1.1 发展历程：历史悠久，龙头地位稳固
龙头地位稳固，外部压力下，调整再出发。海天味业是中国调味品行业的龙头企 业，溯源于清代中叶乾隆年间开始鼎盛的佛山酱园，距今己有 300 多年的历史。 公司自 2001 年提出“双百工程”规划蓝图后，在产能规模、渠道布局等多维度 快速扩张；在 2013 年销值突破百亿后，公司提出未来五年“再造一个海天”，而 后在人力体系、多元化产品、大单品布局、品牌营销方面进行精细化运营。整体 2013-2019 年收入 CAGR 达到 15.4%，仍保持高水平稳健增长。2020 年以来， 行业先后面临疫情反复、社区团购冲击价盘、成本上涨、下游需求疲软等多轮压 力，公司业绩承压。2023 年营业收入 245.59 亿元（-4.10%，营收首次同比下 滑）；实现归母净利润 56.27 亿元（-9.21%）。公司在外部压力下，在产品、渠道、 终端等维度推进变革，推动员工思想、工作积极性转变。我们认为公司历经多年 发展，“渠道+品牌+供应链”实力雄厚，龙头地位稳固。期待龙头调整后，收入 及利润重回大单位数到双位数增长。具体看公司过往发展历程，可分为以下四个 阶段：
历史积淀期（清代中叶-2000 年）：溯源“佛山酱园”，完成所有制改革。海天味 业起源于佛山酱园（清代中叶开设）。清代末期，佛山酱园已有较大发展，产品除 在本市及四乡销售外，还远销西江、北江一带。至建国前后，不少酱园的产品还 直接外销港澳。1955 年，佛山 25 家古酱园合并重组，组建“海天酱油厂”（公司 前身）。1993 年，公司取得自营进出口权，产品进入美国市场。1994 年底，公司 完成所有制变革，重组为职工个人出资和国家出资的有限责任公司。
发力扩张期（2001 年-2012 年）：“双百”目标下，产能持续扩张。2001 年，公司 销售收入突破 10 亿元，并提出“双百工程”（即“百亿销值，百万吨产量”）规划蓝 图。2003 年，海天确定了“全面开发县份市场，启动农村销售”的销售政策，启动 农村销售。2005 年，总投资达 10 亿，年产量超 100 万吨的海天高明生产基地一 期落成。2008 年，海天（高明）二期建设工开始筹备，总投资近 20 亿元。2009 年海天销售收入突破 50 亿元。2012 年，海天上市，并使用募集资金用于海天高 明 150 万吨酱油调味品扩建工程项目。截止 2012 年底，海天三大主要产品酱油 /蚝油/调味酱产能分别为 108/22/14 万吨。
稳健发展期（2013 年-2019 年）：夯实内功，实现“再造海天”目标。2013 年， 海天销值突破百亿（非报表口径）。同年，公司提出未来五年“再造一个海天”的 发展规划。2014 年，公司在 A 股上市。2015 年，海天启动人力体系改革，开始推 行“自主经营”模式，更好推进团队公平性及员工积极性。同年，海天味极鲜单 品销售突破 10 亿大关，成为了继海天金标生抽、海天草菇老抽、海天上等蚝油、 海天黄豆酱以后，第五个销值 10 亿以上的单品。2016 年，海天持续推进品牌发 展战略，主动参与日益白热化的真人秀综艺等内容营销，提升品牌影响力。2018 年营收突破 170 亿元，实现了“五年再造一个海天，营收入翻一番”的目标。
