神州泰岳成立于 2001 年，成立初期主要从事 ICT 业务；2009 年公司作为首批 28 家企业在深交所创业板上 市；2013 年公司全资收购壳木游戏，游戏收入逐渐提升；2020 年起，公司游戏业务收入占比超过 60%，游戏业 务成为公司主要收入来源，同时，公司不断融合 AI、物联网、5G、云计算、大数据技术，形成游戏、软件和信 息技术服务双业务格局。
2001 年-2012 年：公司成立，ICT 业务时期。公司 2001 年成立，自成立起，即耕耘在数字经济领域，从事 ICT 业务，2005 年-2008 年，公司连续四年在中国业务服务管理（BSM）解决方案市场中排名第一，并于 2006 年承建中国移动飞信项目；2009 年，公司作为首批 28 家企业在深交所创业板上市。
2013 年-2019 年：并购壳木游戏，开拓游戏版图。公司于 2013 年全资收购壳木游戏，正式进军游戏行业， 游戏收入逐渐提升，逐渐形成游戏、软件和信息技术服务双业务格局。先后推出《War and Order》（战争 与秩序）、《Titan Throne》（泰坦王座）、《Age of Origins》（旭日之城）等海外畅销手游。
2020 年至今：游戏业务贡献主要收入来源。公司游戏业务战略为“聚焦全球游戏市场，研发精品游戏”， 主要游戏产品为策略类(SLG)手游。近些年公司游戏业务收入占比均超过 60%，且出海占比居多，2020 年、 2021 年、2022 年游戏收入占比分别为 66.96%、75.67%、73.96%，海外业务收入占比分别为 64.68%、74. 04% 、 68.91%。根据 DataAI 发布的 2023 年中国游戏厂商及应用出海收入 30 强，壳木游戏在出海游戏厂商中位列 第 7，《Age of Origins》在出海游戏应用中位列第 8，《War and Order》位列第 24，游戏业务收入逐步成 为公司营业收入支柱。
公司自创立起即深耕数字经济领域，立足软件开发、AI、物联网、5G 通信、大数据、云计算等数字技术， 加速与游戏、ICT、云服务、信息安全等行业融合发展，推动运营商、电网、能源、交通等不同领域的企业客户 数字化转型。经过 20 余年的发展，公司形成了“沿着 ICT 架构布局，云提供基础设施，C 端赋能游戏，B 端赋 能产业”的数字产业布局，以手机游戏业务、软件和信息服务业为两大核心业务集群。
股权结构分散，大股东系公司主要创始人。公司股权结构分散，截至 2024 年一季报，前 10 大股东持股占 比为 23.4%，第一大股东系公司主要创始人李力，持股 8.78%，同时担任副董事长职务，公司目前不存在控股股 东与实际控制人。
管理层背景多元，工作经验丰富。公司管理人员多拥有相关通信技术背景以及丰富企业管理经验，专业 能力出众。公司董事长、总裁冒大卫为北京大学博士，于 2018 年 5 月加入公司并工作至今。
2023 年全球 SLG（4X 行军战斗）手游年度下载量预计超 7 亿次。据 data.ai，2023 年全球 SLG手游下载量 预计将突破 7 亿次，同比大幅增长 23.5%，主要原因是近两年越来越多的发行商推出新品，一定程度也表明 S LG 手游仍有用户增长空间。2023 年 SLG手游在策略类游戏中下载量份额超过 52.1%。 2023 年全球 SLG 手游年度用户支出下滑至 81 亿美元，但仍为策略类游戏用户支出主要来源。据 data.ai， 2023 年全球 SLG 手游年度用户支出 81 亿美元，同比下滑 12.5%，但 2023 年策略游戏整体用户支出中，仍有 76.4% 来自 SLG 品类。2023 年全球手游用户支出下降 2%，至 1073 亿美元，SLG 品类占比 7.5%。2021 年以 来，SLG手游年度用户支出呈下降趋势，2022、2023 年分别同比下降 5.9%、12.5%，或与用户线上时间缩短有 关，但经过两年下降后仍高于 2020 年的 78 亿美元。
SLG手游吸金能力强，ARPD 远超大多数品类。据 Meet Intelligence、Data.ai，2022 年 SLG 手游 ARP D 基 本维持在 6 美元左右，远超总体手游 ARPD。2022 年，SLG 手游收入占海外整体手游收入比例 15%，仅次于最 高的 RPG收入，而 SLG 手游下载量占海外整体手游下载量的比例仅 2.1%，仅高于派对游戏，吸金能力远超其 他游戏品类。
