1.1.深耕自动化仪表行业，高新技术企业典范
川仪是国内自动化仪器仪表龙头。川仪股份前身为 1965 年从上海、江苏、辽宁等地内迁 重庆的四川仪表总厂，是国家重点布局的全国三大仪器仪表基地之一。经过近 60 年的建设、 改革与发展、现已成为国内经营规模最大、产品品类最全、系统集成能力最强的工业自动化 仪表及控制装置领军企业，与石油化工、火电、核电、冶金、煤炭、轻工建材、市政公用及 环保、新能源等国民经济领域内的大型骨干企业建立长期的战略合作伙伴关系。 公司产品覆盖自动化仪表及控制装置各大品类。公司业务包括自动化仪表及装置、复合 材料、电子器件和进出口业务四大板块，其中自动化仪表产品种类齐全，包括测量、执行、 控制分析等产品系列，同时提供工业自动控制集成及工程成套服务。目前，工业自动化仪表 及系统为公司贡献主要收入，2023 年板块营收占公司总收入比重为 89.03%。
公司定位中高端市场，优势产品如下： 1) 智能调节阀：调节流体流量的控制装置，可通过对流体流量的控制来调节流体的压力、温 度、流量、液位等工艺参数。调节阀由执行机构和阀体组成，执行机构起推动作用，阀体 与介质直接接触，执行机构驱动改变阀芯与阀座间的流通面积，进行调节流量。根据执行 机构使用的动力可将调节阀分为气动、电动和液动三大类。川仪智能调节阀依据阀体结构 分为直通阀、球阀以及蝶阀，适用于不同工况条件。根据公司年报，2023 年公司智能调 节阀生产量 18.27 万台，同比增长 18.73%，销售量 16.64 万台，同比增长 13.31%。 2) 智能执行机构：用于及时、准确反应及控制阀门的运行状态，用于就地、远程控制阀门的 开关及连续调节。川仪智能执行机构规格系列齐全，控制模式适宜性广，能更好地针对控 制系统中不同要求，为客户提供配置优化的成套执行机构产品。根据公司年报，2023 年公司智能执行机构生产量为 5.37 万台，同比减少 0.65%，销售量为 5.54 万台，同比增长 5.53%。 3) 变送器：将压力、差压信号转换为标准电信号的仪表设备。公司的智能变送器分为智能压 力、差压、液位以及远传差压和远传压力变送器，对应不同的测量指标以及测量距离。川 仪智能变送器采用世界先进的单晶硅复合传感器、高可靠性的电子模块化设计、精密的温 度和线性校正系统以及智能制造技术，具有完整的智能诊断、仿真、监测、本机组态及多 种通讯功能。根据公司年报，2023年公司智能变送器生产量41.98万台，同比增长37.99%， 销售量 41.85 万台，同比增长 48.25%。 4) 智能流量仪表：应用于流程工业的气体、液体以及蒸汽提供整体的流量测量。公司的流量 仪表主要有电磁流量计、金属管浮子流量计、科氏质量流量计、涡街流量计、差压流量计、 涡轮流量计。流量仪表的主要结构包括测量管、传感器以及转换器等。根据公司年报，2023 年公司智能流量仪表生产量为 7.62 万台，同比增长 16.31%，销售量为 7.49 万台，同比 增长 13.09%。
深耕工业自动化仪器仪表，赋能国民经济支柱行业。公司的发展历程大致可分为三个阶 段： （1） 第一阶段（1965-1995）：始于三线建设，服务国家整体战略部署。公司前身为 1965 年 按照国家三线建设总体部署，从上海、江苏、辽宁等地内迁成立的四川仪表总厂，1987 年 12 月，经国务院批准，组建成立中国四联仪器仪表集团有限公司。 （2） 第二阶段（1996-2013）：首次 IPO 后连遇两年亏损，重组卖壳度危局。1996 年 11 月， 四联集团改制为川仪股份，于深交所上市。上市后第二年，因亚洲金融危机、技术进 步滞后、国外产品涌入等因素影响，于 1999 年受到深圳交易所“ST”特别处理。后在 重庆市政府的主导下，四联集团与华立集团达成协议对原重庆川仪进行重组。改制后， 川仪完善法人治理结构、加强内部管理机制改革、持续强化技术创新，实现产品升级 换代，企业竞争能力得到增强，并于 2001 年开始扭亏为盈。 （3） 第三阶段（2014-至今）：对标赶超国际一流，再度上市开新篇。2014 年 8 月，川仪股 份于上交所上市。2019 年受中美贸易摩擦等外部因素影响，外资芯片断供，公司把握 市场机遇，成为工业仪器国产替代领头羊。2024 年公司发布定增预案，拟向大股东四 联集团定增，主要用于优势产品智能调节阀项目建设。
1.2.重庆国资委控股企业，股权激励深度绑定员工
公司由重庆国资委控股，股权结构稳定。截至 2024Q1 末，重庆国资委通过中国四联仪器 仪表集团、重庆渝富资本运营集团以及重庆水务环境控股集团间接持有重庆川仪 48.60%股份， 是公司实际控制人。 子公司分工明确，各司其职。截至 2024Q1 末，公司下辖 17 家子公司和 24 家分公司，其 中，川仪十七厂主营热电偶、热电阻及温控仪表的设计、生产及销售；川仪分析仪器主营分 析仪器、实验室仪器的生产制造及销售；横河川仪主营差压、压力变送器、记录仪、分析仪、 工业自动化控制系统及其他工业仪器。各子公司在细分产品领域持续深耕，有助于川仪股份 持续完善产品线的宽度与深度。
公司高管团队基本来源于内部培养，经验丰富把舵公司发展。公司董事长、总经理、副 总经理等高管团队在仪器仪表行业深耕多年，对行业技术发展理解深刻，且大多曾在川仪股 份或其子公司任职，具备丰富的研发、管理、销售经验，能为公司发展方向把舵，是公司长 期稳定发展的根基。
股权激励深度绑定员工，利于公司长期稳定发展。2022 年，公司采用限制性股票工具进 行股权激励，以 10.66 元/股的价格授予激励对象，计划激励对象 562 人，占公司 2021 年底 员工总数 5057 人的 11.11%，包括公司部分董事、高级管理人员，以及对公司整体业绩和持 续发展有直接影响的骨干人员。最终实际向 558 名激励对象授予 390.50 万股限制性股票， 占公司股本总额 39500 万股的 0.99%。
