1.1 PCB 领先企业，收购扩张延伸布局
全球第三大 PCB 企业。东山精密前身是成立于 20 世纪 80 年代苏州东山镇的一家 小型钣金和冲压工厂,1998 年苏州市东山钣金有限责任公司成立，2007 年正式更 名为苏州东山精密制造股份有限公司，2010 年登陆深交所。此后通过内生外延的 方式不断扩大自身版图，现已形成了电子电路、光电显示、精密制造三大业务板 块，下设软板（MFLX）、硬板（Multek）、触控面板及液晶显示模组、LED 显示器 件、精密结构件五大事业部。根据 Prismark 数据，2023 年公司柔性线路板（FPC） 排名全球第二，PCB 排名全球第三。
三大业务板块，五个事业部。具体来看公司的业务情况： 1）电子电路：下设软板和硬板两大事业部，2023 年营收占比达到 69%，毛利率 21%。公司 2016 年花费约 6 亿美元收购维信（MFLEX）进入软板领域，并借此切 入美国大客户供应链；2018 年再次出手约 3 亿美元收购伟创力旗下的超毅 （Multek）进军硬板市场。目前公司已经拥有柔性电路板、刚性电路板、刚柔结 合电路板等全系列 PCB 产品线，产品广泛应用于手机、AR/VR、服务器、通信设 备、新能源汽车等领域。 2）光电显示：下设触控面板及液晶显示模组（TP&LCM）和 LED 显示器件两大事 业部，2023 年营收占比分别达到 14%、4%，毛利率分别为 1.8%、-27%。1）TP&LCM 方面，公司 2014 年花费 5100 万美元收购牧东光电子公司 MOGL 进入触控面板领 域，但此后在 2018 年将大尺寸显示业务相关资产整合至深圳东山，并在 2023 年 以 13.83 亿元收购 JDI 旗下苏州晶端进军车载显示屏领域；2）LED 方面，公司在 2010 年上市后便开始布局，产品广泛应用于室内外小间距高清显示屏等领域。 2022 年公司考虑到行业下行影响，将主营 LED 业务的盐城东山 60%股权转让给国 星光电，但该笔交易于 2023 年 9 月终止，我们判断公司后续将继续寻求合适交 易方。3）精密制造：主要为通信设备和新能源汽车提供精密结构件，2023 年营收占比 达到 12%，毛利率 11%。公司 2017 年花费 1.72 亿元收购艾福电子 70%股权，成功 进入陶瓷介质射频器件业务。近年来新能源市场快速发展，公司一方面从成立之 初起便开始掌握铝合金加工工艺，另一方面也得益于自身在高频、低损耗、散热 等通讯设备功能件上的积累，积极布局新能源汽车的功能性结构件（如散热、壳 体、白车身、电池结构件等），目前已经与国内外主流车企达成合作关系，生产基 地遍布苏州、盐城、墨西哥、美国等地，汽车业务正在快速发展。
1.2 股权结构稳定，管理层经验丰富
袁氏父子三人为公司实际控制人。截至 2024 年 3 月 31 日，公司实际控制人袁永 峰、袁永刚和袁富根的持股比例分别达到 13.01%、11.83%、3.44%，其中袁永刚、 袁永峰系袁富根之子，袁永峰系袁永刚之兄长，三人合计持股比例达到 28.28%。 父子三人作为创始人，自公司 1998 年成立以来始终陪伴公司成长。机构股东方 面，施罗德环球基金、人寿保险、泰康保险亦在前十大股东之列。
1.3 坚持研发投入，紧握行业创新周期
AI 终端有望带来新的换机潮，经营业绩稳步提升。我们看到近几年 MFLEX 和 Multek 实现了高速成长，公司在大客户供应链核心地位加强，营收逐步从 2016 年的 84 亿元增长至 2021 年的 318 亿元，CAGR 达到 31%，归母净利更是从 1.4 亿 元增长至 18.6 亿元，CAGR 高达 67%。近两年虽然消费电子行业需求疲软，但大 客户需求韧性仍在，且公司积极布局新能源业务，因此业绩较为稳定。2023 年营 收 336.5 亿元，同比增长 6.6%，归母净利 19.7 亿元，同比下降 17.1%；24Q1 营 收 77.5 亿元，同比增长 18.9%，归母净利 2.9 亿元，同比下降 38.7%。
整合资源提质增效，盈利能力逐步改善。盈利能力方面，公司毛利率和净利率分 别从 2016 年的 12.1%、1.8%提升至 2022 年的 17.6%、7.5%，2021 年毛利率下滑主因全球疫情反复导致供应链中断，叠加触控面板及液晶显示模组业务毛利率下 滑较多。2023 年毛利率 15.2%，净利率 5.8%，各业务条线毛利率均有一定程度的 下滑，其中 PCB 业务和精密制造业务毛利率分别下滑至 20.8%、10.7%，触控显示 业务和 LED 业务毛利率分别为 1.8%、-27%，主因下游消费电子需求较为疲软，尤 其是LED业务面临量价齐跌，产能稼动率严重不足，导致单位固定成本上升明显， 但 2023 营收占比已下降至 4%，预计后续的不利影响将逐步减弱。