SLG 手游的强吸金能力与玩家多为年龄偏大、收入偏高的群体有关。据 Meet Intelligence《SLG 品类增长 白皮书（2022 版）》，SLG 玩家中，26 岁及以上玩家占比达到 84%，这类人群消费能力普遍高于 25 岁及以下 人群；SLG玩家 60%家庭月收入在 1.5 万元以上，拥有较强的付费能力和付费弹性。
海外 SLG 手游主要收入来源于北美、日韩、西欧等经济发达地区，用户付费意愿和能力强。从海外 SLG 手游收入地区分布看，前三大地区分别为北美、日韩、西欧，占比分别 41%、20%、13%，合计占比 74%，这些 地区经济发达，户付费能力强，ARPD 均超过 20 美元。以美国市场为例，据 data.ai，美国是全球 SLG 手游最大 的市场，2022 年用户支出约为 31 亿美元，占全球 SLG 手游用户总支出的 33.5%，主要是 SLG 游戏在美国历史 悠久，用户广泛，同时美国游戏市场成熟，玩家对游戏付费的认知和接受程度高。
SLG 手游头部效应明显，66.5%的用户支出来自 TOP 20 产品。据 data.ai，2023 年全球 Top3 SLG 游戏下 载量占总下载量的 16.5% ，Top 20 游戏下载量占 58.9%，TOP3 游戏用户支出占总额的 17.5%，Top 20 游戏用 户支出达到总额的 66.5%，具有强头部效应。
SLG 手游生命周期长，主要用户支出来自发行 3 年以上的老游戏。据 data.ai，2023 年全球 SLG 游戏仅有 9.4%的下载量来自发行时间不足一年的新游戏，而来自发行时间超过三年的老游戏的下载量占总下载量的 57.9%；从用户支出看，SLG 游戏的长生命周期体现更加明显，78.6%的用户支出来自发行时间超过三年的老游 戏。
2016 年起中国 SLG游戏走向海外。从 SLG手游发展史看，2012 年起，随着《部落冲突》《皇室战争》等 游戏的发型，SLG手游进入高速发展时期；2016 年起，中国 SLG 游戏逐渐走向海外其中《王国纪元》多次位居 榜首，多款 SLG游戏进入畅销榜前十，标志着着中国 SLG 游戏出海时代的到来。
中国 SLG 手游近年来出海势头强劲，2022 年市场份额已超 50%。2018-2021 年，中国 SLG 手游海外收入 持续增加，由 2018 年的 16 亿美元增长至 2021 年的 40 亿美元，2022 年受全球 SLG 市场下滑影响，中国 S LG 手游海外收入略有下滑，为 37 亿美元。2018-2022 年，中国厂商在海外 SLG 手游市场的收入份额连年上升， 2022 年市场份额已达 52%。
TOP 10 SLG游戏均来自中国厂商。据 Meet Intelligence，2022 年海外 SLG 手游收入前十名中，仅来自公 司总部注册地在中国的厂商的产品就有 6 款，再考虑到 Supercell 为腾讯旗下、FunPlus 和 Top Games 一般也被 认为是中国厂商，即中国厂商包揽了 2022 年海外 SLG 手游 TOP 10，其中壳木游戏旗下《Age of Origins》居第 9 名。据 Data.ai，2023 年 SLG 手游用户支出 TOP 10 也被中国厂商包揽，其中壳木游戏旗下《Age of Origins 》 上升至第 7 名。
壳木游戏成立于 2011 年，2013 年被神州泰岳收购，其发展历程可以主要分为四个时期：2009-2012 年的小 型单机游戏期、2012-2016 年的多元品类手游尝试期、2016~2022 年的 SLG 核心期、以及 2022 年开始的“S LG+” 融合玩法探索和其他游戏品类拓展期。
总结复盘壳木游戏的发展历程和关键性产品，我们认为公司主要竞争优势在以下三个方面：
SLG赛道长期积累的强研发能力：SLG手游的游戏机制复杂，对数值体系、图像表现、上手难度等方 面的要求高，因而具有高技术门槛、高研发投入的特点。壳木游戏 2017 年起即以 SLG 手游为核心， 团队成员大多来自北京大学、清华大学、武汉大学、中央美术学院等高等学府，曾就职于微软、Google、 Ubisoft、Glu Software、Gameloft，Baidu 等国内外业界知名开发商，核心开发团队主力成员从业均已 达到 6-12 年不等，经验丰富，长期的研发积累能够大大提高公司产品的成功率。