这一阶段，公司在渠道、产品、供应链方面持续深耕，推动规模和利润持续增长。 产品方面：酱油/蚝油/调味酱 13-19 年收入 CAGR 分别实现 13.0%/21.0%/12.0%， 主要品类均保持较高增速，蚝油增速更快。拆分量价看：量增为主，价增主要体 现在个别年份的提价以及品类内部的结构升级。区域方面：公司全国化进程持续 推进，持续增加渠道的广度和深度，中部、西部地区营收占比持续提升。中部营 收占比从 2013 年的 15.64%提升至 2019 年的 19.95%（+4.31pcts），西部营收占 比从 2013 年的 7.58%提升至 2019 年的 11.35%（+3.78pcts），区域发展更均衡。 供应链方面：随着规模效应逐步体现、提价&结构优化，以及公司不断提升生产工 艺和成本控制能力，海天味业盈利能力持续提升。2013-2019 年公司毛利率从 39.23%提升至 45.44%（+6.21pcts），净利率从 19.12%提升至 27.04%（+7.92pcts）。 在稳定发展期，公司营收增速稳定在 15%+，归母净利润增速稳定在 20%+。（2016 年增速下滑原因：2015 年冲击股权激励目标（15Q4 收入+24.90%），导致渠道压 力加大，2016 年通过控制发货节奏等方式纾解渠道压力，稳定经销商系统，整体 收入、利润承压）。
积极调整期（2020 年-至今）：面临外部冲击，积极调整求变。2020 年以来，行 业先后面临疫情反复、社区团购冲击价盘、成本上涨、下游需求疲软等多轮压力， 公司业绩承压。三大品类：酱油、蚝油、调味酱，收入&量端自 2022 年开始下滑 （此前双位数增速，调味酱略低，但也有中高单位数）。公司整体收入自 2023 年 开始下滑（-4.10%）。此外：原材料压力下，公司盈利端持续承压，毛利率从 2019 年的 45.44%，下降至 2023 年的 34.74% (-10.7pcts)；归母净利率从 2019 年的 27.04%，下降至 2023 年的 22.91%（-4.13pcts）。
外部环境压力下，海天积极调整，启动全方位改革：1）渠道端：公司 2023 年持 续优化渠道结构，全年经销商数量净减 581 家至 6591 家。并增加业务人员，帮 助经销商做终端市场，2023 年公司销售人员数量增加 359 人至 2651 人，单销售 人员覆盖经销商数量从 2022 年的 3.13 家/人，下降至 2023 年的 2.49 家/人； 2）产品端：以用户为中心理念下，依托技术积累与研发能力，公司在健康化和多 元化方面持续推出新产品，满足消费者多元化体验。其中：健康化方面，截至 2024 年 5 月 13 日，海天共推出有机、低糖或减糖、低盐或减盐、低脂或减脂、营养 强化等健康营养产品共计 200 余款；多元化方面，依托公司在发酵核心技术方面 的积累，构建新品类醋和料酒的独特竞争力（如：推出有机醋、有机料酒为代表 的高端系列），同时研发创新调味产品，如：2021 年推出火锅调料、火锅油碟等， 2023 年推出多款“一汁成菜”产品，如白灼汁、凉拌汁、海鲜捞汁等。调味产品 外，公司利用自身酿造技术，推出益生菌豆奶、青柠汁、胡萝卜汁、苹果醋冰激 凌等调味品品类外创新产品。海天味业 2020-2023 年以来其他调味品收入持续增 长 ， 分 别 同 比 +44.3%/+13.4%/+32.6%/+19.3% ， 高 于 公 司 整 体 增 速 水 平 （+15.1%/+9.7%/+2.4%/-4.1%）。
1.2 股权结构及管理层团队：股权结构稳定，管理层利益与公司深度绑定
管理层经验丰富，持股比例较高，与公司利益深度绑定。庞康、程雪、管江华、 陈军阳、文志州及廖长辉 6 位一致行动人合计持有海天集团 （海天味业第一大 股东）71.80%的股份，并直接及通过海天集团间接持有公司 55.33%股权，为公司 实际控制人。核心管理层持股比例较高，与公司利益深度绑定。从管理团队角度 看，公司董事长庞康，大学毕业后即加入公司担任副厂长，深耕行业多年。公司 高管普遍在海天就职超过 25 年，对公司业务熟悉程度高。
2.1 概览：小产品大市场，品类进一步多元化，品类内集中度提升
