（一）回溯 24H1：基本面趋弱但尚可控
1. 表观：24Q1低基数上增速平稳，24Q2趋势下行
24Q1家居企业低基数上恢复尚不明显。根据wind，我们跟踪22家主流A股家 居公司，23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1平均收入同比-7%/+7%/+3%/+9%/+6%， 24Q1低基数上有修复（23Q1疫情购买延迟），但恢复不明显、增幅环比收窄，平 均收入未回到季度前高。利润端分化，降本控费仍有空间。根据wind，22家主流A 股家具公司23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1平均毛利率-1/+1/+1/+2/-1pct，24Q1利 润端存在分化，整体看毛利率净利率略降，但部分龙头利润率提升弹性仍大。 24Q2基数原因预计收入增速进一步下行。23Q2为全年增速最高季度，主要基 于疫后订单收入递延，叠加Q1开始竣工数据走热，因而24Q2收入或将负增长，但 个体成长性和品牌壁垒仍在，龙头降幅基本可控。
2. 原因：消费力继续疲弱、竣工压力显现，盈利改善方式转换
家居板块整体半周期半消费属性，对于消费，过去两年至今，受消费信心不 足的大环境影响板块整体低迷，储蓄率提升、消费力减弱，消费者存在更重性价 比、希望品牌家居折扣增加、部分品牌转白牌等现象，对品牌家居产生负面冲击。 对于地产，去年地产竣工基于疫后修复和保交付而有一定改善，但根据 wind， 24Q1 竣工面积大幅下行，同比下滑 20%以上，新房销售压力也通过财富效应等 影响当下的家居购买，因而负面影响加码。 头部企业在行业下行期有较强的抗风险能力，但是行业下行周期多数战略迭代 不易施行，叠加经销商的生存压力+厂商博弈，门店扩张或有遇阻，因而个体成长 性并不明显，而且总部对渠道管控与赋能有限，更多看经销商本身经营能力。因而 以社零数据作为行业增速，龙头并未显著跑赢。
前期龙头多数存在盈利能力改善，主要通过毛利率提升，除原材料降价外，主 要系生产端人员人效提升，及规模化标准化带来的成本节约，包括人工成本向下、 结构简化（标准柜应用）和板材利用率提升、压低原材料供应价格、精简长尾花色、 国产低价设备降低折旧等。前期费用率变动不大，但24Q1多数企业终端价格受制、 毛利率略降，而费用管控明显，人员优化、精简流程，净利率仍在上行。
3. 细分：定制相对承压，软体表现稳定
定制：24Q1略有恢复，内部分化。根据wind，欧派/志邦/金牌24Q1大宗收入 YoY+19%/+10%/+25%；24Q1零售收入YoY-3%/+1%/-8%，索菲亚大宗平稳，零 售双位数增。大部分头部企业客单价提升存在瓶颈，一是需求压力下消费者性价比 诉求抬升，产品落地价格下移，二是头部企业配套品性价比仍然有限、经销商推行 动力与能力不足、前期存在渠道库存尚需消化等；同时，基于性价比压力和交房压 力，客流量也有负向波动，头部企业通过大商经营实力和电商/拎包等引流，保持 流量稳定，同时整装渠道作为行业消费降级的一种路径，仍在贡献增量。大宗目前 表现平稳，供应商有集中趋势，但基于风险控制，拓展相对克制。此外志邦/金牌 衣柜与木门作为第二成长曲线，扩店与单店提升均存在空间。
