2024年德业股份研究报告：综合优势明显，新兴市场布局迎来收获

一、公司基本情况介绍

1、基本情况

宁波德业科技股份有限公司成立于 2000 年，公司是美的、奥克斯等知名品牌空 调制造商的重要供应商，已成为国内少数可为变频空调整机企业提供变频控制器 整体解决方案的专业供应商之一。2016 年公司开始进入光伏逆变器产业，目前 旗下拥有全系列光伏逆变器、储能电池包、除湿机为代表的环境电器及热交换器 四大核心产业链。2021 年 4 月，公司在上交所主板上市。 公司作为“核心部件+整机”的垂直一体化布局的生产企业，建立了热交换器硬 件技术平台和变频控制软件技术平台两大核心技术平台，拥有省级高新技术企业 研究开发中心、SGS 通标标准技术服务有限公司认可实验室、TüV 南德意志集 团合作实验室和中国科学院城市环境研究所室内空气净化技术联合研究中心。

2、股权结构

公司股权较为集中。截止 2024 年 Q1 末，公司实际控制人为张和君，目前担任 公司董事长，直接持股 24.00%，为公司第二大股东。同时其通过公司第一大股 东艾思睿间接持股 37.59%、第三大股东亨丽创投间接持股 0.63%、第八大股东 德派创投间接持股 0.36%，合计 62.58%。张和君与陆亚珠为夫妻关系，为一致 行动人，二人直接与间接合计持股 63.71%。公司股权集中。 发布员工持股计划，提高员工积极性助力公司发展。2024 年 1 月，公司发布员 工持股计划，参加该计划的人员范围为公司董事（不含独立董事）、高级管理人 员、公司中层管理人员、核心技术（业务）员工。本员工持股计划初始设立时持 有人的总人数预计不超过 500 人。此次持股计划股票来源于公司已回购的德业股 份 A 股股票，总规模不超过 283.948 万股，约占公司总股本比例 0.66%。

3、业务情况

主营业务：公司主要产品包括逆变器、储能电池包、除湿机、热交换器。其中， 热交换器系列产品主要应用于环境电器产品，并以家用空调、除湿机为主。公司 著名的品牌客户主要有美的、奥克斯、京东、富士通、霍尼韦尔和富士康等。 逆变器是太阳能、风能等清洁能源发电系统的核心设备之一，用于将直流电能转 化成符合电网电能质量要求的交流电能。其中储能型逆变器还可以实现太阳能、 电网电能与储能电池电能之间能量的双向传递。热交换器是空调、除湿机和空气 源热泵热风机的主要部件，用于热量的传递。

采购模式：公司设有供应链管理部，负责建立采购管理制度与操作流 程，根据市场行情变化适时调整原材料库存，编制物料采购计划，制 定重要物资的采购战略，安排采购合同谈判，开发新增供应商并进行 考核管理。公司原、辅材料的采购方式主要分为双经销采购模式和自 主采购模式两种。

生产模式：对于家用空调部件产品，由于客户对产品技术指标、产品适用条 件及范围等方面的不同要求，导致所需产品品种、规格、型号各式各样，公 司采用“以销定产”与“备货式生产”相结合的模式。在环境电器方面，对 于以 OEM、ODM 模式销售的产品，公司采用“以销定产”的生产模式； 对于以“Deye 德业”自主品牌销售的产品，公司采用“备货式生产”的生 产模式，即公司通过销售预测在销售淡季组织生产。

销售模式：直销为主、经销为辅。公司生产的热交换器系列和电路控制系列 产品全部采取直销方式，直接向家用空调整机制造商等企业提供配套。除湿 机、空气源热泵热风机等环境电器产品，在 OEM/ODM 模式下以直销为主; 在自主品牌模式下采取直销和经销相结合的销售体系。其中，自主品牌直销 渠道主要是线上开店直销,经销渠道包括电商平台入仓代销和区域经销商买 断方式销售。

