城投债净融资持续收紧。2023 年 9 月以来，城投债发行额同比整体下降， 偿还额整体上升，净融资额同比持续大幅下降。2024 年 1-6 月城投债净融资 1729.16 亿元，同比减少 8876.93 亿元。城投债融资持续收紧的情况下，地方需 要在现行政策框架下寻找其他突破债券新增的方式，减轻地方支出压力，以非 城投主体来承担融资任务，成为近期地方尝试的主要途径。
相关尝试中，江浙地区走在了前列，相关非城投主体的融资模式较为典型 。 一方面，江苏、浙江城投债存量规模在各省市排名靠前，但近期城投债融资明 显受限，2024 年 1-6 月城投债呈净偿还，同比大幅下降。另一方面，江浙地区 经济总量较大，承担着经济挑大梁任务，在当前财政收入增速放缓背景下，探 索债券突破新增方式较其他地区或更为迫切。
江浙地区共 7 个非城投主体实现首发，主要为科创债、公用事业和建筑施 工 3 个方向。我们根据 YY 口径，筛选江苏和浙江 2024 年以来实现首发突破新 增的非城投主体，共计筛选出 10 个主体及相应债项，包括 2 家上市公司和 1 家 省属国企，我们这里具体分析其他 7 家地方非城投国企。分发行人行业看， 4 个为非银金融，产业控股、公用事业和建筑施工各 1 个；分区域看，江苏省 1 只，浙江省 6 只；分债券类型看，5 只私募公司债、1 只超短融、1 只 PPN；分 资金用途看，5 只主要用于对科创企业股权投资，1 只用于偿还发行人子公司有 息负债，另外 1 只用途未公开披露。7 只新增债项中有 5 只是科创债，科创债或 是突破新增的重点方向。
7 家首发主体中，其中 5 家首发债为科创债，这些主体存在一些共同点。（1） 增加资本注入。发行前股东大都选择增加资本注入，发行主体利用股东新增资 本对外投资，使得公司资产和盈利结构符合科创债发行要求。（2）扩充服务类 业务。部分发行人选择增加营业范围，但也限制在服务类等非传统城投业务， 增加公司业务收入的同时，避免增加公司城投色彩。（3）资产、收入结构符合 335 要求。5 家科创债发行主体，资产构成大多以权益投资和货币资金为主，利 润主要来自投资收益，符合 335 要求；这类公司不涉及传统城投业务，历史包 袱轻，发债用途符合政策支持，或是当地发债主力。（4）所在集团整体净融资 额增长受限。首发非城投主体所在集团，部分子公司发债可能面临一定限制， 具体表现为债券存量余额不变甚至同比减少。另外两家首发主体分别属于公用 和建筑施工行业，发行前期也有类似调整。（5）债券新增集中在科创和三大工 程等政策支持方向。除了科创债外，地方新增债券用途多为用于人才租赁住房、 城中村改造等三大工程方向，其他方向新增较少，未来或延续此类要求。
根据发行前期股东变动情况，5 家科创债发行人又可分为三类。（1）国企 控股，但直接控股股东变间接控股。这类包括无锡滨湖科创集团有限公司（以 下简称“无锡滨湖科创集团”）和安吉县国风产业基金管理有限公司（以下简称 “安吉国风产业基金”）。该种类型下，直接控股变间接控股之后，并不意味着 对发行主体支持减少，仍会为债券发行提供担保支持等。（2）国企控股，直接 控股股东未发生变化。浙江嘉兴嘉国禾祺投资有限公司（以下简称“嘉兴禾祺 投资”）属于该种类型。虽然股权未发生变动，但与前两家相似的是，控股股东 主营收入中传统城投业务占比均相对较低，公用事业和贸易收入占比相对较高。 （3）地方政府部门控股，且股权未发生变动。这类包括杭州临安金融控股有限 公司（以下简称“临安金控”）和杭州萧山国有资本运营集团有限公司（以下简 称“萧山国资”）。两家公司均由当地政府部门控股，行政层级较高且本身就属 于金融类企业，发行科创债具有一定基础，股权及其他工商登记变更相对较少。
