40%，业务重点聚焦央企国企客户，主动收缩风险客户订单； （2）降风险，除了优选地产项目、减少风险客户订单以外，对过往应收账款催收力 度加大，加快工抵房的处置，通过各项工作的推进将应收账款风险最大程度降低； （3）谋转型，应对市场变化优化组织架构降本增效，加大代理商业务模式比例，推 动业务融合和渠道转型，实现健康长远发展，例如过往裕丰汉唐在地产精装修业务 中积累了大量的终端客户信息，随着这些项目逐步进入拆改二次装修，裕丰汉唐已 有的客户信息可以与兔宝宝的经销商零售体系形成协作，抢占翻新市场。
预计裕丰汉唐对整体业绩的拖累逐步见底。2022-2023年裕丰汉唐净利润分别为0.46、-0.53亿元，连续两年亏损对合并报表造成拖累，主要来自应收坏账减值，2020- 2023年累计信用减值损失接近6亿元；此外，针对裕丰汉唐的商誉减值也对合并报表 利润造成拖累，截至2023年末，裕丰汉唐商誉减值准备1.2亿元，剩余商誉净值约3.3 亿元。存量风险释放来看，过往应收账款和商誉的减值计提充分，主要风险阶段已 经过去，且在加快欠款的催收力度，新业务重点聚焦央企国企客户、不追求规模严 控风险，经营数据上逐步看到改善（2023年裕丰汉唐经营性现金流净额3.07亿元、 同比大幅好转；2023年兔宝宝应收账款和票据11.70亿元、连续两年下降，应收周转 率提升），我们预计裕丰汉唐对整体业绩的拖累会逐步见底。
（一）“薄利多销、轻资产、高周转”实现高 ROE；供应链话语权在增强
OEM代工生产模式为主，收入确认存在A类和B类两种方式。兔宝宝的板材生产模式 包括自主生产以及OEM代工生产两种模式，根据财报，2023年板材生产量、销售量 分别为211、3094万张，A类自产比例约7%。公司根据市场需求，对人造板等生产厂 商进行资质、产能、质量等方面进行全方位考评，建立合格OEM供应商名录，并向 OEM供应商派驻现场质量管理人员对产品生产进行监督管理。公司向合格名录中的 OEM供应商提出产品设计、规格、功能等方面的生产标准，由OEM供应商根据公司 要求组织生产，检验后发货。以OEM代工为主的商业模式使得公司在收入确认上存 在A类和B类两种方式，A类按板材的实际销售价格确认收入，而B类仅收取商标授权 费（前文我们按照品牌使用费*16还原B类实际销售规模）。
为什么选择OEM代工模式？一是胶合板的生产没有明显规模效应，中国终端消费者 更喜欢实木，愿意选择实木“含量高”、环保性好的胶合板，兔宝宝当前的主要产品 也是胶合板，胶合板是将木料旋切和刨切成薄木片，再将木片拼接而成（绝大部分 采取层压工艺），仍需要大量人工操作，同时尺寸精确度不够，大部分需要人员现场 施工，因此作坊生产更有优势，对比三类板材的平均产能，2023年胶合板2.77万立 方米/家工厂，刨花板16.26万立方米/条产线，纤维板14.88万立方米/条产线；二是胶 合板产能仍相对过剩，2020年全国胶合板产能2.56亿立方米，见顶后近几年持续出 清，2023年已降至2.05亿立方米，生产企业数量较最高峰时减少一半，仍处于相对 过剩状态；三是OEM轻资产模式能更快速进行异地扩张，减少自建产能的资金成本 和时间成本，为公司板材业务快速扩张提供产能保障，通过高频次的抽检和监控有 效保证产品质量。
加大差异化产品的采购范围，逐步向板材上游延申，进一步加强供应链管理。2022 年，公司成立了德华兔宝宝供应链管理有限公司，加强供应链平台的信息化建设， 缩短供应链层级。除了原有的胶合板供应商以外，近几年也拓展了其他基础材料板 材（OSB板、石膏板等）和家具装饰板材（饰面刨花板、FOSB板等）的供应商，为 家具厂和乡镇渠道提供丰富的集成品类供应；此外，对于板材供应商的原材料（例 如单板、饰面纸、胶水、五金辅料、封边带、包装辅材等），兔宝宝也在加强管控， 例如饰面纸原先由板材供应商自行采购（但必须符合兔宝宝的标准），现在统一由 兔宝宝定点集采、板材供应商再从兔宝宝指定的饰面纸供应商提货。加大差异化产 品的采购范围，并逐步向板材上游原材料延申，兔宝宝供应链话语权在增强。