持续优化资本结构，财务费用逐年降低。公司坚持贯彻实施“降负债、调结构” 策略，一方面努力提高经营效率，另一方面调整负债结构，资产负债率已经从 2016 年的 81.9%降低至 2023 年的 59.6%。我们看到，公司的利息费用正在不断降低， 已经从 2018 年的 5.5 亿元降低至 2023 年的 4.6 亿元，相对应的财务费用率也从 2018 年的 3.2%一路下降至 2023 年的 0.6%。
研发投入不断加码，坚持创新驱动发展。研发方面，公司研发支出已经从 2016 年 的 1.7 亿元增长至 2023 年的 11.6 亿元，研发占比也从 2.4%提升至 3.5%，2023 年研发人员数量达到 4148 人，占员工总数的比例达到 18.4%。公司始终坚持以创 新驱动发展，通过对新材料、新技术、新制程等方面持续的研发投入，不断探索 智能互联互通领域核心器件的制造工艺前沿，为服务未来的创新业务如 AR\VR、 IoT、Mini LED 显示及新能源汽车等行业奠定了坚实的基础。在推进产品技术提 升的同时，公司也高度重视生产技术创新升级，两化融合发展已取得一定成效， 通过全力推进工业化和信息化，大力发展智能制造，建设智能工厂。
苹果 AI 重磅推出，赋能原生应用。Apple Intelligence 是苹果推出的首个 AI 系 统。在 WWDC 2024 上，苹果推出了首个适用于 iPhone、iPad 和 Mac 的个人智能 系统 Apple Intelligence。它基于 A17 Pro 和 M 系列等 Apple 芯片的超强算力， 将生成模型直接集成到 iPhone、iPad 和 Mac 的核心中，使原生应用具备生成图 像、总结文本等新功能，并能够结合个人情境来提供智能协助。 Apple Intelligence 智能终端硬件升级，开启端侧 AI 新篇章。根据 WWDC，Apple Intelligence 将仅支持搭载了 A17 Pro 的 iPhone 15 Pro、iPhone 15 Pro Max 以及搭载 M1 或后续芯片的 iPad 和 Mac 设备。这意味着 Apple Intelligence 的 本地 AI 功能对智能终端硬件，无论是 SoC 及其配套硬件如电源、散热及存储等， 均具有较高的性能门槛。我们认为苹果的 AI 功能将进一步加强消费者对其后续 机型的换机需求，有望引领消费电子市场进入新一轮换机潮。
2.1 历代苹果创新促进 FPC 价值量边际提升
我们看到，由于手机内部狭小的空间和日益丰富的功能需求之间的矛盾，FPC 的 应用便愈加广泛，其中以苹果为典型代表，其每一代 iPhone 功能的创新都带来 了 FPC 使用量的边际提升。从早期的天线设计结构、指纹识别等，到后置双摄/ 三摄、全面屏等，再到最新的 iPhone 15 系列 48MP 主摄以及 Pro Max 高端机型 特有的潜望式摄像头，历代的功能革新都促进了 FPC 行业的成长。
智能终端功能持续增加，FPC 含量逐步提升。不同的手机设计会导致使用不同的 FPC，下图为苹果手机的拆解示例，实际上苹果手机没有用到“第 5 项侧键用 FPC” 和“第 11 项 SIM 卡座用 FPC”，但这两种 FPC 在大多数国产手机中都有应用，所 以仍然把它们列在表格中。另外，苹果手机采用了“in-cell”技术，把显示模组 和触控模组合并为一体，但需要两个芯片，所以也需要两个 FPC，这两个 FPC 是 粘在一起的，如图中的第 9 项所示。此外，随着智能手机的不断进步，一些新的 部件也需要使用 FPC，比如指纹识别模组、电池等，根据领智电路数据，iPhone X 的 FPC 用量超过 20 片。总的来说，智能手机上的大部分部件都要靠 FPC 来连接 主板。我们认为，随着智能终端的 FPC 含量的逐步提升以及市场的边际回暖将进 一步推动国内 FPC 市场量增。
2.2 系统板夯实基础，模组板供应可期