2.1 无锡滨湖科创集团：股东调整，业务范围扩充
无锡滨湖科创集团近年来不断增加自身科创属性，但资本支持相对较少， 资产负债率相对较高。近年来，无锡滨湖科创集团修改了公司名称，增加“科 创”字眼，扩充营业范围也都选择服务类等非传统城投业务，避免增加城投属 性。资产收入构成上，无锡滨湖科创集团满足 335 要求。不过滨湖科创集团股 东在资本方面支持相对较少，导致其资产负债率相对较高。 名称增加科创属性，经营范围增加服务类业务。2022 年以来，无锡滨湖科 创集团名称、经营范围、股东等重要工商信息变动较多。名称上，2022 年 1 月 由“无锡滨湖投资控股有限公司”更为现名，名称在投资属性基础上，更加强 调科创属性。经营范围上，公司经营范围在以自有资金投资基础上，先后两次 扩充，主要是商品销售、咨询、管理等服务类业务，不属于城投传统业务范围， 或是为增加公司资产和收入总额做准备，同时避免增加公司城投属性。
无锡滨湖国投由直接控股变间接控股股东，但仍提供担保等支持。股权关 系上，2023 年 11 月，无锡滨湖科创集团直接控股股东由无锡市滨湖国有资本投 资有限公司（以下简称“无锡滨湖国投”）变为无锡滨湖国投的一级子公司无锡 市滨湖产业投资发展(集团)有限公司（以下简称“无锡滨湖产投”）。尽管变为间 接控股股东，无锡滨湖国投还是为无锡滨湖科创集团此次发债提供了不可撤销 连带责任担保，提升了债券评级。 无锡滨湖国投及其子公司 2023 年 9 月之后无新增债券发行。无锡滨湖国投 整体债券存量规模相对不大，其下属主要发债子公司 3 家，除无锡滨湖科创集 团外，另外两家子公司 2023 年 9 月之后均未发行债券，存量债券余额整体下降， 同时无锡滨湖国投本部也未发行过债券。无锡滨湖科创此次首发债券，同时也 是无锡滨湖国投集团内 2023 年 9 月之后首发债券。
对外投资增加带动资产规模上升，投资收益是利润主要来源，符合 335 要 求。资产方面，主要是对外股权投资的上升，带动资产规模增加，资金来源主 要是对外借款，导致资产负债率相对较高。收入构成方面，滨湖科创集团主营 收入规模相对较小，投资收益是公司利润的主要来源。整体来看公司资产收入 构成符合 335 要求，但股东注资方面的支持相比于其他几家首发主体略显不足， 导致资产负债率相对较高。
2.2 安吉国风产业基金：股东调整，注资快速增加
科创债券或助力地方招商引资，地方资本支持或持续。安吉国风产业基金 直接控股股东变更成招商引资属性的公司，这或意味地方未来通过科创债融资 对企业提供股权投资方面的支持，进而协助地方招商引资工作。安吉国风产业 基金资产收入构成也符合 335 要求，且股东对安吉国风产业基金资本支持力度 较大，注册资本缴满后进一步提升注册资本，未来或继续提供注资支持。而公 司对外投资主要使用股东资本金，因此资产负债率持续较低。 直接控股股东变间接控股，发债或助力招商引资。控股股东方面，2024 年 1 月，安吉国风产业基金直接控股股东由浙江安吉两山国有控股集团有限公司 （以下简称“安吉两山国控”）变为安吉县招商投资集团有限公司（以下简称 “安吉招商投资”），实控人仍为安吉县财政局。从新控股股东名称可以看出， 发行科创债的一个重要用途或是进行招商引资，方式或从以前的土地、税收优 惠变成股权投资支持。资本支持上，2023 年末安吉国风产业基金实收资本已足 额缴纳 15 亿元，2024 年 3 月，注册资本由 15 亿元增至 20 亿元，这意味后续或 继续有注资方面的支持。
