1978 年世界首例试管婴儿在英国诞生，至此辅助生殖技术在全球开始迅速推广。十年后 1988 年 3 月中国大陆首个试管婴儿在北医大附属第三医院诞生。据 Science Direct 数据, 截止 2018 年全世界由辅助生殖技术（ART） 孕育的人群超 1000 万。据欧洲人类生殖与胚 胎学学会(ESHRE)数据，ART 新生儿占总新生儿人数比例从 2016 年的 2.9%增至 2019 年的 3%。据美国疾病控制与预防中心(CDC)ART 监测中心公布数据,ART 新生儿占总新生儿人数 比例从 2016 年的 1.8%提升至 2.65%。 随 ART 的发展,全世界各国或地区接受 ART 助孕 治疗的人数逐年攀升。
据《中国卫生事业管理》文献，辅助生殖技术(ART) 指应用医学辅助手段完成或改变生殖 过程中某一个或几个环节的生物技术;同时我国明确人类辅助生殖技术是运用医学技术和 方法对配子、合子和胚胎进行干预，达到受孕目的的技术。常用的辅助生殖技术种类包括 人工授精（AI）、配子移植以及试管婴儿。 试管婴儿技术方面，据锦欣生殖招股说明书数据，我国试管婴儿技术主要应用的是第一代 (IVF－ET) 和第二代(ICSI) 阶段，也有部分机构研究开展了第三代技术(PGS /PGD) 。三 代试管婴儿技术分别针对卵子、精子和胚胎存在的缺陷进行干预，达到辅助生殖目的。据 《中国卫生事业管理》文献，随着试管婴儿技术的逐渐成熟，目前我国总体成功率已从原 来的 10%以下提高到 50%-60%甚至更高。
若按照产业链环节拆解，行业上游为辅助生殖器械、试剂及药物材料供应商。中游环节主 体为 辅助生殖服务提供商，包括公立医疗机构与私立医疗机构等。由于中国辅助生殖行 业发展期较短，且医疗属性强、壁垒较高，因此超过 90%的医疗机构，具有资质者为公 立的医疗机构。产业链下游则为辅助生殖行业相关的平台机构及接受服务的患者等。
监管政策：审批指导原则陆续出台，政策放宽驱动机构梳理快速增长
2001 年国家卫生部颁布了《人类辅助生殖技术管理办法》是国家首次正式公布较为系统 的辅助生殖技术管理规范，且明确了对辅助生殖机构实行审批制度。随后卫生部卫教科、 原卫生部、卫健委、国家医保局也都陆续出台相关政策，以规范行业长期稳定发展。2007 年《国务院关于第四批取消和调整行政审批项目的决定》出台，将医疗机构开展人类辅助 生殖技术许可的权限下放至省、自治区、直辖市卫生行政主管部门，进一步驱动我国开展 人类辅助生殖技术的机构数量快速增长。
医保政策：各省份陆续将辅助生殖纳入医保，周期数有望提升
2022 年 7 月北京市医保局为全国首个将辅助生殖纳入医保的省份/直辖市。次月国家卫健 委、民政部等 17 部门联合出台《关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见》， 文件在提高优生优育服务水平方面提出要逐步将适宜的分娩镇痛和辅助生殖技术项目按 程序纳入基金支付范围。随后广西、甘肃、内蒙古、新疆、江西、山东、上海及江苏也陆 续将辅助生殖类医疗服务项目纳入医保支付范围。国内进一步落实积极生育支持措施，育龄女性认知提升，财政和医保支付政策的进一步落地，未来国内辅助生殖领域需求有望持 续提升。
根据中国出生缺陷防治报告，中国目前的出生缺陷发生率 5.6%，其中遗传性疾病是导致 出生缺陷的重要原因，其种类包括染色体结构和数目异常、微缺失/微重复综合征、单基 因遗传病等。
