（一）发展历程：聚焦智能终端销售主业，多元拓展新赛道
天音控股以手机分销起家，现已成为覆盖分销和零售、线上和线下的全渠道智 能终端服务商。据公司财报，公司主要代理苹果、华为、三星三大品牌，截至23年 底，公司开设苹果授权专区店/授权专卖店1800余家/超1000家，同时是京东平台上 苹果品牌最大供应商；开设华为授权体验店（HESR+HES）约1400+家；管理三星 门店2311家、在中国市场份额达50%以上。 公司通过渠道拓展与上下游延伸不断做深主业。据公司财报，（1）渠道拓展方 面，公司于2018年收购上海能良拓展零售电商业务，截至23年底在天猫、京东、拼 多多、抖音等平台拥有店铺共242家。（2）上下游延伸方面，公司自建品牌易修哥 以手机维修为中心，提供配件销售、手机回收等一站式生态服务；公司21年联合收 购手机品牌WIKO布局手机产业链上游，WIKO至今已发布多款鸿蒙生态5G智能手机。 基于“1+N”业务布局，积极拓展新赛道。据公司财报，（1）彩票业务：公司 于2016年完成掌通彩信和深圳穗彩收购，目前在体彩和福彩领域销售自主研发产品 并占据较高市场份额，巩固国内优势的同时积极探索海外业务机会。（2）新能源汽 车业务：公司复用主业渠道布局新能源汽车业务，通过“汽车快闪店+线下品牌授权 店”联动，建立T3以下华为智选汽车综合解决方案服务能力。
（二）股权结构&管理层：股权结构清晰，管理层多年深耕行业
国有资本控股，股权结构清晰。据公司财报，截至24Q1，公司第一大股东为深 投控，持股19.03%，与持股9.80%的第二大股东天富锦为一致行动人。深投控由深 圳国资委100%控股，据深投控官网，深投控是以科技金融、科技园区、科技产业为 主业的国有资本投资公司，年营收约2900亿元，连续四年入榜《财富》世界500强， 2023年位居榜单第391位。 核心子公司分工明确，共同铸就完整生态。公司旗下核心子公司包括天音通信、 易天数码、天音科技、上海能良等，据20231220定增说明书，公司通信产品分销/零 售/维修业务主要通过天音通信/易天数码/天音科技开展，上海能良主要从事零售电 商业务，唯科终端从事WIKO品牌手机生产，深圳穗彩主要从事彩票业务。
管理层架构稳定，多年深耕行业。据公司财报，公司管理层较为稳定，大多在 公司任职多年或在核心子公司具有丰富任职经历，与公司共同成长，例如公司现任 董事长黄绍文先生自2002年起担任公司董事，2002-2011年担任公司副董事长、总 经理；公司现任监事会召集人陈力先生于1994-2010年任天音通信副总裁。稳定的管 理架构叠加长期从业经历使得公司管理层深谙行业发展趋势与公司各项战略部署， 有利于公司不断深化“一网一平台”战略和“1+N”业务布局。
（三）主营业务：通信产品销售为核心业务，零售电商高速成长
通信产品销售：贡献主要收入和利润，核心业务基本盘稳固。 业务模式：据20231220定增说明书，通信产品销售业务可细分为全国性一级分 销代理、品牌授权体验店分销、自营零售店、运营商分销，其中以全国性一级分销代 理及品牌授权体验店分销为主（收入合计占该业务95%+）；该业务盈利来源主要是 进销差价，品牌授权体验店分销还包括品牌给予的奖励补贴。 业务体量：据公司财报，2017-2023年通信产品销售收入占比保持在80%以上， 收入由384亿元增长至757亿元，CAGR为12.0%，23年收入同比增长16%，高基数下继续保持较高增速。 品牌拆分：据20231220定增说明书，公司分销业务仅包括苹果、华为、三星三 大品牌，零售业务除三大品牌外，还包括小米等其他品牌。考虑自营零售占比低于 5%，预计三大品牌之外的其他品牌收入贡献较小；综合各品牌全市场销量及公司所 占份额判断，我们预计各品牌收入贡献上，苹果＞华为＞三星。据公开投资者问答， 2023年销售额最高的品牌占比60%+，故我们预计2023年单苹果品牌贡献收入超450 亿元。 业务利润：据公司财报，通信产品销售业务毛利率基本保持在2%-3%，2023年 贡献公司70%毛利润。业务盈利能力受终端价格影响较大，价格下行将压缩公司毛 利空间，据公开投资者问答，23年公司销售额最高品牌（预计为苹果）价格下行导 致品牌毛利率同比下降0.79pp至1.58%，业务整体毛利率也同比下降0.64pp。
