1.1 专注于抗病毒领域，拥有多款优势产品
公司成立于 2008 年，是一家专注于病毒及免疫性疾病领域，集创新药物研发、生产、 销售为一体的高科技生物医药公司。2021 年，公司在科创板上市，成功以 18.98 元/股价 格发行 4246 万股股份，募集资金约 8.06 亿元。公司主要产品包括凯力唯（盐酸可洛派韦 胶囊）、赛波唯（索磷布韦片）、派益生（培集成干扰素 α-2 注射液）、金舒喜（人干扰素 α2b 阴道泡腾片）、安博司（吡非尼酮片）等。其中，凯力唯是化学 1 类新药，凯力唯和 赛波唯（“凯因方案”）组成的“DAAs 口服疗法”是第四代丙肝治疗方案，是首个国产泛 基因型的丙肝治疗方案，丙肝治愈率达 97%，被纳入《丙肝防治指南（2022）》推荐，该 产品组合于 2020 年获批上市；金舒喜是国内唯一一款泡腾片剂型的干扰素，主要用于治 疗病毒感染引起的妇科疾病（如 HPV 感染宫颈糜烂等），剂型优势明显，作为新剂型被 收入 2020 年版《中国药典》，该产品于 2013 年获批上市；安博司是罕见病特发性肺间质 纤维化（IPF）的治疗药物，可延长特发性肺间质纤维化患者的无疾病进展时间，减缓肺 功能的下降，该产品于 2019 年获批上市。当前，公司重点聚焦以创新药为核心的乙肝功 能性治愈药物组合研发，最受市场关注的派益生（培集成干扰素α-2 注射液）联合核苷 （酸）类药物富马酸丙酚替诺福韦（TAF）治疗低复制期慢性乙肝 III 期临床试验已完成 全部受试随访、出组。
1.2 股权结构相对集中，持有 GLP-1 进度靠前的先为达 4.76%股权
股权结构相对集中，实际控制人为周德胜。截止 2024 年 3 月底，公司控股股东为北 京松安投资管理有限公司，持有公司 22.46%的股权，实际控制人为周德胜。在公司前十 大股东中，北京松安投资管理有限公司、北京卓尚湾企业管理中心（有限合伙）、北京富 山湾投资管理中心（有限合伙）、北京富宁湾投资管理中心（有限合伙）均属于公司实际 控制人能够控制的企业，四者具有一致行动关系，公司实际控制人通过前述四家企业合 计控制着 29.08%股权。 公司持有国内领先的 GLP-1类药物研发公司——先为达 4.76%股权，并具有 5.00%的销售分成。公司控股或参股多家公司，控股公司凯因格领专注于肝病药物研发，北亦蛋 白是公司创新药研发平台，海南凯润为公司药品销售平台。此外，公司直接和间接持有先 为达 4.76%股权。根据公司公告，2019 年，公司与先为达签署《技术转让（技术秘密） 合同》，将涉及长效 GLP-1 药物的相关技术和知识产权转让给先为达。除合同价外，公司 享有先为达针对该技术成果所产生的以下未来收益：（1）技术成果转化成所有剂型产品 销售收入的 5%提成（专利期内）；（2）以市场公允价获得的技术成果转让收入的 5%；（3） 以市场公允价投资作价的 5%。根据先为达的官网信息，先为达主要从事代谢及免疫新药 的研发，其用于治疗肥胖症、2 型糖尿病和 NASH 的 GLP-1 管线进度处于国内领先，重 点管线包括：（1）新型长效胰高血糖素样肽-1（GLP-1）受体激动剂（XW003，Ecnoglutide Injection，伊诺格鲁肽注射液），伊诺格鲁肽注射液用于治疗 2 型糖尿病、肥胖症的研究 已处于临床 III 期阶段，其中伊诺格鲁肽注射液中国成人 2 型糖尿病（T2DM）III 期临床 试验已取得积极结果。（2）新型长效 GLP-1 多肽药物伊诺格鲁肽的口服制剂（XW004， 口服伊诺格鲁肽），口服伊诺格鲁肽现已在澳大利亚启动 I 期临床研究。（3）新型口服小 分子 GLP-1 受体激动剂（XW014），XW014 已在美国启动 I 期临床研究。
