1.1. 建筑陶瓷行业龙头，定位中高端陶瓷市场
蒙娜丽莎成立于 1998 年，深耕高品质建筑陶瓷的龙头民族品牌。公司前身 为始创于 1992 年的樵东墙地砖厂，1998 年由集体企业转制为民营企业并正式成 立，后于 2017 年在深圳证券交易所中小板挂牌上市。公司现已成长为一家集科研 开发、创意设计、专业生产、市场营销为一体的民营股份制大型建筑陶瓷企业，先 后参与过北京奥运会八大场馆、广州亚运会十大场馆、港珠澳大桥等国内外重点 工程建设。
产品品类丰富，定位中高端市场，大家居战略下不断拓宽应用边界。公司品 牌瞄准中高端市场，注重消费者个性化需求，具备较强的创意设计、新产品开发 和制造能力。 1）公司产品品类丰富，依据生产工艺与产品特性，公司主要产品可分为陶瓷 板、仿古砖、抛光砖、全抛釉瓷砖、岩板等多个大品类。若细分至纹理、色号来 看，公司产品线更为丰富，上市伊始即有超过 100 个产品系列，并保持每年推出 十余个新系列的节奏。 2）2019 年，公司围绕着“大瓷砖、大建材、大家居”战略，不再局限于传统 瓷砖上墙下地的空间装饰应用，而是以大板、岩板为重要载体，打造以岩板家居、集成墙板、厨房板材等创新应用为主的整体解决方案，产品应用边界和内涵不断 拓宽。
一致行动人关系稳固，公司股权结构相对集中。蒙娜丽莎四位实控人为董事 长萧华先生、副董事长霍荣铨先生与邓啟棠先生、张旗康先生二位董事，四方已 于 2023 年 12 月 15 日续签了《一致行动协议》，维护了公司实际控制权的稳定， 有利于保持发展战略和经营管理政策的连贯性和稳定性。截至 2024Q1，萧华、霍 荣铨、张旗康、邓啟棠分别直接持有公司 30.13%/13.81%/9.41%/9.41%股份，并 通过佛山美尔奇投资管理合伙企业共计穿透持有公司 1.51%股份，合计掌握公司 64.27%股份，公司股权结构较为集中。
1.2. 渠道结构调整致收入承压，减值计提影响逐渐减弱
2021 年为公司业绩分水岭，地产整体下行影响公司收入及业绩增长。 1）2021 年前受益于国内房地产周期红利，公司业务规模快速扩张，2014- 2020 年营收与归母净利润 CAGR 分别为 22.48%和 39.47%； 2）2021-2022，公司连续两年大幅计提信用减值，分别计提 1.86 和 5.69 亿 元。2021 年归母净利润同比-44.41%至 3.15 亿元，2022 年进一步转负至-3.81 亿 元； 3）2023-2024Q1，公司持续收缩风险较大的战略工程业务导致收入下滑，但 2023 年归母净利润由负转正至 2.66 亿元，同比+169.93%，主要系公司加强风险 管控与存货管理，房地产客户应收款项信用减值与资产减值损失均同比减少。 2024Q1 公司实现归母净利润 0.10 亿元，同比+39.63%维持修复趋势，或主要受 益于资产减值损失转回 1224.43 万元，应收账款减值影响有望逐步减弱。
瓷质有釉砖为公司核心产品，陶瓷板、薄型陶瓷砖占比有所提升。2014-2023 年公司核心产品瓷质有釉砖营收占比从 34.82%大幅提升至 76.40%，毛利润占比 从 45.85%提升至 79.34%。同期以岩板为代表的陶瓷板、薄型陶瓷砖产品营收占 比从 7.17%提升至 11.62%，毛利润占比从 10.87%提升至 12.18%，2022 年以来 成为公司第二大营收和利润来源。其余如以抛光砖为代表的价格较低、耐污性能 较差的瓷质无釉砖和以上墙铺贴的瓷片为主的非瓷质有釉砖产品，对公司收入和 利润贡献均有明显减少。
