1.1 背靠陕煤集团，实力雄厚
陕西煤业股份有限公司于 2008 年 12 月由陕西煤业化工集团公司以煤炭主业资产出资，中国三峡集团、华能开发公司、山西有色、陕鼓集团以现金出资共同发起设立，并于 2014 年 1 月在上交所上市。公司成功入选国务院国资委国有重点企业管理标杆创建行动标杆企业，连续获得“最佳上市公司”“中国最具价值投资百强”等多项荣誉。 截至公司 2024 年一季报，公司控股股东陕西煤业化工集团公司持股65.15%，实际控制人为陕西省国资委。陕西煤业化工集团有限责任公司（简称陕煤集团）是国有特大型能源化工企业，2015 年陕煤集团首次进入《财富》世界500 强, 连续9年入榜，排名稳步提升，位列 2023 年世界 500 强榜单169 位。同时，集团位列2023年中国企业 500 强榜单第 51 位，连续 3 年位居上榜陕企第一。
1.2 聚焦煤炭主业，实现稳健经营
公司主营业务为煤炭开采、洗选、加工、销售以及生产服务。2023年公司营业总收入 1708.72 亿元，同比增长 2.41%；归属于上市公司股东净利润212.39亿元，同比下降 39.53%；实现扣非归母净利润 246.8 亿元，同比下降16.08%。2024年Q1公司业绩继续改善，实现单季营收 404.49 亿元，同比下降9.73%；实现单季归母净利润 46.52 亿元，同比下降 32.69%；实现单季扣非归母净利润53.54 亿元，同比下降26.33%。
1）营收方面，2023 年公司自产煤和贸易煤的营业收入分别为1036.12和614.04亿元，分别占公司营业收入的 61%和 36%，分别较上一年下降4.79pct 和增长3.92pct。2）毛利方面，2023 年公司自产煤和贸易煤的毛利分别为616.69 和7.93亿元，分别占公司毛利的 95%和 1%。
公司聚焦管理效能提升，通过降本增效、治亏创效、对标提效，不断提升企业经营质量。积极推进“大成本”管控，以战略成本、制度成本、企业成本、产品成本管理为核心的“四位一体”大成本分级管理体系。在成本控制方面，公司费用管控能力较强，多年来期间费用水平整体持续优化，2023 年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 0.49%、4.59%和 0.43%。
2.1 供给端：以“稳”为主
2.1.1 我国煤炭保有储量减少，煤炭储量分布较为集中
2022 年我国煤炭保有储量减少，煤炭储量分布较为集中。依照《固体矿产资源储量分类》（GB/T 17766-2020）标准，根据自然资源部数据显示，2022年我国煤炭总储量为 2070.12 亿吨，较去年减少 8.73 亿吨，其中煤炭储量最丰富的地区依次是山西（23.34%）、内蒙古（19.86%）、新疆（16.51%）、陕西（14.06%）、贵州（6.63%）以及其他地区（19.6%）。
2020-2022 年，煤炭矿产勘查投资有较为显著的回升，连续3 年投资增速分别为22.3%、10.3%和 22.54%；钻井工作量整体提升也较为明显，2020-2022 年钻井工作量分别为 98、52 和 138 万米，2022 年由于去年基数较小，同比增长了165.38%。我们注意到，虽然 2022 年煤炭勘查取得了投资额和钻井工作量的较大增长，但煤炭储量的勘查结果却较 2021 年略有下降。我们认为随着浅层煤炭资源的开采利用，深层煤炭勘查难度加大，未来一段时间查明的煤炭资源储量或不会有太大增长。
2.1.2 煤炭增产动能明显减弱，未来产量增长有限
自国家实施增产保供以来，煤炭供应能力整体增强，国产煤炭供给水平不断提高，但受限于资源禀赋和生产现状，我国煤炭增产动能已出现明显减弱的迹象：
（1）煤炭产量出现回落，高增长难以为继。进入 21 世纪，我国煤炭产量获得了大幅增长，原煤产量从2000 年的13.84亿吨增长至 2023 年的 47.11 亿吨，年复合增长率为 5.47%。我国动力煤自2017年起已连续多年实现增产，2022 年在增产保供政策推动下，动力煤产量快速提升至37.46亿吨，同比增速高达 9.8%。 然而伴随老旧矿山生产显露疲态，落后产能逐步淘汰，以及新增产能的不足，煤炭高产量的瓶颈开始显现， 叠加煤矿安全生产监察力度加强，截至2024年5月，我国原煤已累计生产 18.58 亿吨，累计同比-2.83%。
