价格：上游好于中下游，外需定价好于内需
PPI 周期延续 2023 年下半年以来的底部企稳回升趋势，截至 5 月，PPI 同比降幅 收窄至-1.4%。 2024 年 1-5 月，PPI 累计同比-2.4%，好于 2023 年全年的-3.0%。 当月同比看，本轮价格周期 PPI 同比自 2023 年 6 月底部的-5.4%逐步回升至 2024 年 5 月的-1.4%。
受地产需求下滑行业（煤炭、黑色、非金属矿、化工）合计拖累 1-5 月 PPI 同比 1.5 个点，过去几年供给快速上行的新兴产业合计拖累 PPI 同比 0.7 个点。 从行业拆解看，以 2023 年规上工业企业营收占比作为权重估算，煤炭开采（对 1- 5 月 PPI 同比拉动为-0.36 个点，下同）、农副食品（-0.15pct）、石油炼焦（-0.1 pct）、化工（-0.37 pct）、非金属矿制品（-0.35 pct）、黑色冶炼（-0.34 pct）、汽车 （-0.13 pct）、电气机械（-0.33 pct）、计算机通信电子（-0.26 pct）。 建筑产业链相关的煤炭开采、黑色冶炼、非金属矿物制品、化工等四个行业对 PPI 的拖累达 1.5 个百分点。 中游新兴产业的汽车、计算机通信电子、电气机械合计对 PPI 同比拖累为 0.7 个 点。
行业 PPI 同比表现与产能利用率高度相关，产能利用率和行业价格均是行业供需结 构的综合反映。 行业 1-5 月 PPI 同比表现与一季度行业产能利用率高度相关，产能利用率水平较高 的油气开采、化纤、有色冶炼等价格表现较好，而非金属矿制品、食品、汽车、煤 炭开采等产能利用率水平偏低的行业价格表现偏弱。
本轮 PPI 上行周期呈现生产资料回升领先于生活资料，上游好于中下游的特征。从趋势看，PPI 当月同比自 2023 年 6 月底部后进入上行通道，生产资料和生活资 料价格明显分化。 生产资料底部出现在 2023 年 6 月，采掘、原材料及加工工业价格同比底部也均出 现在 2023 年 6 月；采掘工业 PPI 同比自 2023 年 6 月底部的-16.2%回升至 2024 年 5 月的-1.2%，回升幅度达到 15 个点；原材料工业 PPI 同比自 2023 年 6 月底部 的-9.5%回升至 2024 年 5 月的 0.5%，回升幅度达到 10 个点；加工工业 PPI 同比 自 2023 年 6 月底部的-4.7%回升至 2024 年 5 月的-2.6%，回升幅度达到 2.1 个 点。 生活资料类 PPI 同比底部出现在 2023 年 11-12 月；食品类底部出现在 2023 年 11 月；衣着类底部出现在 2023 年 11 月至 2024 年 1 月；耐用消费品类底部出现在 2024 年 1 月；一般日用品类价格自 2023 年 12 月至今一直在-0.1%至 0.1%之间的 底部震荡。
偏上游行业（采掘、原材料、工业中间品）价格上行幅度看，国际定价强于国内定 价，低地产链相关性强于强地产相关，即“油气、有色>黑色、煤炭>化纤、造纸> 橡塑>木材>建材”。 采掘、原材料工业和中间行业中，除了建材相关的非金属矿采选和冶炼价格尚未完 全确认底部以外，企业行业 PPI 均已完成触底回升过程；从触底至 2024 年以来的 回升幅度看，油气和有色链最强，黑色和煤炭次之，建材最弱；工业中间品中，化 纤和造纸回升幅度强于橡塑、强于木材。
中下游行业中，PPI 修复幅度较大的行业包括金属、计算机通信电子、电气机械、 纺织、农副食品、文教体娱用品、燃气，以外需驱动和国内公用事业为主。 在中游装备制造中，从 PPI 触底以来的修复斜率看，金属、计算机通信电子>电气 机械>交运设备、专用设备、仪器仪表>通用设备。 公用事业中，燃气行业 PPI 回升幅度最大，但供水行业 PPI 触底时间最早。 消费品制造行业中，纺织>农副食品、文教体娱用品>纺服、皮革制鞋、家具、食 品、烟草>医药、汽车、饮料茶酒、印刷。