销售单价持续下降导致盈利能力承压，23 年原材料价格回落引导毛利率修复。 2019 年公司建筑陶瓷制品计算口径下的平均销售单价从 48.67 元/平方米逐年下 降至 2023 年的 39.49 元/平方米，降幅为-18.86%。2021-2022 年叠加原材料价 格上涨影响，公司毛利率逐步回落至 23.65%。2023 年公司销售单价依旧下滑， 但受益于原材料价格有所下降，毛利率修复至 29.51%。分产品来看，截至 2023 年公司占比较高的陶瓷板、薄型陶瓷砖与瓷质有釉砖的毛利率分别为 30.95%与 30.65%，而占比下降的瓷质无釉砖和非瓷质有釉砖毛利率分别为 24.75%和19.84%。我们认为，随着产品结构不断优化，高毛利产品占比继续上升有利于公 司综合毛利率的持续改善。
持续控费已见成效，销售费用改善明显。公司坚持落实减费、降本、增效各 项措施，加强费用管控力度，2014-2023 年公司费用率有所改善，四项费用率合 计从 22.50%降至 19.18%。2021 年期间费用短期增长较多主要系收购江西子公 司致员工薪酬、资产折旧、无形资产摊销等管理费用增加。2023 年公司销售费用 率下降至 6.41%，同比降低 1.87 个百分点，主要系公司压降风险较大的房地产业 务规模，相关销售运营费用减少。此外公司研发费用率始终稳定在 3%-4%，控费 的同时依旧保持稳定的研发投入。
大规模计提减值放缓，后续有望轻装上阵。2021-2022 年公司业绩受减值影 响较大，2021 年资产与信用减值损失分别为-0.33/-1.86 亿元，2022 年分别为-0.44/-5.69 亿元。2023 年公司资产与信用减值损失均大幅下降，资产减值同比少 减 0.38 亿元，信用减值在坏账计提比例上升至 45.59%的同时仍同比少减 3.50 亿 元，同年公司归母净利润回正。2024Q1 公司产品库存下降，资产减值损失转回 1224.43 万元，同比改善+2319.55 万元。我们认为，相关减值风险敞口或已得到 有效控制，后续业绩有望逐步释放弹性。
公司加强回款力度，2021 年现金流指标触底后迅速改善。受房地产持续调控 政策影响，公司现金回款放缓，2021 年公司经营性现金流量净额短暂转负至-0.84 亿元。2022-2023 年，公司加强风控管理，专人专责加大力度追收风险地产客户 货款，并持续开拓经销业务渠道、加强成本费用管控，经营性现金流量净额显著 修复，分别同比+816.99%和+55.15%。2024Q1 公司经营性现金流量净额为 0.28 亿元，同比+117.11%，为 2020 年以来首次在一季度实现净流入。
建筑陶瓷指用于建筑物、构筑物，具有装饰、构建与保护等功能的陶瓷制品。 作为一种空间美学装饰材料，建筑陶瓷产品款式多、装饰属性强，同时还具有防 水、耐热、耐磨、易清洁等实用性特点。依据产品规格形制与理化性质的不同， 建筑陶瓷可以分为瓷质有釉砖、瓷质无釉砖、非瓷质有釉砖、陶瓷薄板与薄型陶 瓷砖。
2.1. 上游为非金属矿物材料，下游需求主要为地产及基建
建筑陶瓷行业上游主要为非金属矿物材料的开采及加工行业，下游受地产、 基建影响较大。建筑陶瓷上游原材料主要包括坯料（黏土、石英、长石等矿物）、 釉料（金属氧化物、盐类等）、辅料等；陶瓷设备包括窑炉、压机、抛光线、环保 排放治理系统等。建筑陶瓷行业一般通过直销（B 端工程为主）和经销两种销售 模式对接下游家庭住宅、商业中心、体育场馆、市政工程等和地产、基建相关性较 强的领域。