4、财务分析

根据公司业绩预告，预计 2024 年上半年实现归上净利润 11.83~12.83 亿元，同 比增长 -6.39%~1.53% ，扣非净利润 11.18~12.18 亿元，同比下降 19.37%~12.15%。以中值估算，Q2 公司单季度归上净利、扣非净利润分别为 8.0、7.4 亿元，同比增加 19%、-14%，环比增长 85%、75%。 2023 年公司逆变器总计销售 88.90 万台，其中储能逆变器 40.87 万台，组串式 逆变器 20.67 万台，微型并网逆变器 27.35 万台，对应营收 44.29 亿元，同比提 升 11.95%；储能电池产品实现营业收入 8.84 亿元，同比提升 965.43%，主要系 公司积极借助储能逆变器渠道向下游开拓储能电池包业务；除湿机产品实现营业 收入 7.04 亿元，同比提升 21.51%；热交换器产品实现营业收入 13.45 亿元，同 比提升 8.69%。 2024Q1 收入 18.84 亿元，同比-9.64%，环比+63.26%。主要系本期公司储能电 池及传统家电板块销售增长较快，逆变器板块巴西、美国、欧洲等市场逐渐复苏， 环比有改善，但同比仍有差距。 截至 2024Q1 末，公司资产负债率为 49.82%，较期初下降 1.82pct。在手现金近 43 亿元，各项有息负债规模为 31.53 亿元，偿债保障能力稳健。

二、综合优势明显，新兴市场布局迎来收获

1、制造与管理能力较强，产品定位与迭代能力突出

机构件等零部件自给，制造成本优势突出。逆变器主要原材料包括电子元器件、 机构件以及辅助材料，其中机构件主要为塑胶件、压铸件、钣金件等，机构件在 逆变器成本中占比约 25%。公司 2000 年成立时便深耕注塑件、钣金件、模具等 机构件产品，拥有完整的自主生产能力，制造成本优势突出。 制造与成本管控体系成熟，毛利率水平较高。2022 年光伏行业迎来增长，主要 公司均加大规模扩张。但 2023 年下半年开始的行业库存问题，让相关公司营收 增长放缓，相关企业管理、销售等费用率大幅提升。公司此前从事空调零部件业 务，该行业竞争者多、市场集中度低、厂家议价能力弱，这铸就了公司优秀的成 本控制能力，在行业爆发期的员工扩张相对有序，人力资源、销售及管理费用管 控效率明显高于同行。2024Q1，公司管理费率、销售费率合计 5.26%，显著低 于同业。公司凭借自身制造成本优势以及成熟的成本管控体系，在不同地区的光 伏产品毛利率均处在较高水平。

管理层深刻理解行业，重视研发投入。公司管理层拥有多年管理经验，对行业、 技术均有深刻的理解与经验。同时，公司重视研发投入，研发人员数量逐年提高。 截至 2023 年底，公司研发人员数量为 686 人，占比 19.57%，研发人员学历在 本科及以上的占比 56.12%，员工教育水平较高。2023 全年研发费用 4.36 亿元， 研发费率 5.83%，呈现逐年提高的趋势。 紧跟市场变化，技术迭代快，产品矩阵不断丰富。公司善于捕捉终端市场需求变 化，强大的研发能力支撑技术快速优化迭代。例如：通过储能逆变器导入碳化硅 方案缩小体积，进一步优化材料成本，12KW 三相低压储能逆变器使用平面变压 器在原有基础上提升 1%转换效率，18KW 三相低压储能逆变器采用双路低压电 池输入最高到达 350A 等。同时，为了及时响应下游需求，公司积极丰富自身 产品矩阵。近年来公司研发了阳台微型储能逆变器、储能 PCS-100KW 系列等 新产品，扩充了不同功率等级的逆变器，把储能逆变器功率段扩至 3KW-100KW， 组串式逆变器功率段扩至 1.5KW-136KW，拓展下游应用场景。 综合优势明显，资产回报常年保持高水平。得益于成熟的制造与成本管控体系。 以及市场化的研发导向，不断丰富自身产品矩阵。2018-2020 年平均 ROE 在 50% 左右，2021-2023 年 ROE 分别为 33%、45%、38.5%，保持着很高的资产回报 水平。

