1.1 20 年发展铸就中国内镜诊疗王者
南微医学成立于 2000 年，主要从事消化内镜耗材的研发、生产和销售，经过 20 多年的发展产品逐步从早期的非血管支架拓展到内镜诊疗+肿瘤消融+EOCT（光学 相干断层扫描成像）多个技术平台；从 2021 年开始，公司开始发力一次性内镜，将 成为新的增长动力，进一步巩固微创诊疗器械领域的龙头位置。 公司经历三个发展阶段，逐步成为微创诊疗器械引领者：2000-2012 年为公司创 立初期，有活检钳、支架两个主要产品，是欧美知名医疗器械企业的 OEM/ODM 供 应商；2012-2015 年是产品体系化阶段，2012 年公司获得英联 2000 多万美金投资， 扩充团队，逐步建立了内镜诊疗领域六大子产品系；2015 年以后创新体系厚积薄发， 创立美国、欧洲子公司，进入国内国际市场双轮驱动发展阶段。
1.2 管理层行业经验丰富
第一大股东中科招商控制公司 22.23%的股权，董事长隆晓辉先生及其控制的第 二大股东微创咨询合计持有公司 20.59%的股权，第三大股东 Huakang 持有 5.94% 的股权。公司旗下控股子公司各司其职：MTU 主要负责公司产品在美国地区的销售， MTE 主要负责公司产品在欧洲地区销售，MTH 主要负责股权投资，南京康鼎、南京 迈创、南微纽诺、江苏康宏、康友医疗等主要负责创新医疗器械的研发和生产。
公司核心管理团队具备多年内镜诊疗产品研发、生产、销售经验。总经理冷德嵘 曾主持省部级科技项目 5 项，获得国家科技进步二等奖 1 项，获国务院颁发的政府 特殊津贴；高级副总裁张博历任美国多家公司销售总监、产品推广总监；首席科学家 奚杰峰博士毕业于约翰霍普金斯大学生物医学工程专业，具备丰富的研发经验。
1.3 业务恢复良好，盈利能力回升
近年来公司业绩稳步增长，2018-2023 年公司营收由 9.22 亿元增长至 24.11 亿 元，CAGR 为 21.20%；归母净利润由 1.93 亿元增长至 4.86 亿元，CAGR 为 29.89%。 2023 年国内医院终端诊疗全面恢复，受公共卫生事件影响较大的择期手术快速复苏， 消化内镜诊疗耗材的采购需求放量明显。2023 年公司实现营业收入 24.11 亿元，同 比增长 21.78%；归母净利润 4.86 亿元，同比增长 47.01%；扣非归母净利润 4.63 亿元，同比增长 54.67%。
分业务来看，公司业务以内镜诊疗耗材为主，肿瘤消融为辅，并拓展可视化产品。 其中内镜耗材主要分为六大类，包括止血闭合类、活检类、扩张类、EMR/ESD 类、 ERCP 类、EUS/EBUS 类，以止血闭合类为核心产品，2023 年内镜耗材类收入合计 占比 80.8%，其中止血闭合类为核心，占公司总收入 38.2%；肿瘤消融类产品占比 7.7%，其中以肿瘤消融针为主；可视化产品收入占比 4.0%，同比略有波动。
2023 年公司整体毛利率为 64.50%，净利率为 20.51%，分别同比提升 3.55 和 3.71 个百分点；销售费用率为 23.74%，管理费用率为 13.63%，研发费用率为 6.25%， 财务费用率为-3.23%。随着公司自动化生产水平提升、新产品占比提升，规模效应逐 步显现，公司毛利率和净利率水平仍有提升空间。
2.1 全球内镜诊疗耗材市场空间广阔
2.1.1 消化内镜普及率提升推动市场持续扩容
内镜诊疗是消化科、呼吸科等常见的微创诊疗方式，医生通过内镜获得人体腔道 内的实时动态图像诊断病症，利用合适的器械取得活体组织进行体外检测，而后根据 检测结果选择专用的微创手术器械开展特定的手术治疗，达到对人体腔道内疾病诊 疗目的。内镜诊疗具备创伤小、恢复快、诊断准确等特点，是消化科手术的常见方式。
内镜下的诊断和治疗，需要一系列诊疗器械与内镜配合使用。例如在胃镜、肠镜 诊断中，需要使用活检钳对病灶部位活体组织进行取样；在消化道治疗手术中，需要 使用止血夹进行组织闭合或止血处理；在 ERCP 手术中，需要使用导丝进行支撑和 引导、使用取石网篮进行取石；在 EMR 手术中，需要使用圈套器切除息肉；在 ESD 手术中，需要使用黏膜切开刀切除病变组织。
