1.1 收购丰联加速发展，五花齐放激励到位
一树三香，五花齐放。老白干酒位于河北省衡水市，其酿酒兴于汉，盛于唐，名于宋，正式定名于明代，距今已有 2000 多 年的历史。1915 年老白干酒荣获巴拿马万国博览会甲等金奖，享誉世界。从公司的发展历史来看，可以分为 4 大阶段：1） 1956~2001：上市之前，公司主营白酒，其他业务还包括养猪、饲料等；2）2002~2012：2002 年公司主板上市，白酒黄金 十年快速发展，收入从 2002 年的 2.6 亿元增长至 2012 年的 16.7 亿元；3）2013~2017：受三公政策影响，白酒行业进入 深度调整期，公司调整发展方向，推出低端产品满足市场需求，收入稳定增长；5）2018~至今：2018 年公司完成对丰联酒 业的收购，实现了一树三香（老白干香型、浓香型、酱香型）和五花齐放（衡水老白干、文王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒、 孔府家酒）的布局，开启发展新阶段。
政府控股，股权稳定。截至 1Q24，衡水市财政局与河北省财政厅通过老白干集团合计持有股份公司 25.14%的股权，股份 公司为地方政府控股企业，股权结构较稳定。此外，公司通过丰联酒业分别持有承德乾隆醉、武陵酒、文王贡酒、孔府家酒 100%的股权，并保持各自独立经营。
管理层经验丰富，股权激励实现利益绑定。公司管理层以内部晋升培养为主，对于白酒行业理解深刻，政策落实延续性较强。 2022 年 5 月，公司向包括董事长、总经理在内的 209 位核心管理、技术、销售人员授予 1746 万限制性股票（占总股本的 1.95%），授予价格为10.34 元，有助于绑定核心人才利益，助力业绩增长。
1.2 费用持续缩减，盈利能力改善
收入稳健增长，盈利能力优化。2023 年公司收入 52.6 亿元，同比增长 13%，2018 年收购丰联酒业后，除 2020 年因疫情 影响有所下滑外，整体呈稳健增长态势。伴随产品结构提升与费用率缩减，公司盈利能力持续增长，2023 年扣非归母净利 6.1 亿元，同比增长 29%，扣非归母净利率 11.7%，同比+1.4pct。
蓄水池充足，保障业绩增长。1Q24 公司合同负债金额为 23.6 亿元，同比增长 7.0%，占到 2023 年营业收入的 45%，该比 例在上市白酒公司中排名前列。
本部贡献主要业绩，武陵酒占比持续提升。2023 年本部收入占比 44.8%，仍然为主要收入来源，但占比呈下降态势；武陵 酒收入占比 18.6%，同比+2.2pc，呈逐渐增长态势。从毛利结构上看，2023 年老白干酒/武陵酒占比分别为 41.7%/22.4%， 合计占比 64.1%，是公司的主要利润来源。
产品结构持续提升，价格贡献收入增量。2023 年公司高档酒占比 48.5%，较 2019 提升 13.3pct，而低档酒占比从 2019 年 的 29.0%下降至 2023 年的 19.9%。从量价拆分来看，2019 年以来价格的增长成为收入增长的主要驱动力，2020/2021 年 公司白酒销量同比分别-24%/-3%，中低端产品持续缩减。2023年公司平均价格达9.8万元/千升，2019-23年CAGR为12.2%。
费用率持续优化，盈利能力提升。伴随收入结构优化，2023 年公司毛利率 67.2%，较 2019 年提升 5.7pct，整体呈提升态 势。同时公司加强费用管控，进行精准化投放，销售费用率和管理费用率均呈下降态势，2023 年分别为 27.2%/7.9%，同比 分别-3.2/-0.6pct。
2.1 河北：全国名酒抢占高端，地产白酒积极突围
白酒消费大省，低度趋势明显，浓香消费为主。2023 年河北省常住人口 7293 万人，GDP 总量 4.4 万亿，GDP 增速 5.5%， 经济增长基本与全国保持一致。据酒业家，河北是典型的白酒消费大省，2023 年市场规模约 300 亿元，主流度数在 38~42 度，低度趋势明显；从香型上看，河北仍以浓香为主，市占率 55%，清香与酱香分别为 25%与 10%。
