1.1 基本介绍：国内先进、国际知名的黄金矿业上市公司
聚焦黄金采选业务，公司为国内先进、国际知名的黄金矿业上市公司。赤峰吉隆黄金矿业股份有 限公司（以下简称“赤峰黄金”）主要从事为黄金、有色金属采选业务。公司拥有独立的黄金矿 山和完整的产业链条，公司所属矿业子公司均为探矿、采矿、选矿一体化的矿山企业，黄金矿业 企业开采方式均为地下开采，主要产品为主要产品为黄金、电解铜等贵金属、有色金属。公司资 源遍布全球，境内子公司，吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业、锦泰矿业从事黄金采选业务；境外 子公司，位于老挝的控股子公司万象矿业主要从事金、铜矿采选业务；位于加纳的控股子公司金 星瓦萨主要从事黄金采选业务，全资子公司瀚丰矿业从事锌、铅、铜、钼采选业务。此外，公司 控股子公司广源科技属资源综合回收利用行业，从事废弃电器电子产品处理业务。 公司战略为内生增长叠加外延并购双向发展，积极开拓海内外优质黄金矿山资源，在中国、东南 亚和西非拥有 7 个矿业投资项目和 1 个资源综合回收利用项目，黄金资源量和矿产金产量连年大 幅增长，截至 2023 年公司完成矿产金产量 14.35 吨，同比增长 5.79%。
1.2 股权结构：民营企业，实控人为李金阳
公司为民营企业，实际控制人为李金阳。公司原控股股东、实际控制人赵美光于 2021 年 12 月 11 日因病去世，根据赵美光遗嘱并经北京市长安公证处公证，其生前所持赤峰黄金股份由其配偶李 金阳一人继承，李金阳成为公司控股股东和实际控制人。
1.3 历史沿革：18 年开启海外收购进程
赤峰吉隆黄金矿业股份有限公司前身为1998年创建的广州市宝龙特种汽车有限公司，并在同年更 名为广州东方宝龙汽车，2004 年东方宝龙在上海证券交易所上市，2005 年赤峰黄金矿业股份有 限公司于内蒙古成立，2010 年东方宝龙更名为广东东方兄弟投资股份有限公司，2012 年东方兄 弟投资股份有限公司完成重大资产重组，成功借壳上市，名称变更为赤峰吉隆黄金矿业股份有限 公司，经营范围也进行变更；2013年公司收购五龙矿业 100%股权。2014年资本公积转增股本， 上市公司股本由 2.83 亿股变更为 5.67 亿股。2015 年公司发行股份购买资产，购买谭雄玉等持有 的郴州雄风稀贵金属材料股份有限公司 100%的股权；公司以现金支付的方式收购梁晓燕、鲁弘 持有的广源科技 55%的股权。2017 年，公司获准向合格投资者公开发行面值不超过 7 亿元的公 司债券。 2018 年开始，赤峰黄金开启海外收购进程。2018 年收购 MMG Laos100%股权，间接持有老挝万 象矿业 90%股权。2019 年公司收购瀚丰矿业 100%股权。2020 年为贯彻“以金为主”的发展战 略，公司公开挂牌转让持有的郴州雄风环保科技有限公司 100%的股权，2022 年公司收购金星资 源 62%的已发行股份。
1.4 主营业务：以金为主，黄金营收占比达 88%
从总量看，2023年公司营业总收入达72.21亿元，实现归属于母公司所有者的净利润 8.04亿元。 公司围绕 2023 年初确定的“破局、重构、创业”发展主题，深化组织变革，提高经营和管理效 率，实现稳步提高产量、严控单位生产成本、大幅提升经营性现金流等多维度的佳绩。公司公告 显示，2023 年赤峰黄金营业总收入达 72.21 亿元，同比增长 15.23%；实现归属于母公司所有者 的净利润 8.04 亿元，同比增长 78.21%。2019 年营收同比增长 156.73%，主要是 2018 年收购的 万象矿业及2019年收购的瀚丰矿业全年纳入合并范围及公司黄金、电解铜等主要产品产销量较上 年同期增加所致；2020 年公司营收同比下降 24.89%，归母净利润同比增长 317.01%，出现营收 同比下降而净利同比增长的原因为，2020 年公司在国内矿山的黄金产量明显增加及境外老挝万象 矿业主营业务转向转变为黄金，公司产品结构大幅调整，黄金产量大幅增加，电解铜产量下降。
