由于受到计划调整、军品价格调整等因素的影响，过去的一年里需求释放节奏出现波动，军工企业收入在经历了前期快速增长后，出现了增速放缓甚至下滑，经过近一年的调整，随着各军工集团领导逐步到位，行业底部逐渐明确。行业虽然短期业绩承压，但是随着需求端的边际好转，以及“十四五”收官和 2027 年百年建军目标的迫近，行业长期向上的动力及确定性仍然很强，行业有望在 2024 年下半年实现业绩复苏，并重新迈入上行通道。
1.1 上半年板块行情回顾
回顾近半年的军工板块行情，在经历了 2024 年 1 月份的快速下跌后，军工板块于2024年2 月 5 日回调至最低点，之后开始震荡上行。过去半年的最高点在2024 年1 月2 日，最低点为 2024 年 2 月 5 日，与 2024 年 1 月 2 日板块指数相比跌幅为23.15%。
当前军工板块 PE/TTM 为 44.99，低于近5 年的中位数 56.88，历史分位处于近5 年的1.96%，估值处于低位。过去的一年由于种种因素导致订单延后，市场情绪整体低落，军工行业进入了漫长的杀估值阶段，之后随着利空出尽，订单释放逐步恢复，自2024 年2 月开始行业进入估值修复阶段。后续随着需求边际持续改善，以及“十四五”收官和2027 年百年建军目标的迫近，叠加商业航天及国产大飞机等新兴领域的快速发展，军工行业有望持续保持高景气度，估值有望持续回升。
2024 年一季度偏股型基金减配军工，重仓持股比例环比减少0.4 个百分点至2.00%，为近两年的新低。随着 24 年一季度机构军工行业配置比例的较大幅度下滑，现在的持股比例已经跌倒了较低的位置，再结合行业基本面利空的出尽，以及未来国防建设的确定性优势，军工行业配置的性价比正在不断提升，当前又到了可以进行配置的时间点。
1.2 下半年有望迎来业绩复苏
横向比较看，2024 年一季度 A 股所有行业净利润增速中，国防军工行业同比减少15.39%，在所有行业中排名第二十（20/31）。从 2023 年初到 2024 年一季度，由于行业自身的订货调整和主管部门的变动导致了在去年全年和今年一季度的业绩低于市场预期，但是随着各项改革的深入进行和订货调整的完成，2024 年下半年有望迎来业绩复苏。中期来看，随着“十四五”收官和 2027 年百年建军目标的迫近，为了如期实现建设目标，“十四五”收官期军工行业有望开启新一轮加速成长期。长期来看，面对深刻变化的国际形势，我国维护国家统一、维护领土完整、维护发展利益的任务艰巨繁重，同时世界新军事革命深入发展，武器装备远程精确化、智能化、隐身化、无人化趋势明显，太空和网络空间成为各方战略竞争新的制高点，所以长期内我国仍处于武器装备大发展的阶段，军工行业有望长期保持高景气度。
2.1 聚焦优质军工央国企
军工央国企 2023 及 2024Q1 的收入及归母净利润增速，相比民参军企业表现更稳健，近年来随着国企改革持续深入，军工央国企追求高质量发展，持续提质增效，毛利率和净利率水平稳中有升，盈利能力不断提高。同时军工央国企主要集中于总装与核心分系统/组件等军工产业链的中下游，处于产业链的链长及核心关键位置，技术壁垒高，研发能力强，担负着增强产业链安全和竞争力的重要责任，在军工板块中起着主导作用，随着央国企改革持续深化，以及市值管理纳入考核，军工央国企将围绕未来发展定位加速战略重组与专业化整合，并深入实施创新驱动发展战略，军工央国企的企业经营效率和质量有望持续提升，投资价值凸显，估值有望得到持续修复。
2.2 舰载航空兵建设提速
随着中国海外投资和市场日益扩大，特别是随着“一带一路”战略构想付诸实践以来，中国保障海外利益的需求与日俱增，现阶段国家利益已经由陆地向海洋扩展，同时为了确保关系到中国的主权及领土完整、安全以及主要海洋权益的近海战略优势，中国海军正持续推进由“近海防御”向“近海防御与远海护卫相结合”的战略转型。战略转型体现在作战力量体系构建上，就是中国海军建设走上了大力发展航母战斗群的发展战略。今年5 月份，我国第三艘航空母舰福建号出海开展首次航行试验。福建舰是我国完全自主设计建造的首艘电磁弹射型航母，采用平直贯通飞行甲板，常规动力，满载排水量 8 万余吨，作为目前常规动力航母的天花板，有望在未来两年内正式服役。航母的核心打击力量是舰载机，随着新航母的入役，与之配套的第四代隐身舰载机歼-35 和空警 600 等新装备也将陆续亮相，带来舰载机的持续增量需求。
