共识与博弈：权益资产大分化与稳定价值类资产异军突起
2023年以来，以沪深300为代表的宽基指数大幅回调，而以电力/煤炭/公路/银行等为代表的“红利”资产异军突起。 2023年下半年开始，“红利”资产与宽基指数的股价走势急剧分化，2019-2021年小牛市期间的“核心资产”普遍出现大幅回调 。 2024年上半年A股市场波动加剧，“红利”资产延续上涨趋势，超额收益进一步扩大。但是“红利”资产内部不同板块股价走势趋 同，截至6月30日，沪深300与上证指数较年初基本收平，长江电力/川投能源/宁沪高速/工商银行涨幅均在20%左右。
分化的底色：无风险收益率下行与信用利差极致压缩
市场资金配置需求依然强烈，无风险收益率与信用利差极致压缩，但是两项利好并未带来宽基指数的长牛 。 从DCF模型出发，权益资产的价格从根本上取决于盈利能力、无风险利率与风险溢价三个要素的组合，其中后两者合称折现率（必要 收益率），是影响宽基指数涨跌最重要的因素。进一步的，可以将权益资产视为分红金额不固定的超长久期信用债，权益资产的折现 率可以分解为无风险收益率，信用债收益率较无风险收益率的利差（简称信用利差）以及权益折现率较信用债收益率的利差三部分 。此轮大级别回调始于2020年底，截至2024年6月底，10年期国债收益率从3.3%降至2.3%，收窄1 pct，背后是长周期资产回报率预期 下行，更底层的逻辑是逆全球化加剧以及人口老龄化。10年期AA级企业债收益率从5.2%降至3.0%，信用利差从1.9%降至0.7%，收 窄1.2 pct，背后是稳定收益型资产荒，与M2高增、社融需求偏弱有关。无风险收益率与信用利差合计收窄2.2 pct。
分化的底色：新格局下权益资产风险溢价的K型分化
宽基指数回调的直接归因是第三项利差（权益折现率较信用债收益率的利差）走扩，淹没了前两项利差收窄的利好 。在折现率三分法下，考虑到DCF模型估值结果对分母端异常敏感，无风险收益率和信用利差合计收窄2.2个百分点对权益资产构成显著 利好，但是宽基指数仍大幅回调，说明对于市场整体而言，权益收益率较信用债收益率的利差大幅走扩，走扩幅度超过了2.2个百分点 。 权益利差走扩就是风险溢价增加，部分投资者将其归因为经济复苏不及预期，但是该说法并不准确。经济复苏高于预期也好，低于预 期也罢，影响的更多是DCF模型的分子端。分母端反映的是风险，市场实际上是在定价新旧动能转换期，宏观经济的波动性增加。 然而，在权益资产内部，不同资产基本面与宏观经济波动的相关程度不同，导致不同资产第三项利差的走扩幅度分化。只要走扩幅度 低于2.2个百分点，这类权益资产就可以受益于无风险利率及信用利差收窄带来的利好，从而享受“结构性的长牛”。
重读金融学底层理论：CAPM模型与低协方差资产重估
参考CAPM模型，影响个股折现率最重要的因素是个股基本面与宏观经济的协方差，红利行情的本质是低协方差资产重估。 威廉夏普的CAPM模型给出了个股折现率的定量表达，在均衡状态下，个股折现率由无风险利率rf、市场平均预期回报rM、市场波动率 M2以及个股基本面与宏观经济的协方差i,M共同决定。不同资产的折现率不同，归根结底是基本面与宏观经济的协方差i,M不同。 因此，我们认为“红利”资产走出独立行情的原因并非高股息，而是协方差重估，只不过高股息资产与低协方差资产有着一定的重叠度。 有趣的是，“红利龙头”长江电力由于股息率不高，反而不在主流高股息指数中。单纯按照股息率筛选出的标的，股价走势并不理想。
长江电力复盘：资产特性带来的权益风险溢价收窄
水电是最典型的低协方差资产，近年来持续上涨是无风险收益率、信用利差以及权益折现率较信用债利差同步收窄带来的 。 对于水电而言，由于“宏观经济波动不会影响降雨波动”，因此在宽基指数风险溢价扩张的背景下，水电风险溢价不存在扩张的基础。 更进一步的，根据市值和权益现金流倒算隐含折现率，长江电力隐含折现率从2020年的大约10%降到2024年6月的7.1%（500亿量级 权益现金流/7000亿市值），下降2.9个百分点。由此计算长江电力隐含折现率较信用债的利差不仅没有扩张，反而收窄0.7个百分点。从三重利差收窄量级来看，信用利差收窄贡献了最主要的动能，水电隐含折现率较信用债利差收窄提供边际弹性。对信用利差采用逆 序刻度，与长江电力股价走势对比，可以看出两图高度一致，水电公司2024年上半年的加速上涨有着非常坚实的“基本面”支撑。
静态股息率很可能是价值陷阱 DCF模型必须考虑久期
DCF模型下，股息率不影响股价涨跌，甚至不影响收益率。股价上涨的驱动力是折现率，当折现率变化时，久期提供弹性。从DCF模型来看，当参数预期准确时（不存在预期差），股价涨幅取决于折现率，即下式②/①，与分红率无关。 静态高分红很可能是价值陷阱，DCF模型必须考虑资产的久期。一方面很多高股息资产之所以拥有较高的股息，本质是久期过短，盈 利能力无法持续，收到的股息可能无法弥补本金的下跌；另一方面，当折现率发生变化时，久期长度决定股价上涨的弹性。
