1.1.开拓新管线，向微生物蛋白赛道快速进发
富祥药业自 2002 年成立以来，持续拓宽业务布局，目前公司业务线涵盖医药制造（原料药、 中间体）、锂电池电解液添加剂、合成生物学微生物蛋白三大板块。公司近几年主要业务管线 变化为入局合成生物赛道，新增微生物蛋白业务，主要生产品种为丝状真菌蛋白，2023 年公 司公告计划投资建设“年产 20 万吨微生物蛋白及其资源综合利用项目（一期）”，该项目建 成投产后可形成年产 2 万吨微生物蛋白以及 5 万吨氨基酸水溶肥的规模，项目正有序推进 中，真菌蛋白未来有望成为公司又一重要增长点。
1.2.富祥生物布局蛋白业务，高管连续增持彰显信心
董事长包建华先生为公司的实际控制人，截止 2024Q1 公司实际控制人及其一致行动人持有 公司股权约 21.41%。2024Q1 以来，公司董事长包建华先生以及副总经理刘英女士、张祥明先 生、魏海鹏先生及副总经理、董事会秘书彭云女士等人先后进行增持，提振投资者信心。目 前，公司控股子公司富祥生物负责公司微生物蛋白业务，2023 年 12 月公司公告富祥生物计 划投资建设年产 20 万吨微生物蛋白及资源综合利用项目（一期），项目建设地位于江西省景 德镇，预计建设周期 9 个月，投资总额 2.53 亿元。
1.3.医药及新能源有望逐渐向好，期待蛋白贡献增量
2014-2023 年公司营业收入 CAGR 为 13.60%，近年来收入及利润端下滑主要受到巴坦类原料 药上游原材料价格影响，且新能源业务盈利水平承压等因素影响。目前原料药上游原材料成 本有所下调，叠加新能源业务盈利水平有望持续提升，微生物蛋白放量，公司收入及利润端 有望逐步改善。
从业务收入结构来看，2023 年医药业务收入占比 80%以上，锂电池电解液添加剂占比 17%， 国内收入占比略高于国外，分别为 59%、41%。
医药制造业务毛利率有所下滑，锂电池电解液添加剂、CDMO 业务毛利率持续向好，2023 年分 别为 13.95%、-6.96%、44.52%。费用端，各项费用率水平阶段性有所波动，2024Q1 销售、管 理、研发费用率均有所优化，分别为 0.69%、8.62%、4.66%。
2.1.生物制造前景广阔，微生物蛋白大品种未来可期
2.1.1.替代蛋白迎来催化，微生物蛋白远期万亿空间
生物制造创造新的食品原料可颠覆传统的食品供给格局。据联合国预测，2050 年全球人口将 增长到 100 亿左右，届时地球将无法为人类提供足够的食物，从 1961 年到 2007 年，世界人 均肉类消耗量已经翻了一番，预计 2050 年还会再翻一番。而在食品领域，通过细胞工厂生产 淀粉、替代蛋白、食品添加剂、油脂以及其他营养功能因子，将颠覆现有食品的生产与加工 方式，摆脱人类所需营养素及天然化合物对资源依赖和以环境破坏为代价的发展。
短期来看，根据 BCG 的预测数据，预计 2026 年合成生物技术影响食品饮料的行业规模将达 到 57 亿美元，2021-2026 年复合增长率超过 50%。而从细分领域来看，替代蛋白、食品添加 剂、新食品原料、功能食品原料为主要赛道，目前合成生物技术已在部分食品添加剂、基因 工程农作物等领域实现应用。麦肯锡预计随着合成生物技术突破、精密发酵工艺提升，2023- 2030 年之间替代蛋白领域将迎来催化，2030-2040 年之间功能性营养组分、细胞培养肉等领 域将蓬勃发展。
长期来看，新蛋白&替代蛋白品种将受益于人口增长、环境压力、国家政策等因素驱动，其中 微生物蛋白市场前景广阔，是值得关注的细分赛道。新蛋白属于合成生物学与食品科学交叉 的领域，随着全球人口的快速增长及环境压力，未来将形成巨大的蛋白供应缺口，根据富祥 药业官网的数据，预计 2054 年全球食品蛋白的 1/3 将由新蛋白供应。据波士顿咨询的研究 数据，预计全球新蛋白市场规模将从 2020 年的 1300 万吨增长到 2035 年的 9700 万吨（新蛋 白主要包括植物蛋白、微生物蛋白和动物干细胞蛋白），并将占到整个蛋白供应系统的 11%， 而微生物来源的蛋白将占到新蛋白的 22.7%（整个蛋白供应系统的 2.5%），此外，波士顿咨询 预计未来 15 年内，通过微生物合成的替代蛋白产品将占据约 22%的全球食用蛋白市场份额， 其产业规模将达到 2900 亿美元左右，整体市场空间十分广阔。
