1、行情回顾：供需错配格局下，利率中枢下移
1.1 长债进入牛市，短期供给改善无力改变收益率下行大趋势
2024 年上半年，债券市场维持资产荒行情，阶段性供需失衡下，机构偏好向久期要收益，长期国债收益率明显下行。10 年期国债上半年的利率由 2.56%下降至2.21%，最低点触及2.2058%，创历史新低；同时，30 年期利率水平在此期间也由2.84%下降至2.43%，降幅及趋势与 10 年期基本相同。值得注意的是，30Y-10Y 期限利差尚未倒挂，表明机构投资者对我国远期经济水平仍抱有更大信心。 资金利率方面，DR007 基本维持在 1.87%附近震荡平衡的状态，上半年除关键时间节点外，总体资金利率中枢并无明显波动。
回顾上半年，“央行调研农商行买债状况”与“超长期特别国债集中供给”的消息使长期债券收益率分别于 3 月初、4 月底-5 月初两度反弹，止住了此前的下行趋势，将10年期国债收益率拉起。但整体来看，较低的资金价格与债市供需失衡的状态在上半年并未改变，因此市场消息仅能帮助收益率做到止盈后的短期回升，仍无力改变“钱多”态势下对利率中枢下移的影响。总体来看，2023 年 12 月底至今，债券收益率整体呈现下行趋势。
1.2 三阶段分层明显，政策预期短时扰动力量大，股市变化推波助澜
截至 2024 年 6 月中旬，整个上半年的债市利率大致可分为三个阶段，分别是：2023年12月底至 2024 年 3 月初的快速下行，3 月初至 4 月底的小幅反弹接盘整回落，4 月底至今的回升维稳后再度缓慢下行。
1. 2023 年 12 月底至 2024 年 3 月初： 自 2023 年末开始，政府债券供给偏少，国债发行量于 1、2 月处于低谷，地方政府债券则自去年 8 月、10 月两度集中发放之后快速收紧，年末仅发放了2000 亿不到，1 月地方政府债权发行额同比下滑 40.26%，债市供给端紧缩明显。同时，股票市场自2024 年开年持续大跌，直至 2 月初跌停回升，权益市场表现不佳维持了一个月的时间，期间机构资金纷纷调仓转投债券等，进一步加剧了债市的供需失衡。期间债市收益率突破前低，10 年期国债收益率由2.5678%持续下行 30BP 至上半年的第一个低谷 2.2650%。
2023 年末，多家商业银行集体下调存款挂牌利率引发降息预期发酵，叠加权益市场开年大跌突袭投资者，大量资金流入债市，10 年期国债收益率在年初第一次快速下行突破MLF政策利率；1 月中旬，财政部预算司发表强化政策支持和财力保障的会议意见，叠加降息预期落空，收益率下行趋势暂缓；1 月下旬，央行发布 2 月初降准信息，下调金融机构存款准备金率50bp，10 年期国债收益率再度下行。随后，央行降准资金如期释放，权益市场也进入止跌反弹阶段，10 年期国债收益率触及 2.4%后小幅回升。 春节过后，由于机构继续处于债券资金欠配阶段，需求释放仍未停止，收益率在开市后迅速转为下行。3 月初两会召开，根据政府对 2024 年经济社会发展总体要求和政策取向的报告内容，24 年整体宏观财政政策相比积极更偏温和，以稳定作为增长重点，力度适中，同时央行继续释放宽松信号，表明未来仍有降准空间，叠加 OMO 与MLF 的积极操作，10y与30y国债收益率加速下行至 2.2650%和 2.4274%，创 2024 年新低。
2. 2024 年 3 月初至 2024 年 4 月底： 3 月初，有媒体报道央行专门调研农商行参与债市情况并对农商行买债行为进行监管，敦促农商行控制并减少其债券投机交易行为，受此影响，10 年期国债收益率逐渐回升至2.3476%，短时间止住了下行趋势。另一方面，受房地产行情回暖对资金市场利率的负面影响，与人民币升值的正面作用，市场利率相对稳定，10 年期国债收益率在2.29％的利率中枢附近维持了近一个月的窄幅波动；随后，在供给不及预期与宽松财政政策预期的双重作用下，收益率再度下行，直至 2.2260%的 1-4 月最低点。