核心高管团队稳定，管理、财务、研发等经验丰富。公司董事长兼总裁周德胜先后 入选“中关村高端领军人才”、科技部“创新人才推进计划”、国家“万人计划”。副总裁 兼董秘赫崇飞、副总裁王欢、副总裁杜振强、副总裁许晓均于 2008 年加入公司，2008 年 前均曾任职于公司发起人凯因生物。曾担任公司市场准入部负责人的副总裁汤键曾担任 复星医药国内营销总部副总经理。副总裁及核心技术人员史继峰博士曾在华东医药、国 家药品审评中心、复星医药工作，2017 年加入公司，因参与“病毒性肝炎治疗新靶点、 新策略”项目获得教育部颁发的科学技术进步奖一等奖。首席科研官汪涛曾在 BMS 担任 项目经理和资深首席科学家，承担的艾滋病病毒附着抑制分子项目获得美国制药研究和 制造商协会（PhRMA）的最高荣誉“希望奖”，于 2021 年加入公司。核心技术人员李响、 杨璐、刘珊分别于 2015、2010、2016 年加入公司，从事新药研发工作。
1.3 新产品陆续上市放量，推动公司业绩持续高增
核心产品陆续上市放量影响下，公司近 5年营收复合增速达 14.87%。2019-2023年， 受益于金舒喜、安博司、凯力唯等核心产品上市放量，公司营业收入由 8.25 亿元增长至 14.12 亿元，复合增速为 14.87%。2024Q1，受干扰素集采执行节奏、季节因素等影响， 公司实现营业收入 2.13 亿元，同比增长 10.34%。分治疗领域来看，2023 年，公司抗病毒 治疗领域（主要产品为金舒喜、凯力唯等）的营业收入为 10.86 亿元，同比增长 21.25%， 营收占比达 76.93%；公司抗肺纤维化治疗领域（主要产品为安博司等）的营业收入为 1.44 亿元，同比增长 70.92%，营收占比达 10.20%；公司抗炎治疗领域（主要产品为凯因甘乐、 甘毓等）的营业收入为 1.58 亿元，同比下降 0.13%，营收占比为 11.21%。从产品销量来 看，2020-2023 年，凯力唯（2020 年获批上市）销售量由 10.60 万粒增长至 443.19 万粒， 安博司（2019 年获批上市）销售量由 12.90 万片增长至 1027.58 万片。2019-2023 年，金 舒喜（2013 年获批上市）销售量由 926.76 万片增长至 1607.53 万片。
公司近 5 年利润复合增速为 21.06%，盈利水平整体呈上升趋势。2019-2023 年，受 益于新产品上市放量以及盈利水平提升等，公司归母净利润由 0.54 亿元增长至 1.17 亿 元，复合增速为 21.06%。2024Q1，受部分产品集采和医保续约降价等影响，公司实现归 母净利润 0.22 亿元，同比增长 4.75%。从毛利率来看，2019-2023 年，公司毛利率由 87.42% 下降至 83.55%。其中抗炎治疗领域产品毛利率由 84.43%下降至 55.46%，主要受产品集 采降价影响；抗病毒、抗肺纤维化治疗领域产品毛利率表现相对稳定。从期间费用率来 看，2019-2023 年，受规模效应等影响，公司整体期间费用率由 78.16%下降至 71.70%。 其中，销售费用率由 61.57%下降至 56.19%；管理费用率由 12.74%下降至 7.29%；受研发 投入加大等影响，公司研发费用率由 4.29%提升至 9.51%；由于账面资金增加等影响，公 司财务费用率由-0.44%下降至-1.29%。综合影响下，2019-2023 年，公司净利率水平由 6.10% 提升至 9.72%。
2.1 凯力唯：首款国产丙肝全口服泛基因型新药，医保扩围放量可期