2.1.2.微生物蛋白下游客户群广泛，丝状真菌蛋白更有优势
微生物蛋白是一种以微生物作为底盘生产的蛋白质，从生产工艺角度来看，本质上属于细胞 发酵工艺，以底盘菌株为产业链核心，细胞利用上游简单原料如糖类、氨、微量元素等发酵 生产微生物蛋白，其下游食品的细分应用领域广泛，包括人造肉、休闲零食、蛋白饮料、保 健品、特医食品等，目标客户群体不局限于素食主义者、健身人群，作为新食品原料且随着 应用场景拓宽，理论上客户群体将包含所有人群，也可应用于蛋白饲料场景、宠物食品等。
从技术角度来看，微生物蛋白主要分为生物质发酵、精密发酵两种技术体系，前者依靠微生 物繁殖速度快、蛋白质含量高的特点，高效生产大量菌体蛋白，后者将微生物设计为细胞工 厂，应用基因编辑技术，生产具有特定功能的蛋白质成分，二者由于涉及到是否转基因，因 此审批流程不同，目前来看，在国内前者基本是作为新食品原料获批，而后者获批流程及难 度都要更为复杂，通常作为食品添加剂取得认证。从底盘菌株角度来看，菌体蛋白包括酵母 蛋白、微藻蛋白、丝状真菌蛋白三类，其中，丝状真菌蛋白相比酵母、微藻等蛋白，其味道 更鲜美且富含纤维素，菌丝体具有类似肉质的组织结构，可用于生产肉类替代品，目前用于 生产丝状真菌蛋白的菌株有枯萎镰刀菌、黄石镰刀菌、米曲霉等。
2.1.3.真菌蛋白市场快速增长，国内富祥领跑丝状真菌蛋白赛道
全球真菌蛋白市场快速增长，目前下游应用以肉类替代为主。根据 QYResearch 数据，2022 年全球真菌蛋白市场规模达到 2.72 亿美元，预计 2029 年将达到 8.78 亿美元，2023-2029 年 CAGR 为 18.24%；全球范围来看，欧洲地区 2022 年市场规模 1.08 亿美元，规模占比 39.79%， 预计 2029 年将达到 3.22 亿美元（占比 36.71%）；下游市场应用方面，肉类替代品是主要应 用，2022 年市场规模为 2.53 亿美元，规模占比 93.12%，预计 2029 年将达到 8.03 亿美元。
海外市场集中度较高，国内富祥药业领跑丝状真菌蛋白赛道。市场格局方面，目前海外真菌 蛋白供应商主要包括 Quorn Foods、3F BIO、Meati Foods、MycoTechnology 和 Mycorena 等 公司，2022 年上述主要厂商份额占比超过 97.54%，而目前国内真菌蛋白尤其丝状真菌蛋白 市场相对空白，丝状真菌蛋白业内厂商主要包括富祥药业，公司近年来大力布局真菌蛋白赛 道，已在镰刀菌中实现丝状真菌蛋白的产业化生产并开始交付订单，目前正在建设“年产 20 万吨微生物蛋白及其资源综合利用项目（一期）”。
2.1.4.政策树立大食物观，“向微生物要蛋白”大势所趋
微生物蛋白市场增长的主要驱动力不仅来自未来的人口压力造成食物、蛋白供给问题、养殖 及畜牧业带来的环境问题等，政策层面来看，2015 年中央农村工作会议首提“树立食物大局观”，2022 年中央农村工作会议再次强调“树立大食物观”，《“十四五”生物经济发展规划》指 出“发展合成生物学技术，探索研发人造蛋白等新型食品，实现食品工业化迭代升级，降低 传统养殖业带来的环境资源压力”，2023 年《求是》杂志刊登总书记文章《加快建设农业强 国推进农业农村现代化》，提出：“向植物动物微生物要热量、要蛋白”。整体来看，未来国内 微生物蛋白行业发大势所趋，企业乘风而上或将显著受益。
产品监管角度方面，国内外对比来看，微生物蛋白的审批有所差异，我国的监管相对严格， 目前国内微生物新食品原料方面仅有酵母蛋白获批为新食品原料。微生物蛋白是否转基因涉 及的审批流程不同，国内非转基因食品认证主要作为新食品原料获批，转基因食品监管较为 严格，主要作为食品添加剂取得认证。例如 2021 年初卫健委开放“其他转基因食品添加剂的 申报和审批工作”通道，受理其行政许可申请，此前 2017 年起卫健委只允许转基因酶制剂新 品种的审批；2022 年 10 月，中国国家食品安全风险评估中心发布了 2‘-岩藻糖基乳糖(2’-FL) 的公开征求意见，用于生产的来源菌种为大肠杆菌，工体菌种为螺杆菌。目前来看，基于政 策推动，国内微生物蛋白审批有望持续获得支持。