建陶行业关键成本构成为原材料和能源。横向对比 2023 年各头部陶企成本 结构，直接材料和能源动力占成本比例均在 30%左右，是对陶企盈利水平影响较 大的两个成本分项。具体来看，原材料主要为以泥沙料为主的坯料，和以化工色 辅料为主的釉料，能源主要为天然气和电力。
1）原材料方面，陶企较上游议价能力较强：我国粘土、沙料、长石等资源的 优质产地与开采、加工企业较多，行业竞争充分；釉料原料的采购则通常通过采 购不同供应商的多种釉料原料调配而成，故单一供应商依赖风险较小。
2）能源方面，能源价格变化具有季节性和局部性：建筑陶瓷是典型高耗能、 高排放的“两高”行业，陶企使用的主要能源为天然气、电力和煤炭。其中电力和 天然气主要由属地供电局和燃气公司集中供应，煤炭通常以招投标方式向公开市场的供应链公司采购。因能源价格变化具有季节性和局部性，对陶企成本端的影 响难以避免。我们认为，余热综合利用、节能燃烧、陶瓷减薄等节能减排技术或是 控成本的重要手段，在综合能耗水平方面具备比较优势的陶企或将率先获得更强 的成本竞争力。
2.2. 基建增速收窄、地产持续承压，融资“白名单”有望维持建陶需求韧性
建筑陶瓷下游主要应用在地产和基建，近年市场规模有所收缩。建筑陶瓷广 泛应用于住宅、商场、酒店、写字楼、大型场馆及市政工程等建筑装饰装修领域。 据 QYResearch，住宅是瓷砖的主要下游应用场景，2021 年约占我国总需求的 83.75%。因此受房地产下行周期影响，建陶相关需求亦持续减弱，我国建筑陶瓷 消费和出口量已由 2017 年的 92.44/9.08 亿平方米下降至 2022 年的 67.37/5.81 亿平方米。
2023 年以来我国基建增速有所收窄。2023 年全年固定资产投资完成额累计值约 50.3 万亿元，累计同比+3.00%，增速同比收窄 2.1 个百分点；2024 年 1-5 月固定资产投资完成额约 18.80 万亿元，累计同比+4.0%，增速连续三个月收窄。 从基建增速来看，2023 年全国基础设施建设投资(不含电力)完成额增速为 5.9%， 同比收窄 3.5 个百分点；2024 年 1-5 月全国基础设施建设投资(不含电力)完成额 累计同比+5.7%，增速连续三个月收窄。
2024 年基建端增量资金可观，待落位后基建有望提速。根据国家发改委，24 年 4 月已完成今年专项债券项目的初步筛选工作，目前已推送给财政部并反馈给 各地方，项目数量充足、资金需求较大。此外，2023 年全部三批共 1 万亿元增发 国债项目清单已于 2024 年 2 月完成项目清单下达工作，资金已经落实到约 1.5 万 个具体项目。我们认为，2024 年稳增长趋势不变，政府工作报告中提到从今年开 始拟连续几年发行超长期特别国债，2024 年先发行 1 万亿（5 月 17 日 2024 年超 长期特别国债（一期）正式发行，本期国债期限 30 年，发行面值金额 400 亿元， 票面利率 2.57%）。中央加杠杆支持经济复苏有望推动更多实物工作量落地，带动 基建需求提速。
房地产投资及销售下行周期超两年，低基数下 2024 年至今下行压力不减。 2023 年房地产开发投资完成额为 11.09 万亿元，同比下滑 9.6%，2024 年 1-5 月 房地产开发投资完成额 4.06 万亿元，同比-10.1%。我们认为，在销售基本面企稳 前，房企投资意愿及实力仍显不足，后续仍需观察销售复苏以及融资协调机制的 落位情况。从销售面积来看，2023 年商品房销售面积 11.17 亿平方米，同比下降 8.5%，2024 年 1-5 月商品房销售面积 3.66 亿平方米，同比下降 20.3%。地产销 售自 2022 年 2 月进入负增长阶段后下行已超两年，低基数下 2024 年前 5 月地产 销售仍然承压。