Display、后摄模组板逐步切入，消费电子再添新动能。我们看到，公司此前一直 为 A 客户供应系统板，但随着 LG、京东方逐步切入 iPhone OELD 屏幕供应链，公 司也迎来了协同内地厂商配套供应 Display 模组板的机遇。以前 A 客户 OELD 屏 幕供应基本由三星主导，而三星采用的是软硬结合板，新加入的 LG 和京东方则 主打软板方案。通过拆解图我们可以发现，模组板相比系统板，结构更为复杂， 因此价值量也更高，我们看好公司在今明两年逐步切入 A 客户 Display、后置摄 像头模组板领域，从而为消费电子业务再续新动能。此外，传统系统板的生产主 要跟最后的组装环节挂钩，因此高峰期在每年的三季度，而模组板的生产则前置 在二季度，因此也能更好地平滑公司业绩的季节效应。
2.3 AR/VR 行业星辰大海，有望带来新的增量
回顾 VR、AR 市场表现，我们看到 VR 设备出货量在 2020 年 9 月具备较高性价比 优势的 Oculus Quest 2 发布后迎来了一波高潮，2021 全年出货量达到 1029 万 台，同比增长 72%，但此后由于内容生态端的不完善导致增长乏力。预计 2024 年 全球 VR 实现 844 万台销量规模，同比增长 12%，扭转过去两年的下滑趋势。AR 设 备由于尚处技术早期阶段，产品定义和体验仍在探索，因此全年出货量仅有数十 万台，但我们可以发现 AR 设备的季度出货量正在稳步提升，体现出消费者的接 受度也在逐步改善，预计 2024 年全球 AR 销量为 65 万台，增速为 27%，主要系 BB 观影眼镜的持续增长。根据 Wellsenn XR 的预测数据，其对未来的增长前景十分 看好，预计 2027 年 VR、AR 的出货量将分别达到 3000、500 万台。
Apple Vision Pro 正式发布，开启新一轮革命性创新。虽然市场近两年的表现 并不尽如人意，但国内外大厂仍在持续推出新品以提前布局，例如 Meta 在 2020 年 9 月推出 Quest 2 之后，又分别在 2022 年 10 月、2023 年 6 月分别推出了 Quest Pro、Quest 3，其 Reality Labs 部门即使每年亏损百亿美元以上，Meta 仍在加 大投入，表明了巨头对于 VR/AR 市场前景的坚定看好。再以苹果为例，其在 2023 年 6 月的 WWDC 全球开发者大会上，终于发布了业内期待已久的 MR 头显 Vision Pro，虽然价格高于预期，但其强劲的性能仍然让我们看到了其高价背后的产品 支撑力和苹果布局多年的技术积淀。 1）芯片：搭载两块 5nm 主控芯片，主处理器 M2 芯片处理各种计算，核心频率达 到 3.49GHz，而大多数 VR 头显搭载的高通骁龙 XR2 Gen1 芯片，其核心频率仅有 1.8GHz；另一块协处理器 R1 芯片负责传输数据，传输延迟低于 12ms。 2）屏幕：配置了两块拥有 4K 分辨率的 1.42 英寸 Micro OLED 显示屏，而其他竞 品基本采用的都是 LCD 屏幕。 3）光学方案：在业内普遍采用的 Pancake 2P 方案的基础上，Vision Pro 使用全 新的 Pancake 3P 方案，可以实现更低的色差和更高的画面像素。4）摄像头和传感器：Vision Pro 搭载 12 颗摄像头和 5 颗传感器（1×LiDAR＋2 ×结构光深度传感＋2×IR 红外传感），用来处理 SLAM 空间环境感知、手势识别、 三维建模和眼动追踪等功能。
Meta Quest 3 正式发布，性价比再次凸显。此外，在 2023 年 9 月 28 日的 Connect 开发者大会上，Meta 发布了新一代 VR 头显 Quest 3，已于 10 月 10 日正式开始 发售，其中 128/512GB 起售价分别为 500/650 美元。整体来看，虽然 Quest 3 515g 的重量相比 Quest 2（503g）有小幅提升，但得益于 Pancake 光学方案的采用， 以及配重设计和佩戴细节上的改进，佩戴体验上要明显好于前代产品。
性能表现上，Quest 3 单眼屏幕分辨率提高到了 2064×2208，最高支持 120Hz 屏 幕刷新率。此外，通过在头显前部的“三胶囊”中放入更多高清摄像头（左右两 个摄像模组包含全彩透视摄像头，中间摄像模组包含深度传感器和RGB摄像头）， Quest 3 全彩视频透视的像素数是 Quest 2 的 10 倍，也是 Quest Pro 的 3 倍，视 频时延低至 12ms。芯片方面，第二代骁龙 XR2 平台是专为 MR 和 VR 设备设计的高 性能空间计算平台，相比前代，GPU 性能 2.5 倍，AI 每瓦特性能提升 8 倍。
