菲菱科思是国内领先的网络设备制造商，以 ODM/OEM 模式 与网络设备品牌商进行合作，为其提供交换机、路由器及无线产 品、通信设备组件等产品的研发和制造服务。其中，交换机为公 司核心产品，营收占比超 8 成。产品不断升级换代，目前在端口 速率方面覆盖了百兆交换机、千兆交换机、万兆交换机到端口速 率 25G、100G、200G、400G 数据中心交换机，端口密度覆盖了 少端口 4 口到多端口 28 口、54 口甚至 128 口以上。 公司产品定位企业级网络设备市场，兼顾消费级市场，广泛 应用于运营商、政府、金融、教育、能源、电力、交通、中小企 业、医院等以及个人消费市场等诸多领域。
1.1 二十余载行业积淀，铸造领先地位
自 1999 年成立以来，公司始终响应市场与客户的需求，扩大 生产规模，丰富产品类型，加大研发投入，同下游品牌商不断加 深合作，目前已成为国内知名的网络设备制造服务商。 1）起步阶段（1999 年-2008 年）：聚焦通信设备组件。公司初 期主要为华为生产保安单元、配线等通信设备。2006 年与 LEA 等 通信设备公司形成业务合作关系，积累了技术基础、生产管理经 验与客户资源，为后期由通信设备组件向网络设备整机产品的拓 展奠定基础。 2）业务积累期（2009 年-2011 年）：通过新华三供应商认证， 步入快速发展阶段。2009 年公司开始从事网络设备整机产品的研 发和生产，生产以太网交换机。2010 年，通过了新华三的合格供 应商认证，2011 年开始实现大批量生产，与新华三稳定合作，业 务规模和产品领域不断扩大。 3）开枝散叶期（2012 年至今）：拓宽产品、服务边界，切入多客户供应链体系。2012 年至今，公司与新华三的合作更加紧密， 产品范围扩大到交换机、路由器和无线产品等网络设备多系列产 品，参与供应链的程度也逐渐深入，由简单的代工制造向产品设 计、工程开发、原材料采购和管理、生产制造、试验测试及验证 等全方位服务升级。同时，公司积极开拓新客户，逐渐与小米、 神州数码、D-Link 等客户建立起稳定的合作关系，于 2020 年为 S 客户批量供货。
1.2 股权架构稳定，高管产业经验丰富
股权结构稳定，实控人持股超 30%。截至公司 2023 年年 报，董事长兼总经理陈龙发持股 32.08%，为公司实际控制人，股 权结构稳定有利于公司长期发展和运营效率提高。菲菱科思下属 四个子公司，分别为深圳云迅联、浙江菲菱科思、武汉菲菱科思 以及深圳菲菱国祎，其中深圳菲菱国祎为公司 2023 年同国祎新能 源共同投资设立，为推进公司在汽车电子领域的产业布局。
经营管理团队拥有丰富的技术开发、品质管控和市场营销经验。公司控股股东、实际控制人及核心技术人员陈龙发先生拥有 二十余年的网络设备行业经验，在管理、技术、业务拓展方面经 验丰富；副总经理庞业军历任菲菱科思品质管控、宽带、开发项 目等多业务部门高管职位。
1.3 经营稳健向上，持续保持增长态势
营收、利润呈现增长态势，未来有望延续。2023 年公司营业 收入、归母净利润分别为 20.75 亿元、1.44 亿元，同比小幅回 落，主要系交换机类产品受大客户项目合作模式的调整以及市场 下行因素影响，业绩受到一定影响。近五年营收、归母净利润 CAGR 分别为 18.10%、70.48%，保持增长态势。未来伴随万物 互联的趋势进一步加速，海内外物联网行业发展迅速，进而对高 效通信及大带宽的算力基础设施提出更高要求，公司有望持续获 益。
2.1 行业规模稳步增长，高速交换机需求强劲
网络设备属于信息化建设所需的基础架构产品，是互联网底 层的基础设施，提供整个网络所需的各种数据传输、路由、交 换，包括交换机、路由器和无线网络设备，交换机是网络设备的 重要组成部分。 交换机是通信系统中进行信息交换的核心设备。其基于以太 网进行数据传输，每个端口都可以连接到主机或网络节点，根据 接收到数据帧中的硬件地址，把数据转发到目的主机或网络节 点。 交换机通常按照网络位置、终端应用场景、下游应用领域等 维度进行分类。1）按网络位置分类：核心交换机、汇聚交换机和 接入交换机；2）按终端应用分类：无管理交换机、二层管理交换 机、三层管理交换机、PoE 交换机、工业交换机和数据中心交换 机等；3）按下游应用分类：电信级、企业级和消费级，电信级设 备主要用于搭建核心骨干互联网，企业级设备主要应用于政府、 金融、电力、医疗、教育等各种企业级市场，消费级设备主要针 对家庭及个人消费市场。菲菱科思网络设备产品定位于企业级网 络设备市场，兼顾消费级市场。
