自 2022 年美联储货币收紧以来，全球仍处于一次斜率更缓、持续时间更久的“类衰退”阶段。年初以来 大宗商品价格迎来依次上涨，引发市场对于“通胀交易”的关注。 资产表现上，上半年股、债、大宗，资产信号并不一致。
（一）股票市场：从红利到出海链再到哑铃
年初至今，权益经历一波 V型反弹行情后，近期呈现较为明显的缩量调整。春节过后，三大权益板块走出 明显的相对优势——红利、出海和科技。 2024 年上半年，股票市场走势大致可分为三阶段，大致走势是红利（年初）到出海链（节后到 5月上旬） 再到哑铃（6 月）。 第一阶段（开年至 2 月初），开年指数加速探底，避险情绪升温的背景下，红利指数明显上涨。 美国通胀数据再超预期，美联储降息预期下调，叠加对雪球产品集中敲入、“量化危机”等的担忧，市场 一度单边下探创四年新低。上证指数一度单边下探至 2700 点以下。 第二阶段（2 月初至 5 月中旬），系列密集救市政策出台，上证指数走出深 V 行情，这一阶段 A 股掀起 “出海热”。 2 月 6 日，中央汇金公司宣布，将持续加大 ETF 增持规模和力度；证监会对融券业务提出三方面进一步加 强监管的措施。次日，证监会新主席履新。一系列密集救市政策出台，上证指数走出深 V 行情，收获八连阳， 收复年内跌幅。随着新“国九条”、两会政策推进，上证指数震荡修复。 今年 1-2 月出口环比增速 11.3%，显著超过季节性，为 2010 年以来同期最高值，随后的 3 月、4 月出口表 现依旧亮眼。出口数据频超预期，出口收入占比高的工程机械、家电、汽车、轻工等行业盈利增速也呈现出边 际改善趋势。A 股市场掀起一股“出海热”，出海指数涨幅（27.1%）明显好于大盘（17.4%），其中汽车涨 幅较大，达 30.2%，机械、轻工和家电分别上涨 29.4%、27.7%和 22.8%。 第三阶段（5 月下旬至今），经济数据表现平庸，股市缩量调整直至今。面对短期不确定性，兼顾红利和 成长的哑铃型策略成为权益市场的选择。
4 月 M1 同比和新增社融同时负增，金融数据大幅不及预期。经济数据同步印证有效内需不足。加上市场 开始担忧外部关税以及美国需求走弱对出口影响，5 月 20 日上证指数达到本轮高点，随后调整，外资同步流出。 前期热门的出海链深度调整，轻工板块跌幅较大，达 17.4%。 5 月下旬以来的本轮下行周期中，市场风险偏好收缩，A 股交易量不断萎缩，活跃度很低，大盘缺乏明显 主线，开启“电风扇行情”。 6 月涨幅前五的板块分别是通信（3.97%）、电子（2.43%）、电力及公用事业（0.75%）、银行（- 0.29%）、石油石化（-0.38%）。面对短期不确定性，兼顾红利和成长的哑铃型策略成为权益市场的共性选择。
（二）债券市场：超长债的超级牛市
上半年债市走出一波明显的牛市格局。 从年头至 6 月底，10Y国债利率从 2.56%（去年底）下行至 2.21%，累计降幅约 35BP。30Y 国债利率由 2.83%（去年底）下行至 2.43%，累计降幅约 40BP。50Y国债利率由 2.91%（去年底）下行至 2.48%，累计降 幅约 44BP。 如果说去年债牛的逻辑是风险资产资金向存款（M2 为代理变量）倾斜，那么今年以来债牛驱动力在于金 融资产负债表收缩（社融和 M2 同比持续下滑），即为微观交易层面上的资产荒逻辑。上半年债券牛市可以细 分为三个阶段。 第一阶段（1-2 月），货币宽松叠加股市走弱，债市坚定走强，主要收益率均下行。 央行在 1 月初公布已在 12 月重启 3500 亿元 PSL 投放，1 月下旬央行超预期宣布降准 50BP 以释放长期流 动性，并下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各 25BP，且权益市场在 1 月走势较弱，引发避险情绪。2 月下旬央行非对称降息，债市利率进一步下行。 第二阶段（3-4 月），基本面偏弱复苏，央行提及关注长期收益率变化，发改委表示特别国债要尽快落 实，债市利率缓步下行，总体保持震荡。 4 月初央行在一季度货币政策委员会例会和政策性银行座谈会上，提及了对长期利率的关注，4 月下旬央 行再度提示长债收益率合意区间。