软体：24Q1内销降速或平稳，外销恢复。根据wind，24Q1顾家/喜临门/慕思 内销品牌YoY+5%/+11%/+26%（顾家剔除天禧派剥离影响），两年复合分别为 -7%/+8%/+4%，沙发受制于消费降级，但顾家通过高潜品类和大店模式抵御风险， 而床垫低基数上恢复明显。共性来看，床垫增速普遍较定制等品类高，除基数效应 之外，主要有两个因素，一是目前新房和二手房走出明显分化趋势，二手房年初至 今表现相对更好，而且存量置换需求随着消费心智改善，也将逐步贡献跟多；另一 个是床垫作为功能性标品，海外集中度高，头部企业国内仍在发展阶段，未来有望 通过品牌、产品、价格等要素实现长期的份额提升。
其他成品：卫浴短期承压，智能产品仍在上行通道。卫浴整体行业存在压力， 一方面，流量更偏多元化，除前期精装与整装配比持续提升外，当前也有社区店、 五金店、电商等碎片化渠道带来分流，传统零售起家的品牌面对快速崛起的新渠道 存在反应时滞；另一方面，由于前期渠道库存较高，行业存在价格竞争和低价促销。 但智能产品仍在上行通道。智能座便器等产品受益于消费者心智普及+价格带 逐步下沉+供给端教育市场+工程段利用智能化彰显品质，渗透率持续提升，瑞尔特 智能座便器自主品牌快速放量，作为新兴品类依靠抖音等渠道实现消费心智普及以 及品牌的后来居上。而智能晾晒、智能锁等智能品类也呈现持续扩张。但智能卫浴 产品成长期定价较高，供给端逐步扩容后价格存在年降，目前也存在白牌在新兴渠 道的低价扰动，虽然白牌长期品控压力和售后成本较高，但短期仍有负面影响。 B端家居：发展经销商与非房业务，未来关注保交付进一步进程。江山欧派等 季度收入相对稳定，前期保交付部分问题客户及问题项目恢复供应，B端供应商跟 随下游洗牌，当下工程代理商依然扩展、非房业务空间大，但家装新模式延展存在 波动，保交楼对直营工程影响尚需观察。
（二）展望 24H2：预期低，政策有一定拉动，静待基本面反转
1. 地产竣工与销售预期低，消费信心持续削弱
对于地产，21H2-22年地产销售下行压力，按照竣工2-4年的周期推算，24-25 年开始传导竣工交付的压力。根据wind，24Q1地产竣工面积下滑20%+，预计滞后 3-6个月体现在家居报表上。虽然二手房相对坚韧，存量置换需求提升，但市场仍 担心竣工带来的压力相对不可控。
对于消费，一方面，消费者买房后整体可用资金偏紧，可能推迟交房或延迟装 修；另一方面，消费者对于部分非重点家居品类可能更偏向购买白牌，此乃家居企 业部品配套率提升的一个隐形阻碍；即使是重点品类对品牌仍有诉求，但也会通过 例如定制板材五金减配降档、软体购买促销或半价款等方式降低单品均价。
2. 短期，政策密集发布，地产销售有反转可能，拉动地产链低位估值
24年5月17日，全国切实做好保交房工作视频会议在京召开，住建部、自然资 源、央行、金管局等多部门配合，在供给侧去库存、保交付，需求侧降低购房难度 方面给与了强有力的政策支持。“517新政”有几个大的变化，第一是对地产定调 更积极，副总理何立峰强调要“深刻认识房地产工作的人民性、政治性”、“房地 产关系人民群众切身利益和经济社会发展大局”；第二是政策目的性强、可执行性 高，回归到了上一轮周期（14-16年）自上而下的政策框架；第三是政策方向调整 为“去库存”与“稳需求”相结合，前期多轮政策放松成效不佳与我国目前存量库 存较高有一定关系，历史上，14-16年行业同样面对库存问题，中央采取棚改货币 化的方式去库存，取得了较好的效果，而本轮周期库存更高、结构复杂，需要更精 细化处理每一部分的库存。
未来新政后数据有望持续改善，结合当前基本面弱势但业绩可控、估值历史底 部位置，未来若有政策催化，仍易形成向上情绪。
3. 长期，静待地产压力期过去，家居恢复成长性，价格战加速格局集中