凯力唯为首个国产丙肝高治愈率泛基因型全口服药物，获《丙型肝炎防治指南（2022 年版）》推荐。凯力唯（盐酸可洛派韦胶囊）是一种全新的针对 HCV（丙肝病毒）的泛基 因型 NS5A 复制复合子抑制剂，可抑制 HCV 的组装和复制。凯力唯是公司具有自主知识 产权的化学 1 类新药，获得了“十三五”国家科技重大专项-重大新药创制专项 （2017ZX09201006-003）及中关村高精尖培育项目支持，通过优先审评审批程序于 2020 年 2 月获批上市。赛波唯（索磷布韦片）是国产首家上市的 NS5B 聚合酶抑制剂，是治 疗慢性丙肝的一线临床用药，主要与其他抗 HCV 药物联用，具有治愈率高、安全性高、 不易产生耐药的优点，获得国家“十三五”国家科技重大专项-重大新药创制专项 （2019ZX09302-028）支持，于 2020 年 3 月获批上市。凯力唯（盐酸可洛派韦胶囊）联 用赛波唯（索磷布韦片）（联用方案简称“凯因方案”）是首个国产丙肝高治愈率泛基因型 全口服药物组合，可治疗初治或干扰素经治的基因 1 型、2 型、3 型、6 型成人慢性丙型 肝炎病毒（HCV）感染，覆盖中国所有主要基因型，可合并或不合并代偿性肝硬化。III 期临床试验结果显示：基因 1 型、2 型、3 型和 6 型丙肝患者每天口服 1 次凯力唯（60mg） 和赛波唯（0.4g），连续用药 12 周后的安全耐受性良好，总体受试者的 SVR12（按照治疗 方案完成治疗后 12 周时的持续病毒学应答）为 97%，其中基因 1 型受试者 SVR12 为 99%，基因 2 型受试者 SVR12 为 96%，基因 3 型受试者 SVR12 为 90%，基因 6 型受试 者 SVR12 为 98%；合并进展性肝纤维化或代偿性肝硬化者 SVR12 为 97%；干扰素经治 者 SVR12 为 100%。“凯因方案”的临床疗效与国际已上市同类药物丙通沙效果相当，获 得《丙型肝炎防治指南（2022 年版）》推荐。
“丙肝消除行动推进+医保支付范围扩大+基层市场发力”，凯力唯有望保持快速增 长。（1）丙肝消除行动推进。2021 年 9 月，国家多部委联合发布了《消除丙型肝炎公共 卫生危害行动工作方案（2021-2030 年）》，明确提出了 2030 年“新报告抗体阳性者的核酸检测率达 95%以上，符合治疗条件的慢性丙肝患者的抗病毒治疗率达 80%以上，专业 人员接受丙肝相关内容培训比例达 100%”的工作目标。根据公司公告，我国 HCV 感染 （丙肝病毒）者约有 1000 万例，近年新发报告丙肝患者超过 20 万例/年。若要实现 2030 年消除丙型肝炎行动目标，每年需有几十万的丙肝患者接受治疗，丙肝仍存在较大的市 场空间亟待开拓。（2）凯力唯医保支付范围扩大。2020 年，凯力唯在国内获批上市，并 成功纳入《国家医保药品目录（2020 年）》，医保支付标准为 119.5 元（60mg/粒），医保 适应症为“限经 HCV 基因分型检测确诊为基因 1b 型以外的慢性丙型肝炎患者”。2023 年，凯力唯成功续约纳入《国家医保药品目录（2022 年）》，谈判续约价格为 113.53 元 （60mg/粒），价格降幅仅为 5.00%，全疗程价格为 9536.52 元；凯力唯医保适应症扩大至 “限基因 1、2、3、6 型成人慢性丙型肝炎”，覆盖国内主要基因型。根据《国家医保药品 目录（2023 年）》，共有 8 款 DAAs 类（直接抗病毒药物）抗丙肝药物纳入《国家医药药 品目录（2023 年）》，其中 4 款为泛基因型产品，4 款为基因特异性产品。相比于同类产 品，凯力唯在适应症范围方面拥有一定的优势。（3）基层市场发力。针对丙肝疾病隐匿性 强、患者人群多集中在基层、吉利德等国际大药企推广集中于一二线城市等特点，公司制 定差异化市场策略，大力拓展县域级市场，取得积极成效。在上述因素的推动下，2023 年，凯力唯销售收入同比增长超 200.00%。
