星湖科技前身可追溯于 1964 年创建的肇庆地区微生物厂，1981 年更名为广东肇庆市味精 厂，1992 年作为全省首批八家股份制试点企业之一完成改组，成立之初公司主要产品为味 精和肌苷等。1994 年公司于上交所上市，开始拓展氨基酸等产品，并于 2005 年开始陆续 投产赖氨酸、苏氨酸等。2022 年，公司与伊品生物完成重组扩大食品及饲料添加剂布局。 同时公司切入生物基新材料领域，2023 年 1 万吨/年尼龙聚合项目投产，未来规划加码小品 种氨基酸，包括缬氨酸、异亮氨酸、色氨酸、精氨酸等品种。
主要产品及产能方面：1）食品添加剂：23 年末味精年产能 42 万吨，呈味核苷酸二钠（I+G） 年产能 1.2万吨；2）饲料添加剂：赖氨酸/苏氨酸/缬氨酸/精氨酸年产能分别为 80/26.8/1.8/0.8 万吨，公司拟投资约 37 亿元新建 60 万吨玉米深加工产线及配套热电联产项目，生产小品 种氨基酸 11.5 万吨/年，其中缬氨酸/异亮氨酸/色氨酸/精氨酸年产能分别为 5/3/2/1.5 万吨； 3）有机肥料：肥料年产能约 37 万吨；4）其他：23 年末副产品产能约 86 万吨/年，同时 新疆 60 万吨/年玉米深加工产线将新增配套生产各类副产品 16.6 万吨/年，其中菌渣/喷浆玉 米皮/蛋白粉/玉米胚年产能分别为 4/5.9/2.7/4 万吨/年。公司主要生产基地位于宁夏银川市、 内蒙古赤峰市、黑龙江大庆市和绥化市，系国内玉米主产区且煤炭等能源相对丰富。
股权结构方面，截至 24 年 5 月 9 日，广新控股集团持股 34.09%，宁夏伊品投资集团持股 12.28%，铁小荣持股 7.83%，伊品集团与铁小荣是一致行动人。广新集团是广东省省属国 资企业。星湖科技董事长刘立斌先生为华南理工大学高级管理人员工商管理硕士，2011 年 至 2022 年任兴发铝业控股董事会主席、执行董事，2021 年任广新控股集团副总经理、宁 夏伊品生物董事长等，2023 年起任公司董事长。总经理应军先生为主任药师（正高级）， 2013 年至 2014 年任广州医药研究总院院长，2018 年至 2019 年任泰康健康产业投资储备 社区总经理，2020 年起担任公司总经理。
公司控股股东广新集团定位于战略新兴产业，已形成新能源新材料、生物科技与食品健康、 数字创意与融合服务等产业集群。公司作为广新集团下属的重要子公司，系生物医药与食 品板块的重要经营主体之一。目前医药方面，公司拥有肌苷、利巴韦林、脯氨酸等医药系 列以及 K16-D 等医药中间体系列产品，公司原料药及医药中间体板块下游主要客户包括多 家国际、国内知名医药企业，未来依托集团协同效应，公司亦将积极探索医药生物领域发 展机遇，通过外延式发展，实现生物医药的产业延伸。
23 年公司营收/归母净利润为 174/6.8 亿元，同比-1%/+11%。公司 2022 年以来营收和归母 净利显著提升，主要系 2022 年伊品生物纳入合并范围，伊品生物长期专注于赖氨酸、苏氨 酸和味精等大宗氨基酸领域，22 年氨基酸和味精等业务盈利相对较好。24Q1 公司营收/归 母净利润分别为 42/2.5 亿元，同比+1%/+109%。分板块看，公司饲料添加剂、食品添加剂、 有机肥料、医药中间体、生化原料药及制剂、其他业务板块 23 年实现营收分别 113/49/3.3/2.0/1.4/4.8 亿 元 ， 同 比 -2%/+3%/+3%/-20%/-7%/+17% ， 毛 利 为 14/6.5/1.1/0.3/0.4/2.3 亿元，同比-35%/-6%/+6%/-35%/+10%/+201%。