发改委表示要尽快落实超长期特别国债，政治局会议也要求“及早发行并用好超长期特别国债，加快专项 债发行使用进度”，引发债市对供给端的担忧。 多重因素影响下，这一阶段债市波动放大， 10Y国债利率一度在 4 月突破 2.3%，但央行频频表态关注长 债利率，市场担忧特别国债发行造成供给端冲击，债市整体在震荡中下行。 第三阶段（5-6 月），基本面延续弱复苏，年初至今资产荒格局延续，特别国债供给侧冲击低于市场预 期，地产数据持续偏弱，债市延续走牛。 4 月新增社融 20 年来首次转负，居民和企业信贷需求显著弱于市场预期。 4 月禁止手工补息后，资金转向流入债券为主的理财，加大对债市需求，资产荒逻辑持续演绎。5 月特别国债发行计划发布，低于市场预期，供给冲击利空缓解。 房地产收储政策宣布过后，政策实际推进效果有限，全国加总层面地产数据偏疲弱。 综合影响下，债牛延续。 上半年债券市场中，多项利率均有不同幅度下行。上半年表现最引人瞩目的是超长债。可以说长半年超长 债迎来了一波超级牛市。 最近五年，30Y国债利率下行幅度最大的年份是 2021 年，当年全年下行 40BP；50Y 国债利率下行幅度最 大的年份是 2023 年，当年全年下行 40BP。 2024 年上半年，30Y 国债利率由 2.83%（去年底）下行至 2.43%，累计降幅 40BP；50Y 国债利率由 2.91% （去年底）下行至 2.48%，累计降幅 44BP。今年上半年，30Y 和 50Y 国债利率降幅就已经超过了 2021 和 2023 年，也是 30Y和 50Y 国债利率近五年最大涨幅年份。 可以这样说，今年上半年超长期国债的牛市行情，近五年罕见。
（三）商品市场：海外资源品曾现阶段性狂欢
今年上半年，大宗商品走势呈现较为明显的内外分化。铜、油、黄金等国际主要大宗商品跟随海外小周期 扩张出现轮动上涨；国内黑色系表现始终相对偏弱，产业链需求负反馈未有根本改善。 第一阶段（年初至 2 月），海外通胀数据反弹压制降息预期，地产量价高频数据偏弱，内外因素共振，商 品价格同步回落。 1-2 月美国通胀再超市场预期，再通胀风险压制降息预期，铜油表现不佳。国内方面，30 大中城市销售表 现偏弱，政策兑现效果平淡，螺纹价格跌幅更为显著。 第二阶段（3 月至 4 月），中东地缘政治博弈，叠加海外周期小幅扩张，铜油联动上涨。 3 月以来，无论是“商品之王”的原油，还是全球经济“晴雨表”的工业金属铜，一度都出现加速上涨。 全球类衰退的环境下，铜、油等大宗联动上涨，背后一方面基于全球制造业景气复苏，另一方面地缘政治带来 的供给约束也放大了价格上涨的预期。 截至 4 月 26 日，追踪全球大宗商品表现的标普高盛商品指数，自年初以来已上涨 14.5%，超过标普 500 指 数约 7.5%的涨幅。 第三阶段（5 月下旬至今），海外周期扩张主线降温，国内低通胀困局未被打破，铜价回调幅度明显，黑 色系价格中枢再度下移，但地缘风险阶段性对油价仍形成支撑。
5 月新海外主流大宗定价再度回归周期定价。新兴市场国家制造业景气降温，美国非农之外其他经济数据 走弱，铜价调整幅度较为明显；而中东地缘政治并未有明显淡化，阶段性仍支撑原油风险溢价的走高。 5 月下旬以来，国内黑色系螺纹以及铁矿短暂上冲后持续下行。在房地产市场政策利好兑现后，黑色系商 品市场逻辑从强预期转向现实验证阶段。由于天气原因，5 月下旬至今螺纹表需未有明显改善，库存转为上升， 黑色链产业负反馈持续，价格中枢同步出现下移。
（四）人民币汇率：克制之下的暗流涌动