生育健康服务是基因检测行业中目前应用比较成熟的临床领域相关政策持续落地，落实积 极生育支持措施，推动出生缺陷防治关口前移，将有助于提升基因检测市场的渗透率。 根据中国出生缺陷防治报告，全球范围内很多国如英国、德国、比利时、荷兰、法国，已 将无创产前基因检测纳入公立医保范围，美国妇产科医师学会 2020 年发布了新指南，建 议对所有孕妇开展产前非整倍体筛查。基于高通量测序技术（NGS）的生育健康筛查包括 （孕前）携带者筛查、无创产前基因检测（产前筛查和产前诊断）、辅助生殖基因检测、 新生儿基因筛查等。随着测序成本的下降，基因检测技术的进一步普及，未来全球生育健 康类基因检测市场将保持快速增长。 根据 Frost & Sullivan 的数据，基于高通量测序的无创产前基因检测（NIPT）的市场规 模从 2015 年的 8.1 亿元增长到 2019 年的 52.5 亿元，年均复合增速接近 60%，预计到 2024 年市场规模将达到 172 亿元。
产前筛查逐步成为国家政策关注重点
2022 年 4 月 2 日发布的《国家卫健委发布关于印发贯彻 2021-2030 年中国妇女儿童发展 纲要实施方案》提出，持续保障母婴安全、加强出生缺陷综合防治、加强儿童疾病综合防 治、妇女重大疾病防治。到 2030 年，全国孕产妇死亡率下降到 12/10 万以下，全国新生 儿、婴儿和 5 岁以下儿童死亡率分别降至 3.0‰、5.0‰和 6.0‰以下；孕前优生健康检查 目标人群覆盖率保持在 80%以上，产前筛查率达到 90%等。 2023 年 5 月 31 日，国家卫健委召开新闻发布会介绍维护妇女儿童健康权益有关情况。国 家推动的一系列妇幼健康行动计划逐渐落地见效，2022 年，全国孕产妇死亡率下降至 15.7/10 万、婴儿、5 岁以下儿童死亡率分别下降至 4.9‰、6.8‰，均降至历史最低，妇 女儿童健康权益得到有效保障，妇幼健康事业得到高质量发展。 继《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标纲要》 （以下简称《“十四五”规划》）提出构建强大公共卫生体系和“健康中国 2030”战略的目 标政策之后，2023年8月，国家卫健委印发《出生缺陷防治能力提升计划（2023-2027年）》， 进一步提出建立涵盖婚前、孕前、孕期、新生儿和儿童各阶段的出生缺陷防治网络，对婚 前医学检查率、产前筛查率、遗传性疾病诊断率等提出明确的目标：到 2027 年，婚前医 学检查率、孕前优生健康检查目标人群覆盖率分别保持在 70%和 80%以上；产前筛查率达 到 90%；新生儿遗传代谢病 2 周内诊断率、2 周内治疗率均达到 90%，新生儿听力障碍 3 个 月内诊断率、6 个月内干预率均达到 90%。各地方省市也陆续在综合防治出生缺陷、保障 妇幼儿童健康等方面相应出台了相关政策。
2024 年 7 月，江苏省医保局发布关于公开征求《江苏省无创产前基因检测服务带量采购 方案（征求意见稿）》意见的公告，采购内容为产前胎儿三体综合征（染色体 21、18、13） 高通量基因测序检测服务（以下简称“无创产前基因检测服务”）。据征求意见稿，所有符 合要求的申报参与企业同组竞价，报价不高于最高有效申报价 345 元的，按有效报价由低 至高排序，排名前 60%（四舍五入取整）的企业中选。其中，价格不高于 275 元的全部中 选，且不受上述中选数量限制，预计江苏无创产前基因检测服务价格随集采落地有望下降， 无创产前基因检测普及率有望进一步提升。 目前在生育健康领域较为代表性的应用有无创产前基因检测，国外代表企业包括 Natera、 Myriad Genetics、Verinata（Illumina）、Sequenom（LabCorp）等，华大基因等国产企 业近年来，未来将进一步提升国内和全球市场的渗透率。
下丘脑-垂体-卵巢轴调节涉及多种激素，器官病变等因素将导致排卵障碍