地产政策重点转向存量，24 年 5 月中央政策迎来四连发。5 月 17 日，央行 发布四大利好地产的相关政策，涵盖降低首套/二套房首付比例、下调个人住房公 积金贷款利率、取消商贷利率下限，以及中央资金支持地方政府收购存量房产， 力度超预期。我们认为，近期地产政策思路从代表增量需求的“三大工程”转向消 化存量房产，有望加速基本面的筑底企稳。
保交楼政策对房地产竣工端利好，融资“白名单”进一步提供资金支持。2022 年以来，保交楼系列政策层层推进，旨在加快已售逾期难交付住宅项目的建设交 付。竣工端看，2023 年全年我国房屋竣工面积 9.98 亿平方米，同比+17.0%，反 映政策组合拳效果显著。2024 年初，国家进一步提出房地产融资协调机制，并于 5 月 17 日国务院政策例行吹风会强调推动符合融资协调机制“白名单”条件的项 目“应进尽进”，商业银行对合规“白名单”项目“应贷尽贷”。我们认为，融资协 调机制“白名单”的推出或意味着房企在建项目合理融资需求得到有力保障，而 建筑陶瓷作为地产链后周期建材，与房屋竣工端相关性更强，未来有望受益于地 产融资政策进一步放松后竣工面积的再度修复。
建陶行业未来市场发展空间较大，城镇化与消费升级仍是有力驱动。据国家 统计局数据，截至 2023 年我国常住人口城镇化率为 66.16%，对比发达国家 80% 的城镇化水平仍存在较大发展空间，将推动我国各类房屋建设规模维持在较高水 平，拉动建筑陶瓷产品需求。我国居民的收入水平与消费能力也在不断提高，2010- 2023 年，城镇居民人均可支配收入由 19109元增长至 51821 元，CAGR 为 7.98%。 得益于消费能力的提升，人们对居住环境的的要求正从满足基本居住属性向家居 文化发展。个性化、创意化、艺术化成为市场潮流，高品质建陶产品影响力不断扩 大，国家亦出台多项政策，大力引导建陶行业进行产业升级，如《产业结构调整指 导目录（2024 年本）》、《建筑卫生陶瓷行业准入标准》、《促进绿色建材生产和应 用行动方案》等，适应了消费需求升级趋势，有望持续推动建陶行业高质量发展。
2.3. 集中度加速提升，马太效应愈演愈烈
2.3.1. 环保法规趋严，“煤改气”促使落后产能加速出清
煤改气步伐坚定，能源清洁化改造大势所趋。在我国“碳达峰”、“碳中和” 目标推动下，环保要求趋严，近年来中央与各地政府、部委已多次强调煤炭减量 替代，提高天然气等清洁低碳能源的使用比例。建筑陶瓷是典型高耗能、高排放 的“两高”行业，在减碳的具体执行层面已有广东规定到 2020 年珠海、佛山、韶 关、东莞、江门、肇庆、清远等市基本完成建筑陶瓷行业清洁能源改造；广西对 2025 年底前未完成煤改气的陶瓷生产线将纳入淘汰类产业。
煤改气推高生产成本，改造进度分化明显。从成本角度看，以我国建陶主要 产区江西高安为例，据陶瓷信息汇，截至 2024 年 3 月底，高安产区煤炭到厂价约 为 1300 元/吨，而相同条件下使用天然气折合为煤炭价格约 1773 元/吨。煤改气 后的单位能源成本将上升 36.38%，或意味着成本压力是煤改气推进的重要阻力之 一。据中国建筑卫生陶瓷协会数据，截至 2022 年，全国范围建陶企业天然气使用 率为 57.88%，并已有多个省份的建陶企业天然气使用率达到 80%以上，囊括了 主要陶瓷产地如广东、四川、福建、山东等，但仍有部分产区如广西、江西、湖 南、湖北的天然气使用率还处于较低水平，未来产线改造压力较大。