若地产环境恢复正常，消费水平不再恶化，传统渠道仍有向上张力，新渠道增 量引流培育新机遇。 （1）扩店：部分成长性标的由于前期渠道布局尚未充分，还存在下沉市场空 白布局空间，或者弱势经销商弥补空间。 （2）提店效：过去跑马圈地粗放发展，经营不触及终端，区域份额很大程度 上取决于经销商本身的实力，而当前加强对经销商的管控，同时区域人员扶植弱势 经销商的摆场铺货、营销地推（包括整装合作和自播等），终端精细化运营。同时套餐顺应需求+扩大市场，实现客流提升，同时作为多品类集成的方式，更显著作 用是提客单价，是一种更低成本、更易掌控的多品类集成。 （3）整装等新渠道：家居与装企相互赋能，合作关系稳固、持续贡献增量。 装企产品落地困难，家居企业解决产品痛点（提性价比+品质把控+丰富SKU），完 善交付流程，引流方面可同时借助品牌商的全国性品牌力和装企的前端流量，实现 相互引流。 价格竞争持续加码，有望加速头部企业提升份额的进程。家居行业从未有深度 价格战，主要因产品非标、公司有成长性、前期地产红利充分，但当前看到价格竞 争的苗头，先是采取积极但又取巧的价格策略，例如中高端品牌采取高带低的套餐， 或建立中低端子品牌，或选取1-2个引流系列但实际成交更多还是主流款，在尽量 少伤害品牌价值的基础上，积极实现下沉、顺应消费趋势、布局广阔的大众市场。 但目前主流价格带也在持续向下，价格战持续加码。而头部企业前面两年节衣缩食、 控本降费，为可能的价格战谋划准备，有望通过规模效应实现性价比取胜，从而加 速份额提升进程。
必选消费如个护总量稳定（人数*频次），均价随着产品迭代升级而向上，品 牌粘性带来格局稳定，经济波动影响有限。而且渠道变化给以部分企业后来居上的 成长性，当下较为稀缺。
（一）卫生巾：行业稳健向上，二线龙头向一线突围挺进
国内卫生巾行业市场规模保持稳定增长，需求量相对刚性，前期产品结构升级 趋势带来均价的提升，当前消费力受限，行业有一定存量竞争趋势，但整体规模稳 定。格局来看，卫生巾龙头前期通过营销抢位+渠道扩张，占据强势地位，且品牌 粘性强，保证市场地位稳固。 不过渠道和产品的迭代更新提供龙头后来居上的契机。随着电商等新零售占比 提升，根据新渠道布局积极性和打法能力的不同，龙头之间也存在格局迭代。二线 龙头百亚积极拓展线上多元渠道与线下外围市场，叠加持续的营销积淀与产品更新， 市占率提升、跻身准一线品牌可期。
百亚线上持续加码，发力抖音渠道延续第一排名、GMV保持高速增长、头部 效应明显，且天猫京东平台也能受益于抖音和品宣势能外溢，同时迭代打法、优化 产品结构、提高投放效率。根据百亚公众号百亚品牌说数据，2024年618期间 （2024.5.20-6.18）百亚自由点品牌在抖音平台累计销售额排名第一位，同比增长 超过290%，并且在天猫女性护理品牌销售排行榜（5.20-5.28）排名第二位，618 期间（5.20-6.20）销售额同比增长超过120%。百亚在投入加强的同时有望提升线 上盈利。 线下方面跨区域拓展，百亚外围市场通过标杆市场在KA进驻/导购培育/地推活 动等复制经验延续高增态势，有望以积极的扩张策略赶超竞争对手。产品来看，百 亚通过持续推陈出新，紧跟和引领消费者理念变迁，大健康产品升级迭代且占比提 升，品宣持续占领消费者心智、实现产品结构升级。
（二）口腔护理：行业稳定，国牌龙头布局电商、拓宽版图
口腔护理行业整体呈现扩容成长趋势、且细分赛道呈现较强的成长性，主要受 益于消费者对口腔健康的重视程度提升、差异化需求不断增强，驱动口腔护理赛道 规模扩容、产品升级、功效需求多元化与专业化发展。