零售电商：后起之秀，贡献新业绩增长点。公司2018年收购上海能良后开始拓 展零售电商业务，通过在天猫、京东、拼多多等多平台开设店铺向终端消费者销售 产品（以手机等3C产品为主）。据公司财报，（1）收入端：2019-2023年零售电商 业务收入由65亿元增至183亿元，CAGR为30%，收入占比由12%提升至19%，且 2022-2023年收入增速均在80%以上，步入高速发展期。（2）利润端：近年零售电 商业务毛利率有所下滑，2022年同降1.8pp至3.6%，2023年同降0.7pp至2.8%，但利 润贡献随收入增长有所提升，2019-2023年毛利润占比由13%提升至19%。 通信产品维修：布局产业链下游，合理补充业绩。据20231220定增说明书，公 司通过品牌官修（维修业务子公司天音科技是苹果、华为、三星等多个品牌制定维修代理商）+自建品牌提供手机维修、配件销售等服务，盈利来源为手机及配件价差、 维修服务费、增值服务利润等，自有品牌加盟模式下收入还包括配件等供货收入和 加盟费。据公司财报，2023年通信产品维修收入同比减少23%至2.5亿元，收入占比 0.3%，但毛利率转正，同比增长15.5pp至1.6%。 彩票业务：收入利润较为稳定，为毛利率最高业务。据20231220定增说明书， 彩票业务通过提供硬件、软件产品以及技术服务获取收入，主要客户为各省福彩中 心、省体彩中心，公司须通过竞标取得合同。据公司财报，2023年彩票业务收入同 比基本持平，为3.6亿元，收入占比0.5%，但贡献了8%毛利润（约2亿元），彩票业 务是公司毛利率最高业务，23年毛利率同增0.5pp至58.6%。
（四）财务分析：收入规模持续提升，财务费用改善有望释放利润空间
1.营业收入持续增长，关注盈利能力改善
核心主业保持增长+新业务贡献增量带动收入规模持续提升。纵观公司近十年收 入规模，除2016年外均保持增长，据公司财报，2016年收入下滑主要系公司调整产 品结构，增加单价与毛利率较高的苹果和华为品牌销售。公司2016年起拓展彩票业 务，2018年起拓展零售电商业务，据公司财报，2016-2023年公司营业收入由338.5 亿元增长至948.2亿元，CAGR为16%，其中23年收入增速为24%，24Q1在较高基数 下仍维持15%的收入增速。 利润端压力仍在，但费用控制已有改善。据公司财报，2023年公司归母净利润 /扣非归母净利润分别为0.84/0.17亿元，同比下滑24%/84%，主要受毛利率下滑0.7pp、 投资收益亏损4394万元、财务费用增加7182万元等影响；费用率来看，23全年及 24Q1均有同比改善，期间费用率分别同比下降0.52pp/0.48pp，其中销售费用率下降 相对明显，分别同比下降0.42pp/0.26pp。
2.举债投资拖累财务费用，总部大楼出售+定增补流有望改善债务、释放利润
充分把握对外投资机遇，但资金压力逐步显现。据公司各项目投资公告，公司 近年来积极通过对外投资向产业链上下游拓展或进军新赛道，例如通过投资魅族、 参与荣耀相关业务资产联合收购、收购唯科股权寻找向产业链上游延伸契机，通过 收购掌信彩通股权布局彩票业务等。同时公司于2017年公告投资建设深圳湾超级总 部大楼，打造集办公、商业、通信机楼、公寓等多业态的综合体，据20231220问询 回复公告，项目投资额为49.69亿元。 中长期来看，各项目有望为公司贡献增长动能，但短期带来一定资金压力，因 此公司近年来举债较多，杠杆率处于历史高位，据公司财报，公司24Q1期末资产负 债率、有息负债率分别为86.5%、55.9%。
对标同行业规模相近的爱施德，公司财务费用下降空间较大。天音控股与爱施 德同为手机分销龙头，收入体量接近，据Wind，23年营收分别为948/922亿元，但天 音控股归母净利润落后于爱施德，23年分别为0.8/6.6亿元，财务费用是两者净利润 差异较大的主要原因，2022年/2023年天音控股财务费用比爱施德高3.6/4.4亿元。 究其原因，天音财务费用主要受举债投资拖累。据Wind，（1）账面现金方面， 由于3C产品价值较高，天音和爱施德作为分销龙头，流转过程需要较多资金支持， 均需保证较为充裕的账上现金，差距相对较小。（2）有息负债方面，如前文所述， 近年来天音对外投资较多，债务规模明显提升，据Wind，2022年起天音控股有息负 债规模比爱施德高70亿元左右，且天音控股的融资成本（简单按照财务费用/有息负 债计算）更高，约比爱施德高1-2pp。