调味品行业空间大且品类众多。根据艾媒咨询数据，2023 年中国调味品行业市场 规模预计达 5,923 亿元。按照成份分类，可以分为基础调味品和复合调味品。其 中，预计 23 年基调/复调分别实现规模 3,891/2,032 亿元，分别占比 34.31%/65.69%。若根据《调味品分类》（GB/T20903-2007）进一步详细拆分，共 有食用盐、食糖、酱油、食醋、味精、芝麻油、酱类、鱼露、蚝油等 17 种品类。 根据中国调味品协会数据，2022 年调味品百强企业总产量 1749.4 万吨，总收入 1363.8 亿元，其中酱油为第一大品类，22 年实现产量 562 万吨，实现收入 318.7 亿元，分别占比32.1%/23.4%，其次是食盐/复合调味料/味精，收入分别占比21.3% /13.6%/10.7%。
行业集中度仍处于较低水平，部分品类内有集中趋势。由于调味品细分品类众多， 且各细分品类有对应龙头。整个行业当前集中度仍较低。根据欧睿国际数据，2023 年调味品行业零售额CR5仅为16.3%，CR3仅为12.7%，龙头海天市占率仅为6.0%。 具体分品类看：由于品类特质及发展阶段不同，品类间集中度存在较大差异，如： 复合调味品当前仍处于成长期，创新产品&新进入者较多，竞争较为激烈，2022 年 百强收入 CR3 较 2019 年明显下降；食醋由于区域口味差异较大，消费者重产品、 轻品牌，行业呈点状分布，当前集中度仍较低；味精、食用盐等品类同质化程度 高&集中度高；蚝油品类中海天和李锦记市占率相对较高。其余发展阶段较成熟 的品类，如：酱油、鸡精等，品类内有集中趋势。
品类进一步多元化，头部企业全品类覆盖成为趋势。22 年，传统基调中：酱油/ 鸡精鸡粉/食醋/蚝油，量端承压，分别同比变动-6.3%/-4.7%/-3.8%/-8.8%。但新 兴品类中：复合调味料/火锅调料/香辛料及香辛料调味品量端仍有 20%+增长，分 别同比增长 22.6%/37.9%/21.6%。从各企业布局情况看，头部企业在自身优势品 类稳健发展的背景下，倾向于广布局（排名前 30 的企业，平均每家布局 3.5-3.8 个品类，覆盖较全）；而中腰部企业更多选择在主营产品深耕（排名 31-60 区间 的企业平均每家仅布局 1.5-2.1 个品类）；腰部以下企业则倾向布局于普及度较 高的品类。
2.2 现状：餐饮端结构性慢修复，家庭端注重健康化升级
餐饮端修复速率较慢，一定程度上拖累行业表现。调味品行业下游需求主要由餐 饮端、家庭零售与食品加工构成，比例约为 5：3：2，其中餐饮渠道为调味品的 主要销售渠道，有以下几大特点：1）价格敏感：我国餐饮结构中以中低端餐饮为 主，采购时价格为主要考量，看重性价比；2）高忠诚度：餐饮渠道呈现明显的易 守难攻特征，一方面体现在菜肴的口味一致性上，另一方面体现在厨师的使用习 惯上，厨师一旦对某个品牌形成习惯，就很难做出改变，高端餐饮尤为明显；3） 组合采购：餐饮客户讲究效率，组合采购比例高，调味品公司往往通过丰富自身 的 SKU 数量，满足客户一站式采购的需求。
2020 年以来，餐饮端调味品消费受“20-22 年场景缺失-23 年复苏较缓”的影响， 表现承压。2023 年 B 端调味品行业销量相比 2019 年下滑 1.8%，此前（2019 年之 前）年份年度同增幅度 5-6%。虽然餐饮端消费转向家庭消费，但由于餐饮渠道的 人均调味品消耗是家庭烹饪的 1.6 倍，从总量角度看，餐饮渠道承压，拖累行业 销量表现。2020 年，B/C 端销量分别同比变动-98.5/51.9 万吨；2022 年，B/C 端 销量分别同比变动-117.3/1.9 万吨，B 端下滑并没被 C 端提升补齐。整体看，23 年 B+C 端销量相比 19 年仅微增 0.11%，此前（2019 年之前）年份年度同增幅度 5-6%。
