1.1 公司历史沿革：早期以 ACG 内容为主，现已发展为综合性视频社区
第一阶段（2009-2013）：成立 ACG 内容社区 Mikufans，后更名为哔哩哔哩并推出移 动端应用。Mikufans 为哔哩哔哩前身，成立于 2009 年，起初瞄准二次元爱好者，平台 ACG 社区氛围较为浓厚，动画、游戏、音乐领域的创作者站 70%以上。用户可以在平台 上上传自己剪辑的游戏、动漫、漫画等类型的视频。平台用户爱好相近，形成了良好的 社区氛围。Mikufans 后于 2010 年更名为哔哩哔哩，并于 2012 年推出移动端应用。 第二阶段（2014-2017）：开启商业化探索，陆续推出直播、游戏、影视、电商业务。 陈睿于 2014 年出任哔哩哔哩董事长并开启公司商业化探索，于 2014 年上线直播服务并 开始在平台上为第三方开发商发布移动游戏；于 2015 年设立哔哩哔哩影业有限公司布 局影视板块，助力平台 OGV 内容发展；于 2016 年推出哔哩哔哩大会员，并独家代理 FGO 移动游戏；2017 年推出电商业务，上线会员购专区。 第三阶段（2018 至今）：丰富内容供给，实现用户高质量破圈。公司于 2018 年 3 月在 美国纳斯达克证交所上市，在公司维持对创作者的重视、视频内容分区持续扩张的基础 上，哔哩哔哩已经成功从二次元为主的社区生态升级为多元化社区生态，完成了从动漫、 游戏到泛娱乐、再到科技、生活、心理、财经等泛知识内容的渗透。根据哔哩哔哩官方 披露，截至 2023 年 3 月，B 站泛知识内容占比 41%，2022 年有 2.43 亿用户在 B 站观 看了知识类内容，是中国在校大学生人数的 5.5 倍。
1.2 股权结构稳定，管理层具备丰富行业及市场经验
公司股权结构较为稳定，管理层投票权占比较高。截至 2023 年底，公司管理层：陈睿 持股比例为 12.7%、徐逸持股比例为 6.7%、李旎持股比例为 2.2%；机构/公司持股方 面，腾讯持股比例为 10.6%。此外，陈睿、李旎以及徐逸投票权占比分别为 42.3%、6.3% 以及 23.4%，三人分别为公司董事长、COO、创始人兼总裁且投票权较高，均拥有较为 丰富的互联网行业从业及管理经验，我们认为管理层表决权较高有助于公司业务长期稳 定发展。
公司管理团队拥有丰富行业经验以及技术背景。哔哩哔哩主要管理层为陈睿、李旎以及 徐逸，三人为公司董事，均拥有较为丰富的行业经验。其中陈睿自 2014 年起担任公司 董事会主席兼首席执行官，在中国互联网和科技相关行业拥有 20 年以上的创业经验； 李旎为公司首席运营官，领导多个战略职能部门，包括内容生态建设、商业化、战略规 划、品牌营销等；徐逸为公司创始人，目前担任公司董事兼总裁，在开发弹幕等各种开 创性的互动功能方面发挥了重要作用。我们认为公司管理层拥有较为丰富的创业以及行 业经验，且创始人及董事会主席均拥有一定技术背景，有助于公司实现长期可持续发展。
组织架构改革，商业化进程提速。哔哩哔哩于 2022 年 7 月进行组织架构调整，B 站副 总裁、原运营负责人刘智将负责商业化中台体系以及主站商业中心，刘智为商业化团队 的第一位员工，较为了解 B 站内容生态。我们认为上述调整显示公司对商业化重视程 度逐渐提升，正加速商业化进程。目前哔哩哔哩亏损同比逐渐缩窄，根据公司 CEO 陈睿 披露，公司目标为 24Q3 起实现经调整运营利润转正。
1.3 公司财务分析
1.3.1 营收：营收高质量增长，各业务维持高速发展
营收高质量增长，5 年 CAGR 达 40.4%。哔哩哔哩近年营收实现高质量增长，其中增 值以及广告业务为主要推动力。公司 2023 年实现营收 225.28 亿元，增长 3%。其中广 告以及增值服务业务维持稳健增长，但受重点游戏《闪耀！优骏少女》暂停下载以及存 量游戏流水因生命周期自然回落导致游戏收入同比下降。此外，公司 2023 年整体战略 为增毛利减亏损，因此哔哩哔哩削减了部分低毛利以及亏损的产品和业务的投入，亦对 公司收入产生部分影响。展望未来，我们认为公司增值服务将维持稳健增长，广告业务 维持较高增速，游戏业务将于 24Q3 迎来反转，公司收入有望重回增长通道
分业务来看，公司增值以及广告业务维持较高增速，游戏业务短期承压：
增值服务业务：公司增值服务业务包含直播及其他增值服务（如大会员等），该业务 于 20Q4 首次超越游戏成为收入占比最高的业务，24Q1 实现收入 25.29 亿元，同比 增长 17%。公司基于平台浓厚的社区属性，开发了直播、大会员、漫画、付费课堂、 充电等一系列增值产品，其中直播业务收入增长最为强劲：公司近年持续将直播能 力整合到视频生态中，2023 年累计有 180 万 UP 主通过直播获得收入，未来公司有 望通过持续的优质内容供给、语聊房等新品类玩法、“大航海”的差异化生态建设以 及虚拟主播等方式，加速直播红利释放。此外，截至 23Q4，哔哩哔哩大会员数量 达 2190 万人，其中超过 80%为年度或自动续约套餐订户，代表用户对公司品牌及 内容产品的强烈信任，我们预计哔哩哔哩大会员数量短期内将维持稳定。
广告业务：公司广告业务实现高速增长，于 21Q4 首次超越游戏成为占收入比重第 二大业务。公司 2023 年广告业务收入达 64.12 亿元，同比增长 26.56%，主要得益 于效果广告收入全年增长超 50%。在“一横一纵”战略带领下，公司 2023 年继续 扩大及优化广告产品供应，同时不断建设商业数据库并改进广告算法，不断提升广 告转化效率以及 eCPM。此外，公司开环生态的电商带货广告成为广告收入增长主 要驱动力之一，哔哩哔哩依靠其独特的流量优势，为品牌商家带来新增流量，23 年 日均超 2600 万用户会观看带货类相关内容，其中在评论区/播放页面点击链接跳转 的用户同比增长超 200%。向后展望，哔哩哔哩将持续利用其差异化流量优势，实 现新广告场景扩充，形成新的广告模式，持续释放广告库存，广告业务收入有望维 持高速增长。
游戏业务：公司游戏业务受版号停发等因素短期承压，23 年实现营业收入 40.21 亿 元，同比下降 19.9%。当前游戏市场竞争较为激烈，逐步进入存量竞争阶段，游戏 特点的差异化以及细节逐渐成为竞争关键点。在当前环境下，公司对存量自研游戏 项目进行梳理优化，将资源集中在竞争力较强的项目上。截至 24 年 6 月底，公司 《三国:谋定天下》已经正式上线，且流水大幅超过市场预期。向后展望，公司《物 华弥新》《炽焰天穹》等游戏储备的上线以及《三国:谋定天下》强劲的流水表现有 望带动游戏业务于 24Q3 重回增长轨道。
1.3.2 降本增效效果明显，公司成本及期间费用管控能力显著提升