23 年公司饲料添加剂、食品添加剂、有机肥料、医药中间体、生化原料药及制剂、其他业 务板块毛利率分别 12%/13%/34%/14%/30%/47%，同比-6.2/-1.2/+0.9/-3.2/+4.6/+28.6pct。 23 年公司毛利率/净利率分别 14%/4%，同比-3.6/-2.8pct。费用率方面，24Q1 公司销售/ 管理/研发/财务费用率分别 1.8%/3.6%/0.9%/0.5%，22 年变化较大主要系公司收购伊品生 物。据 24 年一季报，公司毛利率/净利率/ROE（加权）/ROIC 分别为 15%/6%/13%/8%， 较 23 年都有所上升，主要系下游需求有所向好，公司盈利能力提高。24Q1 公司固定资产/ 在建工程达 82.9/1.6 亿元，资产负债率达 46%。
伊品生物整合效果渐显，国企改革背景下，公司积极分红并依托集团业务协同性，2023 年 公司分红率达 93%。公司加码布局合成生物学，新建 60 万吨玉米深加工产线及配套热电联 产项目，生产小品种氨基酸 11.5 万吨/年，在建 1 万吨尼龙 56 切片生产线（3000 吨工程塑 料级，7000 吨纺丝级），未来有望为公司贡献增量。
粮食安全背景下，氨基酸用于豆粕减量替代需求持续增长
低蛋白日粮饲料持续推广，助力解决大豆结构性短缺问题
氨基酸在饲料中添加能更好地发挥饲料功效，可提升养殖效率，同时具备节约蛋白资源、 提升氮利用效率和环保等功能，目前全球用量较大的品类主要包括赖氨酸、苏氨酸、蛋氨 酸和缬氨酸等品种。更为关键的是，部分氨基酸是动物生长过程中的必需氨基酸，但不能 由动物体自身合成（也称为限制性氨基酸），必须依靠饲料添加的方式提供动物生长所需的 营养，例如仔猪生长过程的第 1-5 类限制性氨基酸分别为赖氨酸、蛋氨酸、苏氨酸、色氨 酸、缬氨酸，蛋鸡生长过程的第 1-4 类限制性氨基酸为蛋氨酸、赖氨酸、色氨酸、苏氨酸。
据博亚和讯，我国能量饲料以玉米、小麦为主，21 年国内玉米类能量饲料消费量 1.7 亿吨， 约占能量饲料消费量的 55%，而蛋白饲料则以豆粕为主，21 年豆粕类蛋白饲料消费量约 6900 万吨，占蛋白饲料的比重达 60%。由于气候条件和土壤状况等原因，我国用作能量饲 料的玉米自给率高，而用作蛋白饲料的豆粕的原料大豆进口依赖度居高不下。据汇易网， 13-23 年国内大豆进口依赖度维持 80%以上。由于大豆进口依赖度高，我国饲料原料的结 构性短缺成为亟待解决的重要课题。
为应对外部供应的不确定性和保障粮食安全，同时促进养殖行业降本增效等需求，近年来 我国农业农村部不断推进豆粕减量替代工作。据中国畜牧兽医报，2022 年我国饲用豆粕在 饲料消耗中的占比已下降至 14.5%（较 2017 年减少 3.3pct），相当于节省豆粕 1400 万吨 （折合大豆约 1800 万吨）。2023 年 4 月，农业农村部发布《饲用豆粕减量替代三年行动方 案》，明确 23-25 年饲料中豆粕用量占比每年需下降 0.5pct 以上，至 25 年需下降至 13%以 下，由于豆粕中氨基酸含量占比较高，豆粕使用量的下降将促进饲料氨基酸需求的增长。