利润：价格决定利润分布的特征明显
1-5 月规上工业企业利润总额同比实现 3.4%的增长，这一增速水平高于 2023 年全 年的-2.3%，但低于 2023 年 3-4 季度的 7.7%和 16.2%。 2024 年 1-5 月，规上工业企业利润同比增长 3.4%；2023 年全年同比为-2.3%，利 润增速实现由负转正。 从利润的当月趋势看，1-2 月、3 月、4 月、5 月同比分别为 10.2%、-3.5%、 4.0%、0.7%。从当月同比的两年复合增速看，1-2 月、3 月、4 月和 5 月复合增速 分别为-7.8%、-11.7%、-7.8%、-6.2%。 从季度趋势看，2023 年 1-4 季度同比分别为-21.4%、-12.7%、7.7%、16.2%1； 2024 年一季度同比增长 4.3%。
行业层面，（1）公用事业（电力、供水）、交通运输类设备制造（交运设备、汽 车）、部分工业中间品（橡塑、造纸）、文教体娱用品行业，利润累计增速及两年复 合增速均好于其他行业；（2）计算机通信电子、部分消费品及其上游行业（农副食 品、食品、化纤、纺织、家具、印刷）和部分采掘原材料行业（黑色采选、有色冶 炼）、废弃资源利用等，绝对增速较高但两年复合增速低，即包含低基数影响； （3）煤炭、石油炼焦、化工、非金属矿、专用设备、电气机械、仪器仪表利润年 内累计同比为负，其中多数行业的利润负增长源于行业价格。 2024 年 1-5 月，采矿、制造、公用事业利润同比分别为-16.2%、6.3%和 29.5%， 采矿业利润回升 2.4 个点，制造和公用事业利润增速回落 1.7 和 7.4 个点。 细分行业 1-5 月利润增速来看，黑色采选（1-5 月利润同比 64.5%，下同）、开采辅 助（675%）、农副食品（17.1%）、食品（12.4%）、纺织（23.2%）、家具 （18.5%）、造纸（147.3%）、印刷（23.1%）、文教体娱用品（31.8%）、化纤 （169.3%）、橡塑（18.6%）、有色冶炼（80.6%）、金属制品（11%）、汽车 （17.9%）、交运设备（36.3%）、计算机通信电子（56.8%）、废弃资源利用 （12.5%）、电热供应（35%）、供水（20%）利润实现两位数增长。 以两年复合增速看，增速领先的行业包括电热供应（1-5 月利润同比两年复合 40.3%，下同）、交运设备（35.9%）、汽车（21.1%）、供水（16.2%）、通用设备 （12.1%）、电气机械（10.2%）、文教体娱用品（9.9%）、橡塑（10.7%）、造纸 （8.5%）、饮料茶酒（10.2%）。 2024 年 1-5 月利润增速同比为负的行业包括煤炭开采（-31.8%）、非金属矿采选 （-5.6%）、石油炼焦（-177.7%）、化工（-2.7%）、非金属矿制品（-52.9%）、专用 设备（-8.8%）、电气机械（-6.0%）、仪器仪表（-1.8%）；化工行业利润由正转 负，废弃资源利用、燃气行业利润由负转正。
工业行业利润表现与价格的强相关性，体现了“价格”对于行业定价的影响；公用事 业等利润表现显著好于价格，可能源于“成本下行”驱动。 2024 年 1-5 月规上工业企业利润增速，尤其是消除部分基数影响后的两年复合增 速，与行业价格表现（PPI 同比）具有较强的相关性。
库存：库存回补更多来自于名义价格回升
本轮库存周期自 2023 年 12 月以来连续 6 个月上行，但今年前 5 个月名义库存回 升幅度仅 1.5 个点，呈现弱补库特征，弱补库与价格的弱回升对应，实际库存仅较 2023 年末回升 0.2 个点。 截至 5 月末，规上工业企业产成品库存同比增长 3.6%，较 2023 年末的 2.1%回升 了 1.5 个点。 回顾本轮库存周期，规上工业企业名义产成品存货在 2023 年 7 月触底，库存同比 1.6%；2023 年 8-11 月库存呈现震荡特征；2023 年 12 月至 2024 年 5 月，库存连 续 6 个月环比上行，呈现弱补库特征。 以名义库存减去 PPI 同比作为实际库存的近似估计，5 月末实际库存同比增长 5%，较 2023 年末的 4.8%回升 0.2 个点，表明实际库存的回补特征偏弱。