1.3.业绩进入稳健增长期，盈利能力逐渐提升
公司营收进入稳健增长期。2017-2023 年，公司营收由 31.27 亿元增长至 74.11 亿元， CAGR 为 15.47%，2018 年开始公司营收进入双位数增速通道，主要系行业层面：①石油化工、 煤炭、冶金、新能源等领域对安全、降耗、提质、增效、环保的诉求增强，带动对工业仪器 仪表需求增加；②2019 年中美贸易摩擦背景下，外资竞品断供，为国产仪器仪表创造了进口 替代的良机，公司持续深耕工业自动化仪器仪表领域并拓宽产品线，充分受益行业需求提升 以及国产替代趋势。2024Q1 公司实现收入 15.67 亿元，同比增长 0.48%，增速放缓系宏观经 济弱复苏，下游资本开支增速放缓。 利润增速高于收入增速。2017-2023 年，公司归母净利润由 1.59 亿元增长至 7.44 亿元， CAGR 为 29.33%。2024Q1 公司实现归母净利润 1.48 亿元，同比增长 6.48%。利润增速高于收 入增速系公司盈利能力持续提升。利润波动大于收入波动，主要受投资净收益（参股重庆横 河川仪），以及偶发性增利因素（2019 年利润增速下滑系 2018 年归母净利润中包含大额医保 政策调整结算利得、房产处置等）影响。
参股重庆横河川仪为公司带来较大的投资收益。1995 年日本横河电机、重庆川仪与横河 电机（中国）共同出资创立横河川仪。目前，川仪股份持股 40%。横河川仪主要生产 EJA-E 智能变送器、EJX-A 智能变送器以及 YTA 温度变送器。一方面，公司从横河川仪采购变送器， 用于成套合同配套销售；另一方面，横河川仪为公司贡献投资收益，进而推动净利润增长。 2017-2023 年横河川仪收入和净利润 CAGR 分别 14.26%和 28.73%。
自动化仪器仪表业务贡献公司主要收入。2023 年自动化仪器仪表、复合材料、电子器件、 进出口业务占公司收入比重分别为 89.03%/7.90%/2.11%/0.42%。自动化仪器仪表为公司主要 收入来源，2017-2023 年,占公司总收入比重在 84%-89%之间波动，2023 年收入占比进一步提 升主要系主力产品在石油化工、装备制造、新能源等行业实现增长。2022-2023 年复合材料 业务占比有所下降，主要受消费电子行业下行影响，订单减少。 公司收入主要来自国内。公司主要立足于国内市场，2017-2023 年，公司国内收入占比在 97%-98%之间波动。出口方面，公司主要通过和国内大型总包公司合作实现“借船出海”，直 接出口比例较低。
盈利能力持续提升。公司毛利率波动主要受原材料价格波动（电子元器件、有色稀贵金 属材料等）、产品结构变化以及市场竞争程度影响。2017-2023 年，公司毛利率由 32.00%提升 至 34.20%，净利率由 5.16%增长至 10.07%。毛利率水平的提升主要系：①注重生产过程中的 成本优化，提升运营管理效率，厚积薄发形成规模效应；②持续拓展原材料的多方供给渠道， 加快替代方案落地；③产品向高参数、高复杂性的方向持续升级，高毛利产品放量带动综合 毛利率提升。 核心产品自动化仪表与电子器件毛利率较高。2017-2023 年，自动化仪器仪表和复合材 料毛利率在 32-36%之间波动，2023 年自动化仪器仪表毛利率有所下降，主要系原材料价格 上涨，同时中端市场需求不足叠加市场竞争，产品降价所致；2023 年电子器件毛利率有所提升，主要系产品结构调整以及自动化设备使用效率提升带来的规模效应；2023 年复合材料毛 利率有所下降，主要系复合材料降价以及产品结构变化。
费用管控良好，期间费用率稳中有降。2017-2023 年公司期间费用率维持在 26%左右水平， 且近两年呈现稳中有降的态势。公司销售费用率较高，主要系工业仪器仪表的行业特征为服 务驱动型，公司销售人员具备一定技术服务能力，深度参与客户的项目前期设计过程并提供 售后服务。 轻资产运营模式，资产结构良好。截至 2024Q1 末，公司货币资金、应收帐款、存货、固 定资产占比分别为 26.21%、22.72%、18.71%和 9.54%。公司固定资产占比较低，主要系工业 仪器仪表典型的技术密集型行业，机器设备投资规模比较小。公司货币资金占比持续提升， 应收帐款占比持续下降，主要系：公司加强应收帐款管理与考核，优化客户信用等级评价及 管理系统，强化应收账款事前、事中、事后全流程跟踪管理，多渠道加快货款回收，同时 2019- 2020 年光伏项目货款得到收回，现金流持续改善。
在手订单饱满，为公司短期业绩增长提供支撑。公司采用订单式生产，在签订合同前， 客户预付 10%-30%的货款，因此预收账款和合同负债能在一定程度上反应公司在手订单情况。 2023 年及 2024Q1，公司预收账款+合同负债分别为 10.27 亿元/9.63 亿元，反映公司在手订 单充足，为后续业绩增长提供保障。 公司现金流充足，净现比基本维持在 1 以上。2017 年以后，公司现金流持续改善，净现 比基本维持在 1 以上，主要系公司加强应收帐款管理与考核，同时光伏项目货款逐渐得到收 回。2024Q1 公司经营现金流量净额为负，属回款节奏集中在下半年带来的正常现象。
2.1.产品性质：赋能国民经济支柱行业，行业壁垒高
仪器仪表是促进国民经济发展的基础性、战略性产业。仪器仪表是工业机器的“五官”， 种类繁多，应用广泛。根据不同的应用场景，仪器仪表行业可以细分为工业自动化仪器仪表、 专用仪器仪表、科学测量仪器、电工仪器仪表以及仪表材料和元器件，行业呈现大市场、小 细分、多品种、多应用的特点。川仪股份所处工业自动化控制系统装置制造业，是仪器仪表 行业的第一大分支。