女性下丘脑、垂体与卵巢之间相互调节、相互影响,形成一个完整而协调的神经内分泌系 统,称为下丘脑-垂体-卵巢轴(hypothalamic-pituitary-ovarian axis，HPO)。其中下丘 脑分泌 GnRH（促性腺激素释放激素）,通过调节垂体促性腺激素的分泌,调控卵巢功能。 卵巢分泌的性激素对下丘脑-垂体又有反馈调节作用。
在一次月经周期的黄体萎缩后,雌、孕激素和抑制素 A 水平降至最低,对下丘脑和垂体的抑 制解除,下丘脑又开始分泌 GnRH,使垂体 FSH（卵泡刺激素/Follicle-stimulating Hormone）分泌增加,促进卵泡发育,分泌雌激素,子宫内膜发生增殖期变化。随着雌激素逐 渐增加,其对下丘脑的负反馈增强,抑制下丘脑 GnRH 的分泌,加之抑制素 B 的作用,使垂 体 FSH 分泌减少。随着卵泡逐渐发育,接近成熟时卵泡分泌的雌激素达到 200pg/m 以上, 并持续 48 小时,即对下丘脑和垂体产生正反馈作用,形成 LH（黄体生成素/Luteinising Hormone）和 FSH 峰,两者协同作用,促使成熟卵泡排卵。 当女性出现:1）下丘脑病变:如低促性腺激素性无排卵；2)垂体病变:如高催乳素血症；3) 卵巢病变:如多囊卵巢综合征、早发性卵巢功能不全和先天性性腺发育不全等；4)其他内 分泌疾病:如先天性肾上腺皮质增生症和甲状腺功能异常等疾病时，下丘脑-垂体-卵巢轴 的正常功能受到影响，将导致排卵障碍进而产生不孕症。 根据中华妇产科杂志，不孕症可分为女性因素不孕症、男性因素不孕症和原因不明不孕症。 女性因素不孕症女性因素不孕症病因主要包括排卵障碍和盆腔因素两方面,排卵障碍占女 性不孕的 25%~35%。
促排卵治疗为辅助生殖重要内容，包括诱导排卵和控制性卵巢刺激
根据《辅助生殖促排卵药物治疗专家共识》，辅助生殖技术(ART)的重要内容之一是促排卵 治疗, 其应用可改善临床妊娠率。促排卵最常用药物为克罗米芬(CC), 芳香化酶抑制剂、 促性腺激素(Gn)类和促性腺激素释放激素类似物(GnRHa)，包括激动剂(GnRH-a)和拮抗剂 (GnRH-A)近年来的应用也逐渐增加。
辅助生殖技术的重要内容之一是诱导排卵(ovulation induction，OI)和控制性卵巢刺激 (controlled ovarian stimulation，COS),OI 指对排卵障碍患者应用药物或手术方法诱 发排卵,一般以诱导单卵泡或少数卵泡发育为目的。最常用的 OI 药物为克罗 米芬 (clomiphene citrate，CC),芳香化酶抑制剂近年来应用也逐渐增加。
COS 指以药物手段在可控范围内诱发多卵泡发育和成熟,其应用对象多有正常排卵功能。 最早期的体外受精-胚胎移植(IVF-ET)技术在自然周期进行, 获卵少, 可供移植的胚胎少, 成功率很低。COS 技术极大地改变了这种局面,对提高 IVF-ET 成功率和促进 ART 衍生技术 的发展发挥了重要作用。COS 过程一般涉及非生理剂量的促性腺激素(gonadotropin, Gn) 运用及超生理剂量的雌激素水平，常用药物包括促性腺激素、促性腺激素释放激素类似物 等。
体外受精-胚胎移植治疗周期中激素疗程最先发生，即通过卵巢刺激让女方可同时产生多 个卵。以临床上较为常用的卵泡期长方案为例，在完成术前检查后，首先注射降调药物（如 曲普瑞林等），通过降低垂体激素的分泌，有效预防早发促卵泡激素的高峰，从而改善卵 泡的发育，使发育同步性，从而增加获取卵泡数；一段时间后开始注射促排卵药物（促卵 泡素），期间复查 B 超+抽血；待卵泡生长到一定的阶段，需要使用药物（夜针，一般为人 绒毛膜促性腺激素（HCG））促进卵泡进一步成熟，方便医生安排时间取卵。 待卵子顺利取出后，在试管中与男方健康精子自然结合或通过 ICSI 技术与健康精子结合 形成受精卵，受精卵在实验室中培育 2 到 6 天后会被移植至女方子宫内。 