上半年工业细分行业多数以补库为主，库存变化与价格变化幅度具有较强相关性； 绝大部分行业库存分位值位于 40%以下的低位。 从前 5 个月行业名义库存变化看（5 月末名义库存同比与 2023 年末差值），行业库 存大部分以上行为主，补库幅度较大行业的集中在化纤、计算机通信电子、油气开 采、有色冶炼、木材、文教体娱用品、造纸、印刷等；去库存的行业集中在医药、 交运设备、化工、黑色冶炼、专用设备、仪器仪表等。 从行业库存分位值看（2024 年 5 月行业库存位于 2014 年以来分位值），绝大部分 行业当前名义库存位于 40%以下的低位水平，仅专用设备、纺织、印刷、木材、油 气开采、有色冶炼、化纤行业库存分位值位于 40%-70%的较高位置。
权益表现：风险规避+出口+全球定价资源品
万得全 A 指数在 2024 年上半年下跌 8.0%，节奏上呈现“中间强、两头弱”的特 征。 截至上半年最后一个交易日 6 月 28 日，万得全 A 指数较 2023 年最后一个交易日 下跌 8.0%。从月度涨跌幅看，1-6 月分别为-12.6%、9.7%、1.4%、1.0%、-1.2% 和-5.1%。 除了年初价格的大幅调整以外，权益资产表现与 BCI 和制造业 PMI 呈现的经济“1 月企稳、2-4 月较高景气、5-6 月回落”的节奏比较一致。 2023 年 12 月至 2024 年 6 月，BCI 指数分别为 47.76、51.11、51.63、52.09、 51.9、50.58、49.26。 2023 年 12 月至 2024 年 6 月，制造业 PMI 分别为 49、49.2、49.1、50.8、 50.4、49.5、49.5。
权益风格偏向于风险规避型资产，稳定和周期风格跑赢万得全 A 指数，绝对收益 仅稳定风格指数为正。 上半年中信风格指数看，周期、消费、成长、稳定风格较 2023 年末最后一个交易 日涨跌幅分别为-1.2%、-13.2%、-14.8%、8.8%，稳定风格绝对和相对收益最高； 周期风格绝对收益为负，但跑赢万得全 A 指数；消费和成长风格均跑输万得全 A 指数。 相对收益为正的行业集中在能源、银行、交运、公用事业、通信、有色、家电和汽 车。其定价背后的宏观线索主要为国内低风险偏好下对高分红资产的追逐、外需及 出口修复、全球制造业 PMI 企稳及高赤字率支撑全球定价资源类资产。 从申万一级行业指数看，上半年绝对收益为正的行业包括有色金属（2024 年 6 月28 日较 2023 年最后一个交易日涨幅为 2.7%，下同）、家用电器（8.5%）、公用事 业（11.8%）、交通运输（3.3%）、银行（17%）、通信（3.6%）、煤炭（12%）、石 油石化（7.9%）。 汽车行业上半年绝对收益为-3.3%，但相对收益（与万得全 A 指数相比）为正，跑 赢万得全 A 指数 4.7 个点。
全球制造业周期上行过程尚未结束
全球制造业 PMI 连续 6 个月维持景气扩张，OECD 综合领先指数连续 3 个月 100 以上的高位区间。 全球制造业 PMI 自 2023 年 12 月底部的 49 企稳回升，今年以来连续 6 个月位于 50 以上的景气扩张。 OECD 综合领先指标在 2024 年 4-6 个月连续 3 个月进入 100 以上，且环比仍在持 续改善中。
从当前美国制造业库存和库存销售比看，本轮库存周期仍在补库过程中。 美国制造业库存季调同比自 2023 年 6 月至 2024 年 1 月在底部震荡，2024 年 2 月 开始向上修复，2024 年 3-5 月连续 3 个月同比转正，补库特征明显。 美国库存销售比与中国出口呈现反向变动特征，本轮周期中，库存销售比自 2023 年 6 月高点后进入震荡下行过程。