餐饮端修复情况：斜率较缓&结构性修复（大 B 快于小 B）&内卷加剧。2023 年起， 餐饮进入恢复期，但斜率较缓，23-24 年，月度社零餐饮收入较 19 年增长 CAGR 在 3%-4%左右，19 年之前，同比增长幅度在 10%左右，幅度明显放缓。且 24 年 3 月以来，餐饮需求转弱（24 年 1-2 月餐饮收入同比+12.5%，3、4 月分别同比 6.9%/4.4%）。从具体恢复情况看，我们认为整体大 B 端修复快于小 B，原因如下： 1）限额以上餐饮发展速度加快：2023 年全年，限额以上餐饮收入对比 2019 年同 期增长 41.4%，而餐饮整体对比 2019 年同期增长 13.2%，限额以上餐饮收入占比 从 2019 年的 20.2%，提升至 2023 年的 25.3%；2）连锁化率不断提升，但中小餐 馆加速出清，彰显餐饮大 B 端韧性：餐饮连锁化率从 2019 年的 13%提升至 2023 年的 21%（+8pcts），1-10 家门店的餐饮品牌占比从 2022 年的 48.8%下降至 2023 年的 45.4%（-3.4pcts）。餐饮行业整体竞争激烈，天眼查数据显示，24H1，国内 餐饮相关企业注销、吊销量达到 105.6 万家，接近 2023 年全年的注销、吊销量 数据（135.9 万家）；3）内卷&价格战加剧：吊销量创新高&客单价降低。进入 2023 年以来，全国餐饮大盘的人均消费呈现出了下降趋势，“低价促销”、“穷鬼套餐” 等活动开始兴起，除西餐品牌的人均消费有轻微上升之外，其余各餐饮赛道品牌 的人均消费均出现了不同程度的下滑。
C 端： 供&需两端推动调味品板块健康化&高端化发展。从需求端看：我们认为随 着居民消费升级，以及健康意识提升，叠加添加剂事件催化（根据马上赢数据， 2022 年 10 月，主要零售渠道， 零添加产品占比有跃升），健康化调味品渗透率 有所提升。当前，调味品类目中，“零添加”商品接受程度最高；若分品类看，酱 油品类健康化发展程度相对更高：23Q3 年 0 添加属性酱油销售额占比 11.9%， 23M1-8，调味品 0 添加类目中，酱油为第一大类目，销售额占比 66.3%，其次是 醋 12.5%、料酒 9.3%、蚝油 6.6%、调味酱/酱料 3.9%。
从供给端看：各家企业纷纷发力更高价值的，健康化&功能化产品。以酱油为例， 当前各家已搭建起较为完善的酱油产品矩阵，涵盖有机、零添加、减盐、高鲜、 特色功能（如：蒸鱼豉油、白灼汁等）等概念，向上不断延伸价格带。根据马上 赢数据， 23Q3 具备有机/减盐/0 添加健康属性的酱油均价分为常规酱油的 5.2/1.6/1.6 倍。从各家布局情况看，千禾在高端&超高端价格带布局产品较多 （12-20 元及 20 元以上）；海天在各价格带均有布局，且在 8-12 元主流中高端价 位布局单品较多，涵盖零添加系列、草菇系列、金标系列、薄盐系列、味极鲜等； 厨邦开发情况相对其他几家较少，仍处于开发阶段；李锦记各价格带布局相对均 匀，其中主要健康概念产品分布在 12-20 元价格带。
2.3 分品类看：发展阶段有所不同，集中度仍有提升空间
1） 酱油：千亿规模，看集中度提升与升级
调味品第一大品类，千亿规模。根据欧睿数据统计，2023 年酱油行业销量达 1068 万吨，其中零售端销量达 470 万吨，占比 44%；餐饮端销量达 599 万吨，占比 56%。 2023 年，零售额达到 891.3 亿元，同比变动-3.5%，拆分量价看，量端-5.9%，价 端+2.5%。其中“涨价周期+结构升级下”，酱油行业零售均价从 2009 年的 10,582 元/吨，增长至 2023 年的 18,981 元/吨（CAGR：4.26%）。考虑到餐饮端规模，我 们预计酱油行业整体规模在千亿以上。从未来规模变化角度看，我们认为，酱油 品类已逐步进入“成熟期”，面临调味品行业复合化的挤压&人口红利下降，行业未来增量主要看价值提升。一方面是原材料周期下，直接提价；另一方面，我们 认为随着“健康+功能化”酱油渗透率提升，将持续带动酱油结构升级。