2、新兴市场为主的差异化布局已形成

户用光储渠道布局较早，针对性开拓不同市场。公司在光储行业一直采用“自有 +贴牌”并举的模式开拓市场。自有品牌模式能更好地打造本公司品牌，在长期 的实践经营中提高用户粘性；贴牌能直接利用当地品牌商的影响力与渠道，降低 市场进入成本，快速开拓新市场。例如，美国市场方面，公司以贴牌的形式，绑 定美国经销商 Sol-Ark，凭借其品牌与渠道优势，快速打开美国市场；南非市场 方面，公司布局较早，依靠中建材与 SunSynk，采用贴牌和自有品牌并行策略， 在市场竞争中占据优势地位；南美的巴西市场方面，通过与巴西知名经销商 SERTRADING BR LTDA 合作，快速开拓市场。 差异化布局已形成，有望受益新兴市场更大的需求弹性与爆发力。由于逆变器销 售靠近终端，且国内逆变器厂商出海加速，因此海外渠道建设尤为关键。公司在 市场选择上采取差异化策略，更加侧重于新兴市场的渠道搭建。凭借开放的合作 模式、突出的成本优势、充分的市场布局，截至 2024 年 7 月，德业股份旗下子 公司德业变频技术有限公司拥有 253 家经销商，其中海外有 236 家，主要分布 在南非、巴西、德国等区域。2023 南非地区光伏产品收入占境外光伏收入比例33%，巴西为 8%。新兴市场普遍库存压力较小，需求持续能力与爆发力可能更 强，公司有望持续受益。

三、欧洲户储市场去库接近尾声，新兴市场需求涌现

1、欧洲户储库存去化进入尾声

牛尾效应造成渠道库存问题。2022 年初，欧洲用户电价飞涨带动户储（户用储 能）市场爆发，需求持续高涨。由于户储供应链较长，经销商逐级放大需求，引 发牛尾效应，提前透支欧洲部分需求。2023 年下半年以来，气价下跌导致的电 价回落与宏观经济方面的持续通胀，则进一步拖累了终端需求，欧洲户储需求增 速放缓，行业库存问题开始涌现。 逆变器出口环比持续修复，欧洲市场去库接近尾声。2023 年下半年开始，受库 存影响，我国逆变器对外出口金额连续下滑。2024 年 2 月，在春节假期影响下， 出口金额仅 4.49 亿元，为近两年来单月最低水平。3 月开始，逆变器出口金额 开始逐月修复，至 5 月达到 7.80 亿美元，创近三个季度新高，对欧洲的逆变器 出口金额也呈现持续修复态势，欧洲库存去化接近尾声。

2、新兴市场需求涌现

东南亚、南非等市场电力缺口仍在。新兴市场电力需求总量随经济规模发展不断 提升，与之配套的发电、电网设施则相对薄弱。近年来，东南亚、南非等地限电、 断电情况频发。以泰国为例，2023 年泰国电力净进口达 28.51 亿千瓦时，进口 需求大。南非方面，据 Abisoft 统计，2023 年南非全年电力缺口超过 24TWh， 同比增长超一倍。 光储产业链大幅降价，助推新兴市场起量。今年以来，在光储产业链大幅降价的 背景下，电力基础设施薄弱的发展中国家对于分布式储能系统需求开始涌现，尤 其是以印度、巴基斯坦为代表的亚洲国家，需求被激发。2023 年 5 月，中国对 亚洲、非洲以及南美市场，逆变器出口金额分别环比提升8.89%、33.33%、11.83%， 其中南非市场环比+27664.79%，巴西市场环比+4536.68%。未来或有更多类似 的市场出现并起量。