安吉两山国控本部存量债券下降，部分子公司新增较多。安吉两山国控债 券存量规模相对较大，说明其地位比较重要，突破债券新增需求或更为迫切。 安吉两山国控下属主要有 5 家发债子公司，不同子公司债券新增情况相差较大；2024 年以来，除安吉国风产业基金外，安吉两山国控子公司浙江安吉城市运营 管理集团有限公司和安吉县交通投资发展集团有限公司也实现债券发行，且存 量债券同比增加。但安吉两山国控本部和另外两家子公司--安吉县城市建设投资 集团有限公司和安吉县产业投资发展集团有限公司--2023 年 9 月以来未新发债 券，存量债券余额总体下降。
对外投资增加带动资产规模上升，资金主要来自股东出资，资产构成符合 335 要求。资产方面，主要是对外投资和其他应收款方面的增加，带动安吉国 风产业基金公司总资产快速增加。资产构成符合 335 要求。权益方面，安吉国 风产业基金公司实收资本快速增加，且后续进一步调增注册资本，说明股东方 对其支持力度明显加大；公司对外投资主要来自资本金注入，负债很少，因此 资产负债率持续较低。 暂未实现营收叠加投资收益下降，导致净利润为负。营收方面，2021-2023 年，安吉国风产业基金公司均未实现收入，投资收益是公司利润的重要构成， 但规模较小，导致公司净利润 2022-2023 年持续为负。2023 年 10 月公司首次获 得 AA-主体评级，2024 年 6 月再次维持 AA-评级，主体评级相对较低，公司资 产规模相对较小且盈利能力较弱或是影响因素。
2.3 嘉兴禾祺投资：先后 4 次调增注册资本
频繁调增注册资本，母公司新增债券新增较少。与前两家不同的是，嘉兴 禾祺投资近年来股权未发生变动，但股东支持力度明显加大。2022 年至今，嘉 兴禾祺投资先后 4 次调增注册资本，由 0.7 亿元大幅增至 13.5 亿元。嘉兴禾祺 投资母公司为浙江嘉兴国有资本投资运营有限公司（以下简称“嘉兴国投”）。 嘉兴国投存量债券余额较多，但 2023 年 9 月至今本部及子公司存量债券大都未 实现增加。 股权未变，注册资本持续大幅增加。与前两家不同，嘉兴禾祺投资股权近 年来未发生变动，控股股东为嘉兴国投，实际控制人为嘉兴市国资委。不过嘉 兴禾祺投资 2023 年 1 月至今先后 4 次调增注册资本，从 0.7 亿元大幅增至 13.5 亿元，股东支持力度明显增强。
嘉兴国投主要发债子公司债券新增较少，嘉兴禾祺投资此次发债突破新增。 嘉兴国投旗下共 6 家子公司发行过债券，嘉兴国投本部最近一次发债日期为 2023 年 4 月；除嘉兴禾祺投资外，嘉兴国投有 4 家子公司 2024 年以来成功发行 过债券，但存量债券余额基本保持不变，甚至有所减少，债券资金用途或主要 用于偿还到期债券本金。不过，尽管 2023 年 4 月以来嘉兴国投未新增债券发行， 但为嘉兴禾祺投资此次发债提供了不可撤销连带责任保证担保。
资产和实收资本快速增加，利润来源以投资收益为主，符合 335 要求。嘉 兴禾祺投资资产增加较快，主要因为股东注资导致现金和对外投资快速增加。 此外，其资本公积也快速增加，未来可能进一步调增注册资本。收入构成方面，嘉兴禾祺投资收入规模相对较小，投资收益是利润的最主要来源，资产收入和 利润构成均符合 335 要求。
2.4 临安金控：资本公积调整为应付款
控股股东为政府部门，股东支持力度大。与以上 3 家不同，临安金控为临 安区财政局直接控股，且近三年股权、注册资本等均未发生变化。临安金控股 东支持力度很大，100 亿左右的资产规模，股东出资约 90 亿元，不过 2023 年部 分资本公积被调至负债端，导致资产负债率大幅上升。