2.2 金舒喜：独家泡腾剂型干扰素，集采降价温和
金舒喜为国内唯一一款泡腾片剂型干扰素，剂型优势明显。金舒喜（人干扰素α2b阴 道泡腾片）是干扰素外用制剂，具有抑制病毒感染和复制，抑制细胞增殖等系列免疫调节 作用，临床中可用于治疗病毒感染引起的妇科疾病。在《妇科诊疗常规》（北京协和医院 版）等多个教材中，推荐干扰素治疗 HPV 病毒感染引起的生殖系统疾病。金舒喜是国内 唯一一款泡腾片剂型的干扰素，且干扰素泡腾剂型，作为新剂型被收入 2020 年版《中国 药典》。因其先进的工艺和特殊的剂型，金舒喜在临床治疗中具有如下优势：（1）泡腾片 剂型遇体液快速崩解，有效成分均匀扩散；（2）泡腾片崩解过程中，因气泡产生推力，药 物迅速作用于宫颈口和阴道中，与感染病灶部位充分接触，提高了药物的吸收率和生物 利用度，从而达到更加有效的治疗效果；（3）泡腾片溶解后无聚集残留颗粒，更安全可 靠，患者依从性更好。
江西等 29 省联盟集采落地，金舒喜价格降幅相对温和。2023 年11 月 24日，江西省 医疗保障局发布《干扰素省际联盟集中带量采购文件》。江西省牵头的 29 省联盟对包含 注射剂、泡腾片、泡腾胶囊、软膏剂、栓剂、凝胶剂、喷雾剂、滴眼剂在内的 15 种干扰 素进行集中带量采购，采购周期为 4 年。2023 年 12 月 14 日，江西省医疗保障局发布干 扰素集采拟中选结果，此次集采共有 13 家干扰素医药企业参加现场投标，12 个品种 48 个规格采购成功。3 家以上企业报名的品种（人干扰素α2b 注射剂）中选平均降幅 47.79%， 最高降幅 54.58%；2 家企业报名的品种（人干扰素α1b 注射剂和人干扰素α1b 滴眼液） 中选平均降幅 19.38%，最高降幅24.55%；独家企业报名的 9个品种中选平均降幅20.91%， 最高降幅 27.19%。其中，凯因科技的人干扰素α2b 阴道泡腾片（金舒喜）中选，中选价 格为 99.87 元/盒（50 万 IU*3 片），较最高申报价 132.18 元/盒下降 24.44%，较 2022 年最 低中标价 127.71 元/盒下降 21.80%，价格降幅相对温和。金舒喜首年约定采购量为 506.25 万片（50 万 IU），合计约 169 万盒，占 2023 年销售量的比重约为 31.49%。
3.1 国内乙肝患者人数多，诊断率与治疗率偏低
慢性乙型肝炎（Chronic Hepatitis B，以下简称“CHB 或慢性乙肝”）是指由乙型肝炎 病毒（Hepatitis B Virus，以下简称“HBV 或乙肝病毒”）持续感染引起的肝脏慢性炎症性 疾病。HBV 经母婴、血液（包括皮肤和黏膜微小创伤）和性接触传播。在我国实施新生 儿乙型肝炎疫苗免疫规化前，HBV 以母婴传播为主，通过 HBV 阳性母亲的血液和体液 传播；成人主要经血液和性接触传播，包括输注未经严格筛查和检测的血液和血制品、不 规范的血液净化、不规范的有创操作（如注射、手术及口腔科诊疗操作等）和无防护的性 行为等；HBV 不经呼吸道和消化道传播。
慢性乙肝对患者的工作与生活会产生极大的负面影响，主要包括：（1）感染慢性乙肝 会大幅增加未来罹患肝硬化和肝癌的风险。现有研究表明，在未接受抗病毒治疗的情况 下，慢性乙肝患者 5 年肝癌发生率超过 13.30%，而肝癌 5 年生存率仅为 10.10%。世界卫 生组织数据显示，2019 年，全球约有 82 万例死于 HBV 感染所致的肝衰竭、肝硬化等相 关疾病。根据《特宝生物招股说明书》，全球每年分别有 30.00%和 45.00%比例的肝硬化 和肝癌源自乙肝病毒感染，其中中国的上述比例分别高达 60.00%和 80.00%。