从 OECD 综合领先指标看，下半年全球定价资源品价格仍有支撑。 从数据历史经验看，OECD 综合领先指标与 CRB 指数波动具有较强的相关性。
出口能否继续引领下半年行业主线？
从总需求的进口含量看，全球投资的进口含量 35.5%要显著高于私人消费的 27.4%，即投资改善对于全球贸易的改善要更加关键。 WTO 在 4 月份发布的 2024 年《Global Trade Outlook and Statistics》2报告中指 出，投资是四大总需求分项中进口含量最高的部分，全球平均进口含量为 35.5%， 出口为 27.8%，私人消费为 27.4%，政府支出为 11.9%。
随着超额储蓄的逐步释放结束，美国消费者支出增速放缓进而带动经济增速放缓是 一个主要特征。一季度不变价 GDP 中个人消费支出季调同比增长 2.2%，低于 2023 年四季度的 2.7%；国内私人投资季调同比则回升至 5%，显著高于 2023 年 四季度的 1.5%。
5 月份以来美欧先后宣布对我国部分出口产品加征关税，所涉及产品包括电动汽 车、钢铁和铝材、医疗用品、半导体、电池、关键矿物、太阳能电池和起重机。 5 月 14 日，据美国白宫声明3，拜登政府将继续保留其前任特朗普政府实施的关税 政策，并提高其他 180 亿美元中国商品的关税，包括电动汽车、钢铁和铝材、医疗 用品、半导体、电池、关键矿物、太阳能电池和起重机等，关税增幅最大的是电动 汽车，将从 25%提高至 100%。 当地时间 7 月 4 日，欧盟委员会发布公告称，自 7 月 5 日起正式对进口自中国的纯 电动汽车征收临时反补贴税。其中，上汽集团加征税率为 37.6%，吉利为 19.9%， 比亚迪为 17.4%；其它配合欧盟调查的车企平均加征税率为 20.8%，未配合调查的 车企加征税率为 37.6%。与 6 月 12 日预先披露的数据相比，本次确定的临时加征 的税率有所下调。
加征关税并未改变我国占全球商品贸易份额，尽管我国占美国商品进口市场份额中 枢下降 4.0 个点（2014-2018 年均 21.4%、2019-2023 年均 17.4%），但我国占全 球商品贸易份额中枢提升 1.3 个点（2014-2018 年均 13%、2019-2023 年均 14.2%）。 2014 年至 2023 年，我国商品占美国进口市场份额分别为 20.2%、21.8%、 21.4%、21.9%、21.6%、18.4%、19%、18.4%、17.1%、14.1%，2014-2018 年 在 20%至 22%之间波动；2019 年开始持续下降，2023 年创下低点的 14.1%。 2014 年至 2023 年，我国商品占全球市场份额分别为 12.4%、13.8%、13.2%、 12.8%、12.7%、13.1%、14.6%、15%、14.1%、14.4%。我国占全球商品贸易市 场份额在 2019 年后边际上行，疫情后 2020-2021 年显著上升，2022-2023 年期间 虽有所回落，但仍然明显保持在 14%以上的高位，明显高于 2014-2018 年中枢的13%。
从具体产品看，肉类制品、无机化学品、鞣料着色剂等、橡胶、化纤、纺织、纸及 制品、陶瓷、玻璃、钢铁制品、铝及制品、贱金属制品、锅炉等机械器具、电气机 械、铁道车辆、船舶、家具、玩具等产品，占美进口市场份额显著下降的同时，实 现了对全球出口份额中枢的中枢性提升。 