市场仍较分散，对标海外，集中度有较大提升空间。从格局看，根据欧睿数据， 2023 年海天酱油市占率达到 6.6%，其次是美味鲜/欣和/千禾分别占比 3.0%/2.4%/2.4%（CR3:12.0% / CR5:16.7%）。考虑到海天在餐饮渠道市占率较高， 我们认为，欧睿口径市占率可能偏低。根据海天味业 2022 年初投资者问答中披 露的数据，海天酱油市占率约为 13%-17%。对标日本，龙一龟甲万， 市占率达到 38%，CR3 达 54%，CR5 达 66%，远高于国内市场，我国酱油品牌集中度仍有较大 提升空间。
2） 蚝油：竞争格局稳固，品类仍处于成长期
品类仍处成长期，区域拓宽和 C 端渗透仍有较大空间。蚝油是利用牡蛎蒸、煮后 的汁液进行浓缩或直接用牡蛎肉酶解，再加入食糖、食盐、淀粉或改性淀粉等原 料，辅以其他配料和食品添加剂制成的调味品。根据欧睿数据统计，2023 年蚝油 行业销量达 144 万吨，其中餐饮端销量达 106 万吨，占比 74%；零售端销量达 38 万吨，占比26%。23年，蚝油餐饮端销量占比高于行业整体（56.7%）&酱油（56.0%）、 辣椒酱（34.1%）、番茄酱（57.3%）等主要调味品，我们认为，蚝油 C 端仍有较大 渗透空间。23 年蚝油零售额达到 57.6 亿元，同比变动-1.6%，拆分量价看，量端 -3.8%，价端+2.3%。受上游牡蛎资源区域分布的影响，我国蚝油制造业具 有明显的区域性特征，在南方市场较受欢迎，北方市场渗透率较低。根 据华经产业中国蚝油渗透率仅为 22%，远低于酱醋类（99%）、味精（80%）和榨 菜（72%）。我们认为，随着对消费者的不断培育，蚝油品类有望向全国范围不断 渗透扩张&渠道持续下沉，预计其渗透率有望持续提高。从竞争格局看，根据欧睿 数据，2023 年，蚝油品类中海天市占率达到 40.0%，李锦记以 26.5%的市占率位 列第二，双寡头竞争格局较为稳固。
3） 酱类：品类多元化趋势明显，格局分散
调味酱行业品类众多，具备区域风味特色。中国调味酱种类繁多，产品地域分布 广泛，不同地区的酱类调味品风味有所不同，具体看：东北地区以熟豆酱为主； 华北以黄豆酱、甜面酱、芝麻酱为主；华南以广式叉烧酱、海鲜酱、沙茶酱为主； 西南以贵州油辣椒、风味豆豉酱、豆瓣酱等为主；华中以湖南剁椒酱、河南香菇 酱等为主。除中餐口味调味酱外，国际口味调味酱产品以欧美、东南亚、日韩的 品类为主，主要有：欧美的复合调味酱、辣椒酱、烧烤酱、面酱、通心粉酱、咖 喱酱；东南亚的风味酸甜酱、泰式辣酱(辛辣酱、甜辣酱)、泰式酸甜酱果酱、咖 喱酱、泰式面条酱、泰式河粉酱、咖喱酱；日韩的日式味噌日本芥末酱、韩式大 酱、韩式辣椒酱。不同区域&不同种类的酱类调味品口味差异较大，开拓全国市 场难度较高。根据调味品协会百强数据，2022 年调味酱，入围企业数 32 家，收 入合计 94.5 亿元，CR3：50%；产量合计 88.9 万吨，CR3：56%。根据调料家报道， 2022 年中国调味酱市场规模达到 868.68 亿元。
由于口味多元化程度高&门槛低&新竞争者加入，行业格局分散。以辣椒酱的竞争 格局变化为例，随着李锦记、辣妹子、海天等传统调味品牌，以及虎邦辣酱、吉 香居、川娃子、饭扫光等新兴品牌加入竞争，行业竞争加剧，龙一（老干妈）市 占率从 2014 年的 39.9%下降至 2023 年的 19.3%；龙二（辣妹子）/龙三（李锦记） 的市占率分别从 2014 年的 1.5%/1.3%下降至 2023 年的 1.2%/1.1%，虽然辣妹子& 李锦记零售规模 14-23 年 CAGR 分别为 4.8%/6.4%。