FPC 用途广泛，提前布局储备未来增长机遇。我们看到，通过 Meta Quest 2 的 FPC 用量拆解可以发现，FPC 软板在显示屏、电池、摄像模组、传感器等部位广泛 应用。公司作为全球 FPC 重要供应商，凭借在手机等消费电子领域积累的技术优 势和量产经验，其产品已经在大客户 VR/AR/MR 设备中得以采用。我们认为，未 来伴随软硬件以及生态应用的逐步成熟，元宇宙产品在移动端或将迎来千万量级 以上的需求空间，公司等供应链企业围绕全球大厂的提前布局，将为自身带来新 的增长机遇。
2024 年 PCB 行业有望恢复增长。由于去库存压力和抑制通胀的加息，全球 PCB 市 场规模在 2023 年有所缩减。根据 Prismark，2023 年全球 PCB 产值同比下降 15% 至 695.17 亿美元。但随着市场库存调整、消费电子需求疲软等问题进入收尾阶 段，以及 AI 应用的加速推进，PCB 将进入新的增长周期，预计 2024 年将同比增 长约 5%，PCB 厂商稼动率有望持续回升。中长期来看，全球 PCB 行业将稳健增长， 预计 2023-2028 年全球 PCB 产值 CAGR 约 5.4%。中国 PCB 产业持续健康发展， 2023 年中国大陆 PCB 产值 377.94 亿美元，占全球市场份额的 50%以上。
PCB 行业需求持续复苏。中国台湾 2024 年 4 月 PCB 板块营收达 274 亿台币，环 比+9%，展现了目前 PCB 行业正处于温和复苏阶段。从库存角度来看，2022Q1 以 来，PCB 厂商库存逐步减少。24 年以来 PCB 下游需求复苏，PCB 厂商稼动率持续 提升，叠加上游原材料价格增长，行业库存持续增长。
高端需求占比提升，技术替代空间广阔。PCB 行业主要分为单双面板、多层板、 HDI 板、柔性板以及 IC 载板等类型，不同类型的产品对制造过程中的曝光精度 （线路最小线宽）要求不同，中高端产品如多层板、HDI 板与柔性板等产品对最 小线宽要求较高。下游应用的升级迭代，提升了高端 PCB 产品的需求。根据 Prismark 数据，2022 年至 2027 年 PCB 行业 CAGR 为 3.8%，分类型来看，RPCB、 FPC、HDI 板和 IC 载板的 CAGR 分别为 3.1%/3.5%/4.4%/5.1%，高端产品 HDI 板和 IC 载板的增速高于行业增速。中国 PCB 市场目前高端产品占比较低，根据 Prismark 数据，2021 年 IC 载板、HDI 板合计占比仅约 22%，未来伴随以 AI 服务 器为代表的终端产品集成度、复杂度的提升，以及传输速率等性能指标的不断升 级，HDI 产品凭借散热、高传输速率等优势需求有望持续增长。
PCB 市场集中度低，CR10 仅占 37%。根据 Prismark，2022 年全球 PCB 厂商 CR10 约 37%，其中，臻鼎（包含鹏鼎）/欣兴电子/东山精密/日本旗胜/华通电脑市占 率分别为 7%/6%/4%/3%/3%,CR5 约 23%。根据 CPCA，中国 PCB 厂商 CR5 为 34%，鹏 鼎控股占比最多，达 12%，其次是东山精密，占比达 8%，健鼎科技/深南电路/华 通分别占比达 5%/5%/4%。
PCB 主要分为以下三种工艺： 减成法（SP）：最传统的 PCB 制造工艺，首先在覆铜板上镀一定厚度的铜层，然 后使用干膜将线路及导通孔保护起来，将不需要的铜皮刻蚀掉。该方法最大的问 题是在蚀刻过程中，铜层侧面也会变刻蚀一部分（侧蚀）。侧蚀的存在使得 PCB 的 最小线宽/间距只能大于 50μm（2mil），从而只能用于普通的 PCB、FPC 以及 HDI 等产品上。 加成法(AP)：首先在含光敏催化剂的绝缘基板上进行线路曝光，然后在曝光后的 线路上进行选择性化学沉铜，从而得到完整的 PCB。该方法由于不需要后期的蚀 刻，可以达到很高的精度，制成可以达到 20μm 以下。目前该方法对基材和工艺 流程要求很高，成本高，产量小；主要用于生产 WB 或 IC 载板，其制程可达 12μ m/12μm。 改良型半加成法（MSAP）：首先在覆铜板上电镀薄铜层，然后将不需要电镀的区域 保护起来，再次进行电镀并涂上抗蚀涂层，接下来通过闪蚀将多余的化学铜层去 除，留下来的就是需要的铜层线路。由于一开始电镀的铜层很薄，闪蚀的时间很 短，因此侧蚀造成的影响较小。相比于减成法和加成法，MSAP 工艺在制造精度上 与加成法相差不大的情况下，生产良率大幅度提高，生产成本下降，是目前精细 电路线路载板最主流的制造方法。该技术大量应用于 CSP、WB 和 IC 载板等精细 线路载板的制造。