（2）主产区增产动能不足，或已接近天花板
晋陕蒙新四省（区）作为煤炭的主产区，同时也是全国煤炭增产的主要来源。2023 年晋陕蒙新四省（区）原煤产量 37.86 亿吨，增产1.03 亿吨，占全年原煤增量的 103.81%。2023 年，晋陕蒙新四省（区）的原煤产量同比增速均大幅回落，产量增速从高到低依次是：新疆 10.63%，较上年（29.04%）减少18.4 个百分点；山西3.78%，较上年（9.55%）减少 5.77 个百分点；內蒙古 3.14%，较上年（13.01%）减少9.86个百分点；陕西 2.05%，较上年（6.59%）减少 4.53 个百分点。四大主要产区产量增速不约而同地下降或已预示产量天花板将近。根据山西省、内蒙古自治区和陕西省的矿产资源总体规划文件显示，到2025 年，山西省煤炭年产量保持在 14 亿吨，内蒙古自治区煤炭年产量约 10 亿吨，陕西省煤炭产量将达到7.4亿吨。根据《加快新疆大型煤炭供应保障基地建设服务国家能源安全的实施方案》，新疆“十四五”煤炭产业发展目标中煤炭产量 4 亿吨以上。按照以上规划或文件，晋陕蒙新四省（区）的 2025 年煤炭规划总产量约为35.4 亿吨，较四省（区）2023年的煤炭产量 37.86 亿吨还有下降。
（3）固定资产投资增速回落，新批复产能增量有限
行业投资方面，在国家增产保供政策措施有力地实施下，2022 年煤炭行业固定资产投资进入较高增速阶段，2022 年全年煤炭开采和洗选业固定资产投资额同比增长 24.4%，民间投资增长 39.0%。2023 年煤炭行业固定资产投资增速开始回落，民间投资作为拉动固投的主要力量，其增速下降幅度更大。截至2023 年12 月，煤炭开采和洗选业固定资产投资额增速已降至 12.1%，民间投资增速降至3.3%。新增产能方面，煤矿从审批建设到投产一般需要3-5 年，2023-2025年投产的煤矿一般在 2018-2022 得到国家发改委或国家能源局对项目核准的批复，之后在国土资源部门申办采矿许可证和建设用地审批，由生态环境部审批环境影响评价文件，由发改部门和安全监察局对初步设计和安全设施设计进行审查，煤矿建设项目才能开工。根据国家发改委和国家能源局公开信息显示，近年来煤矿新批复的产能比较有限，2020-2022 年，新批复产能分别为 4,460、1,920、3,390 万吨。产能利用方面，煤矿开采的产能利用率在 2021 年四季度达到 76.4%的高点，虽然煤炭增产保供持续推进，但并未反映到产能利用率上，产能利用率或已触顶。考虑到煤炭开采生产安全等问题，预计未来安全监察的力度不减，产能利用率或整体维持在现有水平。
2.1.3 煤炭关税政策调整在即，煤炭进口数量有望回落
（1）全球煤炭供给整体保持稳定，印度和印度尼西亚贡献重要增量
根据能源协会（EI）公布的数据显示，从全球煤炭历史产量来看，近年来煤炭产量整体保持稳定。2022 年全球生产煤炭总计 88 亿吨，2012-2022 年均复合增长0.73%，其中我国煤炭产量贡献呈现扩大态势。自 2016 年起，我国煤炭产量全球占比逐年提高，至 2022 年我国煤炭产量占比高达 51.8%。除了我国煤炭产量全球占比最大外，其他重要煤炭生产国家分别是印度（10.35%）、印度尼西亚（7.81%）、美国（6.13%）、澳大利亚（5.04%）、俄罗斯（4.99%）以及其他国家或地区（13.89%）。
（2）伴随煤炭消费需求转移，全球煤炭流向中国及亚太地区
相较于全球煤炭产量的稳中有升，全球煤炭消费情况则显得“挣扎”。2022年，全球煤炭生产量为 174.56 艾焦（1 艾焦等于 10 万亿焦），同比增长7.43%；全球煤炭消费量为 161.47 艾焦，同比增长 0.65%，2012-2022 年消费量复合增长率为0.19%。由于 2022 年煤炭产量的显著提高，全球煤炭供需过剩扩大，过剩13.09艾焦。全球煤炭供给的宽松，利空国际煤价，煤炭加速流向经济增速更快的新兴市场，特别是中国及其他亚太地区。
根据 IEA 预测，2023 年中国、印度和印度尼西亚煤炭需求增长强劲，预计同比分别增长 2.2 亿吨、0.98 亿吨和 0.31 亿吨，欧盟和美国煤炭需求降幅最大，预计同比分别减少 1.07 亿吨和 0.95 亿吨，2023 年全球煤炭需求向东转移。