从营收结构看，黄金为公司主要营收产品，2023 年营收占比高达 87.61%。根据 2023 年年报， 黄金的营收占比为87.61%，其次是电解铜，占比达5.29%，锌精粉营收占比为0.91%，铜精粉、 铅精粉、白银分别占公司营收占比 0.22%、0.41%、0.04% 。 从盈利能力看，铅精粉、铜精粉、白银及黄金毛利率较高。根据公司 2023 年年报显示，按照产 品划分，2023 铅精粉毛利率为 59.19%，铜精粉毛利率为 55.9%，白银毛利率为 43.87%，黄金 毛利率为 35.69%，锌精粉毛利率为 21.21%，电解铜毛利率为 6.03%。
从市场结构看，赤峰黄金积极扩展海外市场，2023 年境外市场营收占比涨幅显著。2020 年以来， 赤峰黄金坚持“以金为主”的发展战略战略，积极扩展海外市场，境外营收占比整体呈现上升趋 势，截止 2023 年境外营收占比达 71.96%，较 2020 年相比涨幅显著。
2.1 保有丰富资源，矿产金量逐年稳增长
公司矿山保有资源丰富，境内外矿山金矿石处理量稳步增长。2023 年公司保有黄金资源量 1.27 亿吨。其中，国内地下开采黄金矿山选矿完成 73.35 万吨，同比增长 24%；境外黄金矿山选矿能 力突出，万象矿业金矿石处理量 308.5 万吨，同比减少 18.8%，铜矿石处理量 111 万吨，同比增 加 43%，金星瓦萨选厂处理量 255 万吨，同比增加 20.5%。 2023 年境外矿山黄金资源量 1.08 亿吨，预计矿产金增量来源于境外矿山即万象矿业塞班金铜矿 和金星瓦萨金矿。万象矿业塞班金铜矿保有黄金资源量 0.15 亿吨，现拥有铜和金两条独立生产线， 年处理矿石能力可达 300 万吨以上。金星瓦萨金矿保有黄金资源量 0.93 亿吨，矿区及外围找矿潜 力仍然巨大，是加纳拥有矿权面积最多的大型黄金企业之一，选厂年处理矿石能力 270 万吨以上。 国内，2023 年瀚丰矿业保有钼资源量 6536 万吨，完成钻探工程量 4809 米，新增矿石资源量 36.75 万吨，东风钼矿区深部勘探估算增加钼金属量 7 万吨。瀚丰矿业探矿权所在区域为“重要 矿产资源重点勘查区—铅锌矿”，该区域成矿地质条件优越，是重要的多金属矿化集中区。东风 矿钼选矿厂自 2023 年 8 月开始技改，于 10 月开始试生产运行，技改后效果良好。另外，公司进 一步探矿增储，国内各矿山子公司在持续加大地质探矿工作力度，在采矿权内继续“探边摸底” 的同时，加大了外围探矿权区找矿的工作力度。
2018 至今，公司矿产金量逐年稳步增长，18-23 年公司矿产金量分别为 1.52、2.07、4.59、8.10、 13.57、14.35 吨。根据公司 23 年报显示，23 年公司完成矿产金 14.35 吨，同比增长 5.79%，其 中，国内黄金矿山 2023 年产金 3.32 吨，同比增长 43.1%，境外黄金矿山 2023 年矿产金完成11.03 吨，同比减少 2.0%，境外矿产金量下降原因为 2023Q3 金星瓦萨遭遇了特大洪水灾害，对 高品位采矿生产造成较大影响，矿产金量低于年初计划。
2.2 降本与增效并举，黄金生产降本控费成果显著
公司成本管控能力强，黄金 AISC 成本在行业中具竞争力。根据各公司公告披露数据，2023 年赤 峰黄金矿产金单位全维持成本约为 267.17 元/克，相比于其他国内大型金矿企业，成本十分具有 竞争力。我们根据世界黄金协会 2024 年 4 月 24 日披露的全球矿产金生产成本数据，23Q4 全球 矿产金全维持成本高于 1250 美元/盎司，根据 23 年美元兑人民币平均汇率 7.0467，求得公司 23 年全维持成本约为 1179.13 美元/盎司，低于全球矿产金全维持成本平均水平。