成本控制能力逐渐提升，毛利率维持高速增长。公司成本控制能力逐渐提升，23 年营业 成本为 170.86 亿元，同比下降 5.34%；实现毛利率 24.16%，同比提升 6.58pct。单季 度来看，公司毛利率自 22Q2 起持续提升，从 22Q2 的 15.04%提升至 24Q1 的 28.33%。 展望未来，我们认为哔哩哔哩毛利率有较大上行空间，其中分成成本/收入有望持续下 降，主要因（1）降低直播分成比例；（2）随公司内部交易生态完善以及和京东、淘天 等平台实现数据打通带动的商业起飞广告的增长、Story Mode 信息流广告稳健增长，哔 哩哔哩毛利较高的效果广告占收入占比将逐渐提升，有望带动广告业务毛利率上行。
销售费用贡献主要弹性，研发及管理费用亦有下降空间。公司 2023 年销售/管理/研发费 用显著下行，分别为 39.16/21.22/44.67 亿元，同比分别下降 20%/16%/6%，三者共计 下降 13.94% ；销售 / 管理 /研 发费 用率 分别 为 17%/9%/20% ，分别同 比下降 5.1/2.1/1.9pct。整体来看，公司销售费用贡献较大降本弹性，主要因公司于 2023 年聚 焦减亏，严格把控获取用户相关的市场营销费用投入，但是受益于哔哩哔哩差异化的社 区氛围以及优质内容供给，哔哩哔哩用户粘性持续提升，23Q3 在销售费用同比下降的 情况下实现 DAU 首次破 1 亿，并于此后维持稳健增长。此外，通过公司员工结构优化， 哔哩哔哩研发及管理费用亦有下降空间。展望未来，哔哩哔哩期间费用率有望持续下行， 销售费用或将贡献主要弹性，带动公司盈利能力持续提升。
1.3.3 经营现金流转正，亏损逐渐缩窄，加速迈向单季度盈利
公司 2023 年经营现金流转正，亏损逐渐收窄，为实现稳定盈利奠定坚实基础。哔哩哔 哩 2023 年以及 24Q1 实现正向经营现金流 2.67/6.30 亿元。此外，公司自 22Q4 起经调 整净亏损持续收窄，24Q1 实现经调整归母净亏损 4.56 亿元，同比收窄 56%。我们认为 在降本增效战略的带领下，哔哩哔哩亏损有望延续收窄趋势并完成其 24Q3 实现经调整 经营利润转正的目标。
2.1 内容侧：PUGV+OGV 构筑完整内容生态，UP 主数量维持高增
2.1.1 重视社区氛围打造差异化竞争点，B 站破圈进行时
哔哩哔哩始终坚持以社区为根基，社区氛围浓厚。哔哩哔哩在平台运营中始终重视社区 氛围，社区即为公司的基因。公司在进行破圈增长的过程中，始终保持了平台浓郁的社 区氛围。我们认为主要原因是（1）同一圈层的用户交互场景主要在视频界面，因此不同 圈层的用户重叠机会较小，在破圈过程中新用户的加入不会影响原有圈层老用户的社区 体验；（2）平台用户需要通过哔哩哔哩考试才可以发弹幕进行互动，充分保证弹幕质量； （3）B 站的一键三连（点赞、投币、收藏）等特色功能显著提升 UP 主与用户间互动的 丰富性，其中 B 站的投币机制有效帮助平台及用户筛选出质量较高的视频，因非 UP 主 且会员等级大于等于 1 级且绑定手机的用户每日仅可获得一枚硬币，用户每日仅可给一 个视频投币。整体来看，公司坚持社区优先原则，在内容、用户破圈的同时维持了原有 社区氛围以及优质的内容供给。
风纪委员会以及小黑屋机制维持友好社区氛围以及优质内容供给。哔哩哔哩于 2018 年 加强“风纪委员会”机制，发动用户对内容和社区进行自查自清。风纪委员会由符合条 件的哔哩哔哩社区用户构成，风纪委员可以通过投票来对内容判断是否违规，从而确定 是否将内容发布者关入小黑屋，被关入小黑屋的用户会获得账号限时/永久封禁的处罚。 此外，哔哩哔哩亦通过风纪委员会的众议结果训练 B 站自动检查内容是否违规的“阿瓦 隆 AI 系统”，有望提升哔哩哔哩检测违规/不良内容的精准度以及效率，降低平台监管 风险，同时维持友好社区氛围以及优质内容供给。
B 站产品独具特色，打造差异化竞争点。B 站通过在覆盖群体以及内容结构上的差异化 特色，与抖音、快手等短视频平台/知乎、小红书等内容社区/爱优腾等长视频平台形成 差异化竞争：（1）哔哩哔哩覆盖用户群体聚焦于“Z+世代”并逐渐向外扩展，为用户年 龄最年轻的内容平台；（2）哔哩哔哩采用“PUGV+OGV”的内容结构，其中 PUGV（专 业用户生成视频）为哔哩哔哩基石，目前已经形成了“UP 主制作高质量视频内容-吸引 粉丝并获得正反馈-激励 UP 主生产更多优质内容”的正向循环，OGV（专业机构生成视 频）为优质的版权内容，包括动漫、网剧、纪录片等长视频内容覆盖，优质 OGV 内容不 但可以为PUGV二创内容提供丰富的素材，同时可以对B站的新用户获取产生积极影响， 并借助优质 PUGV 内容增加新用户的留存率，实现用户的“拉新-留存”全流程。
内容维度持续丰富，文化圈层逐渐细化。根据《2021 B 站创作者生态报告》，截至 2021 年底，B 站建立了音乐、舞蹈、游戏、汽车、知识与鬼畜等多个分区，并已形成了 200 万个文化标签，7000 个核心文化圈层。我们认为内容维度的丰富正助力哔哩哔哩用户群 体持续增长，同时 B 站文化圈层正逐步细化，有助于其获得更精准的用户画像，为哔哩 哔哩精准的商业化变现提供良好基础。
B 站破圈进行时，泛知识、泛生活等领域快速增长。B 站早期以 ACG 内容为主，动画、 游戏、音乐领域的创作者站 70%以上。之后陆续加入鬼畜区、时尚区、生活区、国创区、 数码区、知识区等多个一级分区，截至 24 年 7 月哔哩哔哩已有 32 个一级分区以及超 100 个二级分区。我们认为哔哩哔哩持续根据用户需求的变化，不断丰富其内容生态，从而 实现内容以及用户破圈。目前，哔哩哔哩前百 UP 主中，游戏区 UP 主占比逐渐下降，泛 知识、泛生活类 UP 主占比持续提升。此外，根据哔哩哔哩 CEO 陈睿于 2021 年中国网 络视听大会披露，哔哩哔哩泛知识内容视频播放量占比达 45%，超 7855 万用户在 B 站 学习，占月活用户约 35%。整体来看，B 站已逐渐从以二次元属性为主的平台转变为多 元化泛知识、泛娱乐平台，彰显 B 站包容的社区价值观以及“你感兴趣的视频都在 B 站” 的平台定位。
2.1.2 优质 PUGV 保证内容生态基本盘，UP 主数量高增
PUGV 为 B 站内容生态基本盘，日均视频播放量维持高速增长。优质 PUGV 内容构筑 B 站内容生态基本盘，根据公司官方披露，2023 年哔哩哔哩 PUGV 以及 Story Mode 内容 播放量占比高达 95%；日均视频播放量达到 43 亿次，同比增长 25%。作为 B 占内容 生态基本盘，PUGV 内容日均视频播放量维持较高增速。