冀北价低，冀中价高，冀南地产酒竞争激励。分区域看，冀北人口数量较少，且经济水平相对较低，消费以山庄老酒、板城 烧锅等百元地产酒为主；冀中临近北京和天津，经济发展水平较高，石家庄、唐山、保定等城市 GDP 总量全省靠前，白酒 消费水平较高，也是茅台、五粮液、泸州老窖等高档白酒的主战场；冀南毗邻山东河南，白酒消费量大，老白干、丛台等地 产酒各有优势地区。
全国性名酒占据高端市场，地产酒积极升级。河北是典型的半开放市场，包容性较强，800 元以上的高端市场主要由飞天茅 台、国窖 1573、普五等全国性名酒主导；300-800 元次高端是全国性名酒和地产酒的分水岭，表现较好的有低度国窖、水 晶剑、M3 水晶版，以及甲等 15/20、古法 20/30 等；100-300 元终端市场则是地产酒与全国性名酒重点竞争市场，包括茅 台迎宾、海之蓝、和顺 1975、丛台窖龄等；百元内的产品则以地产酒为主，包括大小青花系列、丛台活分子、山庄老酒等。
2.2 老白干酒：聚焦次高端/高端，因地制宜渠道创新
香型差异化定位，品牌战略三次升级。衡水老白干以优质高粱为原料，采用传统老五甑工艺和两排清工艺，地缸发酵酿制而 成，2004 年老白干香型成为中国白酒第十一大香型，奠定公司产品差异化基础。2008 年，老白干邀请胡军为代言人，广告 语“衡水老白干，喝出男人味”深入人心，突出公司产品的硬汉形象；2018 年，衡水老白干顺应“少喝酒，喝好酒”的健康化 趋势，提出“喝老白干，不上头”的口号；2022 年，公司再次形象焕新，以 1915 年获得的巴拿马万国博览会甲等金奖为基 础，打出“甲等金奖，大国品质”的宣传语，凸显高端化定力。
双品牌运作，分市场区隔，聚焦甲等 15/20,1915。公司采取双品牌运作模式，老白干品牌主要覆盖衡水市场，包括百元以 下的青花，宴席大单品红五星，次高端的古法系列以及高端的 1915；十八酒坊系列 2001 年推出，2017 年拆分为独立事业 部，与老白干系列形成市场补充，重点大单品为甲等 15、甲等 30。2024 年应对消费下行的压力，公司亦加大低端产品的重 视程度，重点投放宴席市场。
产品结构提升，价格不断提升。老白干本部收入较平稳，2018-23 年均维持在 20~23 亿左右水平，但随着公司在宣传和费 用方面聚焦次高端及以上产品，收入结构持续优化。公司销量从 2018 年的 4.7 万千升下降到 2023 年的 3.1 万千升，而价 格从 2018 年的 4.9 万元/千升增长到 2023 年的7.5 万元/千升。
优化经销商队伍，核心单品强化联盟体建设。2021 年公司加强经销商的管理和考核，团队大幅优化，数量从 2020 年的 3091 家下降到 2021 年的 1206 家，2022-23 年公司稳步招商，经销商数量稳步增长。2023 年公司单个经销商收入达 135 万元/ 家，较 2020 年提升 108%。对于核心产品甲等 15/20，公司则采用联盟体模式，将拥有团购资源的核心烟酒店纳入联盟体 中，年末依照销量、入股金额进行分红，在充分调动终端积极性的同时，维护库存和价盘稳定。
3.1 湖南：酱香消费方兴未艾，政策带动湘酒发展
湖南消费档次较高，地产酒仍有提升空间。2023 年湖南省常住人口 6568 万，GDP 总量 5.0 万亿，GDP 增速 4.6%。据云 酒头条与酒业家，湖南消费者注重品牌和包装，消费市场主流价格带相比很多非沿海城市更高。川黔名酒在湖南话语权较强， 2023 年湖南白酒市场规模 280 亿元，其中省外名酒约 200 亿，地产酒约 80 亿。2022 年“振兴湘酒”写入湖南省政府工作 报告，预计到 2025 年，湘酒将打造成销售额突破 500 亿元产业，湘西州、邵阳、常德将打造成为产值超 100 亿的白酒产业 优势产区，我们认为在政府的支持下，湖南地产酒有望较快发展。