煤改气加速落后产能出清进度。以早在 2020 年即全面推行煤改气的广东省 为例，2014-2022 年，广东累计淘汰 59 家陶企、382 条生产线，“去产能”7.36 亿平方米/年。我们预计随着建陶企业能源结构转型清洁化，产能落后、环保不达 标的小型陶企将难以承担煤改气对成本端的提升，改造动力不足或被加速出清， 有望优化建陶低端产能过剩、市场集中度低的格局。
2.3.2. 行业产品结构变革，定制化产品需求释放助力龙头增长
个性化需求推动建陶行业结构优化，新兴品类产能快速增长。近年来，随着 消费群体及消费观念的不断变化，装修装饰设计的个性化、功能化、艺术化特征 愈发明显。对应到行业产品结构方面，据中国建筑卫生陶瓷协会，2200-2022 年 建陶主要品类中，仿古砖、瓷片、外墙砖以及抛光砖生产线数量及产能明显减少， 而抛釉砖、大/岩/薄板、中板、地铺石等新兴品类的生产线数量及产能增长较多， 或一定程度反映下游消费需求升级为行业带来的结构性变化机会。
房地产迈入存量时代，改造翻新等定制化需求有望成为建陶龙头增长契机。 房地产开发投资与新开工面积疲软的大背景下，全国房龄中位数上升属于确定性 趋势。从结构来看，截至 2020 年国家统计局数据，我国 2000-2014 年建成的住 房面积已占总建成住房面积的 55.02%，未来有望释放大量存量改造需求。我们认 为，由于存量翻新更关注品质的升级，质量更好，美学更优，可做高端化和定制化 的龙头企业能够凭借自身产品实力和渠道优势承接更多翻新需求，而产品同质化 严重、渠道有限的小型陶企或进一步丧失市场。
2.3.3. 行业出清带来集中度提升机会，龙头优势凸显
产量与企业数量双降，建陶行业加速出清。在房地产市场供求关系发生重大 变化、世界经济和贸易增长动能减弱的大背景下，我国建筑陶瓷产量已从 2017 年 的 101.46 亿平方米下降至 2023 年的 67.30 亿平方米，规模以上建陶企业数量从 2017 年的 1402 家下降至 2023 年的 1022 家，分别-33.67%和-27.10%。我们预 计环保要求趋严与行业产品结构变革有望加速建陶行业出清，行业分化趋势或更 加明显，龙头集中度有望进一步提升。
建陶行业整合空间大，龙头市占率提升可期。建筑陶瓷行业呈现龙头企业市 占率较低、地方性小厂数量众多、低档产品产能过剩的激烈竞争格局。近年来行 业加速出清，供给侧收缩后龙头有望获得更加确定的成长机会。2021-2023 年， 四家头部建筑陶瓷企业中，蒙娜丽莎、马可波罗、东鹏控股以产量为口径的市占 率均有不同程度增长，或反映了行业集中度提升趋势。但从绝对值来看，截至 2023 年底，四家企业合计市占率仍不足 9%，未来进一步加速整合，龙头市占率提升空 间依旧可观。
3.1. 主动收缩战略工程业务，渠道转型阵痛期后业务结构更趋合理
下游直销模式占比触顶回落，收缩工程业务成行业共识。2020-2023 年，我 国精装房开盘套数从 325 万套大幅下滑至 93 万套。市场高速扩容红利期终结叠 加房地产相关违约风险发酵，头部建陶企业纷纷积极调整渠道战略，主动收缩对 接精装房集采需求的工程业务比重。