自动化仪器仪表的主要作用是测量、显示和记录某种状态发生的变化，并对变化量进行 有效的控制。工业自动化仪器仪表横跨电子信息和高端装备两大领域，即“系统”+“装置”： “装置”包括压力/差压变送器、流量计、调节阀、温度计、分析仪表等，位于整套系统的 感知层面，主要承担数据采集和设备工作调节的作用； “系统”即工业控制用计算机系统，属于控制层面和管理层面，作为工厂的“大脑”，是在工 业生产过程中，对工艺参数进行检测、显示及控制的“信息装置”。
自动化仪器仪表是流程自动化行业不可或缺的一环。从企业生产的工艺特征来分类，可 分为离散型生产和流程型生产，川仪股份主要从事的工业自动化仪器仪表业务，下游主要应 用于流程工业，其最终目的都是在生产效率和生产质量的提升、减少人工成本、保证生产环 境、减少安全事故等方面提供精准保障。 离散行业：生产过程被分解成多个加工任务来完成，把多个零件经过一系列并不连续的 加工装配成最终产品的过程（即部件可分割并行生产），制造过程易数字化，强调个性化 需求和柔性制造，代表性的行业如汽车、船舶、电子设备、机械、服装等制造业。 流程行业：生产过程按照连续的生产流程进行，是物料均匀且生产流程的顺序性很强的 制造行业，任一工序出现问题必然会影响整个生产线和最终的产品质量；基于物理或化 学反应进行生产作业，生产过程大多是在高温高压、有毒有害、易燃易爆等危险环境下 进行，因此需要严格的过程控制和安全性措施，具有工艺过程相对固定、生产周期短、 产品规格少但批量大等特点，如石油石化、冶金、电力、煤炭等行业。
自动化仪器仪表行业壁垒高：1） 专业性强，技术壁垒高。从技术层面看，工业仪表行业为技术密集型行业，以控制科 学及工程、仪器科学与技术为基础，融合机械学、物理学、化学、光学以及电力电子 技术、计算机技术、软件技术、通信技术等于一体，生产工艺复杂，需要较强的技术 实力和技术储备；从人才层面看，需要掌握复杂生产工艺的技术人员和高技能的技术 工人，熟悉用户需求且能提供解决方案和技术服务的销售工程师等专业人才；从下游 需求看，流程工业生产环境恶劣，大多面临高温、高压、高湿等工况，对仪器仪表产 品的质量要求（安全性、可靠性等）极为苛刻。 2） 研发周期长，前期投入大。高端仪器仪表品类众多，同一品类甚至同一品名的仪器都 存在技术路线的重大差异。企业前期研发费用高，若研发成果转化不明显，则会对经 营业绩造成沉重负担；若企业对高性能产品的关键技术掌握不够，在中低端市场以低 价竞争，则造成企业利润薄弱，后续资源投入不足，导致恶性循环。 3） 试错成本高，市场接受缓慢。仪器仪表在流程工业资本开支的比例不高，根据国资报 告杂志社，仪器仪表在大型装置中价值占比一般不超过 10%，但仪器仪表对工业连续 稳定、高效生产运行起到关键作用，一旦出现项目停产或者生产事故带来的处置成本 很高，包括经济成本、人身安全、以及问责成本。因此，客户要求产品长期可靠实用， 需要厂商具备多年设计、生产、运行、服务积累的经验及良好的品牌形象，方能得到 认可，产品验证周期较长，且对现有供应商粘性较强。现阶段客户更倾向于使用品牌 积累悠久、售后服务完善、有长期合作历史的外资供应商；内资品牌由于过去产品可 靠性、稳定性不高等原因，尚未完全进入终端客户供应体系。 4） 定制化特点，高度依赖客户的使用反馈和行业 know-how 积累。工业仪表在中高端应 用场景复杂，技术性能指标等要求更为严格，核心难点是特殊工况的适应性以及 24 小时连续作业的稳定性和可靠性。由于产品有定制化开发的特点，因此产品在开发和 升级迭代过程中，依赖客户提供应用场景的信息输入，需要根据客户反馈的信息进行 持续调整。目前仪器仪表在中高端应用领域国产化率较低，终端客户尚未对内资开放 供应链，我国仪器仪表发展之路任重而道远。
2.2.市场规模：市场空间广阔，整体周期性较弱
仪器仪表行业万亿市场，工业自动化仪表为第一大细分领域。根据国家统计局数据，2023 年中国仪器仪表行业主营收入规模达到 10112 亿元，2019-2023 年 CAGR 为 8.7%。细分市场 来看，根据上海仪器仪表行业协会数据，2021 年中国工业自动控制系统装置制造主营收入为 3685 亿元，占仪器仪表比重达到 40.49%，为仪器仪表第一大细分子行业。短期看，随着下游 石油化工、电力等资本开支逐步修复，叠加设备更新换代提供稳定需求，长期看，流程行业 自动化、智能化程度持续提升，仪器仪表需求有望保持稳健增长。
下游市场分散，整体周期性不明显： （1）石油化工：工业仪器仪表在石油化工生产中扮演重要作用。石油化工产业以石油和 天然气为原料，通过复杂的生产程序制造出各种产品。炼化行业可以细分为炼油和化工两部 分，通过对炼油产品的进一步加工，可以生成乙烯、丙烯和对二甲苯等基础化工原料。随着 新技术呈现和市场需求不断变化、石油加工流程日趋复杂、从早期单一燃料油生产逐渐转向 炼化一体化生产，推动炼油与化工产品生产协同发展。同时我国石化企业深入推进炼化转型 升级，稳步发展化工新材料业务，持续优化产品结构。石油化工行业需要利用仪器仪表进行 数据和信息的测量和传输，如压力仪表、流量仪表、温度仪表以及物位仪表，其运行性能直 接影响石油化工生产的稳定性、可靠性和安全性，尤其是化工领域，化学反应的环境、种类 要求较高，对自动化产品的需求更大；同时，炼油一体化带来生产产业链的延长，以及控制 难度加大，对仪器仪表的依赖度有望进一步提升。 （2）冶金领域：工业仪器仪表对钢铁生产监控、集中控制管理等起到重要作用。冶金领 域是研究从矿石等资源中提取金属或金属化合物，并制成具有良好的使用性能和经济价值的 材料的工程技术领域。冶金工业是指开采、精选、烧结金属矿石并对其进行冶炼、加工成金 属材料的工业部门，按照材料类别分为黑色冶金（铁、铬、锰及其合金）与有色冶金（非黑 色金属）。钢铁冶金属于高耗能、高污染行业，使用并推广自动化工业仪器仪表是解决冶金行 业发展瓶颈的必经之路。 （3）核电领域：工业仪器仪表是核电站安全稳定运行的前提保障。核电仪器仪表是用于 测量核电站各系统的物质成分与性能参数、电离辐射量以及控制涉及电离辐射设备的仪器， 主要包括通用仪器仪表、核设施仪器仪表、辐射防护仪器仪表等，常见的产品有温度仪表、 压力仪表、流量仪表、液位仪表、振动测量仪表、位移测量仪表、密度测量仪表、氧气计、 硼表、辐射监测仪表、阀门、安全控制系统等。核电仪器仪表在核电站安全稳定运行方面发 挥着重要作用。