内容创作者生态持续繁荣，活跃创作者数量维持高增。哔哩哔哩一直将内容创作者视为 其内容生态中最有价值的“资产”，因此哔哩哔哩内容创作者生态持续繁荣。根据公司 2023 年年报，公司日均活跃 UP 主同比增长 24%；月均投稿量约为 2150 万，同比增长 46%。整体来看，我们认为哔哩哔哩内容生态维持健康运转，创作者生态持续繁荣： 日活跃创作者增速超月活跃创作者增速，体现出 UP 主粘性持续增强； 万粉以上创作者规模同比维持高双位数增长，用户以及优质创作者之间正反馈机制 有望持续发挥良好作用，促进创作者创作热情； UP 主月均投稿量增速超过月/日活跃 UP 主数量增速，月活 UP 主月均上传视频量近 年来处于波动上升趋势，体现出 UP 主投稿意愿正持续增强。 整体来看，哔哩哔哩“UP 主制作高质量视频内容-吸引粉丝并获得正反馈-激励 UP 主生 产更多优质内容-粉丝维持高增长”的基于正反馈机制的内容生态循环持续繁荣，平台创 作者粘性以及投稿意愿有望维持较高增速。
我们认为 B 站能够持续吸引 UP 主，并激发 UP 主创作热情，除此前已有论述的粉丝以及 UP 主之间的正反馈机制外，还拥有完整的创作者成长系统、丰富的商业化变现渠道以及 精准、公平的推荐算法，以上机制共同助力新 up 主的产生与 up 主的持续创作，为平台 不断注入新鲜血液。
拥有完善成长体系，提供创作辅助工具助力新 UP主成长以及优质 UP主持续创作。 公司为各个阶段的创作者均提供了相应的创作工具以及流量侧的支持： （1） 对于腰尾部以及新入驻 UP 主，哔哩哔哩为其提供了必剪和 bilibili 云剪辑等 视频制作工具，降低其视频制作门槛；同时为新人 UP 主提供创作学园等学 习平台传授视频制作技巧，同时为新老 UP 主提供视频管理以及数据分析功 能；此外，平台注重用户的反馈数据，比如分享、点赞、投币、弹幕、评论 等，我们认为哔哩哔哩此举有助于帮助真正优质的内容被发现，从而持续提 升平台内容供给质量，吸引更多 UP 主以及用户的加入。此外，公司将 70% 的流量分配给中小 UP 主，彰显平台的公平性以及其对优质内容及内容创作 者的重视程度。基于此，哔哩哔哩日活跃 UP 以及万粉丝以上 UP 主人数均 实现稳定增长。
（2）对于腰部以及头部创作者，二者已拥有一定的粉丝基础，部分 Top 创作者对 内容质量要求较高，导致其内容更新周期较长，因此哔哩哔哩加大对 AIGC 技术的 探索，致力于提升优秀头部创作者的产能，持续增加平台价值。 此外，哔哩哔哩设置了 up 主勋章及认证体系，激励 up 主持续活跃。up 主在完成 投稿、播放量等任务的时候，可以获得对应的勋章并展示在 up 主的个人主页。通过成就勋章的设定，亦可以激励 up 主持续生产优质内容。
提供丰富商业化渠道助力 UP 主变现。哔哩哔哩为提升创作者创作动力，为其提供 了丰富的商业化渠道助力UP主变现。目前UP主变现主要分为四类：包含平台激励、 粉丝打赏、商单变现以及直播带货。根据哔哩哔哩 23Q4 业绩会，2023 年共有超 300 万内容创作者在哔哩哔哩获得收入，其中超 180 万创作者通过直播获得收入， 超 95.5 万创作者通过商单等广告获得收入，通过视频及直播带货获得收入的创作者 数量同比增长 133%。
（1） 平台激励：哔哩哔哩于 2018 年推出激励计划，该计划基于视频播放量、互动量和 粉丝数等指标来计算 UP 主收益，并由平台发放现金奖励。平台激励计划门槛相对 较低，UP 主收入也相对稳定。 （2） 粉丝打赏：UP 主主要通过与粉丝进行实时互动直播获取直播礼物实现粉丝打赏收 入，此外 UP 主也可以通过充电计划获得收入，但该收入占比较小。根据公司披露， UP 主进行直播可以有效提升其涨粉速度以及收入能力，UP 主通过直播不但可以向 粉丝输出其感兴趣的优质内容，满足粉丝需求，还可以解决其自身变现问题，从而 实现双赢。此外，B 站直播本质是内容生态的自然延伸，因此直播种类相对其他直 播平台更加多样化，比如围棋直播、专业知识直播等，用户群体相对传统直播平台 更为广泛。截至 23Q3，已有约 76 万内容创作者通过直播获取收入。 （3） 商单变现：UP 主可以通过多种方式进行商单变现，包括平台商单以及自接商单。 其中平台商单接单方式包括花火平台以及悬赏带货，以上两种方式门槛相对较低， 显著增强了中长尾 UP 主流量变现的机会。此外，头部 UP 主亦可以凭借自身的影 响力，直接与广告主对接进行流量变现，此类变现方式即为自接商单，UP 主对商 单价格把控性更大但是对其流量基础有一定门槛要求。 （4） 视频/直播带货：哔哩哔哩 2023 年开始首次尝试直播带货业务，公司在投资者日 中表示直播带货是公司未来要发力的方向。哔哩哔哩直播电商业务于2024 年“618”购物节取得了较为明显的进展，其中平台电商类广告收入维持较高增速，在 2023 年同比增长超 400%基础上实现 93%的同比增速；带货视频数量同比增长 359%， 直播带货场次同比增长 141%，带动平台带货 GMV 同比增长 146%，总订单量同 比增长 154%。此外，哔哩哔哩面向缺乏直播带货经验的 UP 主，提供包括选品指 导、品质商品池、流量扶持、1 对 1 客服、售后服务等扶持措施。我们认为 B 站正 持续提升用户画像的精准程度，叠加平台较高的用户粘性，有助于其视频/直播电 商业务的开展，其转化率以及复购率均有望达到较高水平，成为哔哩哔哩广告业务 的新增长曲线。
哔哩哔哩推出 Story Mode 并持续迭代，有望成为 PUGV 内容生态重要组成部分。哔 哩哔哩于 2020 年末开启 Story Mode 灰度测试，并于 2021 年 1 月正式推出开启短视频 业务。2022 年公司在哔哩哔哩 APP 首页左上角加入 Story Mode 专属流量入口，并分为 “看视频”和“听视频”两种模式。Story Mode 作为公司在短视频重要布局，符合 Z 世代用户碎片化的内容消费场景，哔哩哔哩内容分发效率有望持续提升。
故事模式日均播放量快速增长，逐渐成为哔哩哔哩用户主要内容消费场景之一。根据哔 哩哔哩财报，公司 23H1 故事模式日均视频播放量同比增长 78%，持续提升平台日活用 户数量，并成为拉动哔哩哔哩总日均视频播放量的主要推动力。故事模式观看时长维持 较高增速，平台 VV 占比持续提升，已成为 B 站内容生态重要组成部分之一。同时，哔 哩哔哩给予用户选择权利，用户可以通过上述三个入口进入故事模式，而不是在主界面 中直接加入短视频元素，因此以上改动可以在不影响原有横屏视频体验场景的情况下实 现内容展现模式与场景上的拓宽。此外，公司故事模式保留了一键三连以及弹幕等平台特色，在保持平台特点的同时与其他短视频平台形成了差异化竞争点。
故事模式作为当前哔哩哔哩内容生态重要组成部分之一，有望从创作者、用户、平台内 容生态、平台商业化能力四个维度对公司产生增益作用。
（1）创作者：创作门槛降低，助力创作者涨粉
Story Mode 为短视频模式，其视频时长低于横屏中视频；且与中长视频相比，其内容更 加多元化。因此，短视频模式的加入可以降低视频制作的门槛，创作者数量有望持续提 升。此外，Story Mode 带动的平台流量增长为 UP 主带来新涨粉渠道，中心化算法推荐 下优质 UP 主曝光量迅速提升。根据公司官方披露，60%的 22Q2 达到百万粉 UP 主受 益于 Story Mode。