承接工程业务慎之又慎，公司主动收缩房地产客户订单。受益于精装房市场 高景气度，2018-2021 年公司工程业务收入高速增长，CAGR 达 41.49%。但 2022 年中报公司首次提出对房地产业务进行分类管控，主动收缩风险较大的房地产客 户的订单，或反映公司渠道转型工作就此开启。2022-2023 年，公司战略工程收 入分别为 26.24 亿元和 20.94 亿元，分别同比-23.18%和-20.21%；经销收入 36.04 亿元和 38.27 亿元，分别同比+0.96%和+6.17%。2024Q1 公司战略工程业务继续 大幅收缩，而经销业务收入占比提升至 71.17%。我们认为，近年来工程与经销渠 道增速的分化反映了公司渠道结构的重塑，短期或使收入承压，但远期看公司经 营模式更趋合理，现金流更为稳健的经销业务占比上升有望使公司经营风险显著 下降。
C 端零售表现优于大 B 工程，公司紧抓机遇渠道下沉。奥维云网地产大数据 显示，2024 年 1-4 月精装修市场新开盘楼盘项目个数 276 个，同比-17.9%；精装 套数 16.38 万套，同比-23.7%，均下滑较多，或反映战略工程业务重要来源增长 乏力。参考同期国家统计局数据，2024 年 1-4 月建筑及装潢材料类零售额绝对量 504 亿元，同比+0.6%，一定程度上反映 C 端零售表现相对工程端明显较好。公 司积极拥抱变化，力争打造全渠道优势，主要措施有： 1）传统渠道下沉潜力更大的乡镇市场：新基建、乡村振兴和新农村建设蕴含 巨大的市场潜力，2022 年 3 月，六部门发文联合开展“2022 年绿色建材下乡活 动”，蒙娜丽莎位列首批下乡活动产品清单及企业名录。借助绿色建材下乡活动， 有利于公司快速向乡镇级市场渗透，布局渠道下沉。2024 年 4 月，六部门再次发 文深入开展绿色建材下乡活动，并将范围拓展至全国，有望推动公司进一步布局 下沉市场。 2）拓宽多元化新兴渠道：公司不断拓宽渠道范围，如电商、直播、互联网家 装、设计师渠道等，实行多元化、多业态的全渠道市场战略。 3）布局产业链下游安装服务，强化零售体验：公司不断强化服务内容和能力， 为消费者提供免费量房、全案设计、铺贴指导、补退货等增值服务。公司打破陶瓷 产品的半成品属性，力推“微笑铺贴，品质交付”服务体系，可以确保一次性验收 交付，减少瓷砖施工的投诉问题，提高终端用户体验。
3.2. 产品品类优化升级，岩板领域优势明显
坚持产品创新驱动，行业下行但公司研发动力不减。公司重视产品研发，2014- 2023 年，公司研发费用从 0.40 亿元增长至 2.14 亿元。2024Q1，公司研发费用 率提升至 3.90%，同比增加 0.6 个百分点。专利方面，截至 2023 年底，公司共有 专利 1169 件，其中发明专利 299 件（含国外发明专利 9 件），实用新型专利 185 件，外观设计 685 件，近三年发明专利与实用新型专利数目均保持增长，彰显公 司创新热情。
市场热销品类不断优化升级，产品结构更趋合理。从分品类营业收入看，艺 术系列与花色最丰富的瓷质有釉砖为公司核心产品，收入规模从 2014 年的 5.02 亿元增长至 2023 年的 45.24 亿元，CAGR 达 27.68%；主打薄型化、功能化卖点 的陶瓷板、薄型陶瓷砖增长同样迅猛，收入规模从 2014 年的 1.03 亿元增长至 2023 年的 6.88 亿元，CAGR 达 23.46%，并晋升第二大收入贡献的产品。据蒙娜 丽莎官网，公司近期主推的“国风·时光”、“罗马超石代”、“连纹背景墙”、“银河 星辰”等系列均为陶瓷板产品，高端线同时有“大师定制艺术岩板”系列覆盖艺术岩板市场蓝海，一定程度反映了公司产品结构变革方向积极适应建筑陶瓷薄型化、 功能化、个性化的市场发展趋势。