（3）关税政策调整，煤炭进口有望逐渐回落
我国经济持续恢复向好，带动能源需求稳定增加，推动煤炭等资源进口力度进一步加大，煤炭的进口很好补充了我国能源需要，发挥了重要的补充调节作用。
2022 年，为加强能源供应保障，支持煤炭安全稳定供应，我国自2022年5月1日至 2023 年 3 月 31 日开始对煤炭实施税率为 0 的进口暂定税率，之后又将煤炭零进口暂定税率的实施期限延长至 2023 年 12 月 31 日。2023 年12 月，国务院关税税则委员会关于发布《中华人民共和国进出口税则（2024）》，规定自2024年1月1日起，恢复煤炭进口关税。普通税率为 20%；特惠税率为0；协定税率基本为0；最惠国税率中，无烟煤、炼焦煤、褐煤为 3%，其他煤为6%。按照自贸协定，来自澳大利亚、印尼的进口煤适用的是协定税率，均为 0；来自包括俄罗斯、美国、南非、蒙古等在内的其他国家的进口煤实行最惠国税率。按照最新进出口税则以及自贸协定，对我国进口动力煤较多的俄罗斯和蒙古将受到较大影响，我们预计随煤炭进口关税恢复，未来动力煤进口数量有望逐渐回落。
2.2 需求端：刚性需求持续释放
2.2.1 煤炭仍是能源消费主体，面临“双碳”目标约束
整体来看，我国煤炭供需呈现总体宽松、结构性紧张的特征。中煤协在《煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见》中指出，全国煤炭生产越来越向晋陕蒙地区集中，受季节性煤炭供需格局变化、水电出力不均衡、风电光伏不稳定等多重因素影响，全国煤炭产能总体宽松与区域性、品种性和时段性供应紧张的问题并存。《2022年中国煤炭工业经济运行报告》指出，在宏观经济稳定恢复、俄乌冲突、国际能源紧张、气候变化等多因素作用下，我国能源市场供需呈现紧平衡状态。
（1）煤炭仍然是能源消费的主体
从我国能源结构的演变趋势来看，长期以来，煤炭能源始终在我国能源消费结构中占据主要位置，虽然可再生能源发展迅速，但替代煤炭是一个缓慢渐进的过程，预计未来较长时间煤炭仍将是我国重要的能源消费组成。据《中华人民共和国 2022 年国民经济和社会发展统计公报》披露，煤炭消费量增长 4.3%，推算 2022 年我国煤炭消费量约为 44.8 亿吨，较去年增长约1.85亿吨。以 2020 年为例，我国电力、钢铁、建材、煤化工四个重点行业煤炭消费总量为36.64亿吨，占煤炭消费总量的 91.17%，其中，电力行业煤炭消费占比最大，高达到57.43%，其次是钢铁、建材和煤化工 ，占比分别达 16.71%、9.47%和7.56%。
（2）碳达峰、碳中和目标约束煤炭消费
2020 年 9 月，习近平总书记在第七十五届联合国大会一般性辩论上正式宣布：“中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。”为实现碳达峰碳中和目标，我国能源结构不断优化调整。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》提出，要落实2030年应对气候变化国家自主贡献目标，制定 2030 年前碳排放达峰行动方案。要完善能源消费总量和强度双控制度，重点控制化石能源消费。煤炭消费作为最主要的能源来源（占能源消费总量 56.2%）是减少大气污染物和碳排放的重要阵地；而电力行业作为最主要的煤炭下游消费行业（占煤炭消费总量的57.43%），新能源和清洁能源是电力行业发展的趋势。
2.2.2 社会用电需求稳步增长，火电发挥兜底保障作用
从动力煤下游消费来看，动力煤的主要应用于电力、冶金、建材、供热、化工等行业，其中电力行业用量最高。2023 年电力行业的动力煤消费量占总消费量的63.72%，供热、建材、化工、冶金分别占比为 8.35%、7.2%、6.19%和4.36%。
（1）我国经济持续向好发展，用电量需求刚性稳步增长
我国全社会用电量多年来一直保持稳步增长，全社会用电量从2013 年的5.32万亿千瓦时增长到 2023 年达到 9.22 万亿千瓦时，2013-2023 年间复合增长率为5.65%。其中 2023 年用电量同比增速较上年提升了 2.89pct 至6.8%。