我们认为后续公司有望通过总部大楼出售和定增补流逐步解决债务负担，财务 费用有望迎来改善。 （1）深圳湾总部大楼：据20231220问询回复公告，深圳湾总部大楼由南塔楼、 北塔楼、裙楼等组成，总建筑面积约14.7万平，集成办公、商业、文化设施、通信机 楼等多业态，自用面积约2.5万平，出租面积约6.4万平，出售面积约0.8万平，预计 未来项目落地后销售部分将带来部分资金，改善公司债务。 （2）定增：约6.8亿元用于补流及还贷，将进一步改善资产结构。据20240710 定增说明书（修改稿），公司拟向包括深投控在内的不超过35名对象定增募资约24 亿元（除深投控以外发行对象以竞价方式确定），其中深投控拟认购不超过4.76亿 元，认购数量能够保证深投控在本次发行完成后持股比例不被稀释；资金投向方面， 定增募集资金将用于营销网络建设、数字化平台建设、新能源汽车销售服务平台建 设、易修哥连锁经营等项目，补流及偿贷资金为6.78亿元，有望缓解银行债务。
虽然公司销售的通讯产品不限于智能手机，但其他产品占比极小，故本节仅分 析智能手机行业，并将总结行业变化对公司业务的影响。 智能手机行业上游为零部件供应商和手机厂商，中游为电信运营商和渠道服务 商，下游涉及用户（B端+C端）和售后。上游手机厂商竞争格局较为稳固，头部优势 明显；中游渠道商业绩受其所代理手机品牌销售情况影响，且利润率普遍较低，处 于微笑曲线底部；下游售后环节利润率通常高于渠道服务商。部分中游渠道商（如 天音控股）复用既有渠道向产业链上下游延伸，有望进一步打开利润空间。
（一）市场规模&竞争格局：智能手机市场回暖，头部品牌格局稳固
全球智能手机市场：出货量增速转正。据Wind，23年全球智能手机出货量11.6 亿部，同比下滑3%，Q1-4同比增速逐季改善，分别为-15%/-8%/-0.1%/+9%，23Q4 增速转正，24Q1增势延续，同增8%至2.9亿部。据Canalys公众号，成熟市场复苏力 度较缓+新兴市场复苏节奏快+厂商拥挤度加剧综合影响下，Canalys预测2024年全球智能手机出货量将增长3%，2024-2028年预计以2%的CAGR温和增长。 中国智能手机市场：出货量回暖趋势明显。据Wind，23年中国智能手机出货量 达2.8亿部，同比增长4.8%，23Q3-24Q1单季度出货量均保持同比增长。
竞争格局：头部品牌优势明显，强者恒强。（1）全球：据Wind，24Q1三星/苹 果/OPPO/VIVO/小米智能手机市场份额分别为20%/17%/8%/7%/14%，23年三星市 场份额保持第一，近年来各品牌市占率基本较为稳定。（2）中国：据IDC咨询公众 号，23年中国智能手机市占率前五品牌为苹果、荣耀、OPPO、VIVO、小米，市占 率分别为17.3%/17.1%/16.7%/16.5%/13.2%，CR5达80.8%；此外，Mate 60系列的 发布推动华为手机市占率快速提升，23Q4/24Q1华为进入中国智能手机市场份额 TOP5，分别排名第5、第2，市占率分别为13.9%/17.0%，在头部品牌中增速领先。
（二）发展趋势：价格带进一步分化，新产品带来新机遇
手机市场价格有望持续分化，我国手机市场或将走向“漏斗结构”。据IDC咨询 公众号，2023年中国智能手机市场中，200-400美元价格带市场份额最高，达34.7%，但同比下降6.6pp，而600美元以上/200美元以下智能手机市场份额明显提升，分别 同比提升5.2pp/3.7pp至27.5%/27.4%。据GfK中国公众号，手机各价位销量结构一般 会随国家经济发展呈现“四步走”，第一步为正三角结构（低端价位销量最多），第 二步为橄榄型结构（中端销量较高而高低价位相对较低），第三步为漏斗结构（高端 和相对低端价位销量较高、中端销量较小、超低端价位基本消失），第四步为倒三角 结构（高端＞中端＞低端），目前我国处于从第二步向第三步迈进的过程中，我们认 为随着高端手机通过豪华性能与配置开展差异化竞争，低端手机不断“内卷”性价 比优势，高端和低端手机仍有较大发力空间，手机市场价格或将进一步分化。