岩板较多种建材具备性能优势，有望开辟建陶新增长点。岩板产品是一种理 化性能优异、具备多种建材替代潜力的新型建筑材料，使得建筑陶瓷于传统应用 之外，可开发出更多定位家居领域的功能性用途，如作为橱柜领域的板材、家电 领域的岩板饰面、以及利用抗污、抗菌性优势成为厨房台面的理想选择等。因此 岩板是建陶企业进军大家居战略的重要载体，有望成为重要发展品类之一。
公司深耕岩板领域十余年，构建独特竞争优势。据智研咨询，2023 年我国岩 板产量为 22850 万平方米，需求量为 19595 万平方米，同比分别增长 18.70%和21.24%，市场规模达到 212.42 亿元，在传统瓷砖品类趋于饱和的情况下，大规 格、高性能陶瓷岩板有望成为建陶厂商理想的赛道切换方向之一。蒙娜丽莎作为 第 17 届中国陶瓷行业新锐榜认证的“岩板龙头企业”，竞争优势显著：
1）从应用领域看，2014 年蒙娜丽莎全资子公司绿屋建科成立，成为集团旗 下的专业板材整体解决方案供应服务商，后于 2018 年公司与石功夫发布“超石代 岩板——第四代厨房板材应用整体解决方案”，开拓以厨房板材为代表的整体家居 定制领域渠道，开拓了“大而全”的建筑岩板、定制家具岩板、成品家具岩板、家 电岩板四大品类的家居产品应用。同时公司联合知名艺术家开发“小而美”的大 师定制美学岩板系列，在功能性与艺术性上均可满足消费者独特需求。
2）从品牌矩阵看，蒙娜丽莎集团包含“蒙娜丽莎”、“QD”和“美尔奇”三 大子品牌，三者均含岩板产品，但定位互有不同，可实现各类岩板消费群体的全 覆盖。除全品类的主流核心品牌蒙娜丽莎外，QD 为蒙娜丽莎集团旗下轻时尚品 牌，产品和设计风格定位面向广大年轻消费群体；美尔奇为蒙娜丽莎集团旗下潮 奢岩板品牌，致力于为追求高品质生活的用户提供性能卓越、美学效果独特的岩 板产品，满足家居高端定制需求。同时公司连续多年稳居房建供应链综合实力岩 板类品牌前二，彰显在岩板相关领域良好的竞争力与市场口碑。
3）从研发投入看，公司以市场需求为导向，加大新产品研发力度，重点发力 岩板、薄型陶瓷砖领域，通过装备升级、工艺改进、设计赋能等，提升产品的市场 竞争力。
3.3. 合理布局产能，创新减碳降本，精益管理引领效能提升
3.3.1. 因地制宜，产能布局发挥优势互补
公司拥有四大生产基地，产能布局充分考虑优势互补。截至 2024 年 3 月末， 公司佛山、清远，广西藤县和江西高安四个基地拥有年产能合计 1.49 亿平方米， 综合来看与马可波罗、东鹏控股、新明珠同处于行业第一梯队。在产能布局的考 量方面，公司通过充分发挥各个基地的比较优势以增强公司的市场竞争力。 1）广东佛山西樵生产基地为公司总部，截至 2024 年 3 月末拥有 16 条产线， 合计年产能 3550 万平方米，其中 2 条产线为特种高性能陶瓷板生产线。西樵基 地依托佛山陶瓷领先的区域品牌优势和成熟的产业集群，大力强化对新技术、新 产品的研发与生产； 2）广东清远生产基地截至 2024 年 3 月末拥有 5 条产线，合计年产能 1500万平方米，依托广东制造业的优势和丰富的原材料，成为西樵基地的重要补充； 3）广西藤县桂蒙生产基地规划建设 11 条生产线，一期工程 7 条生产线已于 2021 年投产，当前合计年产能 5200 万平方米。二期项目截至 2024 年 3 月末尚 有 4 条产线在建，规划生产高性能瓷砖和大规格陶瓷板类别产品为主，未来合计 总年产能达 8822 万平方米。桂蒙基地拥有丰富的陶瓷生产原料、便利的交通运输 条件，以及较大的招商引资力度，有力凸现公司产能优势； 4）江西高安生产基地截至 2024 年 3 月末拥有 9 条生产线，合计年产能 4600 万平方米，为公司收购普京陶瓷旗下至美善德取得，具备较为成熟的产业链优势、 运输和销售半径等优势，同时区位优势明显，可辐射国内消费市场最密集的华东 区域。