公司矿产金销售成本位于低于全球行业平均可总结为两大原因（1）公司资源品位较高（2）公司 降本增效措施效果显著。 公司所属矿山的矿石品位高，其中吉隆矿业品位为 10.18 克/吨，华泰矿业品位为 7.01 克/吨，五 龙黄金品位为7.77克/吨，属于国内当前少有的高品位富矿床，相比同类黄金矿山企业，公司黄金 生产的单位成本较低，毛利率较高。2023年公司单位矿产金成本为280.2元/克，毛利率为36%。 同时，公司黄金矿山分布于全国重点成矿带，有进一步获取资源的潜力。
国内矿山依托资源优势，加强资源开发“三率”管理，进一步完善物资采购、销售管理，控制现 阶段非必要资本开支和非生产性支出，充分利用数字化、智能化管理工具，2023 年国内矿山以人 民币计量的黄金单位全维持成本同比下降 27.23%。
从具体项目来看，万象矿业通过精简部门及人员，调整福利标准、推广节能降耗等进行管理升级， 在坑壁角度、选厂回收率、原料单耗、设备使用率等方面进行技术创新，通过强化竞争机制、发 挥集中采购作用、推进转移定价等措施对供应链进行改革，黄金生产降本效果明显，2023 年以美 元计量的黄金单位全维持成本（AISC）同比下降 9.95%。 金星瓦萨对各部门详细成本和消耗数据进行分析并制定了相应的降本行动计划，责任分配至各部 门负责人，确定了 50 多项降本举措，重点降本领域主要包括能源、化学品和药剂、炸药、外部服 务、人力成本等。同时，随着金星瓦萨地下采矿工程加快推进，矿石品位稳定潜力，自动化、机 械化助力减员潜力，降本增效、自由现金流改善的潜力均将逐渐显现，2023 年以美元计量的黄金 单位全维持成本同比下降 12.7%。
境内外矿山通过集中化采购，降本效果显著，2023 年公司矿产金单位全维持成本同比降低 12%。 万象矿业与金星瓦萨与公司采购中心密切配合，对采购品类做了详细梳理并分批次试单，将高性 价比供应商引入到采购体系。采购中心在国内组织招标 41 项，包含了探矿、采矿和选矿各个生产 环节涉及的重点工程、设备和服务及大宗物资采购。万象矿业不断强化硫酸、地下矿排水管等重 要物资的竞争性采购，引入性价比更高的供应商，使万象矿业占据了极为主动的市场地位；提高 采购议价的主动性，与供应商谈判解除采购合同中的不利条款，降低成本；扩大供应商选择范围， 加强成本优化，加大低成本地区采购力度。金星瓦萨矿山供应部门与上海采购中心密切配合，对 锚杆、钢球、选矿药剂、水泥等数项重要消耗物资采购进行了招标，有效地降低了成本。 除集中化采购措施外，各矿山还根据自身实际，采取针对性措施努力挖潜，降本增效。吉隆矿业 利用资源品位高的优势，加强采矿管理，降低损失率、贫化率，矿山入选品位大幅提高；五龙矿 业通过井下技改工程加快提升采矿能力，以满足 3000 吨/天选厂需求，2023 年下半年日选厂能力 1800 吨以上；万象矿业继续进行选矿技术攻关，稳定提高金选矿回收率，2023 年度综合选矿回 收率 66.5%，2024 年通过尾矿再磨工艺、树脂选矿工艺的技术改造，金选矿回收率有望达到 75 以上%；金星瓦萨针对采矿能力不足、掘进工程效率低的问题，引入第三方承包商，形成内部竞 争机制，显著提高掘进工程效率，降低单位成本。
3.1 美国通胀与就业市场均降温，24 年降息预期升温
23 年黄金整体走势强劲，下半年海内外黄金走势出现分化。23 年受到人民币较大幅度贬值影响， 沪金全年表现优于 comex 黄金。23 年全年沪金全年累计收益率达 17.14%，而 comex 黄金全年 累计收益率为 12.23%。