3 月中上旬，央行调研农商行买债状况消息公布，止盈压力下债市有所回调；同时期，新房价格环比上涨，房地产市场相对复苏，10 年期国债收益率一度抬升至2.35%。随后的3月中旬至月末，一线城市限购放松力度不及预期与人民币汇率压力共存，102.29%中枢震荡。进入 4 月，受配债旺季对短债行情的有利影响，加之央行两度提示长债风险，债券市场围绕 2.29%的利率中枢由震荡转为波动。4 月中旬至月底，央行再度开展20亿元的公开市场逆回购与 1000 亿元的 MLF 操作，财政部发文支持国债买卖，叠加地方债实际发行持续低于预期，10 年期国债收益率持续下行，并最低触及 2.2260%低点。
3. 2024 年 4 月底至今： 4 月底，央行发布当月第三次长债风险提示，10 年期国债收益率反弹至2.3530%。整个5月，特别国债发行提上日程，发行节奏平缓，国债收益率围绕2.31%中枢震荡，但总体仍保持稳定。6 月开始，债市供需失衡情况仍未得到根本缓解，国债收益率再度呈现走低趋势。6中旬，受央行再提示债市风险消息影响，收益率曾小幅回升，随后继续下行。至6 月18日，30年期国债收益率自 4 月底以来再度正式突破 2.5%大关。
4 月底，央行接受采访时第四次对长端利率风险做出提示，市场消息称政治局会议对地产定调或转向去库存，10 年期国债收益率最高反弹至 2.35%。随后，政治局会议通稿释放宽松信号，债市情绪修复，收益率再度下行 5BP 至 2.3%。5 月以来，特别国债发行落地、发行节奏平稳，使得债券市场供给得到一定缓和，尽管收益率短暂回升后再度下行，但整体保持在震荡稳定的状态，围绕 2.31%的中枢盘整。 进入 6 月，特别国债修复能力逐渐去势，权益市场再度步入下行，期间央行公开市场操作频繁，资金面边际宽松，共同带动债券收益率进入又一个下行阶段。6 月17 日开盘，由于央行日前再次提示利率风险，长债收益率曾短期回升，央行紧接着开展大额逆回购操作，有力促使市场情绪升温，收益率再度下行，并拉动 30y 国债收益率成功突破MLF 政策利率。
2.1 总量：流动性处于合理区间
2024 年以来，央行政策仍保持稳健态势。逆回购是央行投放流动性的主要手段，逆回购利率是央行短期操作利率。7 天逆回购利率自 2023 年 8 月以来均为1.80%，银行间质押式回购加权利率（DR007）保持略高于短端操作利率的水平，且利差有收窄趋势，反映市场短期流动性处于合理范围。
中期借贷便利（MLF）自 2023 年 8 月下调至 2.50%以来未做调整，MLF 期末余额呈上升趋势；1 年期贷款市场报价利率（LPR）未做调整，保持在 3.45%；5 年期LPR于2024年2月下调 25 个基点至 3.95%。5 年期 LPR 与 1 年期 LPR、MLF 的利差均为近年来最低，反映央行为降低实体融资成本做出的努力。此外，央行于 2 月 5 日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放约 1 万亿元的长期流动性。总量上，2024 年上半年的货币政策保持流动性合理充裕，短端操作利率和中期政策利率稳中有降态势推动实体经济修复。
2.2 结构：防止资金内部空转
在总量保持充裕的前提下，“宽货币”能否传导至“宽信用”取决于资金传导效率，如何防范资金在金融体系内部空转、减轻商业银行负债端成本压力成为重要议题之一。4 月 8 日，市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储，维护存款市场竞争秩序的倡议》。在推动降低实体部门融资成本的背景下，商业银行净息差持续收窄，除民营银行外，各类型商业银行净息差已达到历史最低点，大型商业银行和城商行净息差已经突破1.50%。净息差收窄使商业银行盈利能力下降，打击手工补息和高息揽储可以提高银行的盈利空间，规范市场行为，最终推动银行业的长期健康发展。
另一方面，该倡议也使部分存款出现“搬家”情况，4 月和5 月的M1 数据出现同比下降，环比数据也处于近四年最低位。应当理解，这是规范银行业、破除对金融总量效应“迷信”的必经之路。