临安区债券新增主要集中在人才租赁用房和科技创新投资方向。除临安金 控外，临安区财政局下属发债子公司共 7 家，YY 分类均为城投，其中 5 家 2023 年 9 月之后均未发行过债券。浙江杭州青山湖科技城投资集团有限公司和 杭州市临安区新锦产业发展集团有限公司（以下简称“新锦产业”）在 2024 年 之后新发行过债券，但前者募集资金用途仅限于偿还本金，后者发行的“24 新 锦债 01”60%资金用于人才租赁用房项目，40%补充营运资金，从而实现新增。 除新锦产业和临安金控实现债券新增外，临安区财政局其余子公司存量债券均 同比不变或下降。
资产以货币和投资类资产为主，利息收入和投资收益贡献绝大部分利润， 符合 335 要求。临安金控资产构成以货币资产和权益类资产为主，2023 年资产 负债率大幅上升，主要是因为科目调整原因权益占比下降。收入方面，主营业 务收入较少，利息收入和投资收益较高，贡献了绝大部分利润，资产、收入和 利润构成均符合 335 要求。
2.5 萧山国资：股东支持力度大
股东支持力度大。 萧山国资控股股东和实际控制人均为萧山区财政局， 2023 年调增注册资本并进行增资。公司对外投资资金主要来自股东出资，资产 负债率很低。
债券新增集中在城中村改造和科创方向。除萧山国资外，萧山区财政局下 属主要发债子公司 7 家，YY 分类均为城投公司。2024 年以来，除萧山国资外， 萧山区财政局下属发债子公司只有杭州萧山环境投资建设集团有限公司（以下简称“萧山环投”）和杭州萧山交通投资集团有限公司（以下简称“萧山交投”） 新发过债券，萧山环投也是首次发行债券，规模为 12.50 亿元，规模较大但募集 资金用途为“偿还到期的公司债券”；萧山交投 2024 年新发债则是用于城中村 改造安置房项目。此外，杭州萧山安居住房保障集团有限公司合计 20 亿元债券， 在 2023 年下半年到期之后均未续接，目前债券存量余额为 0。
资产以货币和股权投资为主，政府支持力度较大，投资收益贡献绝大部分 利润，符合 335 要求。萧山国资资产构成以货币资产和权益类资产为主；负债 规模很小，资产负债率持续在 4%以下；权益中实收资本持续增加，政府支持力 度较大。营利方面，萧山国资主营业务收入以担保收入为主，营业收入和成本 均相对较低，投资收益规模相对较高，贡献了绝大部分利润，资产、收入和利 润符合 335 要求。
2.6 杭州能源：注册资本大增，经营范围扩充
注册资本大幅增加，股东支持力度加大。杭州能源股权架构近年来未发生 变更，直接控股股东为杭州市城市建设投资集团有限公司（以下简称“杭州城 建”），实控人为杭州市国资委。2023 年 6 月杭州能源集中进行工商登记变更， 注册资本由 0.5 亿元大幅增至 60 亿元，股东支持力度明显加大；经营范围也进 行了扩充，增加了技术服务、开发、咨询、转让，固废治理，电动汽车充电基 础设施运营等业务。
2024 年以来，杭州城建募集资金多用于偿还本金，除杭州能源外仅 1 家子 公司新发债券。杭州城建 2024 年以来发行多笔债券，资金用途多为偿还到期债 券本金，不过存量债券余额有所增加。除杭州能源外，杭州城建下属主要发债 子公司 3 家，2023 年 9 月以来，下属子公司中，除杭州能源外仅杭州市水务集 团有限公司实现债券发行，资金用途为偿还有息债务，存量债券余额有所增加。
实收资本大幅增加，收入以公用行业为主，符合 335 要求。杭州能源总资 产近 300 亿元，以设备等固定资产、货币资金、应收账款和股权投资为主。公 司资产负债率近年来持续下降，负债以应付账款、长期借款和合同负债为主； 同时，2023 年末公司得到政府注资支持，实收资本大幅增至 45 亿元。收入方面， 杭州能源营业收入以电力设备销售、天然气销售、热电销售和垃圾处理等公用 行业为主。整体来看，杭州能源属于典型的公用事业类企业，资产、收入和利 润构成符合 335 要求。