部分功效性和智能化产品驱动口腔护理品类升级成长，牙龈护理、抗敏感、儿 童牙膏等强功效、高溢价的功能品类持续引领牙膏细分市场突围成长。此外，在牙 膏和牙刷两大主导品类的基础上，漱口水、电动牙刷、牙线等新兴品类随着新兴渠 道加速渗透，构成口腔护理用品的多元化、智能化发展的成长潜力。 渠道方面，线上市场规模持续提升，社区团队、到家零售和兴趣电商等新零售 业态迅速发展，口腔护理行业全渠道化趋势凸显。未来线下传统渠道具备扎实基础 的国货龙头有望通过加大兴趣电商的投入，实现全渠道份额提升。 行业竞争格局方面，国产品牌在口腔护理行业领域发展势头良好，受到年轻消 费群体的青睐，部分民族品牌通过产品迭代升级、渠道精耕细作且快速响应变化而 持续抢占份额，未来国货有望继续挤压进口产品提升份额。例如登康，加速投入电 商，实现线上加速，线下稳健成长，同时产品迭代提价。
（三）文具：传统业务稳健向好，零售大店高增，释放积极信号
传统核心业务平稳，新业务保持向上。23年文具零售行业走出低谷、迎来持续 修复，随着校边店流量逐步恢复，文具店经营渐入佳境。虽然消费行为和终端业态 的变化对文具市场的影响仍有部分留存，消费市场整体呈现弱复苏态势，但文具渠 道积极性提升、终端产品结构优化潜力仍存，线上渠道保持较快增长。 文具龙头例如晨光经营不乏亮点，24年以来晨光传统核心业务表现平稳，产品 端238战略聚焦核心品类、减少SKU提升产品质量，渠道端聚焦重点终端提升单店 质量、信息化建设实时监测反馈动销，公司传统业务有望焕新，提升增长中枢。线 上渠道景气趋势延续，公司保持相关投放；零售大店在展店和运营提升驱动下延续 高增，九木杂物社品牌知名度与店面坪效持续提升，后续数字化赋能会员触达，复 购效应持续贡献，踏入快速发展阶段。此外，出口业务逐步推开、贡献度提升。公 司长期修炼产品渠道内功，增长中枢有望逐步提升。
办公文具阶段性承压。央企、国企办公用品阳光化采购进程持续推进，并且线 上化采购渗透率持续提升。在外部环境影响下，行业需求短期承压，主要系企业下 行周期缩减相关采购开支。而晨光科力普聚焦办公一站式、MRO工业品、营销礼 品和员工福利四大板块多元发展，持续拓展大客户推动增长。
（四）纸尿裤：行业景气或阶段回暖，头部供应商巩固大客户
婴儿纸尿裤行业已向成熟期过渡，行业总体来看相对承压，一方面出生率影响 行业需求量，另一方面供给端竞争激烈。但从短期来看，生育率在不同年份间或有 波动，阶段性小高峰也会直接影响婴裤行业景气企稳回升。 格局来看，行业价格战洗牌带来制造端龙头份额提升，而且由于纸尿裤产品迭 代加快，豪悦等头部供应商仍具备通过技术创新迭代新品加深下游关系，并且积极 探索扩大与国际客户的合作区域积极突破拓展海外市场，此外，公司发力国内外自 主品牌建设和拓品，有望实现在行业下行周期下的稳健表现。
（五）生活纸：需求刚性、竞争态势有望趋缓，成本压力或再现
2023年浆价从高位快速回落后底部反弹，小厂活跃度有所回升，叠加渠道多元 迭代影响，23H2以来行业竞争有所加剧。步入2024年以来浆价持续回升，欧美需 求回暖、供给端扰动驱动浆价再次上行至高位震荡，生活用纸行业成本压力再显， 24Q2年以来中小厂商竞争态势有所趋缓。从公司表现来看，24年以来生活用纸龙 头营收有所下滑，主因行业竞争加剧、促销增加导致的价格下行所致，部分龙头也 通过推出高端产品一定程度减缓价格压力。分渠道看，品类线上化趋势持续、电商 渠道延续较快增长，新零售渠道持续渗透。
23H2以来盈利水平触底回升，24H2成本压力或再现。生活用纸企业由于产品 价格低、价格敏感度高，不易通过提价转嫁原材料压力，盈利水平受原材料价格影 响。成本端来看，2024年以来浆价持续回升至较高水平，考虑企业木浆备库周期、 库存浆成本上涨传导到报表端存在时滞，23H2~24H1用浆成本回落后企业盈利能 力显著改善，而24H2生活纸企或再现成本上升压力。