（2）用户：满足用户碎片化娱乐需求，带动用户数量及粘性上升
区别于哔哩哔哩原本的“双列信息流选择+以中视频为主”的内容模式，故事模式以“竖 屏上下滑+短视频”为主，有效提升平台内容发放效率以及精准度，并给予用户沉浸式 的观看体验，且满足了当前时代用户碎片化的娱乐需求。因此，故事模式的上线显著提 升了 B 站用户粘性，为平台带来流量增量。根据公司财报披露，故事模式上线后，平台 用户 DAU/MAU、用户使用时长均受到提振，维持波动上升趋势。此外，故事模式上线 同时帮助哔哩哔哩实现用户破圈，哔哩哔哩近年除 Z 时代以及三四线城市用户占比持续 提升。
（3）内容生态：成为平台 PUGV、OGV、直播等内容的高效分发渠道，串联平台内容 生态
故事模式上线前，平台内容分发主要依靠双列信息流模式、关注、订阅动态等界面，内 容分发效率相对较低。目前，故事模式已成为横屏 PUGV、OGV、直播等内容的综合分 发渠道，依靠短视频全屏展示、精准算法推荐等优势对内容分发效率有较大提振作用。 以横屏中视频为例，用户可以在故事模式中直接观看中视频，或通过右下角按钮直接转 换为横屏模式，也可以点击左下角 UP 主头像进入 UP 主空间进行其他内容的消费，并进 入常规横屏播放模式。因此，故事模式的加入在保留原有内容形式的前提下，成功串联 起平台内容生态，提高横屏 PUGV、OGV、直播等内容的分发效率，进一步加强平台正 反馈的内容生态。
（4）商业化：故事模式有望打开广告变现空间
我们认为故事模式有望对哔哩哔哩的广告业务，尤其是效果广告有较为明显的提振作用。 效果广告底层逻辑为个性化推送，哔哩哔哩用户圈层较为细化，有助于其获得更精准的 用户画像，为哔哩哔哩精准的效果广告推送提供良好基础。此外，故事模式的上线开拓 了单列短视频广告分发渠道，其广告加载率承载能力以及分发效率均高于双列信息流模 式，叠加其精准的用户画像，可以满足广告主高触达率以及高转化率的要求。因此，我 们认为故事模式有望逐步打开 B 站广告变现空间，高毛利的效果广告占比将逐渐提升， 带动广告业务整体盈利能力的增长。
2.1.3 持续拓展 OGV 内容品类，优质 OGV 内容为平台贡献用户增量
哔哩哔哩 OGV 内容丰富，助力 B 站拉新，并为二创提供丰富素材。OGV 内容指专业机 构生成视频，主要为哔哩哔哩主要/参与制作以及向第三方购买授权的内容。B 站早期为 二次元 OGV 平台，吸引了核心二次元用户，优质 OGV 内容为二次创作提供素材来源， 带动 PUGV 内容增长，同时助力哔哩哔哩用户拉新以及新用户的留存率的提升，形成 “OGV+PUGV”双重引流策略去引流和留存。目前，B 站 OGV 内容持续丰富，最初以番 剧（日本动画）为主，后续逐渐对不同垂类内容进行丰富，目前已经包括两大垂类以及 六个细分垂类：追番（包括番剧以及国创动画）、影视（包括电视剧集、电影、综艺、纪 录片），我们认为哔哩哔哩 OGV 内容逐渐丰富，有望吸引更多用户，同时增加 PUGV 内 容丰富度。
哔哩哔哩 OGV 遵循 IP 化、精品化、生态化三个核心原则。根据哔哩哔哩 COO 李旎表 示，哔哩哔哩在 OGV 内容方面，遵循 IP 化，精品化，生态化三个核心原则： IP 化：将影视、综艺等内容 IP 化，实现长线发展，例如 B 站的跨年晚会名为“最 美的夜”，已经成为了哔哩哔哩一大 IP，作为“属于年轻人的晚会”，通过对经典动 画、游戏、影视作品的创新演绎，重新唤醒 80 后、90 后、00 后成长的集体回忆 ； 精品化：内容贵精，制作/引入高质量精品内容，从而在一些细分垂直领域做到有代 表性。比如公司独家上线的《风犬少年的天空》成为豆瓣 2020 年评分最高的华语 剧集之一； 生态化：将单个 OGV 内容打造为生态，进行长线运营。如在《说唱新时代》结束后， B 站签约前 8 强选手并成立 W8VES 厂牌，推出巡演、《造浪》等后续节目。
哔哩哔哩聚焦于精品化 OGV 内容，内容成本以及版权创收能力均强于“爱优腾”等长 视频平台。哔哩哔哩 OGV 内容定位为拉新和二次创作，是 B 站对 PUGV 内容的补充。由 于定位与其他长视频平台不同，B 站在版权采购方面注重精品化进程，因此哔哩哔哩内 容成本与版权创收能力均强于“爱优腾”等长视频平台。根据卡拉研究院《视频社区行 业研究报告》，B 站内容成本占收入比重维持在 15%左右，而爱奇艺内容成本占比则高达 70%左右；单位版权贡献收入方面，哔哩哔哩于 2020 年达到 0.88 元，爱奇艺则仅为 0.8 元左右。我们认为 B 站内容成本以及版权创收能力较优的原因主要为（1）OGV 内容会针对各个细分社区兴趣进行个性化投放，吸引用户购买哔哩哔哩大会员服务，因此单版 权创收能力较优；（2）哔哩哔哩 OGV 以动画/动漫为基石，此类内容在制作成本/采购费 用等方面均低于影视剧作，因此内容成本占比较小。
2.2 流量侧：用户持续破圈，实现流量侧高质量增长
2.2.1 流量规模：流量规模维持高质量增长，Z 世代及高线人群占比较高
哔哩哔哩用户规模持续增长，用户粘性持续提升。哔哩哔哩 24Q1 DAU 达 1.02 亿人，同 比增长 9%，环比增长 2%；MAU 达 3.42 亿人，同比增长 8%。目前哔哩哔哩已经把战 略目标由流量大盘（MAU）增长转为用户活跃度（DAU/MAU）增长，哔哩哔哩 24Q1 DAU/MAU 达 30%，同比提升 0.3pct；此外，公司月人均互动次数以及用户单日使用时 长均随优质内容增长逐渐提升，23 年 B 站月均互动次数达 151 亿次，同比增长 14%； 公司用户年留存基本维持在 80%以上，体现出 B 站用户的高粘性。此外，公司用户规模 仍有较大潜力，CEO 陈睿于 23 年 10 月提出主站移动端 DAU 要在现有基础上翻一倍的 目标。我们认为 DAU 健康增长有望助力 B 站实现盈利的进程，配合收入增长有望形成 正循环的飞轮效应。
内容丰富带动用户持续破圈，助力 B 站流量增长。B 站内容生态逐渐丰富带动用户持续 破圈，从最初的二次元用户逐步拓展至更为广泛的群体，成为 B 站流量增长的推动力之 一。例如，B 站泛知识 UP 主以及相应内容的增长将对获取知识有需求的群体均转变为 B 站潜在用户，如优质知识区 UP 主小 Lin 说等拥有较为优质的专业知识内容输出能力， 将持续吸引各个年龄段、对获取知识有需求的用户。根据哔哩哔哩披露，目前有大量的 70、80 后用户加入 B 站，将 B 站视为获取知识的主要平台之一。因此，我们认为 B 站 在中高年龄段互联网用户渗透率将会持续提升，带动哔哩哔哩实现用户破圈增长。
在整体用户画像上，我们认为 B 站用户质量以及付费能力均较高，因此随平台商业化进 程不断推进，平台付费用户渗透率以及 ARPPU 有望持续提升；此外，较高的流量质量 亦增加平台广告价值，平台广告收入亦有望持续提升。