浓香主导市场，酱酒氛围渐崛起。从香型分布来看，据酒业家，2023 年湖南白酒消费以浓香为主，市占率达 54%，但消费 者对于中高价位的接受度也为酱酒的发展奠定了空间，湖南已经成为继河南、广东、山东之后的酱酒第二梯队消费市场。2023 年湖南酱酒规模为 80亿元，2019-23 年 CAGR 约 12%，除了贵州茅台、郎酒、国台等全国性品牌外，武陵酒、湘窖龙酱等 区域品牌亦表现亮眼。
3.2 武陵酒：改革开启发展之路，短链直销直控终端
酿酒环境优越，三胜茅台品质优秀。湖南常德古称武陵，温度与湿度与茅台镇接近，酿酒历史最早可追溯到先秦，五代时期 崔婆酒名盛一时。1952 年武陵酒公司在原常德市酒厂崔婆酒酿造的旧酒坊上建成，1972 年时任厂长鲍沛在师法茅台酿造工 艺的基础上，自主创新研发出独居风格的酱香武陵酒。1981 年，在全国白酒评选大赛中，武陵酒以 0.54 分首胜茅台；1989 第五届白酒国家质量评比会上，武陵酒再胜茅台，获得国家金质奖章，成为中国 17 大名酒（湖南唯一国家名酒）；2015 年 万人盲测中，武陵酒第三次战胜茅台。 多次易主，改革开启发展之路。因经营不善，武陵酒多次易主，先后被湘泉集团、泸州老窖控股，2011 年联想集团收购武 陵酒，2015 年浦立文团队接手，产品端精简SKU，梳理出酱、极客、飘香等系列单品；渠道端借助互联网思维，取消原有 的大商制，推行短链直销，产品乱价窜货行为大幅减少，2019 年第一个五年计划实现，2015-2019 收入复合增长 40%，奠 定发展基础。2022 年浦立文离职，老白干总经理赵旭东兼任武陵酒董事长。
核心产品调制基酒年份久远，整体价格带较高。酱系列定为高端政商务用酒，其中武陵元帅对标年份茅台，武陵上酱对标飞 天茅台，武陵王位于千元价格带，对标普五和国窖 1573，而中酱和少酱则位于次高端价格带；极客系列主打高端定制酒， 满足私人定制需求；武陵飘香系列定为中高端，价格在 200~600 元之间，主要在电商渠道销售。公司的高端品品质卓越， 如上酱/武陵王分别由 15/12 年基酒调制而成，保证老熟口感和品质。
收入稳健增长，持续拉升老白干酒整体结构。2023 年武陵酒收入 9.8 亿元，同比增长 28%，2018-23 年 CAGR 达 38%。 2023 年武陵酒价格为 50.9 万元/千升，毛利率达 80.9%，明显高于股份公司平均的 9.4 万元/千升和 67.2%。
短链直销，加强终端掌控，持续提升效率。与传统的阶梯式经销模式不同，武陵酒采用短链直销的模式，减少中间不必要的 流程与成本，由酒厂直控终端与消费者。一方面武陵酒能够以更加合理的价格销售产品，提升终端利润，另一方面，短链模 式也使得武陵酒能够更好地了解市场需求，从而减少压货、稳定价格，通过优化产品品质与服务，武陵酒品牌知名度和竞争 力持续提升。
创新担当联盟模式，单终端销售持续提升。武陵酒持续加强终端考核，同时根据销售额、市场秩序、配合度等指标，将终端 分为盟主、担当联盟和普通成员，由担当联盟和厂家共同维护市场秩序和价格。据微酒，2022 年担当联盟以 20~30%的数 量，贡献了 70~80%的销量。此外公司还推出“新经销”+“友享荟”的模式，将“新经销”及认同武陵酒商业模式的终端 店升级为商业伙伴，从团购业务拓展至分销，“友享荟”即打造客户圈层，引入具备人脉资源的行业外伙伴加入武陵酒销售。 2020~23 年武陵酒终端数量维持在8500 家左右，收入增长更多依靠单终端销售的提升，业绩稳健增长。
4.1 板城烧锅：和顺筑基、龙印拔高，区域协同效应明显