紧抓用户需求的前瞻性创新能力和市场洞察力：在公司发展历程中起到关键作用的三款游戏，《Little Empire》《War and Order》和《Age of Origins》，均体现了公司在 3D 制作、玩法、题材等方面，抓住 用户需求和市场趋势的前瞻性创新能力。《Little Empire》上线于 2011 年，为全球首款 3D 策略类手 游，早于其他厂商发行的 3D 策略手游。《War and Order》上线于 2016 年，是市面上推出的首款纯 3D 制作的 SLG手游，并前瞻性采用了 SLG+低门槛的即时策略玩法，同时具有策略深度和实时互动的多 样化游戏节奏，占据了 SLG+RTS 的先发优势。《Age of Origins》2018 年即采用了丧尸题材，对锚定 欧美等丧尸文化流行地区的用户起到了重要作用。
多次版本更新迭代的长线运营能力：公司两款主力游戏《War and Order》和《Age of Origins》保持高 频更新，《War and Order》2016 年上线，在 2020-2023 年期间仍保持每年 50 次左右的版本更新，表明 公司对老产品进行玩法、内容更新迭代的能力；《Age of Origins》2018 年上线，2020-2023 年每年版 本更新次数大于等于 40 次。与当前两款头部 SLG 手游在同生命周期进行对比，壳木游戏两款游戏更 新频率远高于《Clash of Clans》《；Age of Origins》在上线后的第 1-4 个自然年内，更新频率高于《Evony》， 表明公司对处于生命周期初期的产品，能复用丰富的长线运营经验，对游戏进行高频的性能优化和版本迭代，提升玩家体验，推进游戏的长生命周期运营。
壳木游戏营收与净利润 2022 年逆势增长。2022 年，全球 SLG 手游年度用户支出下降 5.9%，但壳木游戏 2022 年营收同比增长 8.9%、净利润同比增长 23.8%，逆势增长体现强产品力。
海外为主要收入来源，近年来出海收入排名稳居 TOP10。壳木游戏产品全球发行，客户遍布全球 150 多个 国家和地区，主要市场为中国、北美、欧洲、日本、韩国、中东、南美等。2020 年以来，公司游戏业务，海外 及中国港澳台地区收入占比均在 85%以上。据 data.ai，2022 年 10 月至 2024 年 2 月，壳木游戏在中国游戏厂商出海收入排行榜中（仅包括 iOS App Store 和 Google Play 内购收入），稳定在 6-8 名。
公司主要流水与收入来源于两款长线运营的老游戏：《War and Order》（战火与秩序）和《Age of Origins》 （旭日之城）。截止到 2023 年，两款游戏的收入合计占游戏收入的比重超过 95%。
Age of Origins(旭日之城)：公司于 2019 年推出，SLG+玩法，丧尸末日生存题材，在传统 SLG 框架下， 游戏融合了塔防 PVE、人物养成等多种玩法元素，采用经典塔防元素与紧张刺激的末日风元素相结合， 能给玩家带来紧张刺激的游戏体验。根据公司 2022 年报，《Age of Origins》收入占游戏业务收入比例 达到 62.59%，截至 2023 年 Q2，游戏月均流水达 2.57 亿元。游戏自 2020 年至 2023 年分别排在 Sens or Tower 年度出海榜单第 18、15、9、8 名，海外收入连续 5 年持续增长，已经成为公司主力游戏。根据 七麦数据，《Age of Origins》在 2023 年版本更新 42 次，版本快速更迭保证了游戏活力与用户黏性。
《旭日之城》上线 5 年，流水依然保持 30%+增速，充分体现 SLG流水寿命与公司运营能力。自游戏上线 以来，年度流水逐年增长，2023 年流水达 32.9 亿人民币。与此同时，游戏保持着较高的流水增速，上线 5 年流 水年均增长超过 196%，且 2023 年仍保持 30%的增速水平。 2023 年下半年游戏表现回暖，看好后续流水表现。游戏在 2022 年 Q3 至 2023 年 Q1 的流水同比增速有所放缓，但 2023 年 Q4 游戏流水同比增速重回 40%，恢复到 2022 年 Q1 水平。