2.7 温州建设：高资产负债率符合施工企业特征
工商登记变更较少。温州建设直接控股股东和实际控制人为温州市国资委， 近年来股权和注册资本等未发生变更。2023 年 8 月温州建设对经营范围进行调 整，新增建设建筑施工、勘察、设计，建筑用钢筋产品生产，工程造价咨询， 特种设备制造等业务。
温州市债券新增主要集中交通类、工业与能源类、服务类和科创类。温州 市国资委下属发债子公司共计 11 家，其中 6 家城投公司、5 家非城投公司。 2024 年以来，除温州建设外，温州市交通发展集团有限公司、温州幸福轨道交 通股份有限公司、温州市交通运输集团有限公司等 3 家轨道交通类公司、温州 市工业与能源发展集团有限公司及温州市现代服务业发展集团有限公司也实现 了较多债券新增。
应收款项较多，资产负债率很高，收入以建筑施工和房产销售为主。温州 建设是典型的建筑施工企业，资产以应收款和合同资产占比较高；负债规模大， 资产负债率保持在 90%以上；收入方面，建筑施工和房产销售占收入比重很高。 整体上看，温州建设是典型的施工建设类企业，资产和收入构成符合 335 要求。
3.1 科创债：一级发行接近城投债，二级交易接近产业债
3.1.1 科创债用途：科创领域不低于 70%，园区基建不高于 30%
科创债资金用途限制相对较少，或成新增债券重要选择。目前 7 笔首发债 项中，5 笔为科创债，说明科创债比较受到发行人欢迎。具体来看，科创债是发 行主体为科创企业或募集资金主要用于科创领域而发行的公司债券。根据发行 人不同，科创债可以分为四类：（1）科技创新类；（2）科创升级类；（3）科创 投资类和（4）科创孵化类。《深圳证券交易所公司债券创新品种业务指引第 6 号——科技创新公司债券》 （以下简称《指引》）对科创债四类发行人的偿债 能力分别提出了具体要求，即发行人应当诚信记录优良，公司治理运行规范， 具备良好的偿债能力，且最近一期末资产负债率原则上不高于 80%。对于（2）（3）（4）类发行人，《指引》明确要求其科创债募集资金投向科技创新领域的 比例应不低于 70%，而用于产业园区或孵化基础设施相关用途的比例不得高于 30%，金使用限制相对较少；本文所述科创债主要地方国企发行的用于科创投 资的债券，募集资金用途或需满足该要求。尽管资金用途虽明确为科创方向， 若未来能借股权投资之名，减少厂房等基础设施投资，也可减少地方基础设施 投融资压力，未来科创债或成债券新增重要选择。
3.1.2 一级发行：发行定价接近城投债
募集资金用途均为科创相关领域，包括科创企业投资和置换前期投入。募 集资金用途方面，根据可得信息，1 月发行的两只科创债用途规定相对模糊， “ 24 萧金 K1”仅明确资金用于科创领域投资的自有资金，“24 临金 01”新增 了置换前期科创领域投资的用途，不过未明确期限；2 月之后发行的三只用途基 本一致，即用于股权投资或基金出资等方式对科创企业进行权益出资，或置换 发行前 1 年内的科创领域相关投资支出。尽管上述债项均未明确用于投资和置 换的比例，但预计不会突破监管“70-30”比例要求。
期限 3-5 年，金额 5 亿元左右，主体评级 AA+较多，低评级公司对担保依 赖较多。期限上，5 只科创债均为 3 年或 5 年期，“24 国风 K1”和“24 滨湖 K1” 附第三年末回售和调整票面利率选择权。募集金额方面，均在 5 亿元左右，最 高不超过 8 亿元。主体评级方面，3 个公司评级 AA+，1 个评级为 AA，1 个为 AA-，AA 和 AA-发债均由 AA+主体提供担保。