折叠屏手机加速普及，华为市场份额领先。受益于产品优化下“厚重贵”痛点 逐渐解决、消费者接受度逐步提升，中国折叠屏手机出货量快速增长，据IDC咨询公 众号，2023年中国折叠屏手机市场出货量约700.7万台，同比增长114.5%；24Q1出 货量同比增长83.0%至185.7万台。竞争格局方面，华为是中国折叠屏手机龙头，据 IDC咨询公众号，2023年华为折叠屏手机市场份额达37.4%，排名第一。
AI手机渗透率有望快速提升。（1）全球：据Canalys公众号，受消费者对AI助 手和端侧处理等增强功能需求的推动，2023-2028年全球AI手机出货量将以63%的 CAGR增长，而同期全球智能手机CAGR为2%，预计全球AI手机渗透率将由5%增至 54%。（2）中国：据IDC生态合作俱乐部公众号，预计2023-2027年中国AI手机出货 量将由0.1亿部增至1.5亿部，渗透率将由13.2%增至51.9%。
（三）销售渠道：多元渠道占比趋稳，线下仍为主体渠道
手机销售渠道多元，线上线下占比趋稳、各有优势。据联通科技创新公众号， 手机销售渠道包括线上（如淘宝、京东等）、品牌专卖店、运营商（联通、移动、电 信）、通信连锁（规模5家以上的手机连锁销售门店，例如迪信通）、通信独立（规 模5家以下的手机销售门店）、家电连锁（例如苏宁）、其他（例如山姆会员店、大 型超市等）。据GfK中国公众号，23Q3线上渠道/品牌专卖店/通信独立店销售占比 34%/16%/35%。我们认为线上渠道具有价格低、品类齐全、购买便利等优势，但线 下渠道的购物体验与服务亦难以被替代，在品牌特色、消费体验等方面更为优秀的 品牌专卖店渠道仍会是手机销售的重要渠道。
苹果：线上为主要渠道，销售网络布局完善。按照线上/线下、直营/经销两个维 度划分苹果销售渠道，（1）线上直营：包括苹果官网、Apple Store APP/微信小程 序、天猫Apple Store官方旗舰店；（2）线上经销：据苹果官网，目前苹果线上授权 经销商包括8家平台自营/自有网站（如京东、百联网上商城等），8家入驻平台的经 销商（即授权经销商在京东、天猫平台开店），以及18家APP合作入驻。（3）线下 直营：据苹果官网，目前全国共47家苹果直营零售店，遍布24个城市；（4）线下经 销：据苹果官网，苹果有23家授权分销商，包括天音、爱施德等，据Apple授权专营 店小程序，目前全国共4000多家苹果授权专卖店，遍及600多个城市。 按直营/经销划分，据苹果财报，FY23苹果（全产品+全球）63%销售收入来自 经销渠道，直营收入占比37%。按线上线下划分，据联通科技创新公众号，21Q4- 23Q2苹果（仅手机+中国大陆）线上销售占比超50%。
华为：持续拓展渠道布局，提升门店体验。据联通科技创新公众号，华为手机 销售渠道以线下为主。据华为23年年报，截至23年底，华为在全球有超6万家门店和 专柜，包括5500多家体验店和2100余家华为授权服务中心等；华为持续在全球核心 城市建设支撑高端体验的大型旗舰店与智能生活馆，提供沉浸式、全场景体验，截 至23年底已有15家华为旗舰店、300多家智能生活馆，不断提升消费体验。
（四）主要代理商：代理品牌各有差异，天音控股、爱施德为两大龙头
国内手机代理商包括天音控股、爱施德、电科太力、邮电器材、松联科技、汇通 达网络等，各企业均有各自主要代理品牌，渠道规模亦各有差异。我们认为手机代 理主要壁垒一方面是渠道打造，另一方面是与品牌方建立的长期合作关系很难被打 破，预计未来手机代理商间更多是同品牌内的存量竞争，很难有新玩家入场。 天音控股：主要代理苹果、华为、三星三大品牌。据天音控股财报，（1）苹果： 天音控股涵盖OTC/MONO/APR/CES授权专区店超1800家，授权专卖店超1000家， 且是京东平台上苹果品牌最大的供应商；（2）华为：开设授权体验店（HESR/HES） 1400+家，我们测算占华为授权体验店的25%左右；（3）三星：天音控股是三星中 国区最核心国代商，国内市场份额超50%。 爱施德：主要代理苹果、三星、荣耀。