酿造历史悠久，文化底蕴深厚。据公司官网，板城酒业前身源自于承德乾隆醉“庆元亨”烧酒作坊，从康熙五十六年至今已 有 300 多年的悠久历史，其白酒产品因乾隆与纪晓岚“金木水火土，板城烧锅酒”的典故和“五行文化”而被消费者熟知。 在制造技艺上，板城酒业在发掘老五甑制造工艺的技术上，采用中温大曲，经固态泥池双轮发酵，量质摘酒，分级储存，自 然老熟，具有“酒体纯正、酒液清亮、窖香浓郁、落喉爽净”等特点。2006 年 8 月，板城烧锅酒被国家文化部评为“中华 文化名酒”；2008 年，板城烧锅酒老五甑酿造工艺被国务院认定为“国家级非物质文化遗产”。 产品聚焦龙印与和顺，市场与本部形成补充。目前板城酒业拥有龙印、和顺、壹号窖、一品柔等系列产品，实现从高端到低 端产品的全覆盖。整体来看，龙印系列持续拔高产品高度；和顺 1975 则为河北百元价格带大单品，贡献公司主要业绩，据 公司官网，和顺 1975 在 2023 年销量突破 200 万件。在市场方面，板城酒业以承德为基地市场，石家庄为试点市场，并向 邯郸、唐山等省内地区延伸，与老白干本部形成良好补充。
产品结构提升，收入稳健增长。2023 年板城烧锅系列酒实现营收 9.6 亿元，同比增长 15%，2018-23 年 CAGR 达 17%， 除 2020 年因疫情影响外，每年均有稳定增长。板城烧锅系列酒产品结构亦持续提升，2023 年单价为 10.4 万元/千升，2018-23 年 CAGR 达 13%。
4.2 文王贡酒：非遗酿造口感绵甜，深耕阜阳全省拓展
绵甜口感，非遗酿造。公元前 1042 年，文王第十子聃季载受封沈子国（今临泉县），而后聃季载献酒于周王室，该酒也被 用于最隆重的春、秋两季，自此民间素有“贡文王，文王贡”的典故。1958 年，文王贡酒的前身临泉县酒厂成立，1998 年 为体现临泉酿酒的文化历史，文王贡酒竖起“文王贡酒，自家酿造”的大旗，并于 2018 年成为老白干酒的全资子公司。历 经 60 余年后，真实年份、绵甜浓香、非遗酿造已成为文王的特有优势。 产品矩阵清晰，增长抓手明确。文王贡酒主要包括“皇宫宴”、“年份专家”和“人生系列”。皇宫宴是 2023 年公司推出的 高端品牌，将中国青铜酒樽、文王冠等周礼文化融入到酒瓶设计中，拉升品牌形象；人生系列 2015 年推出，是国内首款公 开配方的 100%年份原酒，2019 年发布的甲子荣获 2020 国际烈酒（中国）大奖赛金奖；年份专家系列 2018 年上市，主要 面向宴席市场。在三大系列中，文王贡酒持续培育专 8、不惑两只亿元大单品，奠定业绩基础，皇宫宴则向上打开品牌空间。 阜阳市场为基，持续省内扩张。据酒业家，阜阳是安徽的白酒消费重点区域，2023 年市场规模约 50 亿元，其中临泉县约 10 亿。文王贡酒在战略上坚持保临泉、战阜阳、开拓安徽市场，以临泉为中心向全省扩张。2023 年安徽地区经销商数量 171 家，同比+26 家，稳定增长。
收入稳定增长，量价均有贡献。2023 年文王贡酒实现营收 5.5 亿元，同比增长 16%，2018-23 年 CAGR 17%，近年来收入 实现稳定的增长。文王贡酒产品结构亦持续提升，2023 年单价达 7.8 万元/千升，2018-23 年 CAGR 7%。
4.3 孔府家：曲阜市场领先，产品结构向上
历史底蕴深厚，三香三正品质优良。孔府家酒传承于孔府私家酒坊，距今已经有 2000 余年的酿造历史，是孔子后人进贡朝 廷和馈赠友人的专用酒。在技术上采用传统纯酿固态发酵工艺，经人工增殖的老窖长期发酵、量质摘酒、分级贮存、精心勾 储等工序酿制而成，以三香（闻香、入口香、回味香）、三正（香正、味正、酒体正）著称。据微酒，20 世纪 90 年代年孔 府家成为央视广告营销领先者，曾荣获官方颁发的白酒类市场占有率第一名。 聚焦核心产品，曲阜市场领先。产品端，公司自 2016 年起持续缩减 SKU，聚焦“国、朋、德、府、陶”等覆盖高中低档的 五大系列，同时于 2022 年推出年份系列，扩充次高端产品线，子曰系列则主打电商渠道。市场方面，公司深耕山东市场， 在曲阜地区具有较高的市占率。
收入有所波动，结构持续升级。公司 2019-23 年业绩有所波动，基本维持在 1.5~1.8 亿元，但公司持续精简产品线，结构上 持续升级，2023 年单价为 4.3 万元/千升，2018-23 年 CAGR 为 8%，毛利率也从 2018 年的 53.1%提升至 2023 年的 60.7%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