（一）造纸：预计供需缓步改善，浆价预计有所松动
浆价：24年外需拉动、浆厂挺价，浆价重回上行通道，但目前有一定松动。 23年H1木浆前期供应链问题逐步解决，各大浆厂持续投产，木浆价格于H1进入快 速下行通道。但23H2以后国内外需求复苏，行业进入补库阶段，开工率回暖拉动 纸浆价格再度上行，且该上行趋势一直延续至24年。24年以来除行业补库需求外， 红海事件催化运费上行，部分浆厂投产延期，再度催化浆价迎来新一轮上涨。据卓 创资讯，截至2024年6月19日，内盘针叶浆、阔叶浆吨价分别为6348、5585元， 相较年初吨价低点分别上涨约500、600元。因此，当前浆价处在相对高位，但预 计随2024年下半年新增木浆产能逐步投放，浆价持续上行空间有限，高位浆价难以 持续，有望于下半年重返下行通道。
文化纸：需求存在支撑，景气度有望维持。24Q1社会需求持续恢复，开学期 间迎来教材教辅招标旺季，纸企涨价函频发且价格传导相对顺利，据卓创资讯，当 前铜版纸、双胶纸吨价维持在5600、5700元，相对年初较为稳定。预计下半年国 内整体需求向好，继续拉动文化纸实现旺季积极出货、淡季不淡效应。 从供给端来看，23年文化纸新增产能率先出现转折点，根据卓创资讯，国内整 体新增供给约155万吨，主要来自于亚太森博新增50万吨、玖龙纸业新增55万吨以 及联盛纸业新增40万吨，23年新增供给基本被需求充分消化。预计24年行业供需 格局仍然较为匹配，其中，岳阳林纸规划的45万吨高端文化纸项目预计在2024年 Q4投产，其余龙头纸企新增供给较为有限。因此，24年头部文化纸企业预计新增 产能环比23年继续减少，供给端扰动因素进一步减小，格局优化，有望支撑后续涨 价函顺利传导。
白卡纸：24年全年新增供给环比减少，下半年纸价仍依靠内外需共同拉动。根 据卓创资讯，白卡纸23年国内新增供给仍然较多，23年新增产能约230万吨，叠加 海外主要经济体受通胀、消费力下滑等因素影响，白卡纸出口情况同比仍未见明显 修复，新增供给于H1难以被国内需求或出口需求完全消化，白卡23H1整体表现低 迷，但随旺季补库趋势明显，H2环比H1纸价有明显提升。然而进入24年以来，白 卡纸吨价再度低迷，截止2024年6月18日达到4360元，相较年初下滑约400元，国 内恢复不及预期。 24年行业新增供给环比减少。其中，据卓创资讯，冠豪高新规划30万吨高档涂 布白卡纸项目预计在2024年H1投产，玖龙纸业原定于23年投产的120万吨食品级 白卡项目也预计推迟至24年Q3投产。因此，24年头部白卡纸企业预计新增产能在 200万吨以内，整体供给端压力将大于文化纸但环比23年也出现收窄。综合来看， 下半年行业投产可控，内需或出口的需求端修复情况成为白卡纸价格的核心驱动力。
盈利端：24H2预计部分企业出现短暂性承压，库存管理能力、成本优化能力 成为核心胜负手。由于核心原料针叶浆、阔叶浆价格自2024年以来持续上行，且 大部分浆系纸企业囤货周期在一到两个季度，上半年企业成本压力仍可控，但下半 年或有部分企业开始被迫使用高价浆原材料，影响下半年利润弹性。基于此判断， 预计后续纸种供需格局相对较好、库存管理能力优秀的龙头企业，更有望顺利于旺 季传导价格以转嫁部分成本端压力；拥有自给浆线、外售成品浆的造纸企业，也更 有望在此期间对冲原料端价格上行风险。