上半年人民币汇率经历了由贬值到平稳，再到贬值历程。 2024 年一季度，美元兑人民币汇率在年初快速上行后，中枢稳定在 7.2 以下，表观定价稳定。但逆周期因 子和离岸汇率显示，一季度人民币内在贬值压力偏强。 央行打开人民币汇率波动后，美元兑人民币缓步上行，超级央行周之后美元对人民币汇率突破了 7.2，二 季度美元对人民币汇率始终维持在 7.2 以上。 上半年人民币汇率可大致分为三个阶段。 第一阶段（1 月至 3 月中旬），美元指数探底回升后转震荡，美元兑人民币汇率从 7.1 走到 7.2。 2023 年 10 月美国通胀超预期回落，降息预期强化，美元指数持续下行，在 12 月 27 日触底，之后回升。 1 月美元指数持续走高，2 月上旬美元指数上破 104。强势美元之下，人民币汇率走贬，USD/CNY 即期汇 率接近 7.2，而年底 USD/CNY即期汇率尚只有 7.1。 2-3月，通胀和就业数据催生降息预期，美元指数横在 103-104区间。USD/CNY即期汇率稳定在7.2 附近。
第二阶段（3 月下旬至 5 月上旬），3 月下旬超级央行周（多数国家货币宽松），美元指数持续走高，美 元对人民币再度上破 7.2，随后稳定在 7.2-7.25 区间。 2024 年 3 月末超级央行周，多数国家宽松或者释放宽松信号。瑞士央行将关键利率下调 25BP，成为 G10 国家中首个宣布降息的央行。日央行宣布退出负利率政策和 YCC 政策，但表示仍将继续购买日本国债。英央 行虽然维持基准利率在 5.25%不变，但释放鸽派信号。 虽然这一阶段美联储宽松预期升温，但超级央行周之后，美元指数接着走高。4 月中旬美元指数向上突破 106。美元兑人民币急速拉升，人民币汇率波幅加宽。人民币汇率先是在 3 月下旬突破 7.2 关卡，在 4 月末又一 度走高至 7.24。 5 月初，美国非农低于预期，失业率走高，薪资增幅放缓，导致美债收益率下挫，美元指数跳水，回到 105 点位。鲍威尔在内的部分美联储官员发言偏鸽，降息预期升温，市场将美联储降息预期从 11 月提前到 9 月。 美元兑人民币下行，最终回到 7.2 点位。 第三阶段（5 月中旬至 6 月末），美联储降息预期反复，市场对国内预期偏弱，美元兑人民币上破 7.25。5 月之后欧元区经济数据走弱，欧洲 6 月如期降息，且今年欧洲大选年，政局反复，欧元走弱。日元同步 走贬，日本财政厅虽有干预，美元兑日元一度回调，但美元对日元最终突破 160 关口。地缘政治动荡持续，美 元避险资产逻辑发酵。5 月之后美国经济并不强韧，但日元、欧元疲软，最终推高美元指数上破 105。 而在偏强的美元指数和偏弱的国内基本面预期之下，美元兑人民币持续上行，6 月末收 7.27。6 月至今， 美元兑人民币汇率稳定在 7.25~7.3 区间。 美元兑在岸人民币汇率偏稳定，始终未有突破 7.3。然而当我们观察逆周期因子和离岸人民币时，人民币 内在定价趋势更加清晰。 年初以来，逆周期因子估算值持续增长，显示上半年人民币存在内生贬值压力。自 2023 年 11 月以来， USD CNH 即期汇率不断走高，至 2024 年 6 月 30 日已累计上涨 1500 点，且离岸人民币汇率一度上破 7.3。 去年四季度以来，离岸人民币流动性缩紧，离-在岸人民币利差持续走阔，显示人民币有贬值压力。
（一）海外经济：宽松博弈和财政偏弱