据爱施德财报，（1）苹果：爱施德自营 149家Coodoo苹果APR门店，管理运营3000多家苹果授权门店和网点；（2）三星： 总管理门店数超4000家，同时管理中国区最大的三星旗舰体验店；（3）荣耀：爱施 德是荣耀唯一全渠道零售服务商，线上运营荣耀天猫官方旗舰店、京东官方旗舰店、 荣耀亲选等，线下服务荣耀体验店。 电科太力：主要代理华为。据电科太力官网，电科太力与华为从智能生活馆到 授权体验店等项目均有合作，其中华为体验店业务占华为体验店渠道约70%。 邮电器材：据邮电器材官网，邮电器材代理华为，是其授权分销服务商。 松联科技：据松联科技官网，松联科技是荣耀授权分销服务商，同时获苹果APR资质，拥有近100家连锁零售门店。 汇通达网络：据汇通达财报，公司打造苹果优选店及共建店超500家。
综合行业部分结论，我们认为天音控股将受益：（1）消费电子需求回暖，叠加 新产品有望进一步刺激需求，公司代理的苹果、华为、三星市占率较高，且华为23Q3 以来增速较快，公司收入规模有望持续提升；（2）智能手机价格带进一步分化，高 端与低端机均有进一步发力空间，既利好公司通讯产品分销业务（三大代理品牌为 高端机龙头），又为公司向产业链上游延伸提供机会（WIKO品牌主打低端价格带， 后文详细论述）。（3）手机代理商格局稳定、进入壁垒较高，天音作为行业龙头， 有望进一步巩固竞争优势。
（一）完成覆盖线上线下、零售分销的全渠道布局
线下零售：包括自营零售店和品牌授权店，据20231220定增说明书，公司子公 司易天数码拥有遍布深圳、广州等地的多家零售大卖场，产品品牌包括苹果、华为、 小米等；品牌授权店除华为智能生活馆外为加盟形式，公司协助零售客户建立品牌 体验店并向其分销产品，据公司财报，公司已开设1400+家华为HESR/HES店、1800 余家苹果授权专区店、1000多家苹果授权专卖店。 线下分销：包括头部大客户直供和全国性分销客户。据公司财报，（1）国内市 场：截至23年底有25家分公司、5大配送中心、31个省级物流仓库、超100个办事处、 近500个网格化渠道，业务范围覆盖全国330多个地市、2400多个县城，服务超2万 家客户，触达超8万家门店，实现T1至T6全营销网络覆盖；（2）海外市场：销售网 络已覆盖拉美、中东非、亚太、欧洲等地的57个国家。 线上零售：主要通过子公司上海能良开展，据公司财报，零售电商业务覆盖天 猫、京东、拼多多、抖音、快手等多家电商平台，截至23年底在各大电商平台开设 店铺242家，同比增长70%，产品以手机、3C数码为主，涵盖小家电、个人护理、母 婴、智能穿戴等，拥有合作的头部知名品牌超50个。 线上分销：主要向京东自营供货，据20231220定增说明书，目前公司已成为京 东平台上苹果品牌最大供应商。
零售电商：平台店铺数持续增长，醒市无仓降低库存风险。据公司财报，公司 自收购上海能良开展零售电商业务以来，零售电商业务快速成长，23年收入同增83%，公司持续在各电商平台拓展店铺，2023年底增长至242家。能良电商数字化能力持 续强化，据公司财报，截至23年底数字化团队人员同比增长超1倍，占比公司员工总 数的20%+。公司打造醒市无仓小程序，消费者和商家分别可在醒市无仓小程序上发 送需求与报价，平台可进行全国比价，支持一件代发，在此模式下基本无库存，大大 提升运营效率、降低跌价风险。
（二）下游维修业务借自有品牌铸就溢价
手机产业链下游空间广阔，小生意筑成大市场。（1）手机维修：据中研网，我 国手机维修率为10-15%，手机维修整体市场规模为300-500亿元，其中保外维修占 比84%，线下维修占比95%。（2）手机配件：据共研网，2022年我国手机配件市场 规模达4172亿元，同增7%。细分来看，手机膜方面，据观研天下公众号，2016-2021 年我国手机膜市场规模从162亿元增长至256亿元，CAGR为9.6%；手机壳方面，据 观研天下公众号，我国智能手机用户使用手机壳比例达75%；手机充电器方面，据 中研网，2021年中国充电器市场规模达606.7亿元。手机产业链下游具有广阔市场空 间，中游渠道商借助既有渠道外延，有望进一步增收增利。