随着我国经济存量不断扩大，经济增长与信贷增速的关系正在下降；同时，根据经济转型和高质量发展的要求，对信贷增速等总量指标的关注，应当转移到对信贷结构和最终效益上来。流量数据固然重要，如何盘活现有存量，提高信贷对实体拉动的效率，可能成为央行在未来考虑的重点。在 2023 年四季度货币政策执行报告中，央行提出要“减少对月度货币信贷高频数据的过度关注”，并“更多注重盘活低效存量金融资源”；2024 年一季度的执行报告也同样指出，“随着信贷结构有增有减，盘活被低效占用的金融资源，减少资金空转沉淀，大力发展直接融资，这可能会使得信贷总量增速放缓”，会使“真正需要资金的高效企业获得更多融资，从而提高资金使用效率”。因此，上半年部分“反常”的金融数据并不指向负面情绪，而是伴随经济转型过程的金融系统转型，是金融体系提质增效的举措体现。
2.3 内外约束：物价和汇率
除商业银行净息差外，货币政策的内部约束主要来自于物价水平。我国CPI 自2023年以来持续在低位徘徊，部分月份出现负值，PPI 自 2022 年 10 月以来持续为负。从物价水平考虑，央行的货币政策存在进一步放松的可能。但根据 2024 年一季度货币政策执行报告，央行明确认为低物价水平的根源是“实体经济需求不足、供求失衡，而不是货币供给不够”。因此，来自物价对货币政策的负向约束可能较小。
货币政策的外部约束来自“稳汇率”的需求。在中美货币政策背离时段，中美利差长期倒挂，人民币汇率面临一定贬值压力，自 2022 年以来对美元贬值趋势明显。
但进入 2024 年，人民币汇率水平整体企稳，汇率对货币政策的边际压力减小；且央行在一季度货币政策执行报告中反复强调“坚持市场在汇率形成中起决定性作用”，反映央行对汇率波动幅度的容忍度可能提高，这或为国内的货币政策争取到更大空间。
随着美国经济增长指标出现放缓迹象，美联储降息预期正在出现。物价方面，美国核心CPI 和 PCE 持续下降，核心 PCE 的下降速度有放慢趋势；同时，美国新增非农就业人数有明显下降态势。如若下半年通胀保持快速下降，主要经济增长指标持续疲软，美联储将有退出紧缩货币政策理由，并为人民币汇率减轻压力。
3、基本面：核心约束在需求
2024 年上半年，投资方面制造业和基建投资稳步提升，房地产投资继续呈现下滑趋势。制造业投资方面，截至 2024 年 5 月，制造业投资累计同比增长9.60%，复苏态势并不十分明显。一季度产能利用率为 73.76%，已是 2017 年以来除 2020 年一季度的最低值，制造业投资虽在扩张，但投资意愿真正恢复仍需要时间。
基础设施建设投资和财政政策关系密切。2024 年 1-5 月，基建投资累计增速为6.68%。考虑到基建投资增速可以反映财政发力力度，2024 年前五个月增速有所下滑，代表财政发力力度不及预期，这可能与 2024 年专项债审批进度较晚，以及 1 万亿特别国债5 月下旬才开始发行相关，或说明当前地方政府对待隐性债务的审慎态度。市场所预期的特别国债对基建投资和资金面的影响在下半年可能出现。
房地产投资在 2024 年上半年未见明显复苏，主要的投资增速、房屋销售和新开工面积持续为负值，同时住宅价格指数也指向市场活力不足。量价低迷指向房地产市场需求仍未迎来恢复，但就价格指数来看有回升趋势，势头能否保持需关注后续政策力度和效果。5月17日，新一轮支持房地产的举措颁布，包括取消全国层面房贷利率政策下限、下调房贷首付款比例和公积金贷款利率等。
2024 年以来，消费需求仍有待提振。截至 2024 年 5 月，社会消费品零售总额累计同比增长 4.1%，3-5 月的月度社会消费品零售总额增长均低于 4%。消费增长较慢制约总需求恢复。
消费修复缓慢的根源在于消费者信心恢复是慢变量。自2022 年以来，城镇居民人均可支配收入累计同比保持增长趋势，收入端对消费的制约逐渐放松；同期消费者信心指数虽有波动中上升趋势，但增长幅度不大。因此，制约消费增长的主要因素是消费者的消费意愿，后者不仅取决于收入增长，也取决于居民风险偏好和对未来的预期，消费意愿转变需要时间。
出口方面，截至 2024 年 5 月，我国累计出口额同比增长2.70%。全球PMI 指数回升，并处于扩张区间，说明全球制造业出现复苏信号，如若后期欧美央行兑现降息预期，将共同指向外需提升，利好我国出口。
4、长期利率趋势观点