政策持续加码推动新型基础设施建设。多部门支持类政策频 发，采用补助资金，企业扶持等政策手段，鼓励网络设备行业发 展。2023 年 4 月工信部等八部门联合发布《关于推进 IPv6 技术演 进和应用创新发展的实施意见》，提出要以 Pv6 演进创新为突破 口，鼓励企业加大网络设备、安全设备、智能终端等相关产品研 发投入；“十四五”规划提出要加快 5G 网络规模化部署，用户普 及率提高到 56%，推广升级千兆光纤网络，同时前瞻布局 6G 网 络技术储备，实施中西部地区中小城市基础网络完善工程。
预计 2022-2025 年中国交换机市场增速显著高于全球。据亿 渡数据测算，2022 年全球交换机市场规模超 2300 亿元，2022- 2025 年 CAGR 为 6.3%。根据华经产业研究院数据测算，中国 2022 年交换机市场规模为 591 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 15.69%，相较于全球增长更快。 海量数据高速传输需求旺盛，高速以太网交换机市场保持强 劲增长 。Cloud 和 DatacenterNetworks 研 究 副 总 裁 VijayBhagavath 表示，在数据中心市场，企业和服务提供商正通 过构建更快的以太网交换机速度，以支持 AI 工作负载。据 IDC 统 计，2023 年全球以太网交换机收入同比增长 20.1%，达到 442 亿 美元，其中数据中心领域 200/400GbE 交换机的收入在 2023 年全 年增长了 68.9%，23 年第三季度到第四季度增长了 14.8%。
2.2 供给端：行业集中度有望提升
菲菱科思作为网络设备制造商，处于网络设备行业的中游。 行业上游包括芯片、PCB、电源、各类电子元器件厂商，直接下 游客户为网络设备品牌商，最终下游应用领域包括运营商、政 府、金融、教育、能源、电力等对网络化、信息化有需求的各行 各业。
品牌商市场集中度高，头部格局稳定。在企业级网络设备市 场，网络设备品牌的行业集中度较高，截至 2023 年底，全球以太 网交换机市场排名前五厂商分别为思科、Arista、华为、HPE、新 华三，市场份额分别为 43.7%、11.1%、9.4%、9.4%、4.2%，合 计近 80%。国内市场，华为、新华三 2022 年市场份额分别为 40.00%、36.20%，位居前两名。
制造商市场相对分散，AI 浪潮利好头部企业。网络设备的类 别、系列、型号较多，产品的更新换代较快，出于供货及时、成 本降低、供应保证等因素考虑，网络设备品牌商一般会选择几家 制造服务商同时进行合作，制造商集中度远低于品牌商。我们认 为未来 400G/800G 等高速交换机结构升级有望提高头部企业市场份 额，行业集中度有望提升。
大陆地区制造商打破台资垄断地位，目前已实现部分国产化 替代。内地企业凭借其在研发设计、产品制造、响应速度等方面 优势，从消费级产品市场入手，逐渐向电信级、企业级网络设备市场渗透，目前已占据一定市场份额。据菲菱科思招股说明书显 示，公司市场份额由2018年度的0.73%提高至2020年度的1.38%， 呈现逐年上升趋势。
2.3 需求端：多因子催化，行业发展提速
1）数字经济：网络设备是数字基础设施，有望率先获益
筑牢数字经济的通信“底座”。通信网络是数字经济发展的 关键基础设施，新型通信技术带来新变革，催生新模式、新业态， 经济活动更加智能、高效、灵活，为经济社会发展提供强劲动能 和崭新机遇。根据中国信通院《中国数字经济发展报告（2023 年）》，2022 年中国数字经济规模达到 50.2 万亿元，同比增长 10.3%，已连续 11 年显著高于同期 GDP 名义增速，数字经济占 GDP 比重不断升高，2022 达到 41.5%，创近五年新高。
2）AIGC 拉动算力需求