官修+自有品牌拓展下游。（1）官方维修：据公司财报，截至23年底公司共开 设华为、苹果、小米、荣耀售后门店近100家，提供全方位的服务保障，盈利来源包 括手机及配件价差、维修服务费、增值服务利润等；（2）自有品牌：公司打造自有 品牌“易修哥”，以手机维修为中心，提供配件销售等一站式服务，打造服销一体、 线上线下融合的新零售门店。易修哥门店有直营和加盟两种模式，据公司财报及 20231220问询回复公告，截至23年底，公司共有62家易修哥门店，其中自营店36家， 加盟店26家，分布在深圳、广州、东莞、佛山四地。自营模式盈利来源与官方维修 类似，加盟模式下收入主要来源于配件等供货收入和加盟费。 自有品牌持续扩张，有望打开溢价空间。公司以直营店为标杆，以加盟为主要 方式进行自有品牌拓展，据20231220问询回复公告，公司计划未来三年开设500家 易修哥自营门店，同时计划引入1500家加盟店，易修哥门店数量有望快速提升。公 司是全国性龙头分销商，可借助线下渠道优势实现边际效益最大化，有望加速从分 销商转型为零售商和服务商，通过布局线下新零售业务提升品牌溢价。
完成唯科终端收购，持股30%。据20211214收购公告，公司与东莞金控联合收 购唯科终端，其中公司通过全资子公司天音通信持股30%，东莞金控通过东莞信托 和建信信托合计持股52%；唯科终端评估增值率为946.2%，交易对价为10亿元，同 时收购方合计增资5亿元，公司支付交易对价3亿元、增资1.5亿元。收购唯科终端后， 公司将充分利用WIKO成熟的自有品牌、供应商体系、销售渠道和运营资源，结合公 司在渠道布局上的突出优势，向手机产业链上游拓展。
海外市场起家，进军中国市场。WIKO成立于法国，此前在海外市场份额领先， 据WIKO官网，WIKO于2011年成立后，2013年就在法国市场份额排名第二，同时加 速海外扩张，2015年进入全球22个国家，2017年在欧洲市场份额排名第四，2018年 累计用户数量达4000万。2022年天音控股和东莞金控完成对WIKO的收购后，WIKO 正式进入中国市场，据WIKO手机公众号，WIKO于2022年底发布首款鸿蒙生态5G智 能手机， 2023年WIKO相继推出多款Hi畅享系列手机，稳步在中国市场扩张。
WIKO手机核心竞争力体现在渠道和产品两个层面，未来有望快速放量： 渠道：共享华为销售渠道，全球化布局完善。（1）华为渠道：据华为商城官网， WIKO作为华为智选品牌（华为与第三方品牌合作，采用华为的设计和质量管控标准）， 可共享华为渠道，在华为线下门店与官网等渠道销售。借助华为既有的庞大销售网 络，WIKO有望快速提升曝光度与品牌知名度。（2）海外渠道：作为海外起家的手 机品牌，公司拥有较为完善的海外渠道布局，据WIKO官网，WIKO布局全球35个海 外销售市场，拥有120个渠道伙伴，线下服务门店超1900家。
产品：搭载鸿蒙生态与5G，覆盖低端市场。近年来鸿蒙系统渗透率逐步提升， 据Counterpoint官网，24Q1中国鸿蒙系统智能手机销售额占比提升至17%。WIKO自 22年底至今推出的5款手机均为鸿蒙生态5G智能手机，价格带在1000-2000元，与华 为商城中其他高价格带手机形成差异化。目前华为商城中价格带较低的机型包括Hi Nova、Hi畅享（均为智选手机）以及华为畅享系列，三者中Hi畅享是唯一兼具鸿蒙 系统和5G的机型（Hi Nova为安卓系统，华为畅享系列采用4G芯片）。
从销售情况看，据公司财报，23年11月WIKO新品手机上市后，品牌销量呈快速 增长趋势，周销量排名进入全国市场前十位，全年国内发货超额完成目标。当前WIKO 在中国仍处于市场培育期，结合前文结论，当前低端机市场需求提升，WIKO的Hi畅 享系列作为华为渠道中少有的5G鸿蒙低端手机，有望借力华为完善的销售渠道与持 续强化的品牌声量加速打开市场。
（一）彩票：综合技术提供商行稳致远，海内外布局有望进一步完善
1.行业：国内彩票销售额持续增长，即开型彩票增速领先
行业进入壁垒高筑。我国彩票产业由政府严格管控，据《彩票管理条例》（援引 自20231220定增说明书），企业通过招投标为各级福彩中心或体彩中心提供硬件或 软件产品及服务，合作关系建立后一般会稳定维系，叠加行业监管较为严格，彩票 行业进入壁垒较高。