4） 醋：区域割据的竞争格局，行业集中度仍较低
行业增长较缓，餐饮渠道占比近 50%。根据智研咨询数据，2022 年，食醋行业产 量约为 461 万吨（+3.83%），出厂规模达 179.2 亿元，分渠道看，其中餐饮/家庭 / 食 品 加 工 渠 道 出 厂 规 模 分 别 为 85/28.3/65.9 亿 元 ， 分 别 占 比 47.4%/36.8%/15.8%。
区域性较强，行业内小作坊众多，集中度仍较低。由于我国各地酿醋工艺和风味 的不同，形成了具有代表性的“镇江香醋”、“山西老陈醋”、“福建永春红醋”和 “四川保宁醋”的我国“四大名醋”。其中镇江香醋辐射区域在华东地区；山西老 陈醋辐射区域主要在华北地区；永春老醋的辐射区域主要在华南地区，保宁醋的 辐射区域主要在西南地区。除区域性较强外，行业内生产企业数量仍较大，产品 质量参差不齐，区域性、作坊式企业众多。根据紫林醋业招股书：全国大小可生 产食醋的企业达 6000 余家，专业生产的有 3000 多家，生产食醋的企业中，品牌 企业产量仅占 30%。从竞争格局角度看，当前行业集中度仍较低，龙一恒顺醋业， 市占率仅为 7%，CR5 仅为 19%。
5） 料酒：行业稳健增长，当前集中度仍较低
料酒行业集中度较低，此前龙一受实控人影响，营收下降明显。料酒行业增长稳 健，根据华经产业研究院数据，料酒产量从 2010 年的 125 万吨，增长至 2021 年的 351 万吨（CAGR：+9.84%），增速稳健。根据调味品协会百强数据，2022 年，调味料酒入围企业数 17 家，收入合计 20 亿元，CR3 为 71%；产量合计 40.9 万吨，CR3 为 78%。从竞争格局看：此前龙一，老恒和，受实控人非法吸收公众 存款影响，营收&市场份额下降明显，料酒营收从 2019 年的 6.13 亿元下降至2020 年的 1.57 亿元（同比-74.4%）。根据华经产业研究院数据，2021 年料酒行 业 CR3 仅 7.4%，Top3 市占率的企业分别为海天/恒顺/老恒和，分别占比 4.1%/2.2%/1.2%。
3.1 渠道优势：广度、深度远超同业，渠道掌控力强
公司渠道布局广度、深度远超同业。从经销商数量角度看，2023 年底，公司经销 商共计 6,591 家，远高于中炬/千禾（23 年底经销商数量分别 2,084/3,250 家）。 从体量角度看，2023 年，海天味业单经销商平均收入规模为 346 万元，销量规 模为 522 吨，单经销商收入分别为中炬&千禾的 1.5/3.6 倍；单经销商销量分别 为中炬&千禾的 1.6/3.0 倍。从覆盖区域角度看：海天全国化布局更均衡，2023 年，东部/南部/中部/北部/西部区域销售占比分别为 19%/20%/22%/26%/13%。而 其他可比公司：千禾味业收入约 40%集中在西部地区，中炬高新优势区域主要是 在南部和东部地区。
渠道运作效率高，占款能力强势。从销售人员效率看，我们认为海天实现“高激 励+高创收”。2023 年底，公司销售人员数量 2651 人，单销售人员覆盖经销商数 量为 2.49 家/人，单销售人员创收 860.6 万元，销售人员平均薪酬为 25.33 万元 /人。横向对比看，公司销售人均创收&人均薪酬水平，均高于可比公司。其中销 售人员人均创收分别为，中炬高新/千禾味业的 2.88/3.79 倍；覆盖经销商数量 分别为中炬高新/千禾味业的 1.94/1.07 倍。公司 23 年销售费用率为 5.32%，远 低于中炬/千禾（分别为 8.90%/12.22%），体现海天味业的高水平渠道运作效率。 从渠道话语权角度看：海天 2023 年底，合同负债为 45.27 亿元，占营业收入比 重为 18.43%。远高于可比公司，中炬高新/千禾味业 23 年底合同负债分别为 1.08/0.96 亿元，分别占收入比重 2.11%/2.99%，占款能力显著强于同业。