控制性卵巢刺激方案应遵循个性化原则选择，一般需 Gn、GnRH 类药物联用。根据中国实 用妇科与产科杂志，随着对促性腺激素释放激素激动剂及拮抗剂作用的认识的不断深人， 下丘脑-垂体卵巢轴的反应特点逐渐明晰,各具特色及适应证的 COS 方案也进一步成熟。 目前常用方案分为 3 大类:激动剂方案、拮抗剂方案及微刺激方案;根据药物作用时限及机 制的不同,激动剂方案又可进一步细化为长方案、短方案、超长方案及超短方案。在近 30 年促排卵的临床实践中,各国研究者不断积累各方案的优劣之处,大量荟萃分析数据将各 标准方案的应用人群划分得更为泾渭分明，各种不同的药物为个体化促排卵治疗提供了最 为重要的物质基础。目前辅助生殖领域内已经明确提出了控制性卵巢刺激方案个体化的理 念:根据不孕患者的基本特征、对控制性卵巢刺激反应性标志物的检测等手段,恰当预测其 卵巢反应性,从而选择合适的控制性卵巢刺激方案,在保证促排卵治疗质量的同时兼顾促 排卵治疗安全性,获得活产儿同时最大程度降低辅助生殖技术的并发症。
根据《辅助生殖促排卵药物治疗专家共识》，长方案是目前控制性卵巢刺激中使用最普遍 的方案, 其使用方法是从月经周期的第 1 日或黄体期中期开始使用 GnRH-a, 待垂体达到 降调节时(降调节标准为 LH<5 IU/L, E2<50 ng/L, 内膜<4~5 mm,无功能性囊肿), 再开始 用外源性 Gn 促排卵, 并维持 GnRH-a 的使用直至 HCG 注射日。 拮抗剂方案即在卵泡中晚期采用 GnRH-ant（拮抗剂，俗称防排针）抑制提前出现的内源性LH 峰的控制性卵巢刺激方案, 具有使用方便、促排卵时间短、促排卵用药少且无“flareup”效应、不会产生囊肿、保留垂体反应性、显著降低卵巢过度刺激综合征风险等优点。
微刺激适用于卵巢储备功能减退、高龄及因病不适用大剂量促排药物的患者。使用口服促 排药或较低剂量的促排卵药物促排，减少药物的副作用，经济简单，一般获得的卵子数量 较少，更关注卵子的质量。自然方案适用于卵巢储备功能减退、高龄、重复取卵周期未获 卵或卵子质量差、不适用促排卵药物的患者。通过自然周期监测卵泡，选择合适的时机取 卵，一般为单个成熟卵泡发育。
Gn/GnRH 类药物已有多年使用历史，剂型升级有望加速国产替代
促性腺激素药物迭代方向主要为来源、剂型方面，旨在提高纯度、药效及依从性。全球首 个商业化的促性腺激素是 Organon 于 1931 年推出的 hCG 提取物，但由于再 现性 （reproducibility）较差，早期用途有限。1939 年，国际联盟制定了 hCG 的国际标准，再现性得到极大改善：1 国际单位的 hCG 定义为从六个来源汇集的 0.1mg 参考 hCG 制剂中 所含的活性。该标准出台后，从妊娠前半期女性尿液中提取的纯化 hCG 制剂开始面世，生 物活性高达 8500IU/mL。 1950 年，意大利的 Serono 公司注册了首批 hMG 制剂，但早期这些制剂的纯度不高，且没 有标准化的促卵泡激素(FSH)和促黄体激素(LH)比例，后续净化技术的改进使得能够开发 出具有标准化比例的 FSH 和 LH 活性的产品。免疫纯化技术的改进使得从 hMG 制剂中去除 LH 成为可能，单克隆 FSH 抗体被用于生产高度纯化的 FSH 制剂，其中含有<0.1IU 的 LH 活 性和<5%的未鉴定尿蛋白，从而能够配制较小的注射量，可以通过皮下注射给药（此前为 肌肉注射）。 通过开发重组促性腺激素产品，进一步克服了尿液捐赠中批次间差异和供应受限的问题。 重组人 FSH 分子于 1995 年（促卵泡激素-α）和 1996 年（促卵泡激素-β）获得上市许 可。