包装纸：供需错配转折点已至，行业存在较大修复弹性。从供给层面来看，根 据纸业网，箱瓦纸行业于23年年初执行零关税政策，导致全年进口成品纸增加，大 幅冲击国内市场。此外根据卓创资讯，23年国内包装纸厂新增产能较多，其中箱板 纸新增约490万吨，瓦楞纸新增约130万吨，再次为行业供给带来压力。24年以来， 虽零关税政策仍存在，但进口纸带来的边际影响已经逐渐缩小。从国内供给来看， 预计受益于小企业接连亏损，行业明显出清，包装纸行业新增供给大于需求的核心 矛盾有望被解决。此外，造纸行业作为高能耗行业，随我国环保政策趋严，未来造 纸端大型资本开支项目获批难度增大，部分已获批项目实际投产量预计也会受到一 定限制，24年即将迎来行业投产量的拐点。据卓创资讯，预计24年箱瓦纸行业新增 供给约在180万吨左右，相较23年出现大幅降低。预计行业供需格局改善弹性较大。 从需求层面来看，24H1箱瓦纸下游消费品种持续弱复苏，部分地区仍然存在 价格战等不利因素，因此涨价函传导效果有限，整体纸价偏低位运行。据卓创资讯， 截止2024年6月19日，箱板纸、瓦楞纸吨价分别为3640、2638元，相较年初下滑 约200、250元。预计24H2龙头纸企如玖龙纸业、山鹰纸业将会控制投产进度以阶 段性匹配供需，同时电商旺季来临，拉动月度订单持续改善，包装纸价有望止跌上 行。从盈利层面来看，龙头纸企吨盈利有望于H2继续修复。
（二）包装：行业温和复苏，龙头受益下游景气回升和潜在格局优化
1. 纸包装：3C需求回暖，龙头多元业务+智能工厂布局初成，提升股东回报
24年下游消费电子需求上行，纸包装龙头盈利改善。2024年包装公司下游消 费电子景气改善，将带动纸包龙头营收增长、盈利改善。消费电子需求改善，终端 产品迭代、核心客户导入有望拉动上游包装供应商订单增长；叠加包装全球化产能 布局推进顺利，龙头在深化合作基础上有望持续提高对客供应份额。 此外，烟包行业招标市场化格局生变背景下，龙头包装企业有望受益供应体系 重塑，酒包复苏态势平稳。环保包装方面，长期来看我国环保政策趋严趋势不变， 限塑令长期呈现收紧趋势、塑料制品替代品需求将持续增加，未来环保包装业务有 望成为第二成长曲线。
龙头拓展布局领域、全球化产能布局。包装赛道受限较多，上游纸企与下游消 费品企业均有较强产业链话语权与市场地位，因此单赛道份额提升空间有限。但包 装市场大、细分赛道多，消费升级提升消费者对展示包装的诉求，单赛道横向拓展 布局新领域。此外，包装龙头全球化智能工厂产能布局初成，有助于进一步深化核 心客户服务能力与合作关系、巩固提升订单份额。 利润端，包装公司盈利能力平稳向好。包装企业产业链地位受限，盈利能力受 原材料波动影响较大，在新业务初创期规模效应不强、毛利率阶段性较低。当前包 装原材料白卡、箱瓦等纸价处于低位，包装企业毛利率相对稳定向好。24年国内经 济温和复苏，叠加公司加快智能化工厂建设、淘汰落后产能、人工成本优化，海外 多个生产基地稳步爬坡，持续降本增效下盈利能力有望继续提升。
2. 金属包装：需求有望改善，行业格局优化
需求端，金属包装主要面对食品、饮料客户，考虑食品安全，与下游客户绑定 较深，先发优势强劲，并有望持续开拓新客户。同时，下游消费需求稳步复苏，行 业订单相对稳定，同时考虑啤酒罐化率持续提升，旺季订单确定性增长，因而24年 龙头企业收入端具备较强稳定性。 成本端，前期铝价上行，但头部企业已有提价应对，未来可受益于金属价格企 稳，企业规模效应逐渐显现，盈利有改善趋势。考虑行业集中度高、供需格局持续 改善、绑定大客户巩固地位，虽然部分客户有季度调价机制，上游价格回落对其成 本影响弹性较小，但盈利回暖趋势相对确定。 供给端，金属包装格局集中，三片罐定制化，格局相对分散，但客户粘性强、 盈利相对较好，二片罐标准化，格局相对集中，但二片罐行业盈利较弱，主要原因 是龙头国企，具备原材料或客户优势，净利率高于同行，出于份额提升考虑，产能 扩张明显快于需求，拉低整体产能利用率和盈利水平。未来格局有望改善。一方面， 宝钢包装与奥瑞金先后计划收购中粮包装，格局有望进一步集中；另一方面，宝钢 包装考核有望从重收入转向重利润，也有望改变加速扩产的态势。