随着我国经济持续发展，我国全社会用电量也稳步增长。根据中国电力企业联合会 1 月 30 日发布的 2023-2024 年度全国电力供需形势分析预测报告，预计2024年全年全社会用电量 9.8 万亿千瓦时。
（2）发电量稳步增长，火电仍是发电主体地位不改
从我国电力发电情况来看，1）数量上，我国发电量随社会用电需求同步稳定增长，发电量多年来整体呈现持续上升的态势。2022 年纳入统计口径的企业发电量达到 8.39 万亿千瓦时，同比增长 3.41%；2023 年发电量达到8.91 万亿千瓦时，同比增长 6.2%。2）结构上，我国发电仍以火力发电为主体，火力发电占比缓慢下降。2022年-2023 年火力发电量分别达 5.85 万亿和 6.23 万亿千瓦时，占总发电量的69.77%和69.95%。3）增量上，2023 年整体发电量增长了 5204.48 亿千瓦时，其中火电增量最高为 3786.74 亿千瓦时，风电次之为 1223.29 亿千瓦时，火电增量较上年有明显回升。从增长率上看，可再生能源发电量增长较快，其中太阳能发电同比增长28.37%、风电同比增长 17.81%，增速显著高于其他发电方式，2023 年火电发电量同比增长为6.47%。
2.2.3 电力用煤有望企稳增长，动力煤供需转向紧平衡
（1）火电继续发挥兜底保障作用，电力用煤有望企稳增长
电力系统的安全稳定至关重要，高比例可再生能源的实现还需要更多技术支撑，其距离更高比例替代火电甚至成为我国的主体发电方式都还面临诸多挑战，而作为传统发电方式的火电，发电技术的成熟和可靠已得到验证，现阶段具备了明显的安全性和稳定性优势。 2023 年 9 月，国家发展改革委、国家能源局提出了关于加强新形势下电力系统稳定工作的指导意见，意见提出要攻关新型电力系统稳定基础理论，研究高比例可再生能源、高比例电力电子设备接入电力系统、特高压交直流混联运行的稳定机理和运行特征。意见还指出，可靠发电能力要满足电力电量平衡需要并留有合理裕度，为系统提供足够的调峰、调频、调压和阻尼支撑。新建煤电机组全部实现灵活性制造，现役机组灵活性改造应改尽改，支持退役火电机组转应急备用和调相功能改造，不断提高机组涉网性能。
（2）2023 年动力煤过剩收窄，预计 2024 年供需转向紧平衡
2023 年，我国动力煤产量为 37.46 亿吨，同比增长1.58%；累计消费量为40.41亿吨，同比增长 8.05%，产量增速大幅放缓，消费增速较去年有了大幅提升且明显高于产量增速。同时伴随全球煤炭需求东移以及国内煤电消费增长，叠加澳煤恢复进口等因素，2023 年动力煤进口数量开始反弹，截至2023 年年末，动力煤累计进口已达到 3.54 亿吨，累计同比增长 62.16%。根据我们计算，2023 年我国动力煤供需呈现过剩状态，过剩 0.57 亿吨，较 2022 年过剩幅度明显收窄。我们认为：2024 年动力煤供需或紧平衡，煤价中枢有支撑或延续震荡。1）回顾上半年，1-5 月，动力煤产量下滑但在进口煤补充下，供给同比整体持平；火电发电量稳中有增同时煤化工等非电行业表现不俗，消费需求同比增长，动力煤基本面有所改善。然而由于电厂高库存掌握主动权+优势价格煤炭高进口冲击，上半年煤价承压运行。2）展望下半年，由于囤煤提前高库存短期仍然压制煤价，煤价或将在夏峰兑现后升高，且迎峰度冬有望开启补库；非电方面，下游施工项目资金到位改善，金九银十建材等行业煤耗有改善预期，全年煤价中枢有支撑或延续震荡。
3.1 坐拥优质煤炭资源，产能优势明显
3.1.1 煤炭资源储量丰富，煤质优良
公司煤炭资源储量丰富、品质优异、赋存条件好，自然灾害少。截至2023年公司年报报告期末，公司拥有煤炭储量 181.41 亿吨、可开采储量104.41 亿吨，可开采年限 70 年以上。分矿区来看，1）陕北矿区资源量119.94 亿吨，可采储量69.68亿吨；2）彬黄矿区资源量 57.44 亿吨，可采储量 32.13 亿吨；3）渭北矿区资源量4.03亿吨，可采储量 2.6 亿吨。 产煤区 90%以上的煤炭储量属于优质煤，煤质优良，属特低灰、特低磷、特低硫、中高发热量的优质动力煤、气化煤和理想的化工用煤。按煤种可主要分为贫瘦煤、长焰煤、弱粘煤、不粘煤、瘦煤、气煤等，主要用于电力、化肥和冶金等行业。
3.1.2 商品煤产销量稳步增长，自产煤销量占比65%