（2）慢性乙 肝患者常出现身体乏力、消化道不适、肝区疼痛等临床症状，部分病人进展为肝纤维化后 将有较大的风险发展为肝硬化并将可能丧失劳动能力，慢性乙肝患者会增加罹患结直肠 癌、胰腺癌、肾癌等癌症的风险。（3）慢性乙肝患者具有一定的传染性，由于社会公众对 慢性乙肝病毒传播路径的认知不充分或存在误解，慢性乙肝患者可能会面临一定的“隐 性歧视”。 临床实践中，将持续感染乙型肝炎病毒超过6个月仍未清除者称为慢性乙肝感染者； 在慢性乙肝感染者中，肝功能正常、没有相应的肝炎症状的感染者称为慢性乙肝携带者； 肝功能异常、出现相应的肝炎症状和体征的感染者称为慢性乙肝患者。世界卫生组织 （WHO）数据显示，全球约 2.40 亿人为慢性乙肝感染者，其中，中国为全球乙肝病毒中高度流行区，中国现有慢性乙肝感染者约 7000 万人，慢性乙肝患者约 2000-3000 万例。 根据《慢性乙型肝炎防治指南（2022 年版）》，我国慢性乙肝的诊断率、治疗率分别为 22.00%、15.00%，距离 WHO 提出的“2030 年消除病毒性肝炎作为公共卫生危害”的目 标（届时 CHB 新发感染率要减少 90%，病死率减少 65%，诊断率达到 90%，治疗率达到 80%）有较大差距。
3.2 “NAs+长效干扰素”为乙肝临床治愈的潜在方案
乙肝病毒（HBV）独特复杂的基因组和复制模式使其难以从体内彻底清除。乙肝病 毒（HBV）属嗜肝 DNA 病毒科，基因组长约 3.2kb，为部分双链环状 DNA，其基因组编 码 HBsAg、HBcAg、HBeAg、病毒多聚酶和 HBx 蛋白等。乙肝病毒（HBV）通过与肝细 胞膜上的细胞受体（如钠离子-牛磺酸-协同转运蛋白）的结合感染正常的肝细胞。侵入肝 细胞后，乙肝病毒（HBV）基因组部分双链的松弛环状 DNA（rcDNA）进入细胞核并形 成病毒复制的模板——共价闭合环状 DNA（cccDNA），HBV cccDNA 与宿主组蛋白和非 组蛋白结合形成病毒微染色体，具有高度稳定性。cccDNA 半衰期较长，无需新的病毒进 入肝细胞即可自我补充，保持一定数量的转录模板。此外，HBV 基因组在宿主细胞酶的 作用下，病毒双链线性 DNA 还可整合至宿主 DNA 中，整合的病毒基因组片段缺少核心 蛋白的启动子和增强子，无法成为病毒复制的模板，但因其含有 HBsAg 的启动子区域， 可持续表达 HBsAg，是 HBeAg 阴性患者 HBsAg 的主要来源。在复制过程中，除了形成 cccDNA 外，受感染肝细胞还不断地表达出一系列特定蛋白质，上述蛋白质被人体免疫系 统识别为抗原（包括 HbeAg（e 抗原）、HbsAg（表面抗原）等），人体免疫系统会启动清 除抗原的机制，并不断攻击产生抗原的受感染肝细胞甚至正常的肝细胞，导致肝脏发生 炎症。通常而言，在不接受抗病毒治疗的情况下，患者体内已有大量的受感染肝细胞，并 持续不断有正常的肝细胞受到感染，而 HBeAg、HBsAg 等抗原还会通过进一步抑制人体 免疫系统中相关免疫细胞的功能，抑制人体免疫系统的应答强度。上述过程导致人体的 免疫系统难以及时、有效、全面地清除受感染肝细胞，造成肝脏炎症的持续恶化，最终将 导致患者发生肝硬化和肝癌。