全球内镜诊疗市场空间大，国内市场仍有提升空间。根据弗若斯特沙利文统计， 全球医用内窥镜器械市场规模于 2019 年达到 202 亿美元，2015-2019 年复合增长 率为 5.4%，预计未来几年依然保持稳健增长。中国医用内窥镜由于起步较晚，处于 快速发展阶段，其市场规模从 2015 年的 131 亿元增长到 2019 年的 225 亿元，年复 合增长率为 14.5%，高于全球同期增速。
内窥镜诊疗耗材市场约占整个内窥镜市场的 1/4，2019 年全球内镜诊疗耗材市 场规模为 55 亿美元，中国为 57 亿元；根据固定的结构占比，我们预计 2022 年全球 内镜诊疗耗材市场规模 66 亿美元，这与波士顿科学在 2023 年 JP 摩根健康大会演 示材料中提到的约 60 亿美元的可及市场相吻合，未来几年全球行业规模仍将保持 6- 7%的复合增长，其中用于内镜下手术治疗相关的止血、减肥、胆胰器械等增速较快。 类似的，按照内镜诊疗耗材占整个市场 25%计算，预计 2022 年中国消化内镜诊 疗器械市场规模达 81 亿元。由于国内消化系统疾病高发、内镜诊疗普及率仍处于提 升阶段，未来行业规模增速高于全球增速。
我国消化内镜及相关诊疗耗材市场前景广阔，主要受以下因素推动：
1）我国消化系统疾病高发，诊断和治疗需求大。受饮食习惯等因素影响，中国 消化道癌症发病率显著高于全球水平。据国际癌症研究机构（IARC）统计，2020 年 全球新发癌症病例中，结直肠癌、胃癌和食管癌等消化道癌症的发病人数占比 20.1%， 而这一比例在中国高达 29.7%；其中结直肠癌、胃癌和食管癌的发病人数分别占全 球新发病人数的 29%、44%和 54%。
2）我国胃镜、肠镜开展率较低。根据《消化内镜技术发展报告》，中国的胃镜、 结直肠镜开展率与国际发达国家相比，均存在不小的差距。其中，美国开展率最高， 2009 年胃镜、肠镜开展率分别为每 10 万人 2235 人和 3725 人；而中国 2012 年开 展率仅分别为每 10 万人 1664 人和 436 人，差距较大。 消化内镜下的微创治疗在消化系统疾病早期筛查中的作用越来越大。以食管癌 为例，通过大量样本研究 ESD 治疗食管早期鳞癌可达到近乎 100%的整块切除率和 80%以上的根治率。除此之外，与普通外科手术相比，微创治疗具有操作相对简便、 创伤性小、可重复性强等优点，是 21 世纪外科的主力方向。
3）肿瘤早诊早治渐成共识，有望实现全面筛查。日本在全面推行胃镜筛查之后， 胃癌 5 年生存率达到 60%以上，而我国目前只有 35.9%。2018 年 4 月 13 日“国家 消化道肿瘤筛查及早诊早治计划”正式启动，开展消化道内窥镜肿瘤筛查进入黄金发 展期。2020-2021 年期间，受公共卫生事件影响，国内消化系统疾病及恶性肿瘤治疗 人数增速放缓，预计未来仍将保持较高的增速。
2.1.2 国产替代初步实现，海外认可提升份额
内镜微创诊疗器械市场相对集中。全球市场由波士顿科学、奥林巴斯、库克医疗 等企业占据，三家合计占据 70%以上的市场份额。内镜微创诊疗器械的高端市场目 前虽然仍以美日品牌为主，但中国企业也在加快技术追赶步伐，逐步缩小与美日品牌 的技术差距，在某些领域甚至已实现了技术领先。 根据弗若斯特沙利文统计，2018 年波士顿科学、库克和奥林巴斯市占率合计 83%；南微医学市占率 2.44%。2023 年若按全球内镜诊疗器械市场规模 70 亿美金 估算，预计国产的南微医学和安杰思市占率分别为 5%和 1%左右。
国内市场进口替代趋势显著。2014 年以前，国内内镜微创诊疗器械市场主要由 国际品牌垄断。随着国内企业加大技术投入、产品逐步获证并销售，南微医学、安杰 思等国产品牌不断缩小与跨国巨头的技术差距，特别是在止血夹等产品领域国产份 额逐步提升。根据 2024 年京津冀“3+N”联盟 28 种医用耗材集中带量采购产品约 定采购量，可以看到集采地区止血夹产品基本实现国产替代，不同尺寸的止血夹总需 求量 158 万只，南微医学、安杰思、唯德康分别占比 49%、19%、15%。
2.2 内镜耗材化推动一次性内镜行业发展
内窥镜可分为可重复使用内窥镜以及一次性内窥镜。可重复使用内窥镜长期以 来成为非血管介入手术的标准设备，使用广泛，但是其耐用性、交叉感染及成本效益 问题仍有待解决。《美国感控杂志》2018 年发布的文章显示，内镜在医疗器械交叉感 染风险排行榜中位列第一，70%以上的内镜存在洗消不完全的问题，接近四分之三的 常用内镜被细菌污染。