用户质量较高，对一线大学生渗透率超 90%。根据哔哩哔哩在 2023 年投资者日披 露，公司目前用户群体集中在 30 岁以下，90 后与 00 后用户占比高达 78.67%，其 中 18-24 岁以下用户占比 60.28%，25 岁-30 岁用户占比为 16.71%。用户平均年龄 22.8 岁，为是中国最受年轻人欢迎的平台；此外，根据哔哩哔哩 23 年 5 月在上海 网络视听内容创作者大会公布，中国 985、211 大学生中使用 B 站的比例超过 82%。 我们认为哔哩哔哩在年轻人中有较大影响力，尤其是知识水平较高的一线大学生。 随 90 后以及 00 后用户步入职场，其付费能力均会得到较为显著的提升。年轻人消 费观念和消费意愿整体更强，愿意为兴趣付费，且对价格的敏感程度较低，因此 B 站用户群体付费能力有望不断提升，且拥有较高的付费意愿。
一线城市用户占比显著高于行业，平台用户付费能力及意愿较高。根据 QuestMobile 数据，哔哩哔哩一线/新一线用户占比高于互联网大盘以及其他视频平台。截至 2022 年 12 月，哔哩哔哩二线及以上城市用户占比为 44.63%，互联网大盘则为 39.23%， 哔哩哔哩高出 5.40pct；哔哩哔哩一线/新一线用户占比为 27.66%，互联网大盘则为 22.13%，高出大盘 5.53pct；此外，高线城市用户拥有高消费潜力以及高付费意愿， 因此哔哩哔哩每月花费 1000 元及以上的用户占比达 80.10%，高出互联网大盘 10.12pct。
2.2.2 受益于网络效应，哔哩哔哩单用户营销费用有较大下行空间
哔哩哔哩作为社区属性浓厚的平台，拥有较强网络效应。哔哩哔哩与其他中/长视频平 台最大的差异化竞争点即为其特色化的社区运营，哔哩哔哩用户可以感受到其他用户的 存在和影响，用户间可以通过自己的行动为彼此增加价值，以上即为社交平台下的网络 效应。哔哩哔哩用户间活跃程度较高，在用户与 UP 主活动过程中，用户可以收获优质 内容，获得精神/知识上的资产；UP 主则可以获得情感上的认同以及实际的物质回报， 因此平台网络效应较强。根据里德定律，拥有网络效应的平台随用户数量的增加，其价 值将实现指数级别的增长。因此，社交属性平台的用户粘性远大于普通的娱乐性平台， 且用户留存成本更低。
网络效应作用下，哔哩哔哩营销费用拥有较大弹性。在强网络效应带动下，哔哩哔哩拥 有较高的用户粘性，因此在公司降本增效战略下，平台单用户获取以及留存成本有较大 下降空间。根据公司财报披露，公司 2023 年销售及营销费用为 39.16 亿元，同比下降 20.42%，主要因与用户获取有关的推广开支减少所致；尽管用户获取的推广开支有所下 降，哔哩哔哩 DAU 维持强劲增长趋势。因此，我们认为在前期通过营销费用获取一定规 模的用户以及优质 UP 主后，公司在网络效应作用下，其平台价值已经实现了几何级的 增长，从而降低公司用户/UP 主的获取以及留存成本。综上，我们认为哔哩哔哩（销售 费用+收入分成成本）/收入有望持续下行同时维持 DAU 以及 UP 主数量的稳健增长，带 动公司内容生态以及盈利能力的高质量发展。
2.2.3 哔哩哔哩流量规模预测
哔哩哔哩近年流量规模稳步提升，我们预计公司用户粘性有望持续提升。哔哩哔哩通过 优质的内容获取用户，通过拓展内容垂类，加速用户破圈，如中高年龄段用户占比逐渐 提升。因此，在互联网红利以及公司破圈战略的双重推动下，公司在过去五年中 MAU 实现快速增长。目前，哔哩哔哩 MAU 已破 3 亿人，公司已将战略重点由 MAU 增长转换 为用户粘性以及活跃程度增长，根据公司业绩会表示，DAU 的增长是 B 站实现盈利的前 提和基础，有望加快平台广告、直播的变现节奏，DAU 增长以及收入增长有望形成正循 环飞轮效应。我们认为在哔哩哔哩独特社区氛围以及正循环的内容生态带动下，公司DAU 及用户粘性将维持增长趋势，MAU 增速将有所放缓，我们预计 2024-2026 年 MAU 分别 为 3.4/3.5/3.6 亿人，DAU 分别为1.1/1.2/1.3 亿人，DAU/MAU 为 32.0%/33.5%/34.7%。
公司增值业务主要包含直播以及大会员服务，近年维持稳健增速。公司增值业务主要包 含大会员以及直播业务，公司 2018-2023 年增值业务维持较高增速，五年 CAGR 达 76.05%。增值服务 23 年占收入比重为 45%，为收入占比最大的业务，增值业务收入稳 步增长成为公司业绩上行的重要支撑。
3.1 维持优质 OGV 内容供给，大会员渗透率及价格有望维持稳定
哔哩哔哩大会员粘性较强，近年增长有所放缓。截至 24Q1，哔哩哔哩大会员数量达 2190 万人，同比增长 8%，环比基本持平；对 MAU 渗透率为 6.41%，环比下降 0.10pct。我 们认为主要因疫情放开后线上时间受到挤压以及宏观经济下行等因素导致哔哩哔哩大会 员数量增长承压。但是对于已开通哔哩哔哩大会员的用户，其粘性维持较高水平，公司 目前大会员中超过 80%为年度或自动续约套餐订户，代表用户对公司品牌及内容产品的 强烈信任。向后展望，我们认为目前公司内容成本有所下降，后续主要聚焦番剧、国创 等品类，用户付费规模及 ARPU 或将维持稳定，建议关注大会员数量以及留存率情况。
哔哩哔哩大会员特权种类较多，充分体现哔哩哔哩社区属性。哔哩哔哩大会员拥有较多 特权，除与其他长视频平台相似的内容抢先看、会员专享内容、缓存特权、高清画质等， 哔哩哔哩根据其自身独特的社区氛围，添加较多拥有“社交属性”的特权，如拥有专属 头像挂件、评论可发送图像表情等。我们认为哔哩哔哩大会员不但可以让用户拥有内容 观看上的特权，同时根据其平台属性给予用户个性化装扮特权，并与会员购、漫画进行 联动，进一步吸引用户购买大会员。
Z 世代用户更愿意为优质内容付费，优质 OGV 内容为大会员增长提供基础。Z 世代用户 对优质内容付费意愿更强，且线上消费能力较强。哔哩哔哩自 2014 年即开始布局正版 OGV 内容领域，购进了第一部独家动画《浦安铁筋家族》，目前已形成了在番剧、国漫、 影视、综艺的全方面布局：
番剧：陆续购买《间谍过家家》《鬼灭之刃》《咒术回战》等现象级 IP 的版权，且以 上优质番剧均为哔哩哔哩独播且为大会员专享。公司 23Q1/Q2 的 38/29 部番剧中， 大会员专享数量达 29/28 个，大会员专享番剧占比较高，促进用户购买哔哩哔哩大 会员。除购买版权外，哔哩哔哩亦布局产业链上游，投资日本动画制作公司并参与 番剧出品，持续夯实公司在国内番剧领域的绝对领先地位。
国漫：哔哩哔哩 2019 年推出“小宇宙新星计划”，目的在于挖掘并培养有潜力的国 产动画创作者，同时哔哩哔哩持续投资多家国产动画制作公司，加强产业链上游布 局。哔哩哔哩近年陆续上线《镇魂街》《灵笼》等国漫知名 IP，丰富国漫内容供给。 根据哔哩哔哩 APP，优质国漫内容正带动大会员专享内容比例逐渐提升，截至 7 月 初，2024 年共上线 259 个国漫，其中大会员专享内容占比为 48%。