参考华泰研究 23 年 11 月 6 日研报《梅花生物：氨基酸景气向上，平台化驱动成长》测算， 假设 23/24/25 年豆粕占饲料用量比重分别为 14.0%/13.5%/13.0%，有望驱动氨基酸需求持 续增长，6 种氨基酸产品 23-25 年的理论需求量合计每年将新增近 10 万吨，且若未来豆粕 实际用量占比每年下降超过 0.5pct，豆粕减量替代对氨基酸实际需求增量带动将更显著。
转基因玉米单产有望提升，或驱动氨基酸成本下降、推升替代豆粕性价比
据美国农业部，全球主要玉米和大豆产区 15/16 年度-23/24 年度的玉米亩产普遍高于大豆， 玉米具备更高的种植效率，而目前全球工业化生产的氨基酸，均主要通过玉米为原材料发 酵获得，因此玉米和大豆种植效率的差异，是支撑氨基酸替代豆粕可行性的关键要素之一。
上世纪 90 年代以来，全球转基因作物的商业化进程逐步开启。转基因作物的优势在于：1） 增产，据 Graham Brooks，1996 年~2020 年，转基因抗虫性状为玉米、棉花等作物带来了 明显的增产效果，不同国家增产幅度不一、多在 7%~30%的范围内。从美国部分农场的调 查数据来看，转基因大豆的单产在 1998 年~2016 年期间平均较非转基因大豆提升约 29%， 转基因玉米的单产在 2000 年~2014 年期间平均较非转基因玉米提升约 19%；2）增加二季 作物种植。例如转基因耐除草剂（HT）大豆的种植使阿根廷、巴拉圭等南美国家可更多地 采用免耕和减耕技术、缩短生产周期，可种植二季大豆。
经过多年的研究和储备，我国的转基因作物研究已跻身世界领先水平。根据国家知识产权 局在 2022 年的统计，我国的转基因玉米专利申请数量自 2017 年起明显增加、与世界范围 内专利申请数量的差距显著缩小。粮食安全的战略重要性、及草地贪夜蛾虫害在国内的传 播也使得转基因种子的商业化放开更为必要和紧迫。参考华泰农业 2023 年 3 月 31 日发布 的研报《技术红利再现,农业重塑可期》，2019 年以来，国内转基因玉米和大豆种植用安全 证书获批数目不断增加，同时转基因玉米的安全证书获批数目显著多于大豆，我们认为未 来在转基因种子有望推广的背景下，尤其未来转基因玉米种子推广有望带动国内玉米亩产 的提升，进而助力氨基酸生产成本的下降，推升氨基酸替代豆粕的性价比。
养殖存栏有望修复叠加出口带动，氨基酸需求侧亦具备支撑
出口方面，据海关总署，23 年国内赖氨酸、苏氨酸出口量 96 万吨和 57 万吨，同比均增长 4%左右，而 24 年 1-5 月分别累计出口约 45 万吨和 30 万吨，同比分别增长约 27%和 45%， 海外需求整体保持强劲。从出口去向来看，23 年中国赖氨酸、苏氨酸出口相对分散，包括 欧美、日韩和东南亚等多个国家和地区均从中国进口赖氨酸和苏氨酸。
下游养殖需求方面，参考华泰农业 2024 年 4 月 21 日发布的研报《淡季将尽，猪股投资该 关注什么？》，“2023 年-24Q1 国内能繁母猪和生猪存栏持续去化，……，考虑到以往周期 能繁母猪产能修复通常滞后于猪价低点 16-21 个月、滞后于行业持续盈利 3-9 个月，且本 轮周期资金压力远超以往周期，结合我们预计 24Q1 上市公司延续亏损、资产负债表难以 得到修复下或导致多数公司尤其经营不善的主体的产能大概率延续调减等，我们认为后续 能繁母猪产能或有望持续去化，进而驱动本轮周期猪价的反转高度及持续性超预期”，阶段 性而言，国内氨基酸下游养殖领域仍处于持续去栏周期，内需相对偏弱，但未来伴随存栏 去化完毕，猪价有望回升并驱动存栏恢复，进而带动氨基酸需求回升。