智能终端硬件升级推动类载板占比提升。类载板（Substrate-Like PCB，SLP）是 一种介于 IC 载板以及 HDI 板之间的一种 PCB 板。随着对重量及尺寸较为敏感的 消费电子终端在轻量化方面的要求日渐苛刻，但同时对终端功能及性能的需求进 一步提升，因此消费电子终端需要更小的线宽，SLP 也就应运而生，也正是各大 手机厂商对 SLP 产品的巨大需求推动了近年来 PCB 供应商对 SLP 的大力投资。
SLP 可集成更多元件，需求将进一步提升。SLP 技术要求线宽/线间距等于或小于 30/30μm 以减小主板的尺寸，为附加元件提供更多空间。因此，虽然 SLP 属于印 制线路板，但其采用 MSAP 制程技术而非减成法工艺。同时，随着芯片功率的上 升以及先进封装形式的快速迭代，芯片、IC 载板以及 PCB 之间的 CTE 系数逐渐出 现了不匹配，而 SLP 可以缩小 PCB 与 IC 载板和芯片之间的 CTE 差距，这对于手 机等在散热方案较为单一的终端来说尤为重要，而这进一步巩固了 SLP 相较于传 统 PCB 的优势。我们认为随着消费电子终端对轻量化以及集成化的需求进一步提 升，SLP 因其能集成更多元件以及更优的 CTE 系数等优势，预计在智能终端中的 份额将进一步提升。
AI 服务器带动 PCB 量价齐升。服务器内部需要多种形式的 PCB，通常包括服务器 主板、CPU 板、硬盘背板、电源背板、内存、网卡等多种不同规格的 PCB 产品。 服务器平台的升级将带动内部 PCB 层数、材料特性等提升，对应价值量亦将大幅 增长。AI 服务器相比于传统服务器增量在于 GPU 板（UBB）、GPU 加速卡（OAM）以 及 Switch Board 等产品。以 DGX A100 为例，其内部 PCB 价值量较高的 GPU 加速 模块，包含一张 GPU 母板、8 张 GPU 加速卡以及 6 个 NvSwitch，支持 600GB/s 的 GPU 与 GPU 之间高速互联。除此之外，网络接口、硬盘、内存、电源、风扇等都 将相应贡献整机 PCB 用量，AI 服务器单机价值量较传统服务器大幅提升。
GB200 NVL72 是一个全机架解决方案，拥有 36 个 Grace CPU 和 72 个 Blackwell GPU，具有 720 petaflops 的 FP8 和 1440 petaflops 的 FP4 计算能力，英伟达表 示 NVL72 可以为 AI LLM 处理多达 27 万亿个参数的模型。从硬件结构来看，从 上往下依次为最顶层的 2 台 IB 交换机，3 组电源控制模块，10 台 GB200 服务器， 9 台 NVLink 交换机，8 台 GB200 服务器以及底部的 3 组电源模块。从架构角度来 看，单台 GB200 服务器内部由两个 Superchip 组成，每片 superchip 搭载一块 Grace CPU 以及两块 B200 GPU，CPU 与 GPU 之间基于 PCIe 互联，GPU 之间通过 Nvswitch 基于 Nvlink 互联。除了 CPU 与 GPU 之外，GB200 服务器内部其他的重 要部件还包括网卡以及 DPU 等。
从 PCB 的角度来看，GB200 NVL72 的架构升级对 PCB 的影响有以下两点： 1）OAM 升级，HDI 用量显著提升：此前 A100 及 H100 的 OAM 卡升级为 superchip， 升级之后的 Superchip 主板融合了承载 GPU、CPU、内存以及其他关键器件的功能 并实现各器件之间的互联互通，一方面 Superchip 面积增大以承接更多器件，另 一方面材料及功能复杂度提升以匹配性能升级，整体集成度提升，对应不再需要 CPU 主板及 UBB，因此常规的通孔板用量大幅减少，而基于 HDI 方案的 PCB 用量 则显著提升。 2）Switch 升级成交换机，PCB 量价齐升：NVLink switch 独立出来形成单独的 NVLinkSwitch 交换机，以实现整个机架 GPU 互联以及内存带宽共享，对应 PCB 的需求一方面面积显著增加，另一方面伴随 NVLinkswitch 的升级 PCB 材料亦有 升级，单机价值量进一步提升。