行业周期性整体与宏观经济有较大相关性。石油化工行业是川仪股份较为侧重的重点领 域。石化工业是强周期行业，景气水平与经济、石油价格密切相关。 炼油环节增长放缓，但落后产能过剩带来置换需求。 近年来，行业资本开支增速趋于平稳状态。从短期来看，由于原油价格处于高位，终端 消费疲软 CCPI 下行，化工企业价差处于历史低位，抑制资本开支。 我国炼油能力增长有所放缓，根据《中国石油集团经济技术研究院》，2023 年我国炼油总 能力达到 9.36 亿吨/年，同比增加 1200 万吨/年。根据《石化和化工行业“十四五”规 划指南》，依据原油一次加工能力的大小，可以将炼厂分为大型（1000 万吨/年以上）、中 型（500~1000 万吨/年）和小型（500 万吨以下），小型炼厂基本不具备发展下游化工的 资源条件，应以淘汰整合为主要方向，目前我国落后产能仍然较多，中小装置规模占比 较大。从长期来看，化工行业园区化后集中度提升，头部企业倾向于自建项目而非并购， 中尾部产能淘汰过程中未来一定程度上有望保证资本开支的投入。
设备更新+自动化率提升，仪器仪表行业中长期成长性确定。根据国家统计局数据，总体 看，仪器仪表固定资产投资增速波动幅度弱于石油、煤炭、电力、钢铁等周期行业固定资产 投资增速，且在周期行业固定资产投资增速下滑的年份中，仪器仪表资本开支仍保持正增长， 弱周期属性凸显。 ①政策推动设备朝智能化、自动化等方向更新换代。2024 年 2 月，在中央财经委员会第 四次会议上，习近平强调“推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新”，3 月国务院总理通 过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，聚焦钢铁、有色、石化、化工、建材、 电力、机械、航空、船舶、轻纺、电子等重点行业，大力推动生产设备、用能设备、发输配 电设备等更新和技术改造”。3 月 27 日，工信部、发改委等七部门联合印发《推动工业领域设备更新实施方案》，集中关注装备制造、光伏及重点用能行业，高技术设备、重点用能设备、 环保装备等设备更新换代。 ②节能降耗、提质增效、安全要求驱严，流程工业自动化水平仍有提升空间。2024 年 1 月，工业和信息化部等 9 部门联合发布《原材料工业数字化转型工作方案（2024—2026 年）》， 进一步明确了石化化工行业“推进企业在生产控制、安全环保等重点环节加快新型工业网络、 仪器仪表、智能装备设备、关键软件和系统等基础填平补齐和改造提升”；钢铁行业“加快推 进设备监控、诊断、运维远程化”，“加快自动化程度低的老旧设备改造升级，加大新设备投 入，促进设备更新换代，提升基础自动化水平”；建材行业“加速智能分析优化系统在建材生 产中的推广应用，提升感知、控制、决策、执行等环节数字化水平”。在节能降耗、设备更新 等目标推动下，流程行业智能化、自动化投入长期趋势向上，对工业自动控制系统装备的投 资有望持续增长。
2.3.竞争格局：外资占据高端市场份额，国产替代进行时
工业仪表行业技术复杂程度高，具备定制化、小批量、多品种的特点，目前行业低端市 场竞争激烈、高端市场外资占据。 高端：高端应用场景复杂，技术性能指标较高，市场主要被外资垄断，行业参与者包括艾 默生、ABB、西门子、霍尼韦尔、横河、E+H 等，其技术水平代表国际一流水平。 中端：中端市场以大中型国内企业和国内部分合资企业为主，通过技术引进和自主研发， 技术水平处于国内领先，部分产品技术达到国际先进水平。川仪股份、上海自仪在仪器仪 表行业深耕多年，产品较为齐全，具备从系统到设备的一体化解决方案能力；中控技术从 自动化控制系统延伸到仪器仪表及控制阀，产品种类逐渐丰富；万讯自控主营工控自动化 设备，在电动执行器、流量计及控制阀等产品均有出货；以威尔泰、聚光科技为代表的中 小型企业，专精于仪器仪表行业下的细分领域，组成各个产品的零散市场。 低端：低端应用场景对工业仪表的技术性能、稳定性、可靠性要求较低，行业参与者众多， 且大多为中小企业，产品同质化程度高，行业竞争激烈，利润空间较小。