此外，2024 年 5 月以来，国内大豆/豆粕现货价已处于 2020 年以来的相对低位，或抑制种 植利润，叠加天气等因素扰动，未来大豆/豆粕价格存回升预期，粮食安全和豆粕减量替代 背景下，亦有望利好赖氨酸/苏氨酸等氨基酸需求回升。
行业供需格局改善，头部公司定价能力提升
赖氨酸方面，20-22 年由于疫情及海外供应链问题等因素，部分产能退出，21 年底全球产 能约 386 万吨，23-25 年新增产能主要系现有头部企业扩产；苏氨酸方面，19-22 年行业进 入供给优化阶段，22 年底全球产能缩减至约 105 万吨，23 年仅梅花生物新增投产 25 万吨 产能，行业经过长期洗牌后，19 年以来全球产能 CR3 占比保持 80%以上。
公司具备规模及成本优势，有望受益于行业景气
公司 23 年赖氨酸、苏氨酸年产能约 80 万吨和 26.8 万吨，皆位于全球第二。公司主要有宁 夏生产基地、内蒙生产基地以及黑龙江生产基地，均衡有序地组织生产。
公司主要生产基地位于宁夏、内蒙古、黑龙江省，其中内蒙古和黑龙江系国内玉米主产区， 同时三地煤炭资源丰富，原材料供应充足、便捷，区位优势明显，有助于保障原料的供应 稳定性和增强采购成本优势。
味精，也称谷氨酸钠，主要用于调味品领域（非动物营养类氨基酸）。目前全球主要的调味 品包括味精（谷氨酸钠）、呈味核苷酸二钠（I+G）等，I+G 是一种核苷酸类食品增鲜剂， 由 5’-肌苷酸二钠（IMP）和 5’-鸟苷酸二钠（GMP）按 1:1 混合而成，与味精混合使用时鲜 味当量增加。据博亚和讯，20-22 年国内味精产量、消费量、出口量平均约 275/202/72 万 吨左右，整体较为稳定且具备需求刚性。
据中商产业研究院，22 年国内调味品规模 5133 亿元，18-22 年 CAGR10%，23 年有望同 比+5%至 5364 亿元，据艾媒咨询，22 年国内预制菜规模 4196 亿元，26 年有望增至 1.07 万亿元，CAGR 达 26%，预制菜和复合调味品需求的增长有望带动味精消费量的提升，据 Mordor Intelligence，23-25 年全球味精市场销售额规模仍有望保持 5%左右复合增速。
我国是全球味精的主要供给来源，据 IHS，21 年国内味精产量占全球比重约 80%，而国内 味精行业经过长期的格局优化，据博亚和讯，16-23 年国内味精企业产能 CR3 均在 70%以 上，且行业已少有扩产，截至 23 年底阜丰/梅花/伊品的味精产能分别 133/100/42 万吨，占 总产能比重 85%，寡头竞争格局稳固。受益于需求稳中向好及竞争格局稳定等因素，味精 价格价差有望保持相对稳定且存在一定提升空间。
受益于需求稳中向好及竞争格局稳定等因素，味精价格价差有望保持相对稳定且存在一定 提升空间。星湖科技在味精领域已具备显著的规模、渠道和品牌等优势，2023 年销量达 45.8 万吨，未来板块有望持续增长。
公司加大研发投入，有望乘合成生物东风
公司持续加大对合成生物等领域的研发投入，据 23 年报，公司目前拥有国内专利 271 项， 持续围绕氨基酸领域核心的菌种选育技术、生产工艺、提取技术以及氨基酸衍生物的产品 进行工业化应用研究，与清华大学、中山大学等多所高校开展合作，完成多项国家级项目， 在酶法制备 I+G、IMP 和玉米发酵物等领域取得显著的技术优势。据公司公告，2023 年公 司技术人员数量达 923 人，研发费用达 1.8 亿元。公司现已拥有包括缬氨酸、异亮氨酸、 色氨酸以及精氨酸在内的小品种氨基酸、尼龙 56及戊二胺等多个合成生物学产品研发专利。