2.2.自研真菌蛋白具备优势，期待一期产能落地及放量
我们认为从微生物蛋白产业链上来看，业务壁垒主要包含菌株开发、降本能力、新食品商业 推广三大核心壁垒。 核心壁垒一：食用菌株开发及选育。微生物蛋白制造的技术路线涵盖发酵原料的选择、菌种 的选育、发酵过程优化、蛋白的分离与提取，相关过程涉及碳氮协同代谢、基因编辑、菌株 诱变、高通量筛选、发酵过程的优化与控制、蛋白纯化等多种技术。我们认为产业链上第一 个核心壁垒为食用菌株的开发及选育，主要基于底盘细胞通常需要达到高蛋白含量、低毒素、 生长速率快、蛋白品质好、生产强度高等指标，而目前虽然食药用菌资源丰富，但开发层面 对其知之甚少、高值化种质资源缺乏、物质基础不明、作用机理不清等，这些都是制约食用 菌株开发的关键因素。
核心壁垒二：生物制造企业的全方位降本能力。发酵工艺流程中亘古不变的话题是路径优化 和成本管控，涉及发酵原材料、发酵设备、人力、电力等成本，底盘细胞大规模发酵周期、 发酵产率，分离纯化工艺等。我们认为微生物蛋白无论是作为一种新的食品原料，还是作为 替代蛋白、人造肉进行商业化推广，生物制造企业的全方位降本能力至关重要。
核心壁垒三：新食品原料的商业推广。从生物制造&合成生物学产业链上来看，厂商 TO B 销 售原料以及进一步 TO C 建立品牌是两种主要模式，其中商业推广建立品牌知名度有利于厂 商提前占据微生物蛋白蓝海市场，我们认为微生物蛋白商业化前期阶段以销售蛋白原料+推 广原料品牌为策略有望成为生物制造企业优先选择的商业化模式。
2.2.1.自研短柄镰刀菌蛋白，高蛋白及膳食纤维含量
富祥药业通过产学研结合模式大力布微生物蛋白赛道，根据公司官网披露资料，2023 年 9 月 公司与国内在食品科学领域具备深厚科研能力的江南大学陈坚院士团队达成合作，未来将共 同致力于微生物蛋白的研发，此外，与合成生物学领域的企业慕恩生物就微生物蛋白的开发 达成合作。 目前公司已拥有自主知识产权的高产丝状真菌蛋白的短柄镰刀菌，根据公司已受理的发明专 利《短柄镰刀菌在生产菌丝体蛋白中的应用》，其首次开发短柄镰刀菌用于菌丝体蛋白的发酵 生产，此短柄镰刀菌在发酵生产菌丝体蛋白含量方面效果优于其他镰刀菌(威尼斯镰刀菌和 镶片镰刀菌等)，菌丝体蛋白含量在 55.39％以上，总脂肪含量为 7.97％，膳食纤维含量为 26.01％，且生产的菌丝体蛋白不含毒素，形态方面丝状良好，且发酵液能够在未加热状态下 就自然呈现肉色颜色，且无不良气味，或将成为理想的微生物蛋白原料之一。
2.2.2.一期产能落地在即，真菌蛋白放量可期
生物发酵产能有望快速落地，真菌蛋白前景光明。产业化层面，2023 年公司计划于江西规划 建设 10 个生物发酵生产车间及相关配套设施，主要产品包括生物酶制剂、食品原料项目，目 前公司已试制成功微生物蛋白，2023 年 11 月控股子公司富祥生物披露拟投资建设“年产 20 万吨微生物蛋白及其资源综合利用项目（一期）”，预计 2024 年下半年建成，建成后可形成年 产 2 万吨微生物蛋白及 5 万吨氨基酸水溶肥的规模，根据公司公告中的项目经济效益分析数 据，预计此项目满产后公司可实现年新增收入 7 亿元，年新增净利润 1.81 亿元。 商业化方面，目前公司已经成功实现了吨级产品产业化，并接到微生物蛋白产品订单 1200 吨， 正在按计划生产和交付中。从合成生物学&生物制造产业链上来看，我们认为公司已经迈过产 品型公司前期研发、小试、中试再到大生产的关键阶段，未来的商业化推广将成为影响富祥 微生物蛋白是否能成为合成生物学大单品的关键因素，而成本的管控也将是决定产品放量节 奏的核心因素之一。2024 年 5 月，公司承办首届全国微生物蛋白技术创新及产业发展大会， 力促国内微生物蛋白行业发展，并与香港绿客盟有限公司、马来西亚 Ultimeat(M)Sdn Bhd 签 订战略合作协议，公司真菌蛋白放量值得期待。