外资占据高端市场，主要系仪器仪表核心技术“空心化”，高端仪器仪表关键零部件依赖 进口： 1） 环境适应性（材料升级）：化工生产的环境具有复杂性、极端性和变化性等特点，在 高温、低温、高湿度、高腐蚀等恶劣环境下，仪表设备易出现故障，因此对化工仪表 稳定安全工作要求高，材料的使用为核心难点之一。需要采用耐高温、耐腐蚀等特殊材料，提高化工仪表的抗腐蚀能力和环境适应性，例如采用蒙乃托合金材料，能够提 高仪表的防腐性，延长仪表使用寿命。 2） 精度控制（核心零部件）：以化工为例，生产过程中涉及到的参数较复杂，需要对液 位、温度、压力等进行精确的监测和控制，因此化工仪表需要拥有高精度和稳定可靠 的特性。目前工业仪表部分核心零部件，如芯片、传感器、定位器、电磁阀、限位开 关、阻尼器等仍大部分依赖进口。使用国产零部件制造的工业仪表，误差控制和精度 维护与进口水平仍有差距，成为制约工业仪表制造发展的瓶颈。 3） 项目经验积累：工业仪表产品有定制化开发的特点，依赖客户提供应用场景的信息输 入，此前中高端领域国产终端客户尚未对内资品牌开放供应链，成为国产仪表发展的 难点之一。 进口替代格局良好，看好具备技术实力、产品谱系完善的国内综合性企业市占率持续提 升。目前国家政策对本行业产品的主要应用领域的大型项目设备国产化率提出了较高的要求， 持续引导国内企业积极开展自主研发，进而提升国内企业的综合竞争力。近年来，以川仪股 份为代表的国内综合型企业已通过对技术的引进、消化、吸收和科技攻关等多种方式，实现 了产品技术水平较大程度的提高，缩小了与跨国企业之间的差距。我们认为，国内综合型企 业有望凭借良好的产品性能、丰富的产品品类、及时的销售服务以及性价比等优势，未来市 占率有望持续提升。
以川仪股份核心产品压力变送器、控制阀、流量仪表、分析仪器等为例，其覆盖国内市 场空间约 1260 亿元（未包括物位测量仪、DCS 等产品），以川仪股份 2023 年营收 74.11 亿元 （含总包工程）计算，市占率仅 5.88%，未来成长空间大： ①压力变送器：是将压力变量转化为标准输出信号的仪表，广泛应用于钢铁、化工、造 纸、污水处理、自来水、热力、电力、食品、有色等行业。 2022 年压力变送器市场规模约 52 亿元。根据工控网数据，2022 年中国压力变送器行业 市场规模为 52 亿元，2018-2022 年 CAGR 为 9%。根据工控网，2023-2025 年中国压力变送器 市场规模有望保持 5%以下稳中有进发展态势。 外资占主导地位，压力变送器国产替代潜力大。国内自动化仪表领域行业集中度较低， 低端产品过剩，中高端产品依赖进口，高端用户市场被国外大型企业主导，主要厂商包括霍 尼韦尔、艾默生、横河、E+H、ABB 等。根据工控网数据，2022 年日本横河、美国艾默生分别 以29.6%和21.2%的市占率领跑压力变送器市场，国内厂商以川仪股份为代表，市占率为8.1%， 国产替代潜力较大。
②工业控制阀：控制阀，又称“调节阀”，是流体输送系统中的控制部件，具有截止、调 节、导流、防止逆流、稳压、分流或溢流泄压等功能。根据《控制阀信息》，控制阀最大下游 应用为石化化工行业，2022 年占比为 39.97%，其次为电力、石油天然气、冶金行业，占比分 别为 15.79%、15.41%、8.26%。 2022 年控制阀市场空间约 441 亿。根据智研咨询，2022 年中国工业控制阀行业市场规模 约 440.9 亿元，2017-2022 年 CAGR 为 13%；2022 年中国工业控制阀行业产量约为 1960 万套， 2017-2022 年 CAGR 为 16%。随着工业化进程、环保意识和自动化需求提升，企业需要更新升 级控制阀以满足日益严格的排放标准和节能要求，我国工业控制阀需求有望持续增长。 控制阀市场集中度较低，国产替代势不可挡。我国控制阀高端市场由国外一线品牌占据； 中端市场，以吴忠代表、浙江力诺等为代表的技术水平相对较高的国产企业占据部分市场份 额；低端市场，国产品牌产品同质化严重，行业竞争激烈。根据智研咨询，2022 年工业控制 阀国产化率约为 42.77%，其中，国内规模较大的工业控制阀生产企业包括吴忠仪表（市占率 5.5%）、浙江力诺（市占率 1.7%）、川仪股份（市占率 1.9%）、智能自控（市占率 1.4%）等。 随着国内控制阀在技术开发、产品选型以及使用经验方面不断提升，同时凭借较高的性价比 优势以及售后服务优势，在高端产品市场份额有望不断提升。
③流量仪表：流量是流程工业中最为复杂的待测物理量之一，按照测量原理主要可分为 差压、电磁、涡街、质量等 4 个类别，流量计广泛应用于石油、石化、化工、市政等行业。 根据中国报告网，2023 年中国流量计市场规模达到 110 亿元，其中质量流量计市场规模达 33 亿元。市场格局方面，外资厂商占据流量仪表主导地位的格局仍然延续，如艾默生、E+H、科 隆等，本土厂商主要集中在中低端领域，川仪股份作为本土流量仪表的代表性厂商已跻身 TOP 行列，逐渐得到市场认可。
④分析仪器：用于测量、检查、分析、计算、控制、数据处理和显示被测对象的物理量、 化学量、生物量、电参数、几何参数及其运动状况的器具或装置，从分析仪器细分领域来看， 色谱、质谱、光谱仪和实验室设备是最重要的产品分支。 2022 年国内分析仪器市场规模约 660 亿。根据 SDI 发布的全球实验分析仪器市场规模数 据显示，2022 年全球分析仪器市场规模预计达到 750 亿美元，2015-2022 年年均复合增长率 约为 5.6%；其中，2020 年中国分析仪器市场规模在全球占比为 11.70%，2015-2020 年复合增 速为 6.8%，若假设 2022 年占比为 12%，则粗略估计 2022 年中国分析仪器市场规模约 90 亿 美元（约 660 亿人民币）。
分析仪器进口依存度高，外资占据主要市场份额。根据前瞻产业研究院，重大科研基础 设施和大型科研仪器国家网络管理平台数据显示，2016-2019 年我国大型科研仪器整体进口 率约为 70.6%，其中分析仪器的进口率达到 83%，主要参与者包括 Thermo-fisher（赛默飞）、 Danaher（单纳赫）、岛津、安捷伦、布鲁克等。
3.1.产品：国内少数综合性工业仪表公司，产品谱系完善