AI 推动 HDI 需求显著提升。总结来看，GB200 的架构升级对应 PCB 层面来看，整 机集成度不断提升，同时性能、高频高速材料、带宽传输速率、功耗散热各个维 度均有成倍提升，而集成度提升对应布线密度提升、以及传输和散热能力的提升 正是 HDI 板的优势所在。我们判断，AI 时代 HDI 需求将有显著提升。
5.1 电动化智能化持续演进，车用 PCB 量价齐升
驱动力之一：电动化带来 PCB 增量
新能源车渗透率不断提升，电动化带来汽车电子价值占比提高。截至 2024 年 6 月，中国新能源车渗透率达到 41.1%，相比 2021 年 1 月的 7.2%提升 33.9pcts， 渗透率快速增长。根据 Strategy Analytics 数据，中高档轿车中汽车电子成本 占比达到 28%，新能源汽车中汽车电子成本占比高达 47%。我们看到电动化带动 了汽车电子总产值的提升，从而为 PCB 行业提供新的增量。
新能源车动力系统增加 PCB 需求。从结构来看，新能源车相对于传统的燃油车的 差别主要是动力系统，增加了 BMS、VCU、MCU。根据电子时代公众号，电池管理 系统（BMS）中主控电路 PCB 较为高端，单价可高达 20000 元/平方米，PCB 用量 约为 0.24 平米，单体管理单元对 PCB 用量在 3-5 平米；整车控制器（VCU）、电 机控制器（MCU）中的控制电路中的 PCB 较为普通，价格为 1000 元/平米左右， 用量分别约为 0.03 平米、0.15 平米。总体来说，整车 PCB 用量在 5-8 平米之间， 新增价值约为 4000 元。 轻量化趋势下 FPC 代替传统线束，创造增量价值。根据动力电池 BMS 公众号，一 辆新能源车中有多达 100 条以上的 FPC，在电池 BMS、车辆照明系统、门控系统、 摄像头模组等部分中凭借其配线密度高、重量轻、厚度薄、可折叠弯曲、三维布 线和安全性优势具有较好的应用，其中以电池 BMS 与摄像头模组的价值量最高。 从轻量化来说，选用 FPC 柔性扁平线束代替传统线束，线束整体重量可降低约 50%， 体积下降约 60%；从降本来说，电子模块、开关和 FPC 线束集成一体化可减少连 接器和附件的使用，从而降低成本。AVL Series Battery Benchmark 表示传统线 束模块成本为 1.3-1.9 欧元，而 FPC 模块成本为 0.5-0.9 欧元，成本下降一半。 因此，我们认为在轻量化与降本需求下，FPC 将逐步代替传统线束，进一步带来 行业增量。
驱动力之二：ADAS 搭载率提升+智能驾驶级别提高推动车用 PCB 价值量增加
单车+总量共同推进 PCB 量价齐升。单车角度：智能驾驶演进下传感器数量增加 将提升单车 PCB 价值量（量：传感器数量提升，价：高性能 PCB 与 FPC 价格更高 →量价齐升）；总体角度：ADAS 搭载率提升+L2 及以上功能渗透率提高→高 PCB 价 值量的车辆数提升。 ADAS 搭载率提升+智能驾驶级别提升趋势较为明确。根据盖世汽车研究院，2023 年中国 L2 级自动驾驶功能渗透率超过 39%，预计到 2025 年达到 50%。此外，L3 车辆将在 2025 年开始规模化量产，到 2030 年渗透率将达到 20%。可以看到，具 备 L2 功能的乘用车渗透率将快速提升，未来伴随技术的不断成熟，高阶智能化 汽车渗透率将会逐步攀升。
智能驾驶级别提高伴随传感器数量增加。目前主流智能驾驶方案路径有两种，一 种是多传感器融合的方案，一种是以特斯拉、Mobileye 为代表的视觉方案。我们 看到，无论是多传感器方案还是视觉方案，随着智能驾驶级别的提高，所需要的 传感器数量都在增加。Mobileye 方案中从最基础的 Eyes-on/Hands-on（对应 L2 以下级别）到 Eyes-on/Hands off（对应 L2+左右级别），摄像头数量从 1 个提升 至 11 个（可选装一个雷达）；以多传感器方案为例，我们可以看到不同的传感器 对应不同的功能实现，L2 的智能驾驶方案一般为 5V5R-12V5R，L1 级别的智能驾 驶传感器方案仅需 1V1R，即智能驾驶级别的提高（即 ADAS 功能增加）都在伴随 着传感器数量的增加。