2023 年，公司实现商品煤产量 1.64 亿吨，同比增长4.1%；实现煤炭销售量2.53亿吨，同比增长 12.6%。按产品来源分类，2023 年公司销售自产煤16,368万吨，占比 64.64%；销售贸易煤 8,954 万吨，占比 35.36%。按产品品种分类，2023年公司销售原选煤 20,624 万吨，占比 81.45%；销售洗煤 4,698 万吨，占比18.55%。
3.1.3 核定产能 1.62 亿吨，权益产能 0.99 亿吨
截至 2023 年，公司煤炭核定产能 1.62 亿吨。公司所属矿井中95%以上产能均位于国家“十三五”重点发展的大型煤炭基地（神东基地、陕北基地、黄陇基地），目前陕北矿区红柳林、张家峁、柠条塔、小保当一号、二号共五对千万吨级矿井规模将集群化，产能优势将更加明显。公司正继续积极推进小壕兔一号和西部勘查区相关井田批复进度，支撑公司持续发展。
3.2 煤炭业务低成本优势，长协比例升高盈利稳定
3.2.1 开采成本低，生产成本优势明显
公司 97%以上的煤炭资源位于陕北矿区（神府、榆横）、彬黄（彬长、黄陵）等优质采煤区，特别是陕北地区煤炭赋存条件好，埋藏浅，开采技术条件优越，矿井均为大型现代化矿井，开采成本低，生产成本优势明显。2023 年公司原选煤单位完全成本 296.59 元/吨，较2022 年下降22.82元/吨，同比下降 7.14%。成本项目中，1）成本上升的有 1 项：安全生产费增加11.79元/吨；2）下降的有 4 项：材料费减少 8.77 元/吨，维护及修理费减少4.05 元/吨，外委业务减少 6.58 元/吨，相关税费减少 9.44 元/吨，其他项目减少5.77 元/吨。2023 年煤炭采掘业务成本合计 419.43 亿元，其中运输费用占22.92%，人工成本占 18.28%、安全生产费、维简及井巷工程费占 17.46%，原材料、燃料及动力占11.36%。
3.2.2 长协煤比例提升，盈利稳定性增强
2021-2022 年公司长协煤占比为 50%左右；2023 年长协合同煤以控股股东陕煤集团为整体进行签订，按照各矿业公司资产关系对应股份公司长协占比60%左右，约为 9000 万吨；2024 年，公司预计中长期合同煤签订量与2023 年相当，占总产量比重接近 60%左右。2023-2024 年公司长协煤比例明显提升，有助于平抑现货价格波动，提升盈利稳定性。
3.3 重视投资者利益，高分红彰显投资价值
3.3.1 资本开支企稳，资产负债率优化改善
2023 年公司资本开支为 45.24 亿元，其中主要用于小保当矿井建设，该项目工程支出达 30.94 亿元；截至 2023 年年报披露期，小保当矿井建设工程进度已达85.84%，较上一年提升 12.81 个百分点，同时 2024 年公司资本开支计划23.33 亿元，未来随着重大项目建设完成，资本开支有望缩减。 此外，公司债务结构持续优化，近年来资产负债率显著降低，2023年公司资产负债率为 36.01%；受煤价下降、应收款增加等原因，2023 年公司经营性现金流净额出现下降，但现金流水平仍充裕，公司经营性现金流净额达386 亿元，货币资金达220 亿元，利息收入能够完全覆盖利息费用。
3.3.2 2023 年分红比例高达 60.03%
2023 年 6 月，公司召开 2022 年年度股东大会，审议通过了《关于陕西煤业股份有限公司 2022-2024 年度股东回报规划的议案》，同意将公司2022-2024年度现金分红比例进一步提高，规划期各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的 60%。 2023 年度，公司以总股本 96.95 亿股为基数，向公司全体股东每10股派发现金股利 13.15 元（含税），合计拟派发现金红利 127.49 亿元，本年度公司现金分红比例为 60.03%。 2024 年，公司公布《陕西煤业股份有限公司 2024 年度“提质增效重回报”行动方案》，提出将持续统筹好经营发展、业绩增长与股东回报的动态平衡，建立“长期、稳定、可持续”的股东价值回报机制，结合资金使用安排和经营发展需要，合理制定并披露中长期分红规划。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