综艺：截至 2024 年 7 月初，哔哩哔哩累计上架 366 部综艺，其中 156 部为大会员 专享综艺，引进的版权综艺包含《王牌对王牌》《极限挑战》《奔跑吧兄弟》等头部 综艺 IP；此外哔哩哔哩拥有丰富的自制综艺，包含《说唱新世代》《哔哩哔哩向前 冲》等，其中《说唱新世代》为哔哩哔哩综艺破圈作品，截至 24 年 7 月初累计播 放量已达 9.2 亿次，评分达到 9.6 分，体现出公司优质综艺制作能力正逐渐增强， 破圈之作陆续涌现有望持续加强哔哩哔哩综艺知名度。 整体来看，我们认为哔哩哔哩有望持续通过优质 OGV 内容持续吸引新用户同时持续将用 户转化为哔哩哔哩大会员，目前大会员粘性较高且已具一定规模，规模效应逐渐显现有 望带动大会员人均内容成本下行，提高该业务毛利率。
3.2 直播为内容生态自然延伸，近年维持稳健增速
哔哩哔哩直播内容为内容生态自然延伸，直播内容独具特色。我们认为 B 站直播与其他 直播平台有本质上的区别，其中 B 站直播本质是内容生态的自然延伸，因此平台近年新 增主播主要来自于 UP 主，其直播内容包括游戏、娱乐、虚拟主播、生活、知识等分区， 本质为“用户喜欢看什么 B 站就播什么”，因此一些小众品类比如围棋直播亦能获得较 多粉丝观看，直播内容上独具特色，包容性较强。
活跃主播数量维持高增，带动公司直播收入稳健增长。根据公司投资者日披露，23 年月 开播主播数突破 100 万，同时月均收入 6000 元以上的主播提升 35%；23 全年超 180 万 UP 主通过直播获得收入。公司近年直播收入维持较高增速，其中 23Q2 直播收入同比 增长 32%，成为增值业务收入增长的主要拉动力。此外，公司拥有愈发精准的用户画像 以及持续提升的流量规模，因此哔哩哔哩匹配用户及直播间的能力正逐渐提升，亦有望 带动哔哩哔哩直播付费用户渗透率上行。
“大航海”模式打造差异化直播生态，加强用户与主播间联系。哔哩哔哩打造“大航海” 的直播模式，将用户与主播的送礼物和互动打赏的关系转变为用户持续投入、支持 和陪 伴主播的关系。具体来看，“上舰”分为 3 个级别，分别为舰长（198 元/月）、提督 （1998 元/月）、总督（19998 元/月），用户上舰后可以获取特殊标识与部分特权。根据公司 23 年 7 月投资者交流会披露，“大航海”模式收入占比超过 1/3，付费用户留存率接近 80%， 印证用户及主播间的长期陪伴关系。此外，平台根据不同直播分区的特性打造不同的主 播与用户的互动方式，例如在虚拟主播区用户可以化为“星星”陪伴主播；游戏区用户 则可以与主播一起玩游戏；绘画区主播会为舰长绘画头像等。我们认为平台“大航海” 模式为平台提供差异化竞争点，有效提升付费用户留存。
虚拟主播分区有望持续发力，成为直播业务增长点。公司于 2019 年正式开始虚拟直播 布局，并于 2022 年正式推出虚拟主播分区。根据艾媒咨询，中国虚拟偶像核心市场规 模 2022 年达 120.8 亿元，同比增长 94.2%，整体市场规模达 1866.1 亿元，同比增长 73.6%。哔哩哔哩用户群体与虚拟直播契合度较高，虚拟直播分区成为了 B 站与其他直 播平台差异化竞争点之一。根据公司披露，截至 23 年 7 月，过去 12 个月的虚拟主播分 区消费人数超过 200 万，且随技术升级，虚拟分区直播已从 2D 升级为 3D；此外，平台 6 位头部虚拟主播舰队规模已经超万舰，形成了独特的生态。
展望后续，分成成本有望下行，带动直播业务毛利率提升。公司 2019 年开始加大直播 投入，2020 年全面开放公会入驻，2020-2023 年哔哩哔哩对公会最高分成比例可达 80%， 导致平台内容分成成本快速提升。目前，在降本增效战略下，公司有望开始调整分成政 策，工会分成比例有望逐步收窄，带动直播业务毛利率提升。
3.3 增值服务收入测算
受益于哔哩哔哩差异化的直播内容以及生态，公司增值服务业务有望维持增长。（1）大 会员业务：在番剧目前过审较难的大背景下，我们认为公司大会员业务收入将有所承压， 但受益于平台用户对社区认同感较高以及大会员给予用户的专享权益，哔哩哔哩大会员 人数以及价格均有望保持稳定，后续若有爆款内容或能带动大会员人数重启增长；（2） 直播业务：哔哩哔哩直播业务作为内容生态自然延伸，游戏、虚拟直播等品类构筑公司 直播业务的差异化内容生态，同时根据平台社区生态打造独具特色的“大航海模式”；目 前，参与直播 UP 主人数处于快速增长阶段，直播业务有望受益，对比虎牙、斗鱼等直 播平台，公司直播业务付费率以及 ARPPU 均有一定上行空间。基于此，我们认为增值服 务收入将主要受直播业务拉动，预计 2024-2026 年 增值服务收入 分别为 112/124/133 亿元，分别同比增长 13%/11%/7%。
我国互联网广告市场规模稳健增长，经济恢复带动下 23H2 有望实现高单位数增长。22 年宏观经济下行压力较高，叠加新冠疫情反复影响广告主及消费者信心，22 年互联网广 告市场规模同比呈压，仅实现微幅增长。随 23 年疫情管控逐步优化，互联网广告市场 于 23 年迎来拐点。根据 Quest Mobile，2023/24Q1 互联网广告市场规模达到 7146/1529 亿元，分别同比增长 8%/5%；我们预计 2024 年市场规模有望实现中个位数增长。
哔哩哔哩广告收入维持高增，推动公司营收增长。哔哩哔哩 2023/24Q1 实现广告收入 64.12/16.69 亿元，同比增长 27%/31%，成为公司收入增长主要驱动力。其中效果广告 增长较为强劲，2023 全年收入增长超 50%；公司在品牌广告和原生广告收入亦实现良 好增长。向后展望，我们认为公司将持续优化广告基础设施建设，同时加大 AIGC 应用 以提升广告主生产力，并将广告与内容生态以原生、自然的方式进行整合，实现广告业 务的良性增长。
4.1 效果广告受益于 Story Mode，处于加速增长阶段
单列信息流广告变现路径短于双列信息流广告，变现效率更高。从广告变现链路上来看， 双列信息流变现链路较长：双列广告营收=DAU×Ad Load×内容曝光量×CTR1（封面曝光 到广告内容点击）×CTR2（用户在广告页面观看达到时间要求/点击进入详情页的转化率） ×CPC（每次点击付费广告）。相比单列信息流广告来讲，因双列信息流广告变现链路中 多出了封面曝光到广告内容点击这一过程。与单列信息流中用户被动接受信息不同，双 列信息流用户拥有较高自主选择权利，因此广告的点击率会低于内容曝光点击率，导致 广告收入转化率的降低。