年初以来，强劲的经济数据和顽固的通胀一再推迟美联储降息预期。 2024 年上半年美国经济表现出的韧性超出市场预期，一季度 GDP 同比增速高达 2.9%， Markit 制造业 PMI 自 1 月至今始终位于荣枯线以上，就业市场表现火热。上半年四次 FOMC 会议中，首次降息预期时点一再延迟。3 月市场预期 2024 年降息 3 次、2025-2026 年累 计降息 6 次；6 月市场预期 2024 年降息 1 次、2025-2026 年降息 8 次。 最新就业和通胀数据降温，市场调高对美国年内降息的节奏及预期。 受能源价格下行以及核心服务通胀放缓的影响，5月 CPI 同比增速降至 3.3%，低于市场预期的 3.4%，核心 CPI 同比增速放缓至 3.4%，也低于市场预期的 3.5%。5 月 PCE 也如期降温，符合预期，核心 PCE同比创近三 年新低。 通胀数据仍是联储官员核心关注点。CME“美联储观察”显示，9月美联储降息 25BP的概率为 56.3%。距 离美联储 9 月议息会议前，还有 2 次 CPI 和 PCE 数据需要公布。若通胀延续缓慢降温态势，美联储最早或在 9 月开启首次降息。 上半年美国财政力度偏弱，美国国会预算办公室上调全年财政赤字预测，下半年财政支出或有所提速。 截至 5 月，美国财政赤字规模为 6923.6 亿美元，仅高于 2022 年同期，为疫情后同期次低值。财政支出力 度偏弱，高利率下美国经济边际走弱，4 月以来消费、就业市场有所降温印证了这点。 6月 18日，美国国会预算办公室（CBO）发布对未来 10 年预算的最新展望。CBO 预计 2024年美国财政赤 字率会达到 7.0%，大幅超出市场预期值 5.8%，并在未来 10 年内保持在 6%左右，远高于过去 50 年 3. 7% 的平 均水平。美国宽财政、高赤字率有长期化的势头。 CBO上调 2024财年赤字规模的预测值，约 1.9 万亿美元，而上半年美财政力度偏弱，这意味着下半年财政 支出规模或扩大。尤其是大选临近，拜登政府有意愿扩大赤字，刺激经济。
（二）国内经济：一半火焰一半海水
上半年国内宏观经济经历了“弱预期强现实”到“强预期弱现实”的转变。 一季度经济数据整体超出市场预期，出口、制造业投资、基建投资、生产显著改善，消费逐步复苏。1- 2 月固定资产投资增速 4.2%，社零增速 5.5%，出口增速 7.1%，工增 7.0%，随着 1-2 月经济数据全面超预期，市 场上修经济增速，一季度国内 GDP 增速录得 5.3%，超出年初市场预期。 二季度需求回落，强预期与弱现实分化。一季度特别国债、专项债发行缓慢，基建投资回落至 6. 0% 。海 外制造业及库存周期修复预期出现反复，同时，出口和消费出现边际走弱。
预期变化之外，上半年经济结构分化特征显著，这种经济的“温差”主要来自出口偏强以及地产、财政的 收敛。 出口热，内需冷。上半年美国经济表现出超强的韧性，库存处于低位，商品需求回补，带动出口改善。同 时，加征关税预期提升，抢出口进一步推动出口改善上，1-5 月出口累计增速录得 2.7%。内需中，地产拖累整 体需求，1-5 月地产投资增速下行至 -10.1%。 生产热，消费冷。消费在 1-2 月（5.5%）修复之后，3 月开始当月增速下行至 4%以下。线上消费增速快于 整体消费增速，快递物流量显著高于前两年，整体消费结构也呈现下沉趋势。另一面，内需偏弱的情况下，生 产依然保持较强韧性；其主要受益于出口的拉动，1-5 月工增累计增速保持在 6%以上。 制造业热，建筑业冷。1-5 月制造业投资增速 9.6%，其中高技术制造业投资同比增长 10.4%，主要受到新 质生产力的大力发展和现代化产业体系的构建的推动。重点行业中，航空、航天器及设备制造业投资 增长 53.1%，电子及通信设备制造业投资增长 10.4%。与此相比，基建投资增速有所回落，1-5 月份 录得 6.7%，主要是由于一季度特别国债及专项债发行进度滞后所导致的。 中游热、下游冷。上半年我们看到产业结构表现为中游盈利显著改善，而下游盈利偏弱。作为重要外需行 业，中游材料及中游设备行业受益于出口增速的改善。而上下游更多国内需求，整体在改善，但改善幅度小于 外需行业。
（三）国内政策：地方财政投融收缩