由于慢性乙肝在一定程度上会发展为肝硬化和肝癌，严重影响患者的生存时间和生 活质量，国内外权威慢性乙肝防治指南均建议患者接受抗病毒治疗。我国《慢性乙型肝炎 防治指南（2022 年版）》指出，需要依据血清 HBV DNA（推荐使用高灵敏度检测技术）、 ALT 水平和肝脏疾病严重程度，同时结合年龄、家族史和伴随疾病等因素，综合评估患 者疾病进展风险，决定是否需启动抗病毒治疗。《慢性乙型肝炎防治指南（2022 年版）》 建议以下患者接受抗病毒治疗：（1）血清 HBV DNA 阳性，ALT 持续异常（>ULN），且 排除其他原因所致者。（2）血清 HBV DNA 阳性者，无论 ALT 水平高低，符合下列情况 之一的患者：①有乙型肝炎肝硬化或 HCC 家族史；②年龄>30 岁；③无创指标或肝组织 学检查，提示肝脏存在明显炎症（G>2）或纤维化（F>2）；④有 HBV 相关肝外表现（如 HBW 相关性肾小球肾炎等）。（3）临床确诊为代偿期和失代偿期乙型肝炎肝硬化患者， 无论其 ALT 和 HBV DNA 水平及 HBeAg 阳性与否，均建议抗病毒治疗。同时应注意寻 找并治疗肝硬化的其他病因（如酒精、肥胖、糖尿病、自身免疫或遗传代谢性肝病等）。
由于乙肝病毒 cccDNA 半寿（衰）期较长，难以从体内彻底清除，现阶段慢性乙肝的 完全彻底治愈不太可行。《慢性乙型肝炎防治指南（2022 年版）》明确慢性乙肝的治疗目 标为：最大限度地长期抑制 HBV 复制，减轻肝细胞炎症坏死及肝脏纤维组织增生，延缓 和减少肝功能衰竭、肝硬化失代偿、HCC 和其他并发症的发生，改善患者生命质量，延 长其生存时间。对于部分适合条件的患者，应追求临床治愈（又称功能性治愈）。目前， 慢性乙肝抗病毒药物主要包括核苷（酸）类药物（NAs）和干扰素类药物。《慢性乙型肝 炎防治指南（2022 年版）》推荐的核苷（酸）类药物包括：恩替卡韦（ETV）、富马酸替 诺福韦酯（TDF）、富马酸丙酚替诺福韦（TAF）、艾米替诺福韦（TMF）。比较而言，核 苷（酸）类药物（NAs）和干扰素类药物的作用机制、治疗特点、疗效、不良反应等方面 存在显著不同。其中，核苷（酸）类药物在实现基本的治疗终点（抗病毒治疗期间 HBV DNA 检测不到）方面具有显著优势，且不良反应较小；聚乙二醇干扰素α在实现安全停 药、实现满意的治疗终点（停药后实现 e 抗原（HBeAg）的血清学转换，即 HBeAg 消失， HBeAb 出现）具有显著优势。
“NAs+长效干扰素”联用治疗优势乙肝患者的临床治愈率超 30.00%，且表面抗原 水平越低，临床治愈率越高。早在 2005 年，国内外开始探究核苷（酸）类药物联合干扰 素类药物治疗慢性乙肝的效果。自 2014 年以来，一系列研究表明：核苷（酸）类药物联合干扰素类药物可显著提升慢性乙肝患者的临床治愈水平，特别是针对优势患者（通常 指检测时的表面抗原（HBSAg）定量水平<1500IUL 的患者）。例如，“中国慢乙肝临床治 愈（珠峰）工程项目”（以下简称“珠峰项目”）的阶段性数据显示 NAs 经治慢乙肝患者 基于 PEG IFNα-2b 治疗可显著提高 HBsAg 清除率至 30%以上。“珠峰项目”是由中国肝 炎防治基金会发起，中山大学附属第三医院牵头的全世界样本量最大的慢乙肝临床治愈 真实世界研究。该项目纳入核苷经治≥1 年，HBV DNA<100 IU/mL，HBeAg 阴性且 HBsAg ≤1500 IU/mL 的慢乙肝患者，根据患者意愿接受 PEG IFNα-2b 单药或 PEG IFNα-2b 联 合 NA 治疗 48 周，主要疗效指标为 48 周的 HBsAg 清除率。截止目前入组患者超 3 万例 （部分还未完成疗程），临床治愈患者超过 6000 例。从 2018 年 4 月项目启动到截止 2023 年 6 月的阶段性数据分析，共纳入 mITT 人群 15896 例；PP 人群 12260 例。