与尿液或垂体 FSH 相比，重组 FSH 具有更高的纯度和更均匀的糖基化模式。随后，重 组 LH 和 hCG 分别于 2000 年和 2001 年被开发。近年来，促性腺激素药物的研发进展包括 使用人类细胞系生产的重组 FSH 以及长效 FSH 制剂，给药方式也进一步优化至可以通过笔 式注射装置皮下注射。 国内促性腺激素类药物上市时间较早，剂型升级有望加速国产替代。目前国内常用促性腺 激素类药物主要包括人卵泡刺激素、重组促黄体生成素、人促性腺激素、人绒毛膜促性腺 激素等，促性腺激素释放激素类似物药物分为激动剂（GnRH-a）和拮抗剂（GnRH-ant）两 类。相关药物首次上市时间较早，从上市时间看整体呈粉剂到注射液、短效到长效、人源 到重组的剂型迭代趋势，价格方面一般而言国产药物略低于进口药物。
以人卵泡刺激素为例，我国首个尿源性人卵泡刺激素(uFSH)和重组人卵泡刺激素（rFSH） 分别于 2005 年、2006 年获批上市。文献研究显示 rFSH 的获卵数显著多于 uFSH，导致可 移植胚胎数增多，增加了后续冻融胚胎移植的机会，可以更好地改善胚胎和子宫内膜发育 之间的同步性，提高临床疗效，rFSH 更节省医疗成本，更具成本-效果优势。2015 年金赛 药业重组促卵泡素（商品名：金赛恒）获批上市，为首个国产化的 rFSH，上市后市场份额 持续提升。2024 年 1 月金赛药业重组人促卵泡激素注射液获批上市，rFSH 水针剂型可以 在更短的时间有更高效的刺激排卵效能，随着国产 FSH 剂型逐步升级，与全球辅助生殖药 物龙头默克的剂型差距逐步缩小，看好国产替代加速。
需求：辅助生殖纳入医保政策后患者支付比例降低，推动整体周期数提升
随 1982 年独生子女政策正式写入宪法，我国人口政策基调正式变更为“提倡一对夫妇生 育一个子女”。2015 年全面二孩政策实施，愈来愈多家庭受鼓励或预计会生育第二个孩子。 据健康时报数据，我国高龄产妇比例从 2012 年的 7.4%增加到 2018 年的 15.9%。但据澎湃 新闻数据，随女性年龄的增长，卵子数量减少，女性生育力会随之下降，部分家庭或会面 临难以受孕的困扰，增加了对辅助生殖的需求。
价：医疗服务纳入医保政策，患者支付价格降低
我国育龄夫妇的不孕不育率逐年攀升，据北京市卫健委、柳叶刀数据，中国的不孕不育率 从 2007 年前的 12%提升到 2020 年的 18%。2020 年，国家统计局发布的数据显示，中国育 龄女性（15~49 岁）约 3.2 亿人，按照该数据测算，则 2020 年我国不孕不育人数约 5760 万人（=3.2 亿×18%）。 据《中国高龄不孕女性辅助生殖临床实践指南》测算,35 岁及以下女性平均需要 3 个治疗 周期以成功活产。2018 年单次取卵周期价格约 3.3-4.2 万元，这意味着育龄女性成功活 产一次至少需要花费 10 万元。据 2023 中国统计年鉴数据，2018 年全国城镇私营单位就 业人员年平均工资为约 5 万元，即一个家庭需要花费约 2 倍城镇就业人员的年收入来解 决生育问题。 辅助生殖纳入医保后，以广西为例，报销项目原费用总额为 2 万元，由于职工医保报销比 例 70%、居民医保报销比例为 50%，平均来看项目报销总额约 1 万元，在一个周期平均花 费 3.3-4.2 万元的情况下合计约报销 1/4-1/3。
量：国内政策落地助力周期数放量，海外周期数同样与政策强相关