从增长归因来看，“量价齐升”共同驱动流水增长。MPU 逐年上升，从上线首年的 7 万人上升到 32 万人， 增长超过 350%。与此同时 ARPPU 也保持稳定增长，截止至 2023 年，平均每名付费用户每月都会在游戏内消 费超过 850 元。付费用户数量与 ARPPU 的双双增长支撑游戏流水的不断走高。
2H23 流水再上台阶，主要是付费用户数进一步突破“瓶颈”，ARPPU 持续上涨。MPU 在 2021 年 Q1 至 2023 年 Q2 均保持在 30~31 万人左右。此后，游戏运营团队更加专注于丰富游戏玩法、优化玩家体验，在保持 合区节奏的基础上，先后上线了夏日活动以及新角色 Eric 等内容，并重新上架大受好评的游戏模式 Chaosland。 2023 年 Q3 至 Q4，MPU 成功突破 31 万瓶颈，维持在 34 万水平。ARPPU 也从 2023 年 Q2 的 866 元进一步增长 至 2023 年 Q4 的 917 元。
ARPPU季度同比增速超越付费用户增速，成为游戏流水增长的核心点。自 2023 年 Q1 开始，《旭日之城》 ARPPU 季度同比增长率保持在 MPU 之上。截止至 2023 年 Q4，游戏 ARPPU 季度同比增长率保持在 24% ，远 超 MPU 的 13%。在“量价齐升”的基础上，运营团队进一步发掘游戏的消费内容，成功激发用户的消费热情， 保证流水增长。 投放仍有下降空间，看好未来利润释放。《旭日之城》近年来的投放占比维持在 33%水平，与公司另一款 SLG游戏《战火与秩序》20%左右的水平相比，仍有较大下降空间，看好游戏未来的利润释放。
24 年以来，游戏流水继续保持稳定的高水位。根据点点数据，2024 年 3 月起游戏流水表现有所放缓，月度 同比增速虽然略有放缓，但整体来看仍保持在高位。
War and Order(战火与秩序)：公司于 2016 年推出，主要玩法为 SLG+RTS，中世纪战争题材，游戏背 景为欧洲中世纪和冷兵器时代战争，画面采取 3D 设计并且充满中世纪魔幻色彩。该产品集 RTS 与 SLG玩法于一身，继承了传统 SLG 玩法，玩家可以建造城堡、收集资源、组建军队与全球玩家争夺王 权。同时加入了即时战术策略玩法，让玩家可以实时调整战斗策略，让战斗的过程瞬息万变，使得策 略玩法的趣味性更强。融合性的玩法让游戏在上线 8 年后仍有稳定的活跃用户与流水表现，近两年 ARPU 在 50 左右，处于较高水平。根据七麦数据，2023 年《War and Order》版本更新 48 次，充足的 版本更新以及活动内容保障了用户留存率。
《战火与秩序》上线 8 年，流水逐渐稳定。2017 至 2018 年流水稳定在 8.3 亿左右，2020 年游戏步入新阶 段，流水上升至 10.4 亿，未来三年稳定在 11 亿水平。2023 年《战火与秩序》流水为 11.5 亿，仅次于 2021 年的 最高流水 11.99 亿。 与《旭日之城》类似，游戏在 2023 年表现回暖。游戏在 2022 年 Q1 至 2023 年 Q1 流水同比增速持续为负， 最低为 2022 年 Q4 的-12%。自 2023 年 Q1 开始，游戏流水逐渐回暖，2023 年 Q3 和 Q4 流水同比增速分别为10%和 9%，恢复到 2020 年 Q4 水平。
从增长归因来看，核心付费玩家的 ARPPU的增长驱动流水表现。除 2020 年以外，MPU 自 2017 年起逐年 下滑，从最高值 25 万缩减至 2023 年的最低值 13 万，减少近半。与之相对的是 ARPPU 的连年上升，从 2016 年 上线首年的 291 元增长至 2023 年的 749 元，增幅超过 150%。随着付费用户群体的收缩，核心玩家消费能力的 上升成为游戏维持流水的首要驱动力。