3.2 供应链优势：“规模优势+技术升级”下生产成本低于同业
规模优势+高制造端效率，海天生产成本低于同业可比公司。从规模角度看，海 天 2023 年酱油品类销售规模为 230 万吨，规模远高于中炬/千禾，分别为 51/45 万吨。在规模优势外，公司持续推进生产端效率改善。横向对比看，公司酱油品 类吨制造/吨人工费用为 310.1/72.1 元/吨，低于同业公司，其中中炬高新分别 为 371.7/147.7 元/吨；千禾味业分别为 336.9/101.3 元/吨。
3.3 品牌优势：已树立起“调味品龙头”的消费者心智
前期高举高打综艺端营销+优质产品力下，已树立起“调味品龙头”的消费者心 智。公司注重品牌形象建设，2016 年开始，公司针对年轻消费群体，采取综艺冠 名等策略，推广公司大单品。如：2019 年海天黄豆酱独家冠名吐槽大会-第四季 等 。 2016-2018 年 ， 公 司 广 告 费 用 投 放 显 著 增 加 ， 分 别 同 比 +79.03%/+37.15%/+11.48%。近年来，公司缩减广告费用支出，2022/2023 年，分 别同比-12.29%/-47.66%。但在前期高举高打营销+优质产品力下，公司品牌形象 深入人心，根据 C-BPI 2024 中国品牌力指数排行榜，海天位列，酱油、食醋、蚝 油、酱料四大细分品类品牌力指数冠军。
3.4 掌握定价权：持续引领行业提价，带动盈利能力提升
成本推动型提价周期下，海天引领行业提价。调味品行业此前每隔 2-3 年出现一 次涨价，历史上行业共出现了五轮提价周期，其中 10-11 年；16-17 年；21-22 年 是典型的成本型提价周期，而 12-13 年、14-15 年调价周期主要出于增厚利润考 量。由于行业格局相对稳定，海天作为掌握定价权的基础调味品龙头，通常在面 临成本压力时，会率先提价，其他厂商采取跟随提价策略。
从成本结构看，大豆、白糖和包材是调味品（酱油）企业成本波动的主要影响因 素。调味品中直接材料成本占比最高（70%+）。根据海天味业招股书披露，原材料 中的大豆/白砂糖分别占比 17.6%/14.4%，包材中的塑料瓶/玻璃瓶/纸箱分别占比 11.8%/12.2%/4.7%。同时，由于采购周期及酿造周期，成本上涨体现在报表端存 在一定滞后性。
16-17 年提价周期： 1） 成本压力方面：自 2016Q3 开始显现，其中以玻璃、PET 为代表的包材上涨幅 度较高，周期内最大涨幅分别为 51.4%/40.5%，大豆/白糖等主要原材料价格 也有上涨，但 16-17 年成本上涨周期持续时间较短，17Q2 成本压力开始环比 回落。
2） 提价动作：2017 年开始（成本压力显现后 2 个季度）各调味品企业纷纷调价 应对成本压力，其中：海天味业在 2017 年 1 月率先提价，中炬高新、千禾 味业在其后 2-3 个月分别跟进提价，整体提价幅度在 5%-8%。