今年上半年国内经济板块，最大的边际变化在于地方财政收缩。 地方财政收缩，首先体现在预算内税收偏弱，土地出让金下行，基建投资降温。 2024 年 1-5 月，地方一般公共预算收入仅增长 0.5%，相比去年全年 7.8%的增速大幅回落。税收收入尤其 乏力，下滑 5.1%，非税收入逆势增长 10.3%，更体现出税收财政紧张。引致地方政府一般公共财政支出仅增长 2.4%，虽正增长但远低于经济增速。 2024 年 1-5 月，地方政府性基金收入下滑 12.8%，其中国有土地使用权出让收入下滑 14%，土地市场的降 温制约了地方第二本账的财力，引致地方政府性基金支出下滑 19.9%。 地方财政收缩还体现在预算外城投融资、拿地受限，带动金融条件下行。 2024 年上半年，在推动地方政府债务风险化解要求下，城投债净融资额-1728 亿元，上年同期则为 7165 亿 元，同比大幅少了 8893 亿元，相应地，高频数据也显示传统基建走弱。 2024年1-5月城投拿地金额占土地出让金的比例下降至25.7%，远低于2022年、2023年的36.6%、32. 7%， 政策严控地方隐性债务之下，地方城投拿地也在收缩。 2022-2023 年地产下行，但金融条件偏宽，主要原因在于地产投资和销售端融资收缩，但地方政府融资扩 张。今年上半年地方财政降温的同时，预算外融资也在同步收缩，最终我们看到今年上半年金融条件快速降温。
当短周期因素退却，长期趋势日渐明朗之后，我们对宏观经济的关注必然落到长期慢变量本身。 纵观国内外，我们认为下半年有三个维度的长期慢变量，它们对宏观经济及资本市场的影响逐步显性化。 这或许是下半年资本市场交易的重要线索。
（一）通胀和资源品中枢上行
经济逆全球化和地缘政治环境变化，在更长期时间维度或将演变为常态化。长期通胀中枢上移的过程中， 资源品价格易涨难跌。 其一，全球正经历新一轮的经贸关系重塑和利益再分配，供应链碎片化以及贸易链重塑或成趋势。 2020 年以来，美国财政扩张为公共及私人部门制造业建设支出提供资金支持和税收优惠，美国先后通过了 《基础设施投资和就业法案》（1.2 万亿美元）、《2021 年芯片和科学法案》（2800 亿美元）以及《通胀削减 法案》（4370 亿美元）。站在逆全球化的视角，我们便不难理解自 2021 年开始美国制造业出现回流，以及 2022-2023 年美国经济在加息周期下，实现制造业建造支出逆风增长。 在经历了 2020 年的急剧下降和 2021 年的强劲反弹后，全球 FDI 在 2022 年下降了 12%（《世界投资报告 2023 年》数据），降至 1.3 万亿美元。国际项目融资交易形式的 FDI 下降了 25%，跨国并购形式的 FDI 下降了 4%，净跨国并购数量下降了 9%。
其二，地缘政治环境角力，全球供给的脆弱性放大。这种脆弱性不仅体现在生产稳定性，还体现运输稳定 性受到挑战。 全球供给的脆弱性部分起因非经济因素，地缘政治冲突、罢工、供应链碎片化的扰动持续不断。从 2022 年的俄乌冲突，再到今年的中东紧张局势迟迟未有降温。全球经历的需求周期错位加剧了区域经济格局的割裂， 而割裂的经济现实衍生的地缘政治环境变化，明显催化了相关资源品价格的走势。 今年 3 月以来，原油和黄金联动上涨，航运指数更是屡破前高，都和地缘局势持续升级密切相关。
（二）财税改革孕育五个机会
第一，地方财政收权，基建投资收缩，隐性债务收缩，债市有做多机会。 我国地方政府过往依赖土地财政在基建领域形成大量支出，尤其第二本账政府性基金中，每年数万亿的土 地出让金，19%用于土地开发即相关道路、供水、供电、供气、排水、通讯、照明等基建支出，11%用于城市基 建支出，包括城市道路、桥涵、公共绿地、公共厕所、消防设施等支出。而预算外的城市投融资平台，通过债务扩张，也形成了大量基础设施建设。 当前，土地出让收入深度下行，预算外隐性政府债务持续压降，地方政府财力与债务扩张权力收缩，基建 职能将逐步衰减。从经济基本面和金融资产供给角度看，债市有长期做多机会。