美国通胀与就业市场均降温，24 年降息预期升温。 从通胀角度看，5 月 CPI 与 PCE 降温。美国 5 月 CPI 同比增长 3.3%，较前值和预期值 3.4%小幅 下降；5 月 CPI 环比增长 0%，低于预期 0.1%，也较前值明显放缓，为 2022 年 7 月以来最低水 平。剔除食物和能源后的 4 月核心 PCE 物价指数同比增速为 2.8%，持平预期 2.8%，前值上修为 2.82%；而美国 5 月个人消费支出（PCE）价格指数同比上涨 2.6%，涨幅比上月收窄 0.1 个百分 点；环比涨幅为 0%，比上月收窄 0.3 个百分点，也是近 6 个月来首次没有出现环比上涨。 从经济基本面角度看，2023 年下半年美国经济增速开始放缓，美国 6 月 ISM 制造业继续萎缩， 订单下滑，产出疲软。美国 6 月 ISM 制造业指数 48.5，不及预期的 49.1，5 月前值为 48.7。其 中，新订单指数 49.3，预期 49，前值 45.4；生产指数从 50.2 跌至 48.5，进入收缩区间。
就业市场整体仍呈现降温态势。美国 6 月非农新增就业人数大幅回落，失业率升至 4.1%，创两年 半来最高纪录。7月5日晚间，美国劳工部公布数据显示，美国6月非农就业人口增长20.6万人， 市场预期 19 万人，但仍较前值 27.2 万人大幅下滑。且 4 月份非农新增就业人数从 16.5 万人下修 至 10.8 万人；5 月份非农新增就业人数从 27.2 万人下修至 21.8 万人。修正后，4 月和 5 月新增 就业人数合计较修正前减少 11.1 万人；失业率在 6 月份上升至 4.1%，预期和前值均为 4%，达到 2021 年 11 月以来最高水平。
全球经济不稳定，我们判断黄金价难以出现大幅下跌。美国 6 月标普全球制造业 PMI 终值为 50.9， 前值 51，出现小幅回落，显示制造业扩张速度放缓。叠加下半年美国总统大选，候选人不同的执 政策略与风格或给中国乃至全球带来较大不确定性。 黄金需求稳健，金价中长期仍具上升潜力。截至 2024 年 5 月末，我国央行黄金储备报 7280 万盎 司，环比持平，结束了此前连续 18 个月持续购金的状态，这一短期调整可能受市场高点及全球经 济动态影响。然而，这并不意味着央行对黄金长期价值的否定或黄金储备增持大方向的改变。在 全球政治经济不确定性持续存在的背景下，黄金作为传统避险资产的地位难以撼动。因此，黄金 需求在中长期内仍有望保持上升趋势。
降息预期在今年 5 月份回调后升温，我们预计全年逐步升温为主旋律。截至 24 年 7 月 5 日晚间 9 点，CME“美联储观察工具”显示，下半年 9 月或首次降息。但是受到美国通胀数据较具粘性影 响，9 月降息概率上调至 71.8%，后续降息预期会继续随着每个月通胀数据 PCE、CPI、非农就 业数据、PMI 等数据进行调整。
3.2 市场风险偏好低时，黄金权益超额收益累计涨跌幅显著高 于黄金商品价格累计涨跌幅
市场风险偏好低时，黄金权益相较于沪深 300 的超额收益累计涨跌幅显著高于黄金商品价格累计 涨跌幅；市场风险偏好高时，黄金权益超额收益累计涨跌幅显著低于黄金商品价格累计涨跌幅。 我们对比本轮加息与上一轮加息，同是加息背景下，本轮加息黄金权益超额收益累计涨跌幅显著 高于黄金商品价格累计涨跌幅，我们认为 22 年至今，整体权益市场表现不佳，市场风险偏好较低， 在权益市场中，更多资金流入黄金权益，从而黄金权益超额收益累计涨跌幅显著高于黄金商品价 格累计涨跌幅；而在上一轮加息中，黄金权益超额收益累计涨跌幅显著低于黄金商品价格累计涨 跌幅，我们认为 2015 年年中至 2018 年，整体权益市场表现较好，市场风险偏好较高，在权益市 场，相较于黄金权益，更多资金进入成长等其他赛道，故黄金权益超额收益累计涨跌幅低于黄金 商品价格累计涨跌幅。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