为什么要扩产品谱系？ 仪器仪表产品具有小批量、多品种特点，单一产品难以支撑规模化发展。仪器仪表品类众 多，下游应用广泛，单一细分品类市场容量小，企业要扩大营收规模，需要扩品类，拓市 场，单一产品难以支撑企业规模化发展。 仪器仪表具有定制化特点，单一产品难以打入客户供应体系。以控制阀为例，作为石油化 工、冶金、电力、能源、环保等行业生产装置上流通介质的执行器，其流经的介质多具有 腐蚀性、易与其他物质发生化学反应等特性，且在高温高压工况下泄露等级和承压能力不 达标则会存在泄露风险，每个阀门工艺参数都不相同，材料也需要选型，物料品类非常多， 选型数据库复杂，因此国内综合性厂商不多。针对同一行业同一项目，产品谱系的完整性 十分重要，单机产品很难打入下游供应链体系。只有把不同功能、不同“点位”的产品提供 全面，打造综合性、一站式解决方案，才能满足客户需求。
综合型企业较专项型企业在市场竞争中更具优势。综合型企业主要由大中型企业构成， 其产品结构体系齐备，并具有工程成套能力，如 ABB、Siemens、川仪股份、自仪股份等。综 合型企业较专项型企业在市场竞争中更具优势，主要原因包括： 1) 抗风险能力强：产品品种系列齐备，可根据市场不同需求，给予成套供货和快速满足特 殊需求，各产品单元能够形成较好的联动效应，具有较强的应变市场、抵御风险的能力； 2) 满足客户需求：齐备的产品结构有利于更全面地了解各产品之间的交叉特性，为客户提 出更具针对性、更优化的产品解决方案，适应用户需要及把握应用行业需求发展趋势； 3) 市场适应力强：由于产品、技术领域覆盖面广，能更准确、全面地把握行业的发展动态， 为基础技术研究和产品开发赢得先机。 在国内本土自动化仪器仪表厂商中，川仪股份产品品类最丰富，一体化解决方案供应能 力最强，竞争优势明显。国内自动化仪器仪表厂商有很多，比较有代表性的有重庆川仪、吴 忠仪表、浙江中控、无锡智能、上海自仪等。川仪仪表品类丰富，覆盖智能执行机构、智能 变送器、智能调节阀、智能流量仪表、物位仪表、温度仪表、分析仪器和控制设备及装置等 8 大工业自动化仪表产品，几乎涵盖流程工业自动化所需要的所有产品大类，具备提供整体解决方案的能力。同时，公司正积极拓展各类仪器仪表中的高端产品，如控制阀中的大体量、 高参数、高密封品种以及阀门定位器等附件产品。在大类产品上，DCS 已经推向市场增在加 大市场投入，全设备生命周期健康状态诊断系统也在逐渐推向市场。
具备系统集成及总包能力，有利于单品市占率提升。公司近年来承接了较多国内外系统 集成项目，在石油、化工、电力、冶金、市政及环保、轻工建材、新能源等领域具备丰富的 经验。系统集成能力进一步增强公司单品的竞争实力，有利于公司整体市占率的提升。此外， 根据公司年报，2018 年公司发布新一代 PAS300 分布式控制系统，在精细化工企业、食品以 及垃圾发电等行业推广应用，2023 年控制系统在加氢站装置中实现国产化首台套应用，在石 油石化等多领域实现进口替代，助力公司迈向智能仪表方案解决商。
3.2.研发：注重研发投入，行业 Know-how 持续积累
公司重视研发投入，研发能力对标世界一流。2023 年公司研发费用 5.24 亿元，同比提 升 15.16%，研发费用率为 7.08%。根据公司年报，2023 年公司新增专利 153 件（其中发明专 利 33 件），软件著作权 76 件，累计培育国家级专精特新“小巨人”企业 4 户、重庆市“专精 特新”/小巨人企业 5 户、国务院国资委创建世界一流专业领军示范企业 1 户，拥有国家高 新技术企业 8 户。 组织架构上，公司重视研发队伍规模质量提升，升级了川仪研究院，是国家级技术中心， 川仪研究院下辖八大研究中心和十五个专业研究所，功能清晰，定位明确，博士牵头阀门 研究所。根据公司年报，2023 年公司现有研发人员 1141 人，研发人员占比 21.60%； 研发手段上，采用 CAD/CAT 开发手段，建有综合技术经济信息网络平台，在工具建设、数 字化仿真与技术平台方面投入，缩短了研发周期； 研发机制上，2023 年开始推行“揭榜挂帅”，不论资排辈，针对高难度行业解决方案及高端 产品，通过“打擂招标”，项目组竞争开发权，并根据项目进展阶段的里程碑事件给予研发 人员激励； 研发激励上，根据公司公告，2022 年公司股权激励方案规定，2023-2025 年每年至少 7% 的研发费用率。
独立创新研发能力支撑产品优秀性能，部分单品性能达到国际先进水平。根据华经产业 研究院，通过对比艾默生、川仪股份、中控技术和威尔泰的压力变送器性能，川仪股份的压 力变送器在产品精度以及最大压力量程等性能上处于国内领先地位。与艾默生等全球工业自 动化仪表巨头相比，川仪压力变送器的产品主要技术性能指标基本不相上下。
3.3.制造：两化融合保障产能供给，核心部件自制保证供应链安全
核心零部件依赖进口成为国产替代瓶颈。国内仪器仪表整体产业链发展薄弱，尤其是上 游涉及产业安全、单一来源的精密加工和元器件产品。目前高端芯片、传感器等仪器仪表核 心零部件仍依赖进口，制约工业仪器仪表国产替代进程。
公司车间自动化率高，核心生产设备自制比例高，核心零部件也完成部分自制，有效保 障供应链安全稳定。 自动化率：公司是国内首批实现工业化和信息化两化融合的示范贯标企业之一。过去， 公司单条生产线仅对应单个品类（系列）产品生产，易受到市场需求波动出现产能闲置 或产能不足的情况。近年来，公司以“自动化、信息化、精益化”为主线，实施“数控智仪”， 打造智能生产线、数字化车间和创新示范智能工厂，生产线柔性化、自动化程度大幅提 升，使产品产能、质量和生产效率得到极大提升。 自制化率：公司核心产品自制化程度高，在制造端建立了深厚的护城河。零部件方面， 1995 年公司与日本横河成立合资公司“横河川仪”，一方面作为日本横河在华的销售网 络，另一方面，深度学习外资研发技术和管理经验，与国外先进企业采用技术和贸易相 结合的方式，以市场换技术，保证零部件全球化供应。2019 年公司与其他投资人合资设 立重庆四联传感器技术公司，主要从事 MEMS 压力芯片及传感器的研发、生产和销售。