小品种氨基酸：合成生物助力成本下降，市场规模有望持续增长
对于大品种氨基酸，如赖氨酸、苏氨酸等，有望依托合成生物技术进一步降低生产成本， 助力产品盈利空间进一步扩张；更重要的是，对于缬氨酸、色氨酸、精氨酸和异亮氨酸等 一些小品种的氨基酸，由于传统化工法或者酶法等生产工艺成本高企，导致产品价格较高， 限制了其作为饲料氨基酸配方的使用，导致目前产品市场规模显著低于赖氨酸、苏氨酸等 成本和价格较低的品种。我们认为合成生物技术为降低氨基酸的生产成本和价格提供了新 思路，若行业企业通过合成生物技术实现产品更低成本的生产，未来有望驱动缬氨酸、色 氨酸、精氨酸和异亮氨酸等小品种氨基酸需求的快速扩张，进而打开增长天花板。
公司近年亦着力打造合成生物平台，积极布局缬氨酸、异亮氨酸、色氨酸、精氨酸等小品 种氨基酸，通过前沿领域不断拓展新品类，未来有望逐步打造成为合成生物学领域具备竞 争力的企业之一。公司拟投资约 27 亿元在新疆生产建设兵团第四师可克达拉新建 60 万吨 玉米深加工及配套热电联产项目，生产各类小品种氨基酸 11.5 万吨/年，其中缬氨酸/异亮 氨酸/色氨酸/精氨酸年产能分别为 5/3/2/1.5 万吨，并将新增配套生产各类副产品 16.6 万吨/ 年，其中菌渣/喷浆玉米皮/蛋白粉/玉米胚年产能分别为 4/5.9/2.7/4 万吨/年，项目建设周期 预计 2 至 3 年。
生物基尼龙 56：应用前景广阔，公司打造一体化产业布局
PA56 是一种各项性能较为优异的面料，具有质轻等特点。据棉纺织技术新传媒，PA56 熔 点接近 PA66 和涤纶的熔点，可在 140℃下长期使用；PA56 强度接近 PA66；PA56 的柔软 性参数初始模量优于棉织品，与羊毛相当；PA56 的标准回潮率大于 5%，具备优异的吸湿 排汗率。总的来看，生物基尼龙在环保、物理性能、染色性能、吸湿性能等方面具备优势。
生物基尼龙未来有望逐渐替代锦纶、涤纶等，市场空间广阔。据率捷咨询，预计全球生物 基尼龙在纺织服装领域的市场规模有望预计从 2022年的 13.4 亿元增至 2025年 52.3亿元， CAGR 达 57.3%。据 LG 化学预计，全球对生物基 PA 产品的需求将大幅增长，将从 2023 年的 40 万吨增至 2028 年的 140 万吨，CAGR 达 29%，汽车、时尚和家用电器等行业预计 将采用生物基尼龙产品。
据中国化学纤维工业协会，伊品生物制成的生物基 PA56 伊纶具有良好的可纺性、染色性、 耐磨性等多项优势性能，能够满足各类户外、运动、内衣等产品的开发应用。该产品生物 基含量达到 48%，获得 USDA 生物基优先计划认证。目前，公司可生产纯度高达 99.9%生 物基 PDA、生物基尼龙盐溶液，以及有光、半消光、全消光生物基尼龙切片等，已在黑龙 江生产基地建成 1 万吨戊二胺、2 万吨尼龙 56 盐生产线，在建 1 万吨尼龙 56 切片生产线 （3000 吨工程塑料级，7000 吨纺丝级）。据公司专利说明书，赖氨酸可以一步脱羧生成戊 二胺，而戊二胺可与二元酸聚合生成尼龙 56。因此，公司开发高效的以赖氨酸为底物的戊 二胺生物催化的生产方法，有利于完成赖氨酸-戊二胺-尼龙 56 的全产业链布局。
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