AIGC 兴起带动庞大算力需求。2022 年底，ChatGPT 的成功 带来大规模参数通用大模型争相发布，这些大模型的训练需要千 亿、甚至万亿级参数，以及上千 GB 的高质量数据。OpenAI 联合 创始人兼职科学家 AndrejKarpathy 发文表示，GPT-4 在大约 10000-25000 张 A100 上进行了训练；Meta 大约 21000 张 A100； Tesla 大约 7000 张 A100。我们认为算力是 AIGC 产业的催化剂。 大模型迭代、多模态极大拉动了智能算力的需求。OpenAI 宣 布，GPT-5 训练数据达到近百万亿参数，算力需求为 GPT-3 的 200—400倍，大概需要 5万片 H100；多模态大模型的算力需求远 高 于 纯 文 本 模 态 ， 据 SemiAnalysi 分析师 DylanPatel 和DanielNishball 透 露 ， 谷 歌 多 模 态 大 模 型 Gemini 算 力 高 达 ~1e26FLOPS，是训练 GPT-4 所需算力的 5 倍。
政策大力支持算力基础设施建设，惠及网络设备行业。2023 年 10 月 8 日，工信部等六部门联合印发《算力基础设施高质量发 展行动计划》，提出到 2025 年，计算力方面，算力规模超过 300EFLOPS，智能算力占比达到 35%。运载力方面，国家枢纽节 点数据中心集群间基本实现不高于理论时延 1.5 倍的直连网络传输， 骨干网、城域网全面支持 IPv6，SRv6 等创新技术使用占比达到 40%。近日，国家发改委联合国家数据局等五部门发布《深入实 施“东数西算”工程加快构建全国一体化算力网的实施意见》，提出 到 2025 年底，综合算力基础设施体系初步成型。国家枢纽节点地 区各类新增算力占全国新增算力的 60%以上；1ms 时延城市算力 网、5ms 时延区域算力网、20ms 时延跨国家枢纽节点算力网在示 范区域内初步实现。我们认为算力需求涉及到大量数据的处理、 存储和传输，需要高效和可靠的网络基础设施支持，网络设备行 业有望深度受益。 网络设备部署浪潮将至。随着 AI 工作负载的快速增长，AI 集 群结构中使用的网络解决方案需要不断发展。据思科 AI 就绪指数 调查显示，虽然 95%的受访者认为人工智能将增加基础设施的工 作量，但超过一半的受访者表示，他们的基础设施的可扩展性有 限，需要升级以适应更复杂的人工智能技术。我们认为 AI 网络市 场即将迎来爆发期，龙头企业有望受益于行业快速发展东风。
3）云厂商资本性支出稳定，运营商算力网络资本开支提高
国内云厂商 CAPEX 稳定增长。根据腾讯、阿里财务报告，两 公司合计资本性开支 2018、2019、2020、2021、2022 年分别为 435.69、678.51、665.10、748.42、713.23 亿元，四年复合增长率为 13.11%。
运营商资本开支基本平稳，算力网络、产业数字化是重要投 资方向。电信 2023 年资本开支达到 998.38 亿元，预计 24 年小幅 回落至 960 亿元，2021-2024E 年产业数字化资本开支比重分别为 19.90%、29.30%、36.00%、38.50%， 呈 上 升 趋 势 。2022- 2024E 年，中国移动资本开支分别为 1761、1803、1730 亿元， 其中算力开支占比逐年上升，2024 年预计达到 27.46%。
4）网络设备同数据流量保持同步增长，高速设施优化升级趋势明 显。 据工信部《2023年通信业统计公报》显示，我国 2023年移动 互联网接入流量达 3015 亿 GB，同比增长 15.16%，近五年复合增 长率达到 33.50%；月户均流量达 16.85GB/户，同比增长 10.86%。我们认为网络设备是支持流量传输的基础设施，有望同移动互联 网流量保持同步增长态势。
高速网络基础设施优化升级趋势明显。截至 2023 年底，互联 网宽带光纤接入（FTTH/O）端口达到 11.4 亿个，其中具备千兆网 络服务能力的 10GPON 端口数达 2302 万个，比上年末净增 779.2 万个。我们认为高速网络服务需求旺盛，有望带来供应商、运营 商网络设备基础设施的升级和扩展。