中国彩票销售额持续增长。据Wind，2023年我国彩票销售额达5797亿元，同比 增长37%，创历史新高，主要受彩票派奖促销等因素影响；24年1-4月我国彩票销售 额同比增长17%至2049亿元，在23年较高基数下继续维持增长。
近年来体彩份额持续领先,即开型彩票增长亮眼。据Wind，23年体彩销售额占比 66.5%，同比提升1.3pp；即开型彩票23年销售额占比达21%，同比提升7pp，23年 7月至24年1月销售额同比增速维持在100%以上，我们认为主要受益于其时效性高、 带有盲盒属性，能够提供较高的情绪价值。
彩票解决方案市场规模持续提升，有望受益于行业高景气。彩票解决方案包括 硬件、系统及软件、打印、营销等，硬件主要包括终端、开奖机及自动销售机，系统 及软件包括销售管理系统、信息管理系统、安全系统、监控系统及SaaS平台。据中 商产业研究院，2017-2022年彩票解决方案市场规模预计由47.65亿元增长至57.48 亿元，CAGR为3.8%，其中软件及系统、营销、硬件、打印、其他分别占比31%、 26%、24%、8%、11%。
细分来看，软件及系统、硬件贡献主要增长。据中商产业研究院，2017-2022年 彩票软件/系统市场规模由11.97亿元增长至18.08亿元，CAGR为8.6%，彩票硬件市 场规模由10.27亿元增长至13.78亿元，CAGR为6.1%，均高于彩票解决方案市场规 模整体复合增速。我们认为当前彩票行业高景气度有望进一步推涨彩票软硬件及服 务需求，带动其市场规模持续提升。
2.核心竞争力&未来看点：技术优势领先，海内外布局持续完善
公司彩票业务依托子公司掌通彩信及深圳穗彩，产品和渠道优势明显： 产品：提供全产业链一体化解决方案。据20231220定增说明书，公司提供包括 彩票游戏设计、交易管理系统研发、终端设备设计与制造、综合营销及运营服务在 内的全产业链解决方案及一揽子交钥匙工程，先后取得CMMI5、ISO9001、 ISO270001、世界彩票协会 SCS 安全认证等一系列专业认证资质，拥有全方位综 合解决方案与服务能力，打造了用户黏度高、针对性强、可扩展性高的系列产品。 渠道：覆盖海内外多市场，客户关系稳定。据深圳穗彩官网，目前公司业务覆 盖13个福彩省和19个体彩省，为海外3国提供系统平台、7国提供终端。据公司 20231220定增说明书，由于福彩市场上各省福彩中心对交易系统分别进行招标建设， 一旦公司中标，一般由其提供该省福彩交易系统等软件和终端等硬件，且由于后续 系统维护等原因，一般较少被更换。公司凭借多年经营积累了良好的客户合作关系， 竞争优势有望持续巩固。 展望未来，公司海内外布局有望进一步完善。（1）国内：据公司财报，23年公 司中标湖北、河北、四川、河南、广西等二十余省福体彩项目，中标金额超3.2亿元； 彩票数字化平台在黑龙江、广西等多个省份实现中标、试用，实现新市场进一步突 破；公司积极探索新渠道运营，在重庆、山西等省份成功实施商业综合体新渠道的 彩票销售运营。（2）海外：一方面，公司存量客户持续放量，据公司财报，公司视 频彩票系统、终端以及多款视频彩票游戏在牙买加稳定运行，销量快速提升，据 20231220定增说明书，公司为尼日利亚合作伙伴提供的体彩平台服务用户数较21年 增长超900%；另一方面，公司积极寻找增量合作机会，据公司财报，公司积极参与 坦桑尼亚、斯里兰卡等多地投标，将进一步拓展海外市场。公司彩票业务“立足国 内，发展海外”，未来规模有望持续提升。
（二）新能源汽车：复用既有渠道，携手华为布局新赛道
1.行业：新能源汽车快速渗透，销售渠道逐步变革
新能源汽车销量持续增长，渗透率持续提升。据Wind，2023年中国新能源汽车 销量为950万辆，同比增长38%，增速较2021年的157%、2022年的96%有所放缓， 我们根据Wind数据测算23年新能源汽车渗透率为31.6%，同比提升5.9pp；24M1-5 中国新能源汽车销量同增32%至390万辆，渗透率进一步提升至33.9%。