公司产能稳步提升，为后续业绩增长提供支撑。2019 年川仪股份的智能现场仪表技术升 级和产能提升等重点项目建设完成，装备制造水平和规模化生产能力实现再升级。根据公司 公告，截至 2023 年底，公司已建成 43 条智能生产线、7 个重庆市数字化车间、2 个重庆市创 新示范智能工厂。根据公司年报，2023 年公司核心产品产能提升 20%，其中智能变送器产能 48000 台，同比+36%；温度仪表产能 330000 支，同比+6%；智能调节阀产能 185000 台，同比 +23%；智能流量仪表产能 80000 支，同比+14%，智能执行机构产能 66000 台，同比+10%；控 制设备及装置产能 30000 套，同比持平，分析仪器产能 17910 套，同比持平。
3.4.销售：服务驱动销售，建立客户粘性
专业技术销售，带给客户专业建议与行业解决方案。由于仪器仪表产品品类多、专业性 强、技术含量高、定制化程度高，需要供应商：①快速高效的市场反应机制，以满足用户差 异化需求；②深度参与下游客户项目，以积累 know-how 经验。川仪深耕工业自动控制系统装 置近 60 年，已构筑起国内领先的营销服务网络： 销售模式：公司采用直销模式，建立了区域销售和产品销售相结合的营销体系，在全国 建有西南、华东、华北、中南、东北、西北、苏皖赣、鲁豫等 8 个销售大区。公司拥有业 内规模领先的营销服务网络，营销网点负责全国区域销售；各分/子公司的销售部门负责 授权范围内的产品销售，作为区域销售的补充，两者相互联系，相互依托。 销售方案：公司提供定制化解决方案，从下游项目启动之前就挖掘与反馈客户需求，与 下游客户进行联动式的研发与生产。公司拥有逾千名销售及服务工程师深耕市场一线， 为客户提供从需求导入到售后服务的全流程优质服务。 销售人员：2023 年公司销售人员 1492 人，占比为 28.30%，销售费用率 13.10%。公司销 售人员具备技术能力，并非简单销售产品，更多是技术交流和服务，以服务驱动产品销 售，建立客户粘性。如何因地制宜地提供产品选型建议，高性价比的方案，以及指导现 场安装、调试，有很多技巧和专业知识，十分考验销售人员对每一类产品技术特性和搭 配特性的理解。
客户资源丰富，产品认可度高。公司自成立以来一直从事工业自动控制系统装置及工程 成套业务的研发、生产和销售，凭借在石油化工、冶金、电力等多领域的市场积累，以及高 品质的产品和良好的售后服务，公司在行业内享有良好的口碑和广泛的认可，与中国石油、 中国石化、万华化学、中核集团、中广核、中国宝武等客户建立了良好的业务合作关系，曾 荣获中国石化“优秀阀门供应商”、“2022 年易派客阀门专区深度合作奖”，中国石油与化学 工业联合会“石化行业百佳供应商”，中国宝武“2022 年度优秀供应链合作伙伴-卓越贡献奖” 等褒奖。
4.1.国企改革优质标的，持续改革焕发活力
工业仪器仪表装置具有技术壁垒高、前期投入大的业务特点，私人部门进入门槛高。 仪器仪表行业涉及众多学科门类，专业性强，技术门槛高，应用场景广，对经营者综合 素质要求高，企业前期需要长时间研发投入和项目经验积累，民营企业进入意愿偏低。 工业仪器仪表下游涉及的行业包括石油石化、钢铁、冶金、电力等板块，为国家经济命 脉部门，在供应链资质审核方面要求较高，民企进入门槛较高。我们认为对于隶属重庆 国资委、具备国企背景的川仪股份而言，在招标采购方面具备一定优势，是国企改革优 质表的。
仪器仪表行业洗牌，川仪作为老牌国企成功突围。国内仪器仪表三大生产基地位于上海、 重庆和西安，分别对应上海自仪、川仪股份（重庆川仪）和西安仪表厂（西仪集团），三大基 地市场化经营的初期阶段均面临经营困境，较长时间处于低盈利甚至亏损状态，2007 年西仪 集团并入陕鼓集团，成为陕鼓集团子公司；2015 年上海自仪退市，成为上海电气集团二级子 公司。1997-1998 年，重庆川仪出现连续亏损，但公司坚持技术创新，加强企业竞争力，成 功扭亏为盈，立足国产仪器仪表龙头。我们认为，行业经过重新洗牌后，川仪作为传统老牌 企业成功突围，未来有望凭借丰富的产品谱系、优异的产品性能、及时的售后服务以及项目 经验积累，持续夯实竞争力，引领工业仪器仪表国产替代。
坚持市场化改革，激发企业活力。2020 年 6 月，中央全面深化改革委员会通过《国企改 革三年行动方案（2020—2022 年）》，公司积极开展国企改革，主要体现在： 1） 市场化激励，释放企业活力。2022 年 10 月，公司累计回购股份 395 万股，占公司总 股本 1%，使用资金总额 1.13 亿元；12 月公司实施股权激励，以 10.66 元/股的价格 授予 559 名激励对象 391 万股限制性股票（约占公司总股本的 1%）。人均薪酬方面， 2020-2023 年公司人均薪酬从 19.41 万元/人提升至 26.79 万元/人，薪酬竞争力持续 提升。 2） 组织架构优化，完善激励约束机制。公司面向社会公开竞聘公司经理层人员，补充新 鲜血液，到位职业经理人 4 名，经理层更趋专业化、年轻化。同时，公司推行经理层 任期制和契约化管理，落实市场化薪酬分配相关要求，结合换届工作，确认新任经理 层任期目标和年度任务，合理设置考核指标，与经营业绩挂钩。 3） 创新体系建设，激发内在潜能。公司通过激励机制激发创新，结合科技成果产业化， 实施研发人员收益提成激励。根据公司公告，近两年公司 76 个项目实现较好市场化 推广，提成激励金额 1804 万元，享受激励的技术人员超过 600 人次。