2023 年流水回暖，主要是 ARPPU 出现明显增长。自 2022 年 Q4 起，MPU 季度同比增速在-14%~- 17% 之 间波动。与之相对，ARPPU 季度同比增速自 2023 年 Q1 开始大幅增长，从 2022 年 Q4 的 5%上升至 2023 年 Q4 的 30%，是自 2017 年 Q3 以来的最高值。ARPPU 的大幅上涨弥补了付费用户群体的流失，驱动游戏流水在 2023 年的回暖。
公司 2024 年两款储备 SLG新游预计海外上线，新一轮产品周期将开启。一款是科幻题材代号 DL；另一款 是文明题材代号 LOA。两款游戏均采用 Unity3D 引擎开发，主打“SLG+模拟经营”玩法，走长线运营道路。文 明题材是 SLG 赛道的传统选择，前有莉莉丝《万国觉醒》、四三九九《文明与征服》等出海爆款，后有 2K Games 官方授权的《世界启元》前来破局。与此相比，科幻题材 SLG 相对小众，但也有不少成功案例，如 Scopely《星 际迷航：舰队指挥官》、FunPlus《Entropy 2099》、网易《无尽的拉格朗日》等，公司也曾推出过相同题材的 S LG 游戏《Infinity Galaxy》，有一定的制作经验。 两款新游戏都具备高度风格化的美术表现，在传统 SLG 玩法的基础上，穿插精细的模拟经营内容与其他副 玩法，并对 SLG 玩法进行轻量化改造。点点互动《Whiteout Survival》就曾凭借“SLG+模拟经营”的玩法设计、 题材画风带来的买量策略差异以及轻量化的 SLG内容成为 2023 年出海爆款，产品上线以来收入一直稳步上升。代号 DL 和代号 LOA 在游戏题材和玩法融合的发展思路上均有成功案例可循，面对“SLG+”和题材创新的行 业蓝海，公司有望通过融合类玩法，扩大玩家圈层，降低获客成本，进一步抢占 SLG 市场。
公司近三年营业收入稳定增长，出海产品持续贡献流水。2021、2022 年实现营业收入 43.14、48.06 亿元， 其中互联网游戏业务收入占比 75.67%、73.96%，同比增长 35.60%、8.88%；主要系公司主要产品《旭日之城》、 《战火与秩序》在全球市场竞争力可观，持续贡献流水；在研游戏储备丰富；运营端壳木游戏率先运用大数据 分析平台精准刻画用户行为，用户付费转化率、平均用户付费受益显著提升。 2023 年公司营业收入持续向好。2023 年实现营业收入 59.65 亿元，同比增长 24.11%，主要系出海产品稳居 中国游戏出海收入榜前列，《旭日之城》依托精细化运营充值流水创上线新高；壳木游戏深耕 SLG 出海手游红 海，构建研一体业务模式，准确把握潜在用户需求，优化推广节奏，实现长线运营。
出海+精品游戏战略持续发力，净利润增势迅速。2019 年公司计提商誉及各项资产减值约 9.16 亿元，持有 金融资产减值损失 1.35 亿元，造成利润下修；2020-2023 年，公司利润转盈后大幅度修复，实现归母净利润 3.51/3.85/5.42/8.87 亿元。
AIGC 赋能游戏业务，近三年毛利率维持稳定。2020-2023 年，公司毛利率基本处于 60%水平，其中 2023 年为 62.73%。公司积极应用各类 AIGC 技术，探索 AI 工具降本增效助益，相关应用： （1）游戏美术和广告视频制作，应用 AIGC 实现 2D 美术资产生产效率提升； （2）玩法技术方面，探索基于强化学习的游戏多智能体，提升 NPC 交互深度； （3）剧情文案方面，应用 AI 辅助文案撰写并进行语音配音 AIGC 降本增效左右有望逐步显现，公司毛利率或有进一步提升空间。 研发投入逐渐加大。公司研发费用近年呈现上升趋势，2021-2023 年，公司研发费用 2.63/3.03/3.30 亿元， 同比增长 23.58%/15.46%/8.64%；研发人员数量 1099/1126/1156，占比 39.40%/33.82%/28.31%。 运营能力稳定发展。公司 2021-2023 年各项期间费用率基本保持稳定。财务费用率维持低位，2023 年为1.21%，提示公司具备从财务活动中创收能力。公司管理费用率基本维持在 15%左右水平。公司销售费用率维持 在 25%左右，2023 年 24.66%为。公司各项期间费用基本保持稳定，波动相对较小，对运营各项环节成本控制能 力较强。
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