由于相对于陆基飞机更高的设计性能要求，目前只有美国、英国、法国、俄罗斯以及中国能够研制生产舰载机，而最新的第四代隐身舰载机只有中美两国能够研制。目前，各国的海军舰载机仍以第三代战机为主体，未来一段时期三代机与四代机将长期并存。当前舰载机的发展思路是通过整合各种力量，力求以较少的型号覆盖全部任务领域，完成所有作战任务，主战机型维持 1~2 型的局面，美国海军将形成三代机 F/A-18E/F 和四代机F-35C 的高低搭配格局，涵盖从空战到对地攻击等各种任务领域，俄罗斯海军为苏-33 和米格29K 搭配，英国主战机型为F-35B，法国则将长期保持阵风-M。
2.3 远程火箭弹放量
火箭炮诞生于二战，1933 年苏联研制的 BM-13 型火箭炮“喀秋莎”是现代火箭炮的开山鼻祖，二战期间火箭炮的特点是口径丰富、型号众多、定向器形式多样以及射程较小。二战后至 20 世纪 70 年代，火箭炮的综合性能得到很大提升，口径系列化，射程、威力进一步增大，精度进一步提高，典型装备为苏联的 BM-21“冰雹”。20 世纪80 年代以后，随着控制、通信、导航等技术的发展，火箭炮进入高速发展期，箱式发射、远程化、精确化弹药、自装填及信息化技术得到广泛应用，火箭炮开始从概略压制进入精确压制时代，火箭炮进入制导化发展阶段，典型装备为俄罗斯 BM-30“龙卷风”、美国 M270 和 M142“海玛斯”系列火箭炮。俄乌冲突中 M142“海马斯”表现突出，通过依靠卫星系统，乌军将其用作“超远程狙击枪”，实现远距离偷袭俄军后方的补给站、弹药库、机场等重要设施，M142“海马斯”让乌军拥有了可攻击俄后方目标的防区外远程武器。
制导技术的成功应用为火箭武器系统开辟了更为广阔的应用前景。随着制导与控制技术的发展，特别是惯性器件、卫星定位装置等主要控制部件大的小型化和低成本化，使以前只有高价值战术导弹应用的制导控制技术可以应用到火箭弹中，解决了火箭弹射程与精度相互制约的矛盾，可实现射程与精度的同步提升，制导火箭武器系统将在很大程度上替代近程地地战术导弹，实现高精度、大威力和全域、全纵深精确火力打击。
制导火箭弹火力密度大、精度高、战斗部种类多、准备时间短、综合运用成本低，是近程弹道导弹的最好替代品。导弹是点对点的武器，作战准备时间长，不适合野战化应用，无法提供即时迅猛的火力。另外面对各国日益提升的防空力量，仅依靠空中打击，战机会面临更大的威胁，还有实时性差、费用高等问题。同时考虑到以陆制海的需求，制导火箭很好地达成了使用性能和成本的平衡。目前一些国家的远程火箭炮射程已经接近或超过300 千米，美国目前正在开展的“陆军远程精确火力打击”（LRPF）项目，目标使射程提高到500 千米。
我国制导火箭武器的精度和火力反应时间与美国现役装备相当，射程和威力优于美军现役装备，我国制导火箭技术和装备水平已经处于国际领先行列。对于大国而言，远程火箭炮被视作战场上主要的火力输出工具，是未来陆海空三军联合作战中陆军的主力装备。对于中小国家而言，国家战略纵深往往不足 1000 公里，同时受制于财政状况和技术水平限制，发展具有对地精确打击能力航空兵或者导弹的代价过高，所以采购射程限定在300 公里以内的制导火箭弹，就成为中小国家获得本国所需远程精确打击和多目标火力压制能力的合适选择。
中国航空市场是未来全球发展最快的市场，未来二十年将超过欧洲和北美成为全球最大航空服务市场。根据中国商飞的预测，未来二十年全球客机机队规模将以年均4.30%的速度增长，到 2041 年全球客机机队规模将达到 47531 架，是 2021 年机队的2.3 倍，其中中国客机机队的年均增长速度（5.10%）高于全球增速（4.30%），到 2041 年中国机队占全球机队的比例将从2021 年的 18.0%提升到 21.1%，是未来全球发展最快的市场，到2041 年将成为超过欧洲和北美的全球最大航空服务市场。除了航空旅客周转量提升带来的新增需求外，未来二十年中，现有机队中将有 75.2%左右的飞机将退出商业客运服务，被新机替代，这两部分叠加构成了未来二十年所需的新机交付数，共计约 42428 架，其中约 71.6%为单通道喷气客机。未来二十年，中国的航空公司将接收 9284 架新机，占到全球新机交付的 22%，市场价值约1.5 万亿美元。