传感器数量增加+单传感器 PCB 价值提高共同推动单车价值量提升。1）摄像头小 型化推动 FPC 用量提升：摄像头中 PCB 负责供电控制及信号传输，FPC 负责接口， FPC 价格高于硬板，在车载摄像头小型化、高像素化的趋势下，FPC 用量有望提 升；2）77GHz 毫米波雷达占比提升推动单传感器价值量提高：根据 Yole，雷达将 随着自动驾驶汽车的发展和 ADAS 装机率的提高从 24GHz（实现 BSD、LCA）转向 77GHz 频段（实现 ACC、AEB 等），在此频段稳定介电常数和超低损耗，且具备可 靠性的 PCB 材料必不可少，高性能 PCB 板价格更高。
汽车软硬板协同发展。汽车 PCB 业务领域，公司软硬板均可提供： 1）硬板：主要通过 Multek 向传统车企供货，产品涉及车载摄像头、激光雷达、 毫米波雷达、中控娱乐屏等智能化产品，公司已经顺利导入大客户，未来预计多 个产品料号将继续导入，我们看好硬板产品在未来进一步增厚汽车业务营收。 2）软板：主要通过 MFLEX 向大客户供货，例如 BMS 超长软板领域，直供大客户， 我们看到公司很早就参与大客户该产品的研发和生产配套，我们预计未来在汽车 软板领域收获更多料号和份额。
5.2 铝合金工艺深耕多年，精密结构件不断突破
白车身（Body in White，BIW）又称车身本体，指车身结构件及覆盖件的总成， 包括车顶盖、翼子板、发动机盖、行李箱盖和车门，但不包括附件及装饰件，是 完成焊接但未涂装之前的车身。一般来说，为实现从原材料、零部件到整车的制 造过程，一般分为冲压、焊装、涂装、总装四大工艺，而白车身便是传统冲压和 焊接工艺之后的产成品。
水冷板是电池热管理系统的关键部件，采用铝合金材质并承担散热功能。电池方 面，我们看到动力电池系统的结构从上至下依次为：1）电池包上盖；2）防护层； 3）电池模组，包括电芯监控单元；4）热管理系统；5）电池托盘。其中，热管理 系统主要由水管、导热垫、水冷板组成，水冷板作为电池散热的关键部件，主要 通过吸收电池产生的热量并将其传输到液体中，因此对其材料的导热性、气密性 等提出了严格要求。虽然铜的导热效率很高，但由于其高昂的成本，因此业内目 前还是主要采用铝合金作为水冷板的主要材料。
4680 电池壳体和防爆阀生产工艺要求高。具体来看特斯拉 4680 电池的结构件， 主要分为壳体和盖帽：1）壳体：包含上表面和侧面，上表面由正负极端子和绝缘 件组成，当不锈钢做壳体时，正极端子为突出的极柱，负极与整个外壳相连，当 铝合金做壳体时，负极端子为突出的极柱，正极与整个外壳相连；2）盖帽：电池 的下表面为盖帽设计，包括防爆阀、隔离圈、密封圈和连接片，其中防爆阀又称 泄压阀，是电池封口板上的薄壁阀体，当电池内部压力超过规定值时，防爆阀阀 体破裂，可以有效防止电池爆裂，因此防爆阀对焊接工艺要求很高。
电池托盘是新能源汽车中用于承载和保护动力电池的关键部件，它不仅承载着电 池的重量，还负责保护电池免受外部环境的影响，确保电池系统的安全性和稳定 性。特斯拉电池托盘在材料选择上经历了从钢制到铝合金的演变，以满足轻量化 的需求降低了电池系统的重量，也能进一步提高能量密度和续航里程。我们预期 公司在电池托盘的价值量有望大幅提升，为公司后续带来强劲的收入增量。
全面拥抱汽车大客户，精密制造类产品持续突破。我们看到，公司最早凭借自身 生产通讯基站用滤波器和天线积累的铝合金加工工艺，在 2019 年积极转型并成 功切入大客户白车身小件供应链，公司逐步建立昆山、墨西哥、美国等生产基地 以实现就近配套，未来有望供应对运输半径要求更高的白车身中大件，单车价值 量持续提升。公司在新能源汽车上的精密组件产品包括散热件、电池包壳体、域 控制壳体、白车身、电池结构件等：在散热领域，公司目前已经开始为大客户提 供行车电脑用水冷板，未来也有望切入电池用水冷板；在电池领域，公司已经实 现防爆阀的量产供应，电池壳体和托盘也已经批量生产，未来伴随大客户持续放 量、切入大客户电池壳体以及电池托盘的导入，公司汽车业务收入也将快速成长。
5.3 收购苏州晶端，再增车载显示拼图