按照 HS 分类，中国占美国出口市场份额显著下滑（2029-2023 年均值与 2014- 2018 年均值差额）且中国占全球市场份额中枢明显提升的品类主要包括，第 16 章 （肉、鱼、甲壳动物、软体动物及其他水生无脊椎动物的制品）、第 28 章（无机化 学品）、第 32 章（鞣料;着色料;涂料;油灰;墨水等）、第 40 章（橡胶及其制品）、第 43 章（毛皮、人造毛皮及其制品）、第 48 章（纸及纸板;纸浆、纸或纸板制品）、 第 50 章（蚕丝）、第 54-55 章（化纤长丝和短纤）、第 56-60 章（针织物、地毯 等）、第 69-70 章（陶瓷、玻璃）、第 73 章（钢铁制品）、第 76 章（铝及其制 品）、第 82-83 章（贱金属制品）、第 84 章（核反应堆、锅炉、机械器具及零件）、 第 85 章（电机、电气、音像设备及其零附件）、第 86 章（铁道车辆;轨道装置;信 号设备）、第 89 章（船舶及浮动结构体）、第 94 章（家具;寝具等;灯具;活动房）、 第 95 章（玩具、游戏或运动用品及其零附件）。
关注船舶、集成电路、风力发电机组、通用机械、家电家具家居等耐用消费品、纺 织玩具等非耐用消费品及部分工业中间品（铝材、纸浆、有机化学品、塑料）等出 口修复机会。 从今年前 5 个月主要出口产品看，纺织、玩具、家具家居、家电、铝材、纸浆、有 机化学品、塑料制品、集成电路、数据处理设备、船舶、风力发电机组、通用机 械、医药及医疗器械等出口增速均较 2023 年呈现修复态势。
“设备更新”红利仍然是重要的产业链线索
围绕“推动先进产能比重持续提升”为目标，推动“各类生产设备、服务设备更新 和技术改造”的大规模设备更新是今年以来的政策主线之一。 2023 年 12 月中央经济会议提出“要以提高技术、能耗、排放等标准为牵引，推动 大规模设备更新和消费品以旧换新。发挥好政府投资的带动放大效应，重点支持关 键核心技术攻关、新型基础设施、节能减排降碳，培育发展新动能。” 2024 年 2 月 23 日，中央财经委员会第四次会议召开，实行大规模设备更新和消费 品以旧换新，将有力促进投资和消费，既利当前、更利长远。要打好政策组合拳， 推动先进产能比重持续提升，高质量耐用消费品更多进入居民生活，废旧资源得到 循环利用。要推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造，鼓励汽车、家电等传 统消费品以旧换新，推动耐用消费品以旧换新。推动大规模回收循环利用，加强 “换新+回收”物流体系和新模式发展。
2024 年政府工作报告，在“积极扩大有效投资”部分强调，“推动各类生产设备、服 务设备更新和技术改造”。7 3 月 7 日，国务院关于印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》 （下文简称《行动方案》）的通知，明确提出更新目标，即“到 2027 年，工业、农 业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较 2023 年增长 25%以 上；重点行业主要用能设备能效基本达到节能水平，环保绩效达到 A 级水平的产能 比例大幅提升，规模以上工业企业数字化研发设计工具普及率、关键工序数控化率 分别超过 90%、75%”。8 3 月 27 日，工业和信息化部等七部门关于印发推动工业领域设备更新实施方案的 通知。9对“工业母机、农机、工程机械、电动自行车等生产设备加快淘汰落后低 效设备、超期服役老旧设备”；“对航空、光伏、动力电池、生物发酵等鼓励企业更 新一批高技术、高效率、高可靠性的先进设备”；“在石化化工、医药、船舶、电子 等重点行业，更新升级试验检测设备”；“实施数字化转型行动”和“绿色装备推广 行动”。 3 月 27 日，住房城乡建设部关于印发推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施 方案的通知10，主要涉及“住宅老旧电梯更新”、“既有住宅加装电梯”、“供水设施设 备更新”、“污水处理设施设备更新”、“供热设施设备更新”、“液化石油气充装站标准 化更新建设”、“城市生命线工程建设”、“环卫设施设备更新”、“建筑施工设备”和“建 筑节能改造”。 5 月 31 日，交通运输部等十三部门关于印发《交通运输大规模设备更新行动方 案》的通知，实施“城市公交车电动化替代行动”、“老旧营运柴油货车淘汰更新行动”、“老旧营运船舶报废更新行动”、“老旧机车淘汰更新行动”、“邮政快递老旧设 备替代行动”、“物流设施设备更新改造行动”。11 6 月 21 日，财政部等四部门联合发布通知，明确中央财政会同有关方面实施设备 更新贷款财政贴息政策。银行向经营主体发放的贷款符合再贷款报销条件的，中央 财政对经营主体的银行贷款本金贴息 1 个百分点。