近年来，随着内镜设备耗材化的趋势逐渐形成，一次性内镜开始在医疗行业的各 个领域中得到广泛应用。相比传统的重复使用内镜，一次性内镜具有结构简单、无需 消毒、避免交叉感染、方便使用等优点。随着一次性内镜的技术不断进步和成本的不 断下降，越来越多的医疗机构和科室已经开始认可和采用一次性内镜，包括泌尿外科、 呼吸科、消化科等领域。
根据灼识咨询统计，全球一次性内镜市场规模从 2016 年的 3 亿美元增长至 2022 年的 11 亿美元，2016-2022 年的 CAGR 为 26.0%；预计到 2030 年将增至 73 亿美 元，2022-2030 年的 CAGR 为 26.3%。随着一次性内镜的技术不断进步，图像质量 不断提升，同时成本具备竞争力，使用渗透率有望逐步提升。
中国的一次性内镜行业正在快速发展，并呈现出快速增长的趋势。随着医疗卫生 水平的提高和对卫生安全的要求不断加强，越来越多的医疗机构开始采用一次性内 镜。预计中国一次性使用医用内镜市场规模将从 2022 年的 6 亿元增长至 2030 年的 115 亿元，2022-2030 年 CAGR 为 44.0%，年复合增速远超复用镜。
从细分市场看，全球一次性内镜市场最大的应用科室为消化科，其次是泌尿外科； 国内最大的应用在泌尿外科，其他主要应用在呼吸科、耳鼻喉科、消化科、胸外科等 预防感染需求较高的科室。
3.1 产品种类丰富，规模优势领先
经过长期技术创新和新产品开发，公司已经形成了六大类内镜诊疗产品，包括： 活检类、止血及闭合类、EMR/ESD 类、扩张类、ERCP 类、EUS/EBUS 类等；肿瘤 消融产品主要包括微波消融治疗仪和微波消融针等，主要由康友医疗研发、制造。
3.1.1 内镜耗材
品类齐全的产品布局。公司坚持医工结合的创新研发模式，通过与医疗机构的交 流合作，密切跟踪临床科室的新需求、新设想，将临床需求转化为产品。公司聚焦内 镜诊疗领域，开发了扩张类、活检类、止血和闭合类、EMR/ESD、ERCP、EUS 等 六大子系列产品，为基于消化内镜的微创手术提供了整体解决方案，是中国内镜诊疗 器械耗材产品线最齐全的企业。 公司通过产品的迭代升级推动业务持续增长，如明星产品和谐夹（可旋转重复开 闭软组织夹）自 2015 年上市后驱动公司收入和利润大幅增长，叠加早癌筛查和 ESD 技术推动消化内镜市场总量快速扩大的大背景，公司规模快速扩张；黄金刀（一次性 高频切开刀）2019 年上市以来推动 EMR/ESD 类产品营收快速增长。
公司作为国内规模最大的内镜耗材企业之一，相比其他国产竞争对手，具备更低 成本和价格优势。以止血夹产品为例，公司较早通过和谐夹以及不断性能升级抢占较 大市场份额，2023 年止血夹国内外销售量 1174 万只，平均单价 78 元，毛利率达 76%，随着规模效应的不断显现，毛利率整体处于上升趋势，成本亦有下降空间。
3.1.2 微波消融
除了以医工结合的模式进行自主研发外，公司具有强大的外延整合能力，以消化 内镜器械为核心和起点，在微创诊疗领域内拓展和延伸，目前已经拓展至肿瘤微波消 融和无创光学活检的 EOCT 领域。子公司康友医疗紧紧围绕肿瘤介入方向，以消融 为切入点，完善产品管线，向多科室延伸。同时，加速呼吸介入耗材、引流活检、血 管介入等新品转产、市场准入和推广，打造肿瘤介入一站式解决方案平台。
2023 年公司肿瘤消融类产品实现收入 1.86 亿元，同比增长 44.09%；其中微波 消融针产品实现收入 1.74 亿元，同比增长 41.06%。微波消融针亦贡献主要毛利， 2023 年毛利率为 79.5%，高于其他耗材类产品。
3.2 聚焦一次性内镜，打造第二成长曲线
聚焦一次性内镜的研发，不断推出迭代新产品。2021 年公司一次性胆道镜在国 内获批上市，与国外竞品相比，可进入其无法进入的“盲区”进行诊疗；该产品陆续 获得 FDA、CE 及日本注册，为全球化奠定基础。2022 年公司一次性支气管镜在国 内获批，拓展呼吸科室，并在 ICU 建设中发挥重要作用。2023 年公司一次性外科用 胆道镜取得国内注册证并量产出货，一次性脑血肿灌洗系统等新产品研发进展顺利。 一次性内镜研发依旧是公司目前研发重点，将着眼长远，制定开发和迭代规划， 追求研发一次成功率，确保新品上市后有一定时间的市场领先期。此外，公司围绕一 次性内镜开发的微型胆道活检钳获得日本注册、微型取石球囊等镜下配套耗材获得 国内注册，为相关疾病的诊断、治疗提供更完善的解决方案。