2.4 国产交换机自主可控逐渐成熟
国产交换机持续迭代，高性能新品接连推出。2023 年 6 月， 华为发布全球首款 800GE 数据中心核心交换 CloudEngine16800- X 系列，最多支持 288 个 800GE 端口，提供业界最优 3.5 微秒跨板转发时延，网络级负载均衡实现 90%高吞吐，依托超融合以太 实现通用计算、高性能计算、智能计算和存储融合承载，TCO 降 低 36%；新华三发布全球首款 800GLPO 液冷数据中心交换机 H3CS9827-64E，融合 LPO 线性直驱动技术、双冷板散热设计、 智能无损等先进技术，整机带宽高达 51.2T，支持 64 个 800G 端 口。同时还将显著放大 AIGC 集群网络算力，单 POD 最大可支持 超 4K 个 800G 端口，或者 1.6W 个 200G 端口，理论集群算力可 大于 1 万 P。
3.1 精进研发技术实力，高端交换机逐步出货
新产品持续布局，中高端交换机不断突破。2023 年公司已具 备 100G/400G 数据中心主流的接口速率、高带宽、大容量交换机 的硬件开发能力，2.0T/8.0T 数据中心交换机形成量产交付； 12.8T 等其他数据中心交换机也在稳步小批量验证中；由于多速率 交换机的终端兼容性好、升级成本低、全网线缆更换便利以及线 缆利旧使用率高等优势，预计在 2025 年多速率交换机将超越千兆 交换机，公司积极响应市场变化，在配套 WIFI7AP 产品有相应的 2.5G 接入交换机量产交付中。
持续扩大产品品类，提供终端通信类设备一站式服务。2023 年公司产品涵盖包括交换机（企业网接入交换机/民用接入交换机/ 工业级交换机/数据中心场景大带宽交换机等）、企业级网关（商 业路由/无线 AC/边沿计算网关/物联网网关等）、WIFI 无线产品 （WIFI5 及以下/WIF6/WIFI7 典型形态运营商 AP/企业网 AP/民用 ＆消费类无线路由＆AP）、5G 小基站类、防火墙、VPN 产品、 通信设备组件、车辆基础 CAN 网关、汽车车联网 T-BOX、中央安 全以太网关、汽车智能控制显示屏等产品，致力于为目标客户提 供终端通信类设备的研发设计、生产制造、销售服务的一站式服 务。 经历多年积淀，已形成平台化、模块化的产品研发体系。平 台化方面，公司已形成了百兆系列、千兆系列、万兆系列交换机 的三大研发平台，针对不同客户的不同需求可先选取最优的研发 平台，在降低产品开发的技术风险和开发成本的同时，保证产品更快地实现批量化生产并推向市场。模块化方面，菲菱科思将产 品分成各个独立的部分，每个部分单独实现功能，并预留接口与 其他模块对接，在以太网交换机领域，公司按照硬件方案核心结 构形成了 CPU 模块、交换模块和电源模块三大模块。
3.2 布局汽车电子新业务，打造第二增长曲线
抓住汽车智能化新机遇，布局汽车电子新业务。随着通信赋 能汽车电子影响深入，人们对汽车的消费方式从“一次性”往“可持 续性”消费方向发展，汽车的智能化升级有望带来汽车电子产品的 新增终端市场。为推进公司在汽车电子领域的产业布局，2023 年 上半年公司与国祎新能源共同投资设立菲菱国祎电子科技有限公 司，持股比例为 55%。菲菱科思目前已提供数据安全传输与控制 领域相关的通信电子产品，包括：汽车 4G-TBOX、基础 CAN 网 关、中央安全以太网关、中央服务通信网关等产品。公司积极实 现零到一的突破，根据 23 年 8 月 24 日投资者关系活动透露的信 息，已经有部分汽车电子控制相关产品在履行合同阶段。
多方面优化、改良，车载以太网更贴合车内通信需求。目前 汽车总线技术以 CAN 总线为主，CAN 总线只能实现半双工通讯， 最高传输速度仅 1Mbps。随着汽车电动化、网联化、智能化、共 享化的发展趋势，CAN 总线连接将造成汽车电子系统成本大增， 且无法满足高性能处理器实时高速双向数据交互的需求。车载以 太网使用单对非屏蔽电缆以及更小型紧凑的连接器，可满足车载 EMC 要求。DSP 采用了高度优化的扰码，可以更好地分离信号； 同时车载以太网可通过使用回声抵消在单线对上实现双向通信， 满足智能化时代对高带宽的需求。