5 年研究数 据显示：（1）PEG IFNα单药组和 PEG IFNα联合组之间的 HBsAg 清除率无统计学差异， 即：不论是长效干扰素联合治疗还是长效干扰素单药治疗，都可以达到同样的临床治疗 效果；（2）48 周时 mITT 人群的 HBsAg 清除率为 24.3%， PP 人群中 31.4%的患者实现 HBsAg 清除，另外有 41.3%的患者实现 HBsAg≤100 IU/mL；（3）基线 HBsAg 水平较低 水平（HBsAg≤200 IU/mL）者，其 48 周的治愈率可以达到 50%以上；（4）通过项目的 长期随访，观察到经长效干扰素治疗的慢乙肝患者，大部分不会复发，其复发率仅有百分 之一点几。在《特宝生物投资者关系活动记录表（2024 年 4 月 1 日）》中，特宝生物表 示：目前有大量研究表明，慢乙肝患者的用药时长与其表面抗原水平相关，患者的表面抗 原水平越低，则获得临床治愈的概率相对越高，如免疫控制期的患者表面抗原水平小于 20IU/ml，临床治愈率可以达到 90%左右；表面抗原小于 100IU/ml，在 1 年的疗程内临床 治愈率可达 60%左右；表面抗原小于 500IU/ml，临床治愈率接近 50%左右；在患者获得 临床治愈，实现表面抗原低于 0.05IU/ml 时，进行巩固治疗 3-6 个月，则复发概率将进一 步降低。
《慢性乙型肝炎防控指南（2022 年版）》推荐“NAS+长效干扰素 Peg-IFN-α”用于 治疗部分符合条件的患者，实现临床治愈的治疗目标。《慢性乙型肝炎临床治愈（功能性 治愈）专家共识》认为“核苷(酸)类药物和长效干扰素两类药物的联合治疗通过整合强效 抗病毒和恢复宿主免疫应答的效应，是现阶段最可能实现临床治愈的有前景的治疗策略”。 《慢性乙型肝炎防治指南（2022 年版）》对慢乙肝临床治愈进行更为准确的描述和推荐， 其中第十七条推荐意见指出：在一些符合条件的患者中，如 NAS 治疗后 HBV DNA 定量 低于检测下限 HBeAg 阴转，且 HBSAg<1500IU/mL 时，结合患者意愿可考虑加用 PegIFN-α治疗，以追求临床治愈。治疗 24 周后，若 HBSAg<200 IU/mL 或下降>1lg IU/ml， 建议继续 NAS 联合 Peg-IFN-α治疗至 48~96 周；治疗 24 周后，若 HBSAg 仍≥200IU/mL 可考虑停用 Peg-IFN-α，继续 NAS治疗。
3.3 派益生治疗慢性乙肝的在研项目处于 III 数据整理阶段，临床进度靠前
派益生具有活性高、结构均一、适合一周一次给药三大优势。派益生（培集成干扰 素α-2 注射液）是重组集成干扰素在其 N 端经由 20KD 分子量的聚乙二醇修饰而成的长 效基因工程重组蛋白质药物，通过对 14 种天然α-干扰素亚型进行序列同源性比对，遵循同源序列最高原则分析集成获得的一种重组集成干扰素，由 171 个氨基酸组成。派益生 具有以下特点：（1）活性高。派益生实现了集成干扰素在大肠杆菌的可溶性融合表达，通 过工艺优化大幅降低了二硫键的错配率，集成干扰素抗病毒活性为一般α型干扰素的 5- 10 倍。（2）结构均一。派益生实现了干扰素 N 末端单一的聚乙二醇修饰，修饰工艺简单， 终产品构均一，有利于更好控制产品质量。（3）适合一周一次给药。派益生消除相半衰期 51 小时，更适合一周一次给药。派益生是公司具有自主知识产权、用于治疗慢性肝炎的 生物制品创新药，获得“十二五”国家科技重大专项-重大新药创制专项支持、北京市科 技计划支持、北京市科委-G20 龙头企业培育专项支持。派益生临床上主要用于病毒性肝 炎的治疗，具有抑制病毒复制和增强免疫的双重作用，是追求慢性病毒性肝炎临床治愈 的药物之一。2018 年 6 月，派益生丙肝适应症通过优先审评审批程序获得注册批件。