3） 报表端表现：海天作为龙头，掌握行业定价权，提价后动销顺畅、传导顺利。 从业绩提振角度看，龙头提价后，需要增加费投的时间周期和幅度更低&业绩 提振的持续时间更长。海天提价后，17Q1-18Q2 连续 6 个季度毛利率同比上 行。由于提价初加大费投，减轻提价对销量的冲击，17Q1/17Q2 两个季度，毛 销差有所下滑，随着提价的顺利落地，毛销差持续上行 4 个季度至 18Q2。中 炬投入更多的促销与渠道费用，提价后，毛销差承压的时间更长（承压 3 个 季度）。从打款情况看，龙头提价后动销传导顺利，预收款连续高增。提价消 息往往会刺激前一个季度预收账款大幅增长，如：16Q4 海天/16Q4 中炬/17Q1 千禾预收账款分别同比+61.7%/+107.5%/+85.2%，但仅海天实现 17 年各季度 预收账款仍实现显著的同比增长，中炬、千禾预收账款在提价后的 1 个季度， 增速明显回落（后转负）。
21-22 年提价周期： 1） 成本压力方面：2020 年以来各原材料价格陆续开始上涨（20Q2 大豆开启上涨， 20Q3 玻璃瓶出现抬头趋势，21Q1PET 进入上涨通道），其中，21Q1 开始上涨 加速，成本压力加大。22H1 原材料成本仍有所上涨&高位震荡，22H2 起调味 品包材价格不同程度回落，进入 22Q4 后大豆成本开始环比回落（但由于酱油 产品存在较长酿造期，在毛利端的体现有所滞后）。23 年原材料、包材等成本 下探。21-22 年提价周期相比上一轮周期，成本压力时间更长，对应原材料成 本上涨幅度更高。
2） 提价动作：2021 年底（成本压力加大后 3-4 个季度）各调味品企业纷纷调价 应对成本压力，其中：海天味业在 2021 年 10 月底率先提价，中炬高新、 千禾味业、李锦记在其后 1-2 个月分别跟进提价，整体提价幅度在 3%-10%。 与上轮提价动作不同，由于外部需求+库存压力，各调味品企业提价时间更晚， 且提价产品范围有所收窄。
3） 报表端表现：受行业&个股维度多重因素影响，提价（幅度较小，难以覆盖成 本上涨）+控费下，盈利端仍承压。整体：疫情扰动、终端需求恢复不及预期、 成本上涨周期较长、库存水平高等因素；个股：海天变革期主动调整，规模 效应减弱+产品结构变化扰动等因素。
3.5 我们为什么看好海天多元化发展？
我们认为，公司历经多年发展，积累起的“渠道+供应链（技术）+品牌”护城河， 有望持续支撑公司拓展其他品类。支撑如下：
1） 竞争优势复用下，后来居上的历史经验：蚝油&零添加品类
从蚝油品类发展看：根据欧睿数据，海天于 2018 年市占率超越李锦记，成为蚝 油品类市占率第一。我们认为：这背后体现了海天“渠道+供应链”实力，渠道体 现在：通过密集的销售渠道实现迅速分销和终端渗透；供应链体现在：海天蚝油 品类单价更低，具备差异化竞争优势；研发方面，公司针对过往蚝油产品使用费 力（需要甩&量不好把握）等痛点，在行业内创新性推出“挤挤装”，实现精准控 量&保持瓶口卫生。 从零添加产品发展看：海天依托渠道力和增加产品（供应链能力），零添加产品销 售额占比追平千禾。从供应链能力上看：2022Q1-3 海天【零添加】酱油 SKU 仅为 19，而 23Q1-3 增长至 42；千禾同期从 54 增长至 68 个 SKU。从渠道力上看：海 天的铺市率从 22Q1 的 25%增加至 23Q3 的 39%，高于千禾。截至，23Q3，海天零 添加产品销售额占比达 46%，高于千禾的 43%。
2）产品研发与推新实力强，调味品龙头心智深入人心。公司持续加码研发端投 入，提升研发实力，2023 年公司研发费用 7.15 亿元，占全年营业收入 2.91%， 远高于行业平均水平。当前公司产品矩阵全面，覆盖酱油、蚝油、酱料、醋、料 酒、鸡精、腐乳、调味汁、鸡粉、香油、味精、酱腌菜、五谷、饮品、火锅，十 五大品类，囊括调味品主要品类。此外，从品牌角度看，海天采取单一品牌战略， 与调味品龙头概念深度绑定，已树立起较强消费者心智。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