车载以太网具有高数据传输能力、高可靠性、轻量化等优势， 未来有望成为主流趋势。车载以太网可以提供带宽密集型应用所 需的更高数据传输能力，同时可以很好地满足汽车高可靠性、低 电磁辐射、低功耗、带宽分配、低延迟、轻量化等方面的要求。 截止到 2021 年底，车载以太网领域里最为重要组织 OPEN 联盟的成员已增长到340个；诸多新能源车以及宝马、捷豹、大众等诸多 知名汽车厂商的多个车型均在部分系统上采用了车载以太网。我 们认为未来车载以太网有望成为汽车的主流趋势，具有广泛的应 用前景。
车载以太网市场增速大、空间广。据头豹研究院统计，2016- 2019 年中国车载以太网市场规模由 22.5 亿元上升至 74.8 亿元， 年复合增长率达49.2%。未来受到汽车驾驶等级提升、电动汽车普 及、汽车 E/E 架构升级等因素影响，中国车载以太网市场规模增长 加快，2020-2025 年 CAGR 达 63.3%。2030 年保守预计市场规模 将达 1517 亿元，乐观预测规模将达 1770 亿元。
3.3 深度参与客户供应链，份额有望持续提高
参与品牌商供应链程度不断深入，ODM 模式营收占比逐渐提 高。公司与新华三等网络设备品牌商建立了长期、稳定的合作关 系，合作规模逐年增长，合作领域不断扩大。ODM 模式相较于 OEM，新增了产品的设计与开发环节，对制造服务商的综合实力 要求高，业务合作关系及相互依存关系也更加紧密。根据公司招 股说明书及 2022 年年报，2019-2022 年菲菱科思 ODM 模式实现 的收入占营收比重分别为 68.03%、69.28%、80.80%、80.31%， 基本呈现上升趋势。公司表示后续将把网络设备做大做强做好做 专的同时，积极开拓其他产品类别业务，并在合适的领域和合适 的时机推出自身品牌的产品。
下游品牌商认证条件严格，合作模式粘性较强。根据公司招 股书，网络设备行业产品更新换代快，品牌商为适应市场中消费 者需求较快的变化，对其供应商的大规模供货能力、供货稳定性以及订单响应速度要求较高。因此，品牌商在选择制造服务商 时，将会建立一系列的考核体系和认证制度，整个验证及认证周 期较长，若更换供应商，则双方会有较长时间的磨合期和过渡 期，成本较高。 深度绑定行业龙头客户，“大客户”业务仍有增长空间。公 司实施“大客户”策略，近五年前五大客户占营收比例为 97.59%、99.45%、99.56%、99.08%、99.34%。不断挖掘“大 客户”价值，2019 年菲林科思向 S 客户销售通信设备组件，2020 年开始批量供货，金额超 90%产品为交换机，2021 年来源于 S 客 户的营业收入增长至 6.03 亿元。
聚焦优势领域，交换机业务占比呈上升趋势。公司交换机业 务高速发展，2023 年板块实现营业收入 16.79 亿元，近五年 CAGR 为 22.53%。2018-2023 年交换机业务占比分别为 67.28%、77.47%、78.53%、87.02%、89.10%、80.91%，大致 呈现上升趋势。2023 年交换机类产品主要受大客户项目合作模式 的调整以及市场下行因素影响，营业收入规模有所下降；路由器 及无线类产品方面，公司综合竞争力得以加强，对客户相应产品 份额有所增加；汽车通信电子产品开始量产出货。
费用率管控良好，毛利率、净利率稳步提升。公司下游客户 集中度较高，管理、销售费用率相对较低，2018-2023 年公司三 项费用率合计分别为 2.82%、3.14%、2.54%、2.92%、2.78%、 2.74%，整体费用管控良好。公司 ODM 模式占营收比重逐步提 高，毛利率、净利率呈现上升趋势，2023 年分别达到 16.44%、 6.93%。
重视自主研发和设计能力，打造核心竞争力。企业网通信设 备行业属于技术密集型行业，技术更新换代速度较快，公司为保 持技术优势持续增加研发投入。2023 年研发费用达到 1.40 亿元， 同比增长 33.24%，近五年 CAGR 为 28.49%。公司技术人员稳步 增加，2023 年技术人员达到 445 人，2022、2021 年分别为 418、393 人。
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