第二，社保改革。培育养老第二、第三支柱。养老和医疗领域有改革机会。 人口老龄化加速使得社保缺口压力显性化，社科院发布的《中国养老金精算报告 2019-2050》显示企业职 工基本养老保险基金结余到 2027 年达到峰值后将迅速下降，到 2035 年耗尽累计结余。目前我国第一支柱基本 养老保险一支独大；第二支柱覆盖率低，规模相对不足；第三支柱刚刚起步。二十大报告强调要“健全社会保 障体系”，“发展多层次、多支柱养老保险体系”，明确了今后五年乃至更长时期改革完善养老保险的重点任 务。 当前医保基金支出压力较大，个别省份出现基金赤字。2020 年《中共中央 国务院关于深化医疗保障制度 改革的意见》提出多层次医疗保障体系建设的目标，坚持以人民健康为中心，加快建成覆盖全民、城乡统筹、 权责清晰、保障适度、可持续的多层次医疗保障体系；明确了多层次医疗保障制度的框架，以基本医疗保险为 主体，医疗救助为托底，补充医疗保险、商业健康险、慈善捐赠、医疗互助共同发展的医疗保障制度体系。
第三，地方支出权力上收之后，供给侧改革机会（城投转型、金融机构并购重组、房地产出清）。 地方政府基于土地衍生出了土地财政和土地金融，实现了可用财力的提升和支出边界的扩展。土地财政形 成了大量基础设施，推动了城市化建设的同时，也助推了房地产业的蓬勃发展。土地金融则一方面刺激了地方 融资平台数量的井喷和业务的扩张，另一方面也使得地方金融机构迅速发展。 未来地方支出权力上收之后，土地财政和土地金融也逐步降温，皮之不存，毛将焉附，因此最终将带来城 投转型、金融机构并购重组、房地产出清。
第四，财税征收体系规范，对应 IT 机会。 财税征收体系规范是财税体系有效运行的前提，国务院关于 2023 年度中央预算执行和其他财政收支的审 计工作报告提出，财政收入方面要加大税费征管力度，完善部门数据共享，堵塞制度漏洞，做到应收尽收、颗 粒归仓，巩固好财政收入恢复性增长态势。 税务 IT 是财税征收体系规范的重要抓手，未来财税信息化建设将进一步加强，财税 IT 供应商成长潜力大。
第五，鼓励人地等要素向发达地区流动，鼓励科技、服务业发展。基于效率和公平的再统筹，多极增长与区域平衡亦是改革重点。 （1）建设全国统一大市场体现了中国式现代化更好实现效率与公平相兼顾、相促进、相统一的特点。 建立全国统一大市场，就要允许生产要素市场化，在土地、劳动力、资本等传统要素市场中，土地的市场 化改革相对滞后，因此潜力很大。尊重客观规律，允许人口、土地和资金向优势区域集中，形成以京津冀、长 三角、粤港澳大湾区、成渝等城市群为主要形态的增长动力源，这些区域重大战略正在为新时代中国经济高质 量发展提供强大支撑。 （2）科技突破，锚定科技强国战略目标。 二十大明确了以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业的中心任务，明确了到 2035 年建成科技 强国的战略目标。（3）服务业发展，优质高效并且强就业吸纳 服务业是稳增长、促就业和惠民生的主要力量。2023 年服务业增加值比上年增长 5.8%，服务业增加值占 国内生产总值比重达到 54.6%，对国民经济增长的贡献率为 60.2%。 党的二十大报告指出，构建优质高效的服务业新体系，推动现代服务业同先进制造业、现代农业深度融合。 巩固服务业强劲复苏态势、推动服务业快速优质发展，继续发挥服务业对经济增长的主引擎作用。
（三）大产业方向和政策取向
新能源与数字经济产业，新一轮“科技革命”的两面，近年取得重要成绩。 当前，我国正处于产业升级和经济转型的关键时期，新能源与数字经济产业成为了推动社会进步的两大核 心力量。 继高铁之后，以电动车、锂电池和太阳能电池为代表的“新三样”在成为我国出口的新名片，统计数据显 示，2023年，我国出口机电产品当中，电动载人汽车、锂电池和太阳能电池等“新三样”产品合计出口 1. 06 万 亿元，首次突破万亿大关。另一方面，以半导体为重点的数字经济产业也快速发展，2022 年，我国数字经济规模超过 50 万亿，占 GDP 比重达到 41.5%。