效果广告与内容营销相互联动，达到“品效合一”的广告效果。哔哩哔哩效果广告主要 分为两大类：必选广告以及起飞广告。其中必选广告为信息流和播放页推荐；商业起飞 广告则助力广告主利用 B 站公域流量来推广 UP 主商单视频，展现于首页推荐位等位置， 通过与内容营销有机结合，实现“UP 主商单/品牌官方视频—商业起飞—邀约广告/落地 页转化”的全链路，从而达到品效合一的广告效果。整体来看，我们认为内容营销与效 果广告形成双向赋能，内容营销为触达更多人群进行信息流买量的视频推广，效果广告 则显著加强内容营销效果，充分挖掘出内容营销潜力，哔哩哔哩不同营销工具的相互赋 能有望持续提升平台广告转化效果，促进广告收入健康增长。
Story Mode 带动广告投放效率提升，成为广告收入增长主要推动力。单列短视频信息 流凭借较强的分发效率，符合当前宏观经济环境下广告主对于高投流 ROI 的要求。哔哩 哔哩单列信息流短视频模式上线后，其 VV 占比不断提升，23H1 故事模式日均视频播放 量同比增长 78%，已成为哔哩哔哩用户主要的消费场景之一，持续助力平台日活用户增 长。我们认为故事模式有望持续吸引电商、游戏等客户，凭借其强分发效率以及优质流 量，哔哩哔哩效果广告加载率以及 CPM 价格有望持续上行，预计 Story Mode 对哔哩哔 哩广告收入贡献有望达十亿量级，成为广告收入增长主要推动力。
4.2 花火平台持续迭代，内容营销撬动效果广告增长
打造花火平台并持续迭代，有效提升商单广告投放效率。公司于 2020 年 7 月正式上线 花火平台，有效连接 UP 主及商家。同时，公司持续迭代花火平台，23 年哔哩哔哩从六 个维度升级花火平台，包含新增“效果分成售卖模式”、支持外跳小程序、联合投稿功能 开放、提供更丰富的投后报告、升级专业运营团队服务广告主“投前、投中、投后”全 流程、完善合规管理，有效提升 UP 主内容商业化效率以及广告主投放体验。目前，花 火平台以充分赋能广告主及 UP 主，可以为广告主 UP 主推荐匹配、投后数据分析、多项 目协同管理等功能；为 UP 主提供流程管理、订单结算等一站式标准化服务。
哔哩哔哩中长尾流量价值较高，花火平台有效助力中长尾流量变现。内容种草营销成为 营销策略中不可缺少的一环，公司借助其 PUGV 内容优势，将品牌广告植入 UP 主创意 内容中，通过用户以及 UP 主良好的私域流量精准对目标用户进行种草。同时哔哩哔哩 中长尾效应较为明显，根据公司披露，2022 年哔哩哔哩 52% 的热门视频拥有自然长尾 效应，尤其在游戏、数码、美食等商单广告投放的热门区域，因此哔哩哔哩中长尾 UP 主具有较强变现潜力。广告主可以通过高性价比的中长尾创作者进行细分场景人群沟通 以及种草，快速造势长尾铺量，从而实现用户的转化。同时，花火平台规范商单价格， 提升中长尾 UP 主议价能力，提升其变现能力，激发创作热情。根据公司业绩会，截至 23 年底已有超 95.5 万 UP 主参与哔哩哔哩广告变现，同比增长约 200%。
4.3 视频/直播带货快速发展，广告业务收入迎来第二增长曲线
哔哩哔哩发力视频/直播带货，有望带动广告收入增长。目前，哔哩哔哩共有五个电商 入口（1）哔哩哔哩会员购，主要为二次元周边、漫展门票等；（2）UP 主通过悬赏计划 与外部电商平台进行合作的平台；（3）UP 主主页的推广橱窗；（4）直播分区新增购物频 道，发展直播电商业务；（5）哔哩哔哩于 2023 年双十一将会员购入口升级为“双 11”， 形成“逛”的场景入口。公司 2023 年已将交易场景与内容生态实现了良好的融合，全 年日均超 2600 万用户观看直播带货相关内容，进行购买转化的消费者同比增长超 200%； 此外，23Q4 日均超 6 万 UP 主参与视频/直播带货。向后展望，我们认为哔哩哔哩交易 生态有望持续繁荣，成为带动广告收入增长的主要拉动力。
哔哩哔哩依靠差异化用户画像，为电商平台商家带来增量客户。哔哩哔哩作为用户年龄 最年轻的平台，拥有与其他平台差异化的用户画像，在当前竞争激烈的电商行业中，哔 哩哔哩平台价值逐渐提升。目前，公司减持大开环策略，分别与阿里巴巴、京东展开“星 火计划”以及“京红计划”合作，不断完善 B 站种草体系，为各大平台商家引流，助力 品牌实现营销链路分析，更好地衡量种草价值。根据公司 23Q3 业绩会披露，公司依靠 其流量差异化特点，为品牌商家带来的新客率超过 50%，其中部分品类新客率达 90%， 我们认为以上数据充分体现了 B 站广告投放后链路的转化价值。 哔哩哔哩拥有优质用户，消费力有望逐步释放。哔哩哔哩拥有优质用户资产，哔哩哔哩 女性用户占比 45%，同时对高线城市的粘性人拥有较高渗透率，以上用户群体拥有一定 消费欲望以及消费能力，因此哔哩哔哩用户拥有巨大的消费潜力。目前，公司正建立用 户在 B 站消费的心智，通过部分 UP 主的成功可以反映出用户对 UP 主通过直播电商变化 没有过大抵触情绪，用户消费力有望逐步释放，23H1 已有近 3000 万的用户通过蓝链产 生了交易相关行为。我们认为哔哩哔哩用户消费力有望逐步于平台进行释放，优质的用 户资产以及口碑效应为公司带来了独特的广告价值。
哔哩哔哩自 22 年起加码布局电商业务，并于 23M10 推出“超新星计划”。哔哩哔哩逐 步加码直播电商业务，于 2022 年 8 月上“选品广场”帮助 UP 主选品；同年 10 月正式 在直播页面上线购物分区，全面开放小黄车迎接双十一；此外，公司于 23 年 6 月成立 新一级部门交易生态中心，该交易生态中心由副董事长、COO 李旎直接负责，并宣布推 出“超新星计划”，以 1000 万资源扶持从未在 B 站直播带货或曾直播带货但仍处于探索 期的 UP 主，计划孵化百个百万量级 UP 主。我们认为随哔哩哔哩电商业务布局以及相应 生态搭建逐渐完善，电商业务有望逐渐起量并带动公司收入增长。
23 年双十一视频及直播带货 GMV 同比实现高增，电商相关广告增速有望维持较高水平。 双十一期间公司进一步加强了与电商平台的数据合作，升级了公司的视频和直播产品， 带动视频及直播电商 GMV 同比增长超 250%。大促期间，平台带货视频数量同增超过 230%，带货直播的尝试同增超 100%。其中 UP 主“迷噔”直播带货支付金额高达 16 亿元，同比增速超 400%。我们认为 B 站交易氛围逐渐浓厚，已经跑通联动花火平台、 品牌广告、带货和效果广告的品牌全链路营销路径以及与各大电商平台的引流及数据合 作，有望带动电商广告收入增速维持较高水平。
4.4 广告营销业务收入预测
公司坚持内容生态以及商业生态的融合，在保证用户体验的基础上，挖掘了社区不同场 景的广告库存，整体广告收入增长不断加速。我们认为带货广告以及 Story Mode 将成为 哔哩哔哩广告营销业务主要拉动力。此外，公司正逐步完善广告基础设施建设，有望通 过提升算法匹配效率、持续完善广告产品体系以及中台能力建设、加强广告用户消费决 策能力转化等方式持续提升平台单 DAU 广告营销收入，持续带动公司在互联网广告市场 份额的增长。
5.1 游戏行业加速回暖，二次元游戏收入有望重回增长通道