今年前 5 个月，制造业投资、制造业技改投资、设备工器具购置同比增速分别达到 9.6%、10%、17.5%，均较 2023 年出现显著改善。 2024 年 1-5 月，制造业投资同比增长 9.6%，好于 2023 年全年的 6.5%。 1-5 月制造业技术改造投资同比增长 10%，增速显著高于 2023 年前 10 个月的 4.4%。 1-5 月，固定资产投资中设备工器具购置同比增长 17.5%，2018-2023 年全年同比 分别为 2.6%、-0.9%、-7.1%、-2.6%、3.5%、6.6%。
除了投资类指标以外，中国机械产品进口、日本对中国机械产品出口、制造业贷款 需求指数、BCI 企业投资前瞻指数均呈现环比修复特征。 1-5 月，中国机械基础件、通用机械设备进口同比增速分别为-3.1%和-1.7%，较 2023 年降幅明显收窄。 1-5 月，日本对中国机械类产品出口同比增长 24.9%，较 2023 年全年的 1.8%明显 改善；其中电气机械类、运输设备类同比增速分别为 5.7%和 31.6%。 一季度制造业贷款需求指数 69，2023 年全年均值 65.3，2023 年四季度均值 62.9。1-6 月，BCI 企业投资前瞻指数均值 56.2，2023 年全年均值 57.7，2023 年四季度 均值 54.1。 一季度全部 A 股现金流量表中资本开支同比增长 6%，低于 2023 年全年的 11.2% 和四季度的 7%。
设备更新重点领域一：用能设备的节能替换。 《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》提出到 2027 年“重点行业主 要用能设备能效基本达到节能水平”和“环保绩效达到 A 级水平的产能比例大幅提 升”。 发改委称“我国在运主要用能产品设备保有量超过 50 亿台（套），年能耗量占全国 能耗总量约 80%，一些设备能效水平偏低，更新改造潜力巨大。”13并公布了《重 点用能产品设备能效先进水平、节能水平和准入水平（2024 年版）》，将用能产品 设备划分为工业设备、信息通信设备、交通运输设备、商用设备、家用电器、照明 器具等 6 大类 43 种。
设备更新重点领域二：产业数字率提升领域。 《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》提出，到 2027 年“规模以上 工业企业数字化研发设计工具普及率、关键工序数控化率分别超过 90%、75%”。 截至 2022 年 6 月底，我国工业企业关键工序数控化率、数字化研发设计工具普及 率分别达到 55.7%、75.1%，比 2012 年分别提高 31.1 和 26.3 个百分点。14截至 2022 年 6 月底，我国工业企业关键工序数控化率 55.7%，与 2027 年 75%的目标差距为 19.3 个点，年均增幅 3.9 个点，而此前 10 年（2012-2022 年）年均增幅为 3.11 个点；截至 2022 年 6 月底，我国工业企业数字化研发设计工具普及率为 75.1%，与 2027 年 90%的目标差距为 14.9 个点，年均增幅 3.0 个点，而此前 10 年（2012-2022 年）年均增幅为 2.63 个点。以此对照，两个领域年均增速均需快 于过去 10 年。 今年 1-5 月，数控金属切割机床产量同比增长 22.6%，高于 2023 年全年的 3.7%；数控锻压设备产量同比增长 27.9%，高于 2023 年的-25.1%；机床数控装 置产量同比增长 48.2%，高于 2023 年的-27.6%；工业机器人产量同比增长 8.9%，高于 2023 年的-2.2%。