（一）复盘：出口由预期改善走向实际落地
22-23H1，一方面，轻工出口行业大部分为可选消费品类，欧美前期高通胀背 景下，海外居民需求受损、消费力减弱，另一方面，海运问题导致前期下游过度备 库，导致轻工出口表现疲软。 23H2以来，海外主要经济体制造业已经基本摆脱库存高位，下游客户去库基 本到位、部分率先进入补库阶段，部分子赛道受益于海外经济韧性、跨境电商高景 气度、未来有望降息修复地产等多条逻辑，轻工行业订单开始出现回暖迹象， 24Q1逻辑验证，兑现到报表，普遍呈现明显的双位数增长。
（二）展望：24H2 个体存在分化，部分景气度维持
我们认为23年轻工出口行情基本见底，美国居民薪资粘性支撑实际收入，美国 消费当前仍有一定韧性。未来一方面，基数逐步抬升、补库效应减弱；另一方面消 费景气度存在分歧，地产数据在降息前也较难有明显突破，但轻工出口更多自下而 上，细分赛道景气度差异较大，部分企业存在个体成长逻辑。 第一类，轻工出口部分子赛道仍存成长趋势，以终端需求扩张为主，例如从功 能标品向时尚单品转型、大客户高速成长的保温杯（嘉益）、具备对天然草替代效 应、行业渗透率提升的人造草（共创）等。 第二类，成熟赛道企业成长动力在于新客户拓展+存量客户拓品类，例如基于 客情关系在存量客户中渗透其他品类（永艺办公椅到升降桌），例如拥有较强的销 售能力+销售团队从而拓展更多客户（例如匠心），例如有资金&运营能力的头部企 业基于海外建厂而体现优势、实现拓客户或提份额（例如建霖）。 第三类，代工企业积极转型跨境电商，打开成长天花板。跨境亚马逊等给以相 对公平的展示平台，直接连接国内高性价比生产与海外需求，而且中间环节少、加 价倍率低，因而提高全球供应效率，少数龙头已跑出品牌效应、可跨平台扩张，或 迭代出爆品打法、呈现快速增长（例如恒林）。同时，部分企业利用零售商合作模 式&自身产品坪效优势，尝试线下以店中店模式开启自主品牌转型（例如匠心）。
从企业利润端来看：根据wind，2023年CCFI海运综合指数相较22年大幅下行， 然而24年以来，红海冲突等地缘政治相关事件爆发，海运费重回上行通道。截止 2024年6月21日，CCFI指数达到1829点，同比上行90%以上，短期内未见明显缓 解因素，预计海运费仍将暂时维持高位运行，对下半年运费占比较高的出口企业造 成一定负担，但大部分代工FOB不承担运费。23年以来核心原料如TDI、MDI、金 属、PVC等价格也同比出现明显下行，预计24年全年原材料价格仍将处于相对低位， 由于原材料价格变动带来的企业成本端影响预计可控。 此外，23年Q1-3美元兑人民币汇率持续走高，然而23Q4以来，由于美国停止 加息，中美利差缩小等因素导致人民币汇率出现反弹，24年以来，美元走强，人民币继续出现小幅贬值，但整体变动过程相对平稳，截止2024年6月18日，美元兑人 民币即期汇率为7.25，相较年初变动幅度有限。对企业而言，人民币贬值为出口企 业带来汇兑收益，导致大部分公司23年财务费用率由正转负，同时导致以外币计价 的出口企业收入端增厚，因此人民币贬值整体将利好出口企业利润。2024H1，我 们预计企业汇兑收益明显下行，但预计全年汇兑损益变动对利润端影响较为有限。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