回顾 2024 年上半年，央行政策利率仅对 5 年期 LPR 做出调整，进一步宽松的态势并不明显，主要原因可能在于经济恢复较慢的根本约束在于弱需求，货币面继续宽松的意义有限，反而有助长资金空转、淤积系统性风险。展望下半年，海外经济体中，美国经济增长指标出现疲态，年内降息预期正在发酵，或为国内的货币政策争取更大空间；国内实体经济恢复态势不显著，降低社会融资成本总体诉求下，当局至少会保持当前流动性合理充裕的状态。央行面临货币政策多目标的约束，2024 年 4 月份以来，经济金融数据依然偏弱，信用派生相对疲软，结合潘功胜行长陆家嘴论坛讲话，我们判断短期收紧货币的概率较低。此外，我认为央行反复提示长期利率风险对债市的负面影响是相对可控的，其并非影响债券走势的核心因素，经济基本面出现反转之前，债市尚看不到明显潜在利空因素。我们认为，下半年国内长期利率仍有下行空间，但在中枢行至当前低位的局面下，继续下探空间或相对有限。
1、城投债
城投债或持续面临供给缩量格局。2024 年，化解债务问题依然是地方政府的重要任务。政策层面将更加注重既解决当前问题又防范未来风险。我们预测，2024 年下半年政策环境可能仍然相对紧缩，市场或将持续面临资产稀缺状况。然而，鉴于地方政府在风险防范方面的重视，城投债的整体风险预计仍然处于可控状态。
城投债利差已经极致压缩。资产荒背景下，信用利差全线收窄，等级利差方面，除贵州/辽宁/青海外其他区域利差水平已降至 100BP 以下，无论从隐含评级还是外部评级来看来看，绝大多数城投的利差水平已降至极低的历史分位数水平。
截至2024年06月21日，全国城投利差为48.86BP，近一月收窄6.19BP，近半年收窄36.34BP，近一年收窄 84.23BP，当前分位为近 1 年/3 年以来的 3.98%/1.33%。分层级来看，省级/市级/区县级城投平台利差分别为 39.18/48.29/51.76BP。
城投债各等级期限利差不断压缩。2023 年 10 月以来，各等级期限利差不断压缩，目前各期限中 3-1Y 期限利差相对 5-3Y 较高，择券信用资质和流动性良好的3Y左右品种或可获得一定骑乘收益。
从区域利差表现来看，利差压缩幅度较大的区域多为化债重点省份。其中排在前列的省份包括青海/天津/云南/贵州等。经济实力较强的省市利差压缩空间有限，压缩幅度整体较小。近3 月内除青海外的其他区域的利差均收窄。
2、金融债
资产荒的背景下，二永债成为市场挖掘的重点。品种、等级、期限利差均压缩至历史低位，市场活跃度显著提升。展望下半年，二永债或将迎来到期高峰，叠加年末银行资本补充的需求，预计二永债的供给或有一定放量。
银行二永债建议注重中高等级的波段交易，逢高配置。对于中低等级，考虑到等级利差低位、中小银行经营分化及不赎回风险，我们认为下沉性价比有限，建议优先考虑中高等级交易价值，并且逢高配置。此外，债市低收益率环境下，银行二永债的配置与交易策略需灵活调整，以适应市场波动。
3、其他信用板块：地产债与超长信用债
地产债建议关注央企+地方国企地产债投资机会，混改房企要结合个别代表主体债务问题走势综合判断，民企地产债可以适当关注个别主体短久期机会。资产荒背景下，中短久期品种的收益已难以匹配预期，市场对超长信用债的关注度逐渐提升。我们定义发行期限超过 5 年（不含）的债券为超长期信用债。2024 年来超长债发行量显著增加，2024 年 1-6 月超长债净融资均为正，合计 3913.52 亿元。分企业类型来看，2021-2023年超长期国债发行以地方国企为主，地方国企占发行总额为 83.2%，2024 年超长期国债合计发行 5142.9 亿元，其中地方国企和央企分别发行 2589.9 亿元和 2553 亿元，占比50.36%和49.64%。
我们建议关注央企和地方国企超长信用债相关机会。目前中短端信用债利差已被压缩至低位，中短久期债券品种的投资空间有限，鉴于目前超长期信用债发行处在放量的趋势，超长期信用债或成为资产荒背景下的蓝海，建议关注高等级央企和地方国企超长信用债扩容和流动性提升带来的相关机会。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