版号持续放量发布，供给侧回暖助力游戏行业复苏。自 2023 年 12 月起，网络游戏版号 发放数量显著放量， 2024 年 1-6 月每月平均发放版号数量约为 115 款（包含进口以及 国产网络游戏版号），相较 2023 年的 90 款增长约 28%，预计 24 年全年版号数量有望维 持放量发放趋势。我们认为版号的放量发放显示出政策端积极态度，有望推动行业供给 侧持续向好并抬升行业景气度。
中国游戏产业触底反弹，24Q1 市场规模稳步增长。根据游戏工委，2023 年国内游戏市 场实际销售收入 3029.64 亿元，同比增长 13.95%，首次突破 3000 亿；24Q1 实现收入 726 亿元，同比增长 8%。中国游戏产业规模自 23 年 5 月以来实现加速复苏，维持环比 正增长。我们认为重点游戏新品集中面市叠加长线运营产品有望共同撑起游戏行业收入 增长，中国游戏产业有望在供给侧支持下延续增长趋势。
二次元游戏收入实现高增，头部效应明显。我国二次元游戏以《扩散性百万亚瑟王》等 游戏为代表逐步打开了市场空间，至今已步入成熟发展阶段，二次元文化受众规模已过 亿人。根据游戏工委，2023 年二次元移动游戏市场实际销售收入 317.07 亿元，同比增 长 31.01%，增幅明显。主要得益于用户群体付费意愿较高且能力较强。但是二次元市 场集中度较高，收入主要集中于头部产品，非头部产品的流水表现并不理想。
5.2 公司深耕二次元优势品类，24 年实现 SLG 品类拓展
游戏收入增长显著放缓，新品周期开启有望带动游戏收入边际转好。哔哩哔哩游戏收入 近年收入增长显著放缓，主要因缺少重磅新游戏上线以及部分老游戏流水自然回落。截 至目前，公司《三国：谋定天下》已上线且表现超出市场预期，且拥有《炽焰天穹》等 游戏储备已获得版号有望于 2024 年陆续上线。我们认为以上游戏在当前市场环境下具 备较强竞争力，重点新游戏陆续上线有望带动游戏收入于 24Q3 重回增长通道。
游戏行业步入存量竞争阶段，公司积极调整增强自身竞争力。哔哩哔哩游戏业务负责人 于 2022 年 10 月发生变更，由公司高级副总裁张峰调整至公司 CEO 陈睿，并强调将重视 游戏生命周期的管理。目前，公司正在： 提升自研游戏立项标准：用户对游戏产品差异化及品质均有较高要求，因此公司逐 渐提升自研游戏立项标准：（1）长线运营；（2）垂类头部；（3）成本合理。公司依 据此标准对游戏项目进行优化，将资源集中到竞争力较强的项目上，以增强公司游 戏竞争力，同时实现研发费用的降低。 加强研运一体能力：哔哩哔哩于 3 月 4 日宣布成立“自研游戏发行部”，推动公司 自研游戏发展，增强公司“研运一体”能力，由前 Level Infinite 发行制作人陈彤蓬 负责（曾主导过多款二次元游戏的运营发行工作），并直接向陈睿汇报。 优化游戏自研团队：公司此前对外投资评审相对宽松，在当前市场环境以及公司降 本增效战略下，公司逐步优化游戏自研团队，提升游戏业务效率。整体来看，我们认为公司自研游戏项目以及团队正处于优化梳理阶段，短期内对公司收 入以及利润贡献有限。
聚焦二次元品类游戏，与平台生态拥有较高契合度。哔哩哔哩用户以 Z 世代年轻群体为 主，大部分用户对游戏兴趣较大。此外，哔哩哔哩以 ACG 平台起家，二次元爱好者为平 台“原住民”，在 B 站逐步破圈后仍有较高占比。哔哩哔哩深耕二次元品类，独家代理《FGO》 《碧蓝航线》《公主连结 Re:Dive》等优质游戏，逐步建立公司在二次元游戏领域知名度； 此外平台首页拥有“游戏中心”一级流量入口，可以进行游戏的下载以及预约，配合游 戏 UP 主制作的攻略、游戏二创等视频以及游戏直播等内容，哔哩哔哩已经形成了完整的 二次元游戏生态，用户拥有较高粘性。
存量二次元优质游戏维持长线运营，《FGO》《碧蓝航线》表现良好。哔哩哔哩长线运营 能力持续提升，公司收入占比最大的两款游戏《FGO》《碧蓝航线》在上线 6-7 年后仍维 持较为稳定的流水，其中《碧蓝航线》六周年之际，游戏用户付费人数及收入均创下新 高；FGO 七周年 DAU 高于 16 年上线之初。我们认为公司长线运营能力较强，配合其优 质的代理/自研游戏，有望持续为公司贡献稳健游戏收入。 投资多家游戏研发商，锁定优质游戏产品。公司近年投资多家游戏研发商，包括上海蛮 啾、中手游、心动网络、摸鱼互动等公司，其中股权投资占比大部分低于 50%，我们认 为公司目的在于与优质游戏研发上进行绑定，对优质游戏进行独家代理以及联运发行。 目前版号审批边际转好，公司独家代理以及游戏联运收入以有望实现增长，同时有望与 平台直播、视频内容形成联动，形成游戏业务与内容生态的正向循环。
哔哩哔哩《三国：谋定天下》上线首周表现亮眼，公司游戏业务有望于 24H2 迎来拐点。 东风工作室（哔哩哔哩持股 10%）研发、哔哩哔哩发行的《三国：谋定天下》上线表现 亮眼，首周 iOS 应用商店游戏畅销榜排行超越《和平精英》《逆水寒》，位列第三（排除 6 月 19 日《崩坏：星穹铁道》活动影响）；根据其 iOS 商店排名以及与该游戏较为类似 的三国 SLG 题材的《三国志：战略版》《率土之滨》，我们预计该游戏首月流水有望超 10 亿元，按 SLG 游戏 6-9 个月流水摊销周期计，2024 年该游戏有望为公司贡献 15-20 亿 元的增量收入。此外，SLG 游戏生命周期较长，且该游戏制作人亦透露出海意向，我们 预计该游戏将对公司 24/25 年游戏业务收入产生积极影响。
该游戏延续了行业“降肝减氪”的趋势，作为新时代 SLG 游戏打开市场空间。《三国： 谋定天下》区别于许多传统 SLG，通过多项创新和优化设计，使游戏更贴近玩家需求。 例如，游戏中建筑秒建成和自动铺路功能，大大简化了玩家的操作流程，使得游戏体验 更加流畅。这些创新设计不仅提高了游戏的可玩性，减负的同时大大增强了玩家黏性。 更重要的是，B 站通过这些方式，让该产品吸引了大量年轻玩家，成功打破了 SLG 游戏 属于中年人的刻板印象和市场壁垒。此外，由于 SLG 游戏买量成本高且回本周期长，因 此近年游戏市场缺乏优质的“三国+SLG”新品，《三国：谋定天下》的上线从一定程度 上填补了该细分品类的空白，为其成功的第二大关键要素。
5.3 游戏业务收入预测
哔哩哔哩《三国：谋定天下》上线后表现超市场预期，我们预计该游戏 2024 年有望为 公司贡献 11-15 亿元收入，此外《炽焰天穹》等游戏储备陆续上线亦将为公司贡献增量 收入，以上将带动公司游戏业务边际转好。同时，哔哩哔哩拥有国内较为活跃的年轻用 户群体，作为面向年轻一代的视频社区公司拥有游戏行业的天然优势，随公司游戏分销 能力的提升以及重点游戏陆续上线，我们预计公司游戏业务收入将重回增长通道，公司 2024-2026 年游戏业务将实现收入 58/70/77 亿元，同比增长 44%/22%/9%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