3.1.上游原料价格逐渐调整，巴坦及培南类有望边际改善
公司 β-内酰胺酶抑制剂产品主要包括舒巴坦系列和他唑巴坦系列。舒巴坦可用于下游制剂 包括头孢哌酮钠舒巴坦钠、氨苄西林钠舒巴坦钠、阿莫西林钠舒巴坦钠、哌拉西林钠舒巴坦 钠等，富祥是国内舒巴坦领域唯一通过国际市场认证的供应商，产品质量和成本控制能力居 于业内前列。他唑巴坦可用于下游制剂包括哌拉西林钠他唑巴坦钠、头孢哌酮钠他唑巴坦钠、 头孢他啶他唑巴坦钠等，目前公司三氮唑新工艺他唑巴坦和他唑巴坦钠也已获批上市，公司 是他唑巴坦全球主要供应商之一。
从生产工艺路径来看，6-APA 为巴坦类原料药上游关键生产原料，其价格波动影响相关厂商 盈利水平，根据 iFind 数据，疫后下游抗生素制剂市场恢复驱动上游 6-APA 需求及价格提升， 从市场报价情况来看，2022 年后 6-APA 价格处于提升状态，当前 6-APA 价格处于周期顶部位 置，呈现高位盘整特点并有所下调，叠加印度 6-APA 新产能有望逐步落地，行业供给增加或 将带来 6-APA 价格的进一步下调，iFind 数据显示 2024 年 5 月 6-APA 的最新市场报价为 320 元/kg，预计随着上游原材料价格调整，公司巴坦类原料药盈利水平有望逐步恢复。
公司培南系列管线拥有从起始中间体到下游如美罗培南原料药的全产业链布局，包括起始物 料 4AA、A9、美罗培南母核（MAP）、培南侧链等产能，此外公司正延伸至下游更高附加值的 美罗培南原料药。4-AA 为培南系列的关键原料，其上游为叔丁基、一氯丙酮等化合物，下游 用于生产培南系列中间体及原料药，2023 年行业供给增加，产能过剩导致价格持续下滑， iFind 数据显示 2023 年 1 月 4AA 报价为 1700 元/kg，2024 年 3 月下滑至 1000 元/kg，公司 培南系列产品受到 4AA 价格下滑影响，整体盈利水平有所承压，目前公司正通过技术工艺优 化降低 4-AA 成本，有望提升培南业务盈利能力。
3.2.电解液市场快速增长，公司盈利水平有望逐渐向好
新能源电池出货量显著提升驱动中游锂离子电解液市场扩容。公司布局锂电池电解液添加剂 业务，电解液产业链上游为溶质、溶剂、添加剂等化工原材料；中游为电解液制备，通过不 同的配比和添加剂使电解液拥有不同的特性及功能；下游为电池领域，包括动力电池、储能 电池、消费电池等。根据《中国新能源汽车动力电池行业发展白皮书(2024 年)》，全球新能 源汽车销量快速增长驱动动力电池出货量提升，2023 年全球动力电池出货量达到 865.2GWh，预计到 2030 年全球动力电池出货量将达到 3368.8GWh。据高工产研储能研究所的数据， 2023 年全球储能锂电池出货 225GWh，同比增长 50%，其中，中国储能锂电池出货 206GWh，同 比增长 58%。中游电解液市场方面，EVTank 统计数据显示 2023 年全球锂离子电池电解液出 货量达到 131.2 万吨，同比增长 25.8%，其中中国电解液出货量为 113.8 万吨，同比增长 27.7%。
公司目前已有 VC、FEC 等产品销售，在子公司奥通药业和富祥科技分别投资建设了“年产 6000 吨锂电池添加剂项目”和“年产 10000 吨 VC 和 2000 吨 FEC 项目”，截止 2023 年年底公司已具 备年产 8000 吨 VC 产品和年产 1000 吨 FEC 的产能，并与市场上主要的锂电池电解液厂商天 赐材料、新宙邦等建立稳定合作关系。基于全球新能源市场的高速发展，公司开始拓展电解 液溶质产品，公司已决定投资建设年产 2 万吨硫酰氟和 1 万吨双氟磺酰亚胺锂项目。2023 年, 公司锂电池电解液添加剂业务实现销售收入 2.75 亿元，同比增长 86.54%，占公司营业收入 比重 17.09%，出货量达 5081 吨，VC 出货量位居市场前列。盈利水平方面，前期整体市场竞 争激烈导致产品价格水平较低，2023 年公司产品毛利率显著提升，有望逐渐实现扭亏为盈。
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