国企改革成效显著，经营质量持续改善。人效层面，2020-2023 年公司人均创收从 88.50 万元提升至 140.54 万元，人均创利从 7.87 万元提升至 14.15 万元；费用管控层面，2020- 2023 年公司期间费用率从 27.54%下降至 25.51%，费用管控良好；经营效率层面，2020-2023 年公司应收帐款周转率从 3.21 次提升至 6.40 次，固定资产周转率从 6.91 次提升至 11.22 次，经营效率持续提升。 公司注重投资回报，近三年分红率 40%左右。上市以来，公司累计现金分红 12.32 亿元， 2023 年进一步提高投资者回报水平，在现金分红的基础上首次以资本公积转增股本，每 10 股派发现金红利 7.5 元（含税）转增 3 股，合计现金分红 2.96 亿元，同比增长 25%，分红率 达到 39.82%。
4.2.设备更新政策推动下，下游资本开支有望迎修复
石化领域能效基准出台，设备更新落地在即。2024 年 5 月，国务院印发《2024-2025 年 节能降碳行动方案》，其中提出到 2025 年底，炼油、乙烯、合成氨、电石行业能效标杆水平 以上产能占比超过 30%，能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出。根据《工业重点 领域能效标杆水平和基准水平（2023 年版）》，炼油和乙烯的基准水平分别为 8.5 千克标准油 /（吨·能量因数）和 640 千克标准油/吨，能效基准水平以下产能将要进行设备更新。 央国企“两桶油”主导，石化领域资本开支有望加速，带动工业仪表需求持续提升。
从资本开支能力来看，中石油和中石化盈利能力稳定，2023 年中石油归母净利润达到 1611.44 亿元，同比+8.34%；2023 年中石化归母净利润达到 604.63 亿元，同比-9.87%， 有望为后续资本开支提供支撑；
从资本开支意愿来看，2023 年中石油和中石化炼油相关资本开支处于相对底部，设备更 新政策下有望修复。中石油炼化相关资本开支从 2021 年的 545 亿元下降至 2023 年的 164 亿元，中石化炼化相关资本开支从 2022 年的 815 亿元下降至 2023 年的 779 亿元。未来 设备更新政策下，有望带动炼化资本开支迎来一定恢复，根据两家公司年报，预计 2024 年中石油和中石化炼化资本开支分别为290亿元和706亿元，同比增速分别为77%和-9%。
石化行业设备更新有望带来仪器仪表需求超 400 亿。2024 年 5 月 29 日，根据国务院印 发的《2024-2025 年节能降碳行动方案》，到 2025 年底，炼油、乙烯、合成氨、电石行业能 效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出，根据我们测算，未来 2 年，炼油和乙烯环节 对仪器仪表的设备更新总需求有望达到 408 亿元：
炼油：2023 年我国炼油能力达到 9.36 亿吨/年，根据《高耗能行业重点领域能效标杆水 平和基准水平(2021 年版)》，截至 2020 年底，我国炼油行业能效低于基准水平的产能约 占 20%。假设截至 2023 年降至 10%，则有 9360 万吨炼油在基准水平下。千万吨级炼油厂 投资额在 200-300 亿元（取中枢 250 亿），根据《千万吨炼油项目建设投资对比分析》， 工艺装置投资约占整个建设费用的 84%，假设仪器仪表在大型装置中价值量占比 10%，则 对应 197 亿的仪器仪表更新空间。
乙烯：2023 年我国乙烯总产能约 5282 万吨/年，根据《高耗能行业重点领域能效标杆水 平和基准水平(2021 年版)》，截止 2020 年底，我国乙烯产业能效低于基准水平的产能约 占 30%，假设截至 2023 年降低至 20%，则有 1056 万吨乙烯的能效在基准水平下。百万吨 乙烯总投资约 200-300 亿（取中枢 250 亿）。参照《千万吨炼油项目建设投资对比分析》， 假设工艺装置投资约占整个建设费用的 80%，仪器仪表在大型装置中价值量占比 10%，则 对应 211 亿的仪器仪表更新空间。
4.3.自主可控战略意义凸显，工业仪器仪表国产替代机遇来临
流程工业为事关国计民生的基础工业，自动化仪器仪表为流程工业提供安全生产条件， 关系到国家安全，自主可控确保国家重大工程和基础设施的安全运行，系国家中长期的确定性战略方向。根据《今日上海》期刊，工业自动控制系统装置制造业被誉为工业生产的“倍 增器”、科学研究的“先行官”、军事上的“战斗力”、国民活动中的“物化法官”，是维护国 家经济安全、实现工业现代化的重要技术手段和支撑。 工业仪器仪表自主可控的战略性地位不断抬升。2022年受地缘政治影响，国际摩擦加剧， 全球供应链的各环节受到地缘政治冲突的影响。俄乌冲突爆发一年多来，七国集团（G7）已 经采用出口管制、签证限制以及设定油价上限等方法对俄罗斯加以制裁。2023 年 3 月，日本 公布禁止向俄罗斯出口的商品清单，其中就包括测量仪器、分析仪器与精密仪器及其零部件 等。2022 年，美国、日本对俄出口的电气设备等货值锐减。 仪器仪表国产化迎窗口期，国产替代大势所趋。2022 年初，国务院印发了《计量发展规 划(2021—2035 年)》，为仪器仪表国产化提供支持，各省市陆续出台贯彻落实的实施意见。 国家政策积极推动，同时国产与进口仪器仪表差距日渐缩小，国产替代速度加快，将为仪器 仪表企业打开更加广阔的市场空间。随着国内流程行业对国产仪器仪表接受度提升及对自主 可控形势的认知加深，仪器仪表国产替代大势所趋，我们看好以川仪股份为代表的国内中高 端工业仪表企业脱颖而出。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