设备更新重点领域三：老旧设备更新升级。 《中华人民共和国企业所得税法实施条例》规定，固定资产计算折旧的最低年限如 下：飞机、火车、轮船、机器、机械和其他生产设备，为 10 年；与生产经营活动 有关的器具、工具、家具等，为 5 年；飞机、火车、轮船以外的运输工具，为 4 年。 我们假设平均折旧年限 12 年，以 2012-2017 年行业投资额占 2012-2023 年总投资 额比重估算老旧设备占比（由于行业设备工器具购置增速仅更新至 2022 年，我们 这里以投资额进行近似估算），2023 年老旧设备占比在 45%以上的行业包括采矿业 （煤炭开采、油气开采、黑色采选、有色采选）、烟草、饮料茶酒、纺服、造纸印 刷、石油炼焦、有色冶炼、汽车、交运设备、建筑、批零、住宿餐饮。
线索一：生猪产能连续 3 个季度同比下降有望提振价格表现。 生猪存栏自 2023 年三季度开始连续 3 个季度同比下降，且同比降幅持续扩大； 2023 年三季度至 2024 年一季度同比分别为-0.4%、-4.1%和-5.2%。 数据历史经验显示，生猪存栏同比领先于生猪价格 6 个月左右。 生猪价格与申万养殖板块行业指数趋势高度一致。
线索二：关注公用事业价格修复的趋势特征。 CPI 水电燃料项同比自 2023 年 11 月至 2024 年 2 月持平在 0.3%左右的低位， 2024 年 3-5 月快速上行，同比分别为 0.5%、0.6%和 0.8%。 从数据历史经验看，2016 年以来，水电燃料价格与非税收入增速趋势较为一致， 我们理解非税收入在很大程度反映了税收收入下带来的财政压力，非税和税收收入 往往呈现剪刀差特征。 水电燃料价格对公用事业行业指数存在较强的相关性。
线索三：以“节能降碳”为目标的新一轮高耗能行业供给优化。 5 月 29 日，国务院关于印发《2024-2025 年节能降碳行动方案》的通知15（后续简 称方案），要求加大节能降碳工作推进力度，采取务实管用措施，尽最大努力完成 “十四五”节能降碳约束性指标。 我们此前在报告《节能降碳行动对产业链及 PPI 影响的定量分析》做过测算，方案 要求 2024-2025 年钢铁、石化化工、有色、建材四大行业通过节能降碳改造实现 节约能源分别为 2000、4000、500、1000 万吨标准煤，以行业 2020 年单位增加 值能耗为标准估算，钢铁、石化化工、有色、建材增加值下降幅度分别为 3.0%、 4.3%、2.0%和 2.8%，平均降幅 3%；线性假设下，单年降幅 1.5%。 6 月 7 日，发改委等发布钢铁、炼油、合成氨、水泥 4 个行业节能降碳专项行动计 划。16目前，粗钢、炼油、合成氨、水泥等行业仍分别有约 15%、15%、11%、 16%的产能能效达不到基准水平，节能降碳潜力巨大。 6 月 18 日发改委发布会称，“国家发展改革委还在抓紧出台电解铝、数据中心、煤 电低碳化改造和建设等其他重点行业节能降碳专项行动计”。
线索四：以防止产能盲目扩张为目的优化新兴产业供给扩张。 5 月 8 日，工信部公开征求对锂电池行业规范条件及公告管理办法（征求意见稿） 的意见，提出“引导企业减少单纯扩大产能的制造项目”。18 5 月 29 日，国务院关于印发《2024-2025 年节能降碳行动方案》的通知，“新建 多晶硅、锂电池正负极项目能效须达到行业先进水平。” 6 月 18 日，工信部对《锂离子电池行业规范条件》和《锂离子电池行业规范公告管理办法》进行修订，“引导企业减少单纯扩大产能的制造项目，加强技术创新、 提高产品质量、降低生产成本”。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