3.3.2. 低碳高效转型，节约能源用量
能源成本占比逐年上升，节能低碳转型箭在弦上。参考蒙娜丽莎近三年披露 的成本结构数据，2021-2023 年公司直接材料占总成本比例较为稳定，但燃料动 力占总成本比例与单位成本均呈逐年上升趋势，至 2023 年底燃料动力已占总体 成本的 33.71%，位居第一大成本构成。我们认为在行业竞争激烈、价格端提价预 期不强的背景下，若蒙娜丽莎低碳高效转型顺利，将有机会打开毛利改善空间。
布局创新减碳，挖掘差异化能源降本空间。蒙娜丽莎秉持“环保治理，没有 句号，只有逗号”的理念，持续投入低碳转型。环保政策趋严大背景下，公司旗下 四大基地均主动承担社会责任，致力于构建清洁低碳安全高效的能源体系：广西 藤县生产基地在当地允许烧煤制气的情况下全部采用天然气，2019-2020 年清远 生产基地与西樵生产基地先后完成 100%天然气改造，江西生产基地也在全面着 手天然气改造的规划。同时因行业普遍面临天然气改造推高生产燃料成本的问题， 公司率先布局创新减碳，如应用节能技术、利用可再生能源、余热回收、智能能源 管理、屋顶光伏发电等，有望使用差异化方式挖掘未来能源端降本空间。
最大屋顶光伏项目并网，通过清洁能源降低电力成本。2024 年 3 月，中国 迄今为止单体容量最大的工商业屋顶分布式光伏在蒙娜丽莎广西基地正式启用， 总装机容量为 85.34MWp，覆盖屋顶面积达 64 万㎡，投运后预计年平均发电量为 8166 万 kWh，每年可节约标准煤 3.27 万吨，减少碳排放 8.14 万吨，有望助力公 司继续向低碳高效生产转型发展。
薄型化亦是减量减耗措施之一，成为激烈竞争下公司降低成本的主要措施。 薄型建陶产品因重量轻、用料少等特性，更符合陶瓷产业绿色节能生产的目标。 据蒙娜丽莎集团披露，其陶瓷薄板产品与传统陶瓷砖相比，可实现同等面积节材 40%以上，综合能耗降低 25%以上，减少二氧化碳等污染物排放 20%左右，并节 约了物流运输成本，减轻建筑物荷载，降低物流、建筑施工环节的碳排放。我们认 为，薄型化是公司在环保政策趋紧下有效降本的竞争优势之一，毛利改善空间有 望打开。
3.3.3. “数智”转型+“三美”管理，提高管理及生产效率
建陶行业数智化转型升级探路先锋，领先构建智能制造体系。2022 年，蒙娜丽莎建成特高板数智化示范车间，将新一代信息技术与制造技术融合，打通各 个环节的数据壁垒，形成覆盖各层面的互通网络，提升了企业的资源配置优化、 生产管理精细化和智能决策科学化水平，使公司数控装备占有率超过 90%、平均 装车时间缩短 7 分钟、单位产品综合能耗降低 9.69%，并入选佛山市一级数字化 智能化示范工厂，入选工信部“2023 年建材工业智能制造数字转型典型案例”。
独特“三美”质量管理模式，高标准塑造高形象。2015 年，蒙娜丽莎将陶瓷 与艺术、绿色、智能相融合，内化出“三美质量管理模式”，将陶瓷产品的质量管 理与艺术化、绿色化、智能化发展相融合，为品牌的高端化建设提供了更全面、更 有力的支撑。此模式下，蒙娜丽莎严苛执行 1153 项企业内控标准，产品韧性、吸 水率、放射性水平、平整度、防摩擦系数等质量关键核心特性指标达到甚至优于 国际水平，带动着全行业的标准建立和提升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