现代产业体系的构建与新质生产力的发展，需要进一步推动能源绿色化，经济数字化。 新能源的发展方向较广，涵盖了技术创新、产业升级等多个领域，包括大型风光电基地建设，储能建设， 能源清洁利用，新能源汽车，特高压及电网建设等多个领域。 数字经济覆盖的范围更为广阔。数字产业化，即信息通信产业，包括电子信息制造业、电信业、软件和信 息技术服务业、互联网行业等。而产业数字化：即传统产业应用数字技术所带来的产出增加和效率提升部分， 包括但不限于智能制造、车联网、平台经济等融合型新产业新模式新业态。 政策方面，市场为主导，政策为助力。 坚持市场主体的创新驱动。加大研发投入，鼓励原创性和颠覆性科技创新，鼓励产学研结合，为科学技术 孵化提供平台。 加强金融财政支持。政府性基金以及产业基金为新兴行业发展提供融资支持。以半导体为例，今年 5 月 24 日，国家集成电路产业投资基金三期股份有限公司正式宣布成立，投资领域主要集中于集成电路制造。另一方 面为研发投资提供税收优惠，推动企业增加研发投入。
（一）债券：牛市方向确定只是节奏或有颠簸
从 2021 年下半年开始计算，本轮债券牛市已经持续了三年。 现在的问题是，中国债券牛市还能走多久？这一问题背后，过去三年，债市到底在涨什么？叙事主线落 在：地产下行。 再来仔细区分近三年的债券牛市，我们可以清晰理解地产对经济以及债券的影响。2021 年下半年至 2022 年，债牛驱动力是地产投资降温；2023 年，债牛驱动力是风偏降温；2024 年，债牛驱动力是地方财政收敛导 致的资产荒。 截至目前，地方财政收敛并未结束。甚至我们预期即将召开的三中全会，改革题眼即在央地重塑，此后地 方财政收支均较过去二十年将有明显收缩。 我们认为中国本轮债券牛市并未结束。不仅如此，市场还将迎来一轮历史罕见的债券牛市，因为这一轮牛 市的驱动力不是简单的库存周期，而是更为深刻的中国城镇化红利结束之后，“土根经济”连同财税关系重 塑。这一阶段中，必然伴随极致债券牛市。 只不过这一过程中，债券牛市的节奏取决于央行掌控的流动性松紧。汇率扰动之下，债券牛市的节奏或有 颠簸。预计 7-8 月中国人民汇率仍有内在压力，央行货币调控或许仍偏谨慎。
（二）股票：风偏关键在国内外货币能否宽松
近年中国股市走出哑铃形态，一端红利，一端科技，恰好一端联动中国债券牛市，另一端联动美国科技股 牛市。 这样的形态在今年 2-5 月上旬被阶段性打破，因为海外需求景气，中国出口扩张。随着中国出口边际降温 之后，股票市场风格再度回归哑铃。 这也给市场以启示，中国资产风偏能否扩张，关键在于两点因素，海外偏紧的美元流动性何时松绑，国内 需求何时悲观预期见底。前者取决于美联储货币宽松，后者关键在于中国货币宽松。总结成一点，中国资产风 偏能否扩张，关键在于货币宽松程度。
美联储宽松之后，市场可能再度观望宽松之后能否撬动一轮新的全球需求扩张。若中国货币能够宽松，并 且宽松幅度足够，则市场可以期待国内经济悲观触底，因为足量宽松有助于缓解缩表，经济可以走出有效需求 不足。 美国宽松之后，市场或再度交易全球进入一轮补库周期，届时上游资源品或者中国出口或交易机会。若中 国能够开展降息，尤其降息步频偏大，则内需悲观预期或有收敛，届时内需板块或有交易机会。而若下半年市 场没有等来美国和中国宽松，那么国内股票市场避险情绪延续。
（三）大宗：美元流动性敏感的资源品做多胜率高于国内大宗
三季度美联储货币宽松前，大宗没有逆转的可能，大面上延续调整，四季度可关注复苏品种的机会。美联 储降息前，黄金表现的确定性和安全边界仍相对占优。 我们在《黄金，高平台上的顺风期》对黄金定价有两个核心判断： 第一，黄金定价迎来高平台。即疫后全球产业链重塑，地缘政治频起，黄金定价中枢或难回到 2013- 2019 年水平。这就是所谓的定价中枢进入“高平台”的涵义。 第二，美联储货币实际宽松之前，市场将反复博弈美元流动性宽松或再通胀，这对黄金定价而言，都不是 坏消息。更为重要的是，经验来看，美联储实质性宽松之前，全球经济脆弱性以及地缘政治博弈风险抬升，这 也在概率上推升黄金定价。