波音事故频出麻烦缠身，空客供应链紧张产能不足。美国的波音公司和欧洲的空中客车公司是全球民航市场的双寡头，波音公司历史悠久，已经拥有超过百年的发展历史，但是近些年公司在与空客竞争中，将质量和安全至于盈利之后，匆忙上马新机型，导致问题事故不断。2018年和 2019 年在不到半年的时间内，波音 737MAX8 出现两起坠机惨剧，之后在2019至2021年间，波音 737 飞机在全球多个国家和地区遭遇大规模停飞，2024 年以来波音多个型号飞机安全事故频出，波音再度陷入信任危机。反观空客公司，2024 年喷气机订单数据再创历史新高，2023 年的年度交付量达到 735 架，同比增长 11%，连续第五年超越了竞争对手波音公司，目前空客无论是储备订单还是飞机交付量来看，都明显领先波音，虽然空客产能提升计划仍在继续，但自身仍受到供应链紧张的限制而产能不足。C919 大型客机围绕“更安全、更经济、更舒适、更环保”和“减重、减阻、减排”的目标设计，面向单通道客机市场，对标波音737MAX和空客 A320Neo 两种型号，未来在国内单通道客机市场 C919 有望替代波音737 系列成为主要玩家，考虑到波音 737 系列国内保有量较高并且普遍机龄较大，替代空间巨大。
C919 全力以赴产能爬坡，未来国产化率仍然会不断提升。自2022 年12 月首架交付以来，C919 在一年半的时间内交付了六架，从交付计划来看，接下来中国商飞需要协力供应商推进大飞机的产业化和规模化发展，大幅度提升产能。C919 采用了国际主流的“主制造商-供应商”的研制模式，主制造商负责整体设计、供应链构建和总装集成等，机体结构件、发动机、机载系统与设备等部件则外包给供应商。在飞机制造中，技术含量和成本占比最高的是机体结构（30%-35%）、发动机系统（20%-25%）和机载设备（25%-30%）这三个部分。C919的结构系统由中国商飞设计，多家国内企业一起制造，具有完全自主知识产权，选用的发动机LEAP-1C则由美、法合资公司 CFM 提供，航电系统由中美合资的昂际航电公司提供，外资企业、中国企业以及中外合资企业共同构成了 C919 庞大的供应商体系。C919 是全球产业链供应链合作的产物，国产大飞机的目标是进入国际商业市场，通过加强国际合作，最大限度凝聚好国内外优势资源，有利于提升竞争力和减少贸易摩擦，为国产大飞机全球运营争取支持。通过C919的研制，我国已经建立了民用大飞机集成和总装能力，后续可以借助C919 平台牵引发展自己的各个子系统，经过长期技术竞争，未来将会有越来越多的中国企业进入到供应链队伍中，C919将成为带动我国航空产业以及高端制造业发展的“新引擎”。
2023 年航天产业以前所未有的速度增长，连续第六年将创纪录数量的商业卫星送入轨道，2023 年共部署了 2781 颗商业卫星，同比 2022 年增加了 20%。根据美国卫星产业协会（SIA）的统计数据，2023 年全球航天产业的总收入是 4000 亿美元，其中非卫星产业总收入为1140亿美元，主要包括载人航天飞行收入、非地球轨道航天器收入和政府太空预算，卫星产业总收入为 2850 亿美元（同比增长 2%），占全球航天产业收入的 71%，主要包括了卫星制造业收入（同比增长 9%，达到 172 亿美元）、发射服务业收入（同比增长2%，达到72 亿美元，其中商业采购发射次数创历史新高，达到 190 次，同比增长了 18%）、卫星服务业收入（宽带服务销售额和用户数分别增长了 40% 和 27%，卫星服务收入下降主要由于卫星电视市场的萎缩，同比减少 3%，达到 1102 亿美元）和地面设备制造业收入（同比增长4%，达到1504亿美元）等。速度更快、成本更低的宽带服务，增强的遥感能力，卫星直连通信等新业务正在不断拓宽卫星业务的领域。2024 年一季度，全球火箭发射 62 次，同比增长19%，延续了迅猛发展势头。
4.1 SpaceX 一骑绝尘