从财务结果上看，兔宝宝资本开支少、利润率和现金流稳定、营运能力在加强，“薄 利多销、轻资产、高周转”实现较高的ROE。（1）资本开支少，过去几年资本开支 维持在1-2亿元的规模，2019-2023年平均资本开支占收入比重为1.8%、轻资产，东 方雨虹、三棵树、北新建材、伟星新材、东鹏控股等其他消费建材龙头分别为9.6%、 11.0%、8.7%、4.1%、10.7%；（2）利润率和现金流稳定，无论收入通过A类还是 B类确认，毛利实质上都是商标授权费，2020-2023年装饰材料（A类）毛利率稳定 在10-11%，依靠对上下游的话语权，在行业需求下行期商标授权费也能够保持相对 稳定。从现金流上来看，由于板材下游主要通过渠道销售、直销大B占比很低，现金 流稳定，再加上资本开支少，自由现金流充沛；（3）营运能力在加强，从应付来看， 近年兔宝宝对上游的供应链管控力度加大，对上游资金占用的能力一定程度上也在 加强，应付款项增长、应付周转率降低。从存货来看，供应链平台的信息化建设、物 流平台及运营能力的不断巩固，实现兔宝宝与供应商、经销商之间的分工协作和快 速反应，存货周转率逐年抬升、显著领先其他消费建材龙头（总资产周转率同样领 先）。“薄利多销、轻资产、高周转”的模式实现了较高的ROE。
（二）实控人持股比例高，激励丰富覆盖面广、重视员工分享
实控人持股比例较高，控股股东完成全额认购定增。公司第一大股东为德华集团， 丁鸿敏为实际控制人，根据Wind，截至2024年3月末，丁鸿敏先生直接持有上市公 司2.42%股份，其控股的德华集团和德华创投合计持有上市公司41.90%股份，实控 人直接和间接持股合计约37.9%。根据《关于实际控制人丁鸿敏先生受让万向三农所 持德华集团股份的公告》，2017年股权转让完成后，丁鸿敏先生持有德华集团股本 总额的比例由原来的52.043%增至93.256%，此后没有做过任何减持行为（无论是控 股股东德华集团层面的还是上市公司层面的），实控人持有德华集团股权比例降低 主要系2021年末集团层面做了股权激励，实控人向德华集团的核心员工奖励其个人 持有的德华集团股份；出于对公司长期发展的信心和支持，根据《德华兔宝宝装饰 新材股份有限公司向特定对象发行股票发行情况报告书》，2023年德华集团完成4.66 亿元的全额认购定增，帮助上市公司补充营运资金、优化财务结构，同时实控人直 接和间接持股比例进一步提升。
激励丰富覆盖面广、重视员工分享，彰显内部对长期发展的信心。兔宝宝长期重视 员工分享，2014年、2017年曾两次推行限制性股票激励计划，其中2014年限制性股 票全部解锁上市，2017年限制性股票只有第一期30%的股票解锁上市，剩下部分被 公司回购注销，两次股权激励对象为董事、高管和核心技术人员；2020年以来公司 连续开展多期员工持股计划和股权激励计划（包括实控人在集团层面的股权激励授 予），并加大激励覆盖面（含裕丰汉唐、恒基伟业、家居销售公司等各子公司），解 锁条件较高、近几年业绩牵引效果较好，有利于公司内部更好的融合、更好地调动 各业务部门的积极性、协同性，实现公司装饰材料为主、定制家居为辅的双轮驱动 战略，真正实现员工共同分享公司的发展成果。
（三）现金分红高且稳定，回购注销持续开展，“真金白银”长期回报
公司重视股东回报，现金分红高且稳定，注销式回购持续开展。一是现金分红高且 稳定，2005-2023年的历史累计分红22.2亿元，累计分红率55%，派息融资比135% （上市以来累计现金分红/上市以来累计股权募资），近三年分红总额分别为3.6、4.2、 4.6亿元，持续创历史新高，分红率分别为51%、95%、66%，维持在较高比例。2024 年4月公司发布《未来三年（2024-2026年度）股东回报规划》、《关于2023年度利 润分配预案及2024年中期现金分红规划的公告》，满足利润分配的条件下，未来三 年每年现金分红应不少于当年实现可供分配利润的50%，并开展2024年中期现金分 红规划；二是注销式回购持续开展，根据Wind，公司历史累计开展11次回购（有1次 正在进行中），其中6次用于股权激励注销、4次用于市值管理、1次用于股权激励或 员工持股计划，截至2024年6月，已累计回购16096万股（约12.4亿元），其中注销 12366万股（约9.4亿元）。
截至2023年末，兔宝宝历史已完成分红+回购总额34.6亿元，占2005年以来累计归 母净利润的86%，各项“真金白银”的举措体现对股东回报的重视，能够持续输出的 背后，是充沛且稳定的自由现金流（前文提及的轻资产运营模式，资本开支少、利润 率和现金流稳定、ROE高）。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