新能源汽车竞争格局：比亚迪份额领先，赛力斯增势强劲。据乘联分会公众号， 按零售销量口径，（1）2023年：比亚迪新能源汽车零售销量同比增长50%至271万 辆，市场份额达35%，领先优势明显，CR5/CR10分别为61%/78%。（2）24M1-5： 比亚迪龙头地位稳固，零售销量同比增长20%至111万辆，市场份额达34%；赛力斯 （主要品牌为与华为合作的问界）零售销量快速爬坡，同比增长590%至14万辆，市 场份额提升至4.3%，排名第7。
规模优势下比亚迪网点数领先，问界网点数在新势力品牌中排名靠前。据杰兰 路公众号，截至24Q1比亚迪王朝/比亚迪海洋分别有1815/1528家销售网点，渠道布 局处于领先地位，且持续在五线城市下沉，覆盖城市数分别达316/297个；新势力品 牌中，问界、埃安、理想、深蓝等网点数排名靠前，截至24Q1分别有898/873/779/752 家销售网点，覆盖城市数分别为221/224/199/263个。 问界作为华为与赛力斯合作品牌，复用华为既有渠道。据杰兰路公众号，问界 网点按门店类型可分为华为授权体验店、华为智能生活馆、AITO授权用户中心、AITO 体验展厅，截至22年底分别占比39%/21%/33%/5%。
2.问界：持续推新，销售表现亮眼
问界系列持续推新，智能座舱和驾驶辅助为新M7主要促购因素。据AITO汽车公 众号，问界新M7和M9分别于23年9月和12月发布，其中新M7搭载华为ADS2.0智能 驾驶系统和鸿蒙智能座舱3.0，拥有智能泊车、LCC智能过路口等辅助驾驶功能。智 能座舱和驾驶辅助为问界新M7主要促购因素，据杰兰路公众号对问界新M7首批车 主的调研，两者在促购原因中排名前2，分别占比68%和58%。问界M9定位豪华科技 旗舰SUV，在新M7的基础上进一步升级智能座舱配置，提升驾乘人员体验，并进一 步巩固ADS2.0技术优势，据AITO汽车公众号，问界M9成为行业首个同时获重庆、 深圳两地L3自动驾驶测试牌照的车型。
问界新M7、M9销售表现亮眼。据鸿蒙智行官方微博，问界新M7自23年9月12日 上市以来销量快速提升，24年1-3月蝉联中国新势力品牌销量冠军，截至24年4月底 累计大定破18万辆、交付13.4万辆；问界M9自23年12月底上市以来，截至24年5月 底累计大定破9万辆，5月交付1.59万辆，销量在50万元以上豪华车型中排名第一， 创中国豪华车型销售新纪录。
2.未来看点：持续拓宽销售网络，有望受益问界销量增长
目前公司通过智能生活馆和快闪店两种模式销售问界。据20231220定增说明书， 目前公司销售车型主要为问界，新能源汽车销售门店包括：（1）智能生活馆：据公 司财报，公司在山西太原开设的华为智能生活馆开启新能源汽车销售业务，在汽车 展示区投入静展车和试乘试驾车，消费者可亲身体验华为多种终端产品与汽车智能 联动。（2）快闪店：据公司财报，公司在河北邢台开设汽车快闪店，并以此为中心 辐射石家庄、邯郸、保定三市，赋能无汽车销售权限的授权体验店。 轻资产模式运营，营业利润率较高。据20231220问询回复公告，（1）库存方 面：公司门店主要用于车辆展示与用户接洽，除少数静展车和试乘试驾车外无需提 前购买车辆，不承担库存风险；（2）单店投入方面：公司主要通过租赁门店形式进 行运营，每年单店租金约17万元，一次性装修费用约40万元，单店配置人员3人，每 年单店人员投入约41万元，整体资金占用量较低；（3）盈利模式方面：公司收入来 源主要为代销服务费，由于投入成本较低，利润率相对较高。
我们预计公司未来有望通过两种途径完善新能源汽车销售渠道：（1）既有渠道 改造与复用：问界汽车可复用华为手机销售渠道，据杰兰路公众号，截至22年底问 界销售门店中华为授权体验店与华为智能生活馆分别占比39%/21%，分别对应400+ 家/200+家，考虑到销售汽车门店需要摆放样车、试驾车等，门店面积要求更高，公 司未来可通过门店改造将现有门店升级为可销售汽车门店。（2）快速复制快闪店模 式：据20231220定增说明书，公司计划在全国多省复制快闪店模式，预计未来三年 将新增40家新能源汽车销售门店，帮助消费者实现汽车试驾、售前咨询等服务，通 过“线上+线下”“私域+流量”一体化运营实现华为客户的有效导流。考虑到公司 业务发展仍处初期阶段，具体业绩贡献仍需观察后续战略规划及项目落地情况。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