SpaceX 自从二十多年前进军航天产业以来，已经通过一个又一个前所未有的里程碑颠覆了航天发射市场。自 2010 年 6 月以来，猎鹰 9 系列火箭在 14 年中（截止2024 年7月12日）已发射 352 次，一子级成功回收 309 次，复用一子级发射 283 次。截止2024 年6 月20日，SpaceX拥有 12 枚使用次数达到 10 次以上的火箭，其中 2 枚已经“一箭二十一飞”。凭借独一无二的火箭回收复用技术与高效运营，SpaceX 已经顺利实现了低成本、大中型运力、美国自主可控的航天发射能力，不论在发射次数还是在发射总质量上，均实现了全球一骑绝尘。今年6月SpaceX 新一代重型运载火箭星舰进行了第 4 次试验发射并首次实现海面软着陆，星舰今年的目标是进入轨道、部署卫星并回收两级火箭，作为可以完全重复使用的重型火箭，随着星舰的不断成熟，进入太空的成本将进一步实现数量级的下降。
星链作为 SpaceX 发射之外的另一大业务板块，已在 2023 年实现了现金流的收支平衡，截止 2024 年 7 月 14 日，星链卫星总共发射了 6738 颗，其中在轨总数为6288 颗，截止2024年5 月 20 日，星链已经在为 99 个国家的 300 多万用户提供高速互联网连接。星链除了能够提供卫星宽带服务外，目前也在加速推进“手机直连卫星”业务，2024 年1 月，SpaceX发射了首批 6 颗手机直连卫星，并通过其中一颗手机直连卫星成功实现收发短信，预计今年秋天能够开展商业服务。根据 SpaceX 规划，2024 年将实现短信发送，2025 年实现语音通话和网络服务，并分阶段实现物联网业务。
4.2 垣信公司和星网公司主导国内相关产业
国内商业运载火箭的发展正处于中型可回收复用液体火箭攻关阶段。在过去的九年中，中国商业航天走过了第一阶段，多家民营运载火箭公司从研制小型固体火箭或者小型液体火箭开始，解决了有无问题，初步开启了商业航天的服务模式，目前已进入到对标猎鹰-9，研发中型可重复使用液体火箭的攻关阶段，预计未来几年将迎来集中首飞。国有航天单位面向商业航天发射市场的型号也进展迅速，航天八院研制的长征-6 号丙运载火箭（500 公里太阳同步轨道运载能力约 2.4 吨）已于今年 5 月成功首飞，航天一院研制的长征-8 号改运载火箭（700公里太阳同步轨道运载能力达到 7 吨）也计划于年内实现首飞。今年6 月我国海南文昌商业航天发射场二号发射工位竣工，实现双工位发射能力，一号发射工位为长征八号运载火箭的专用工位，二号工位是为 9 个厂商的十几型火箭设计的液体通用型发射工位，两个工位都按照每年发射16 次设计，形成发射能力后将会有很高的发射效率。火箭回收试验方面，蓝箭航天在今年1月完成朱雀三号可重复使用垂直起降回收验证火箭的百米级垂直起降飞行试验，航天八院在今年 6 月份完成了国内首次可重复使用运载火箭 10 公里级垂直起降飞行试验。
随着小卫星技术在商业空间领域的发展，星座进入大规模应用阶段，其中商业通信卫星的商业模式最为明确，通信星座有望最早实现较大商业利益。2020 年国家发改委首次明确了“新基建”范围，将卫星互联网纳入通信网络基础设施的范围。自此，作为“新基建”的重点领域，中国的低轨卫星互联网产业进入了国家统一统筹、规划和运营的新阶段。千帆星座（G60）是上海市政府支持的中国第二个低轨宽带卫星大型星座项目，实施的核心企业是垣信卫星，负责卫星运营和提供卫星互联网服务，垣信卫星持股超 30%的格思航天负责卫星的生产制造。2019年 11 月垣信卫星首批两颗试验卫星已完成发射并成功组网，一期将实施1296 颗，未来将实现12000 多颗卫星的组网，2023 年 12 月，格思航天卫星数字工厂正式投产，年产量预计300颗卫星。千帆星座首批组网卫星发射仪式预计将于 8 月 5 日在太原举行，根据千帆星座发射规划，2024 年至少完成 108 颗卫星发射并组网运营，在 2025 年底前完成648 颗GEN1 卫星发射任务，在 2026-2027 年完成一期后续 648 颗 GEN2 卫星发射任务。2021 年4 月，中国卫星网络集团组建成立，负责统筹规划我国卫星互联网领域发展，主导承担“GW”星座计划。
由于低轨道频率和轨位资源有限，空间频率轨道资源主要在国际电信联盟的规则框架下进行申报、协调和使用，采用“先登先占”的原则，随着各航天大国和商业公司陆续提出极其庞大的小卫星星座发射部署计划，围绕低轨道频轨资源的争夺战已经全面打响。低轨卫星互联网星座建设已经上升到国家意志，卫星互联网产业已进入了全面快速发展的时代，未来几年随着运力的提升，大型星座项目建设节奏将不断提速。
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