通过观测辅助生殖纳入医保落地较早的北京和广西，我们发现辅助生殖纳入医保后生殖医 学科门诊量及后续取卵周期数实现高增。 北京：据北京卫健委消息，2023 年 7 月 1 日起,北京将 16 项治疗性辅助生殖技术项 目按医保甲类纳入门诊报销。同时据澎湃新闻，北京妇幼保健院 2H23 生殖医学科门 诊量同比+36.3%,取卵周期数同比+62.7%、环比+50%，辅助生殖纳入医保后整体北京 周期数开始放量。 广西：据广西卫健委消息，2023 年 11 月 1 日起,广西将“取卵术”等 9 项治疗性辅 助生殖类医疗服务项目纳入基本医疗保险和工伤保险基金支付范围。不设基金起付 标准,职工、城乡居民报销比例分别为 70%、50%,计入参保人员年度基金最高支付限 额。据澎湃新闻，广西辅助生殖纳入医保政策落地后几个月全省辅助生殖机构门诊量 同比+35.6%。 参考海外政策出台后对 IVF 周期数的影响，2004 年 1 月澳大利亚引入了医疗保险安全网 （Medicare Plus Safety Net），为 ART 治疗服务支付的 MBS 补助金增加了 57%，次年澳 大利亚辅助生殖取卵周期数同比+12.03%。2009 年澳大利亚宣布了 ART 和 IUI 治疗可支付 的 EMSN 福利金额的上限，次年 2010 年澳大利亚辅助生殖取卵周期数同比下降 13.36%。 补助政策的变动与澳大利亚辅助生殖周期数强相关。
供给：政策强监管+高试管婴儿技术难度，铸就行业竞争壁垒
进入壁垒：生殖行业受到政策高度监管，在申请资质方面，机构牌照申请需满足 1）需为 国家批准的三级医院；2）生殖医学中心的实验室负责人和临床负责人为高级职称；3）机 构设立后，试管婴儿周期数、妊娠率须达到一定标准，且每两年评审校验一次。 为满足医疗需求、改善国家医疗资源配置以及促进市场竞争，近年来国家不断出台政策鼓 励社会办医，供需矛盾为辅助生殖医疗机构提供较大生存空间。2007 年《国务院关于第四 批取消和调整行政审批项目的决定》出台，将医疗机构开展人类辅助生殖技术许可的权限 下放至省、自治区、直辖市卫生行政主管部门，进一步驱动我国开展人类辅助生殖技术的 机构数量快速增长。据《经批准开展人类辅助生殖技术的医疗机构名单》，截至 2023 年， 我国经批准开展人类辅助生殖技术的医疗机构共 602 家，同比 22 年增长了 43 家。
成功率壁垒：试管婴儿技术难度高，成功率为患者选择终端机构的重要衡量标准。虽然目 前终端对于 IVF 技术的选择无较大差异且整体技术已经较为成熟（IVF-ET 第一代、ICSI 第二代、PGT 第三代），但终端机构之间成功率仍有较大差异。据锦欣生殖招股书，2018 年 广东平均成功率为 50%，而中国平均成功率仅有 45%。如果从 IVF 治疗过程进行拆解，我 们发现医生及其团队的经验、胚胎师、实验室设备及环境、治理过程管理皆为决定 IVF 治疗成功率的因素。由于行业整体壁垒较高，因此先获证机构可以通过优先积累经验，进而 提升成功率，逐步建立品牌口碑，形成正循环。
从行业的竞争格局来看，据锦欣生殖招股说明书数据，2018 年辅助生殖 CR5 在 IVF 市场 的周期数量占有率为 18.4%；以销售收入口径测算，则 CR5 市占率为 19.3%，整体市场格 局较为分散。 从机构类型维度拆解，2018 年中国辅助生殖市场 CR5 中有三家公立医疗机构以及两家民 营医疗机构，整体来看公立医疗机构市占率更高。究其原因，我们认为优秀公立医院依托 强大科研实力及优秀的医生团队具备较强竞争力。但同时，据《医院蓝皮书：中国医院竞 争力报告（2023）》，2022 届中国顶级医院 Top100 上榜医院数量较多的省（市）分别为北 京、上海和广东，优秀的公立医院多位于一线城市，覆盖区域有限。在目前行业需求广阔、 整体市场供给侧机构有限，且壁垒较高的情况下，优质民营医疗机构有望充分发挥品牌力、 技术及灵活扩张优势抢占市场。
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