探寻低协方差资产的财务特征：需求脱敏+价差稳定
低协方差且长久期资产的财务特征是需求脱敏、成本可控或可传导，从而获得相对稳定的量价。上述特点既可以是政策保护下的稳定收益，也可以通过市场化竞争甚至业务布局获得，常见的案例是自然垄断资产中的准许收益率 法定价、终端同质化商品中的少数低成本供给（需求脱敏）以及产业链上下游布局实现业务对冲（利润率稳定）。
准许收益率定价：政策保护下的稳定价差
准许收益率定价资产盈利能力稳定，是最简单的低协方差资产，多见于具备自然垄断属性的基础设施行业，关注政策风险。准许收益率定价的经济学逻辑是，在自然垄断行业中，为避免重复建设导致的资源浪费，政府通过行政手段构建准入壁垒，但是同时 对资产的收益率做出限制。该类资产的价值来源与核心风险均为政策，因此政策导向、央地关系、地方财政等因素至关重要。 梳理股价表现较好的准许收益率类资产，收益的稳定性体现在多个维度（主要观察趋势稳定性而非绝对值）。ROE是最基础指标，至 少要在权责发生制下获得“纸面利润”的稳定性；其次，毛利率、EBITDA/营业收入等利润表指标稳定，打通从收入到利润的链条， 确保增收就可以增利；最后，经营性现金流量净额/利润总额保持稳定，打通从利润到现金流的链条，保障“纸面利润”颗粒归仓。
独占资源：终端同质化商品中的少数低成本供给
市场化竞争下也可形成低协方差资产，典型案例是终端同质化商品中的少数低成本供给，拥有比政策逻辑更强的护城河。与水务/燃气/电信等行业相比，发电行业并不具备自然垄断属性，随着市场化改革的推进，各类电源存在较强的竞争关系。水电资产 脱颖而出，除营收驱动力（降雨）的特殊性外，另一重要原因为水电是终端同质化商品中的少数低成本供给，水电的发电成本以及电 价在所有电源类型中最低，电价和电量均有较厚的安全垫。与新能源不同，水电的优先消纳是市场化逻辑，而非政策保护。稀缺性是这类资产的必要条件，只有占比足够低才能免于整体需求波动的影响。即便我国是全球水电第一大国，2023年底我国水电装 机占全国总装机的比例仅有14.4%，上市公司装机又是水电装机中很小的比例，某种程度上，长江电力仍然是“小而美”的公司。沿着上述思路拓展，我国部分具备全球竞争力的制造业门类也可视为“终端同质化商品中的少数低成本供给”，实现低协方差属性。
宏观环境与估值体系重大变革 传统预期差框架面临挑战
宏观环境和市场风格发生重大变化，风险再平衡过程中，市场定价力量由分子端转向分母端，传统预期差框架有效性降低。 如之前所述，权益资产的价格从根本上取决于盈利能力、无风险利率与风险溢价三个要素的组合。长期以来，由于我国内外部环境相 对稳定，一致预期容易形成，分母端的边际变化较小，市场研究高度集中在分子端的盈利能力，由此形成经典的预期差框架。然而，近年来一方面受外部地缘政治冲突、国内经济发展方式转变等宏观因素影响，权益资产的定价力量（至少在边际上）由分子端 转向分母端，核心是对不同资产风险等级的重新评估，导致传统上针对盈利预测、市场空间等要素的预期差框架有效性大幅降低。 另一方面，受机构投资者占比提高、信息传播速度加快等市场因素影响，基于业绩预期差博弈的策略有效性天然递减 。
底层驱动力的变化带动市场研究范式从“预期差框架”向“资产配置框架”转变，个股思维让位组合思维 。对于DCF模型而言，分子端定价成长，当预测确定性高时，聚焦个股可以提供弹性；分母端定价风险，当市场不确定性增加时，构建 组合可以分散风险。随着分子端的定价力量边际减弱，分母端的定价力量边际增强， “发展与安全并重”或为A股新常态 。根据马科维茨的投资组合理论，从收益-风险比最优的角度，无论个股有多优质，构建组合都优于全仓个股。预计A股市场研究范式将 从“预期差框架”向“资产配置框架”转变，从个股思维到组合思维，最终个股的定价由其在组合中的地位决定 。落实到具体操作，我们认为在宏观经济波动增大背景下，“购买若干逻辑类似的股票”优于“精选弹性最大的股票”，前者可以更好 地避免个股层面突发利空、公司治理乃至交易性行为的影响，从而提高核心逻辑的兑现概率。
配置思维亟需加强 投资组合理论有效性大幅提升
估值体系的迭代进化是A股市场走向成熟的必经之路，经典金融学理论值得重视，投资组合理论的有效性大幅提升。构建投资组合提高“收益风险比”的数学原理：组合的收益率等于组件收益率的线性叠加，组合的方差小于组件方差的线性叠加。构建组合只能抵消可分散风险，仍要承担不可分散风险，即与宏观经济相关的部分。低协方差资产可以降低宏观风险暴露。收益风险比最高的有效前沿向下弯曲，在不允许借贷的情况下，更高的预期收益意味着“更更高”的风险，因此如果不追求极端高 收益，重仓低风险资产优于轻仓高风险资产；如果允许借贷，加杠杆购买低风险资产，优于直接购买高风险资产。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