II 期临床试验结果表明，派益生治疗慢性乙肝的疗效、安全性与派罗欣相当。2019 年，公司完成派益生乙肝适应症的 II 期临床试验，共入组 200 例患者。试验结果表明， 派益生 1.5μg/kg 组、2.0μg/kg 组与派罗欣（180ug）疗效和安全性相当。具体而言，有 效性方面，从主要疗效指标 HBeAg 血清学转换率来看，派益生 1.5μg/kg 组、2.0μg/kg 组与阳性对照药物派罗欣的疗效相当。试验过程中各剂量组均可见明显的 HBV DNA 定 量水平下降、谷丙转氨酶（ALT）复常率提高，表明派益生具有明确的治疗慢性乙型肝炎 的疗效。安全性方面，派益生各剂量组的不良事件及不良反应与对照药派罗欣基本一致。 2021 年，公司开展了派益生（培集成干扰素 a-2 注射液）联合核苷（酸）类药物富马酸 丙酚替诺福韦（TAF）治疗低复制期慢性 HBV 感染 III 期临床试验，并完成首例受试者 成功入组。截止 2023 年 12 月底，该Ⅲ期临床试验项目完成全部受试随访、出组；目前， 公司正全力推进数据统计及后续上市申报工作。
派益生获批上市后面临的竞争格局较好。目前，我国已获批上市用于治疗慢性乙肝 的长效重组人干扰素包括默沙东的佩乐能（聚乙二醇干扰素α-2b 注射剂）、罗氏的派罗 欣（聚乙二醇干扰素 α-2α注射剂）、特宝生物的派格宾（聚乙二醇干扰素α-2b 注射液）。 其中，默沙东的佩乐能已停产，罗氏已结束与歌礼生物在中国大陆地区合作推广派罗欣， 且罗氏不会继续在中国大陆地区推广派罗欣。从在研管线来看，长效干扰素联合核苷（酸） 类药物治疗慢性乙肝的在研管线中仅有凯因科技、特宝生物的管线处于临床 III 期或上市 申请阶段，其余管线处于早期阶段。从 III 期临床试验方案来看，派益生的用药周期（44 周）短于派格宾（148 周），具有一定的差异化优势。综合来看，派益生获批上市后面临 的竞争格局较好。
3.4 派益生慢性乙肝适应症的销售峰值有望超 10 亿元，打造第二增长曲线
根据《特宝生物招股说明书》与《凯因科技招股说明书》中的数据，目前我国慢性乙 型肝炎患者人数约为 2000-3000 万例，其中约有 30%及以上的接受筛查的慢性乙肝患者 属于优势患者（检测时的 HBsAg 定量水平<1500IU/mL）。根据《慢性乙型肝炎防治指南 （2022 年版）》中的数据，我国慢性乙型肝炎的诊断率、治疗率分别约为 22%、15%。基 于上述数据和以下中性假设，预计 2030 年派益生的销售金额有望超 10 亿元。具体假设 包括：
（1）截止 2023 年 12 月底，派益生（培集成干扰素 a-2 注射液）联合核苷（酸）类 药物治疗低复制期慢性 HBV 感染 III 期临床试验出于数据整理读出阶段，预计 2024H2 提 交上市申请，2025H2 获批上市；
（2）综合考虑新发患者、治愈患者以及死亡患者等，我们中性假设 2025-2030 年国 内慢性乙肝患者稳定在 2500 万例，对应的优势患者人数为 750 万例；
（3）假定优势乙肝 患者的诊断率、治疗率与整体乙肝患者人群相似，伴随着派格宾、凯益生联合核苷（酸） 类药物治疗慢性乙肝患者适应症的上市，慢性乙肝患者的诊断率、治疗率以每年 1 个百 分点的速度提升；
（4）由于新适应症的学术推广需要时间、特宝生物具有先发优势、派益生覆盖的患 者人群小于派格宾等，假设派益生在治疗优势乙肝患者中的市占率由 2026 年的 2%提升 至 2030 的 10%；
（5）考虑到特宝生物的派格宾在 2022 年广东省联盟集采、江西省联盟集采的中标 价（中标价对应的年治疗费用约为 3.20-3.40 万元），以及派益生的给药周期更短等，假设 派益生上市纳入医保后的年治疗费用在 3 万元左右，后续每次医保续约降价 10.00%左右。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