美联储降息后，铜的机会或更为凸显；原油或受需求实质性放缓的影响更为深刻，价格下行压力较难缓释。 美联储连续货币宽松后，铜作为典型的复苏品种，定价通胀预期上行，或开启周期性（持续性的）上涨。 一来，新兴经济体的外部货币压力缓释，制造业投资和投资扩张的弹性空间将进一步打开。 二来，美元趋势性走弱后，全球经贸周期上行，大宗商品需求迎来周期性修复。 原油方面，三季度受需求的季节性因素影响或仍相对坚挺，但在全球需求确定性放缓的的基准前提下，今 年油价全面逆转的可能性偏低（详见《大宗牛市，似近又远》）。 国内方面，黑色系商品的表现需紧盯地产供给出清的节奏和进度。 今年以来，黑色系表现持续偏弱背后的深层次原因在于地产的长周期下行，以及地方财政端收敛。我们判 断，在国内债务周期筑底反弹之前，黑色系商品表现难有大起色。
（四）人民币汇率：下半年盘面上很难有大转向
偏强的美元格局以及国内囿于低通胀的组合概率上仍将对人民币走势形成压制。年内人民币汇率大转向的 可能性偏低。 首先，尽管近端美国经济有降温迹象，但美国始终展现了强大的韧性，强于欧洲和日本。 美国经济显著强于欧洲和日本等主要发达经济体，疫情后，只有美国的劳动生产率回到或超过疫情前的趋 势线，而欧洲和日本都没有。2024 年一季度，美国实际 GDP 同比增速为 3.0%，远高于欧元区的 0.4%、日本 的-0.2%和英国的 0.2%。 最新 PMI 数据也再度证实这点，6 月欧元区制造业 PMI 环比下降 1.7 个百分点，再度超预期下滑，美国 ISM 制造业 PMI 虽也下滑，但降幅仅为 0.2 个百分点。这意味着欧洲经济复苏弱于美国。 实际上，今年以来美国通胀、就业数据的反复也不断提醒我们一点：美国经济韧性十足。
其次，欧元和日元都偏弱，为美元指数提供支撑。 今年欧洲大选年，6 月的欧洲议会选举中，极右翼势力抬头，法国也因此提前进行议会选举，政局反复 下，欧元偏弱，支撑美元。 今年以来美元兑日元持续走高（日元走弱），在日本财政厅的干预下，美元兑日元还是在 6 月初突破了 160 的点位，来到 1986 年以来最高水平。6 月日本央行货币政策会议不及预期，市场对日本央行货币政策正常 化进展的信心较弱，且在近端汇率干预见效不大后，未来再度启动汇率干预来逆转日元走势较为困难。在日本 央行给市场较为明确的货币政策正常化路径（连续缩减购债规模和加息），日元难以逆转颓势。 地缘政治扰动频发，也加强了美元作为安全资产、避险货币的属性。 巴以冲突不断演化，中东形势不容乐观，以军批准了对黎巴嫩发动进攻的行动计划，并决定继续提高地面 部队的战备水平；俄乌局势加剧，瑞士和平峰会并未取得实质性进展，局势暂未出现缓和，俄罗斯总统普京签 署决议，同意与朝鲜签署《全面战略伙伴关系条约》。 若三季度美联储开启降息，国内经济基本面维持弱复苏的背景下，非大降息周期美元指数不会大幅回落。 国内基本面的核心主线还是地产，近端地产数据并未明显改善，表明目前地产依旧在磨底阶段。在国内地 产出现趋势性逆转之前，弱复苏的经济难以支撑人民币有强表现，美元兑人民币难以快速下行。
以往的美联储降息，只在一个较长的降息周期中，美联储进行了连续的降息，且总幅度较大，才会使得美 元指数大幅走弱。2019 年 8 月美联储开启“预防式降息”周期中，降息前三个月和首次降息后 2 个月，美元指 数都没有走弱，反而是上行。对于本次的美联储降息，市场预期本来就不是一个大降息周期，因此美元难以因 此大幅走弱。
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