2021 年 11 月 11 日，公司“一次性胰胆成像导管”获得 NMPA 注册证，标志着 自主研发的“eyeMAX 洞察”胰胆成像系统正式获批上市，是第一个获得注册证的一 次性胆道镜国产产品，其高清的图像质量使得医生可以通过直视诊断病变；纤细的外 径使得医生可以处理肝内胆管和胆囊的病变，打破了消化道最后一个盲区；更大的工 作通道可通过更多的器械，从而可以开展各种镜下治疗。
公司持续加大可视化产品研发，构建底层技术，不断提升性能，确保领先优势， 满足临床需求，并积极探索引领型新概念内镜；公司一次性内镜从消化领域延伸至肝 胆外科、重症 ICU 等科室。2023 年公司可视化产品收入约 0.97 亿元，同比下降 48.78%，毛利率为 36.17%，占公司总收入 4%。随着一次性外科胆道镜等产品的陆 续上市，国内渠道库存逐步消化，院内推广工作持续进行，海外渠道持续铺开，公司 可视化产品有望恢复高速增长；同时在规模效应的体现下毛利率有较大提升空间。
3.3 销售渠道逐步完善，国际化战略成果显著
深耕行业多年建立高效营销网络。公司多年深耕消化内镜诊疗领域，建立了覆盖 国内外的广泛的营销网络。在国内公司采取矩阵化的营销渠道管理体系，设有 18 个 营销分中心，在渠道开发、产品、市场、商务、准入等方面拥有强大资源，同时总部 开设专业部门进行业务指导，凭借专业化的销售团队和经销商优势互补，目前与多家大型经销商建立了稳定的合作关系，产品已销售至全国 6,000 多家医院。
海外渠道逐步完善。公司早期即确立了国际化战略，国内国际两个市场双轮驱 动，海内海外相关资源联动互补，既有效开拓市场，又利于防御风险。近年来，随着 公司产品线丰富、市场准入推进，国际国内两个市场大体均衡发展。目前，海外市场 已拓展至 90 多个国家和地区，其中美国市场和其他一些新兴国家市场发展较快，较 好地起到了优势互补、相得益彰的作用。 海外市场采取直销为主的销售模式。公司早期凭借成本优势通过 OEM 与日本、 美国的品牌合作，逐步完善自身产品设计、质量体系建设。2007 年开始，公司建立 自己的品牌，组建经销公司并实现直销。到目前公司已经在美国、德国、英国、法国、 荷兰、日本、葡萄牙和瑞士设有全资子公司，作为进入美国、欧洲等国际市场的桥头 堡，逐步建立稳定的营销网络，并与部分世界知名企业保持了良好的合作关系。
由于公司较早布局全球市场，海外业务收入占比持续较高，2023 年海外业务收 入 10.42 亿元，同比增长 26%，好于国内增速，海外收入占比达 43%。早期海外收 入占比较高主要是 OEM 业务为主。2021 年公司推出一次性可视化产品，国内率先 推广，因此国内收入占比有所增加。随着公司一次性胆道镜陆续获得 FDA、CE 及日 本注册，为进一步全球推广奠定基础，海外收入占比有望提升。
目前公司海外收入主要集中在欧洲和美国地区，随着公司产品逐步进入日本、韩 国等更多国家和地区，以及相应的营销渠道建设，其他地区收入占比有望持续提升。 根据公司年报，2023 年亚太营收 13 亿元，同比增长 18.9%；EMEA 营收 4.11 亿元， 同比增长 30.9%；MTU 营收 4.71 亿元，同比增长 22.6%。2023 年公司海外毛利率 63.51%，略低于国内的 65.49%，随着海外更多新产品和升级产品获证、以及自主品 牌直销占比的提升，海外业务毛利率仍有提升的空间。
持续推进海外产品获证，为全球化销售奠定基础。2023 年公司相关产品在国内 外市场首次获得注册证书共计 157 张，进一步加大全球市场准入能力。除重点布局 的美国、欧洲、日本等国家和地区外，如泰国、秘鲁、巴西、厄瓜多尔、科威特等国 家和地区都有较多产品注册证布局。2023 年，公司还启动泰国生产基地建设项目， 旨在建立安全的海外供应链，并进一步拓展东南亚市场。
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