一级发行定价偏向同级别同期限城投债。比较发行日债券票面利率和当日 同期限、同隐含级别城投债和产业债利差。5 只首发科创债，除“24 国风 K1” 外，均与城投债价格更为接近。具体看，“24 临金 01”、“24 禾祺 K1”、“24 萧金 K1”、“24 滨湖 K1”与同期期限、同隐含级别城投债收益率之差均在 7bp 以 内，而与相应产业债收益率之差均在 10bp 以上。科创债发行主体无论是资产负 债构成，还是业务范围都与传统城投存在较大区别，一级市场定价仍偏向城投 债，或是因为城投严监管下城投债供给下降较多，市场或将城投子公司债券赋 予更多“城投债”属性；票面利率低于城投，主要是江浙地区经济财政实力较 强，区域认可度高。
3.1.3 二级成交：估值收益率偏向产业债
二级与一级背离，科创债估值收益率更接近产业债。从二级成交来看，科 创债二级估值收益率与一级定价存在一定偏离，无论是 3 年期（“24 萧金 K1”） 还是 5 年期（“24 临金 01”），估值收益率都更接近产业债。值得注意的是，对 于“3+2”年期的“24 滨湖 K1”和“24 国风 K1”，估值收益率与 5 年期产业债 更为接近，而非 3 年期。
弱资质主体利差波动更大。从利差波动来看，“24 临金 01”和“24 滨湖 K1” 波动相对较小，上市以来与相应产业债利差保持在 4bp 以内；“24 萧金 K1”波 动相对较大，在 7bp 以内；“24 国风 K1”波动最大，且与产业债利差呈走阔趋 势，上市以来利差上行约 20bp，或与其信用资质相对较弱有关。
3.2 公用事业和建筑施工债：估值收益率均与城投债较为接近
3.2.1 一级发行：公用事业定价偏低，建筑施工定价偏城投
公用事业定价偏低，建筑施工定价接近城投债。对比发行日同等隐含级别 和期限的城投债及中短票，主体评级 AAA 的杭州能源发行的 0.73 年期超短融， 票面利率跟中短票和城投债均存在 30bp 左右的利差，说明资产荒行情下优质发 行人议价能力较强。温州建设发行的 3 年期 PPN，总额 5 亿元，隐含评级为 AA(2)，发行票面利率跟非公开城投债更为接近，价差为 2bp，相对较小。
3.2.2 二级成交：公用事业与城投利差收窄，建筑施工仍偏城投
公用事业债二级与一级偏离较大，建筑施工债二级与一级定价吻合。杭州 能源发行的“24 杭州能源 SCP001”二级走势与一级发行出现较大背离，与一 级发行 30bp 左右价差不同，“24 杭州能源 SCP001”与城投债和中短票利差保持 在 5bp 以内。温州建设发行的“24 温建集 PPN001”二级走势与一级定价吻合， 同城投债利差很小，保持在 1bp 以内。
总体来看，2024 年以来，非城投首发主体发债分科创债、公用事业和建筑 施工 3 个方向，其中以科创债为主。（1）科创债发行主体多为城投或政府部门， 部分发行人发行前进行股权变更，直接控股股东变为间接股东。科创债发行主 体在资产负债和营收利润都跟传统城投存在较大差别，但一级定价更偏向城投 债，债券市场投资者将城投子公司债券赋予更多“城投债”属性。从二级成交 看，科创债估值收益率更接近产业债，与一级定价存在偏离。（2）考虑到科创 债用途限制相对较少且符合国家政策支持方向，未来还可能借股权投资减轻基 础设施投融资压力，科创债或成未来突破新增重要选择。公用事业和建筑施工 类债券分别各 1 只，相对较少。其中公用事业债票面利率与中短票和产业债利 差近 30bp，二级收窄为 5bp，一二级定价存在偏离，或主要因为发行人主体评 级 AAA，资质较好，议价能力较强；建筑施工债一二级均更接近城投债，估值 收益率与城投债利差在 1bp 以内。
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