车载显示多屏时代开启，量价齐升机遇来临。随着自动驾驶和智能座舱的加速渗 透，车载显示屏作为人机交互的重要窗口也迎来快速发展。根据安装位置的不同， 车载显示屏可分为：1）中控屏：控制车内设备和空调、音视频等基础设置，同时 提供倒车影像、导航等辅助驾驶功能；2）仪表屏：反映车辆工作状态，其中包括 车速里程表、转速表、水温表、燃油表、车辆指示灯及警示灯，帮助驾驶员及时 了解车辆参数是否正常；3）抬头显示 HUD：将车速、导航等行车信息投影至挡风 玻璃，避免驾驶员低头查看仪表盘导致注意力分散，提升行车安全；4）后视镜显 示屏：连接前后车载摄像头，捕捉比传统后视镜更广的视角，为驾驶员提供更清 楚的路况信息；5）副驾和后排娱乐显示屏：为前后排乘客提供娱乐功能，提高乘 坐体验。我们看到，车载显示屏从最初的单块仪表屏扩充到主流的仪表+中控双 屏配置，再到如今的多屏时代，数量提升的同时，显示技术也在进步，我们看好 汽车智能化的不断演进为车载显示屏带来量价齐升的增长机遇。
LCD 仍为主流，Mini LED、Micro LED 蓄势待发。就显示技术而言，目前主要分 为 LCD、OLED、Mini LED 和 Micro LED，四种显示技术各有优劣： 1）LCD：技术和成本优势显著，也是市场的主流应用，但由于 LCD 不能自发光， 需要背光模组提供光源，且亮度和对比度有限，我们认为会被新型技术逐渐淘汰； 2）OLED：与 LCD 相比有着延展性强、色域广、亮度高、色彩纯正等优势，且技术 已经成熟，但由于 OLED 发光特点的影响，除成本问题之外，还存在良率、烧屏及 使用寿命等技术难点，从而阻碍了发展，目前在车载显示市场的渗透率仍然很低； 3）Mini LED：采用直下式背光，兼具 LCD 和 OLED 的优势。与 OLED 相比，不存 在烧屏和产品寿命不长的问题，且良率更高，在量产方面具备优势。在显示性能 方面，Mini LED 虽然在对比度上不及 OLED，但有着更高的亮度和更低的功耗， 具备更高的性价比优势，因此逐渐得到整机厂的广泛认可。 4）Micro LED：在 Mini LED 优势的基础上，Micro LED 对比度更近一步，但制造 工艺难度大、生产成本高，且目前技术尚未成熟，虽然高频亮相展会，不过目前 远未达到量产要求，因此短期内只能作为车载显示的储备技术，仍待研发突破。
车载显示正在朝着高清化、大屏化、多屏化、一体化等方向不断升级：1）高清 化：目前大多数中控屏的分辨率仍为 800x480，未来 12 英寸以上的屏幕将以 1280x720 为主要规格，并进一步升级至 1920x1080，长期来看，50 万像素以下的 屏幕将逐步减少至不足 30%，50-100 万像素的屏幕占比将增长至 60%以上，此外 将有超过 10%的屏幕分辨率会达到百万像素以上；2）大屏化：大屏在增加显示信 息的同时更能提升交互体验，佐思汽研数据显示，14 英寸以上的中控屏渗透率有 望从 2021 年的 8%提升至 2025 年的 20%；3）多屏化：目前大部分汽车基本采用 “仪表+中控”的双屏配置，但在汽车智能化体验升级的诉求下，多屏化的趋势正 在形成。根据佐思汽研数据，新上市车型中平均搭载的屏幕数量将从 2021 年的 1.95 块提升至 2025 年的 2.66 块，我们看好 HUD 抬头显示、副驾和后排娱乐显示 等其他屏幕的加速渗透；4）一体化：由于车内空间有限，大屏化的趋势催生了一 体化的需求，我们认为位于前排的仪表、中控和副驾显示有望在未来融合成一体 屏，这将对屏幕的可塑性和曲面感设计提出更高要求，因此 Mini LED、Micro LED 等新型技术将迎来发展机遇。
细分品类各自发力，市场规模稳健成长。我们看到，下游车企的陆续发力正在拉 动车载显示屏的需求。出货量方面，根据 DIGITIMES Research 数据，2021 年全 球车载显示屏出货了 1.83 亿片，预计 2027 年出货量将增长至 2.56 亿片，CAGR 达 5.7%。细分品类来看，中控屏作为出货主力，出货量将从 2021 年的 0.97 亿片 增长至 2027 年的 1.20 亿片，CAGR 达 3.7%。市场规模方面，头豹研究院数据显 示，中国车载显示屏市场规模有望从 2019 年的 693 亿元提升至 2025 年的 1479 亿元，CAGR 达 13.5%。我们看好国内作为新能源汽车市场的主战场，为车载显示 屏的发展注入更强的增长动力。
行业头部效应显著，内地强劲需求有望驱动大陆企业更进一步。具体到竞争格局， 由于车载显示面板行业存在较高的资金和技术壁垒，头部效应较为明显，不过京 东方等中国大陆企业在近几年受益于政策面的支持，通过收并购等方式积极扩张 得以成功崛起，目前已与日本、韩国和中国台湾形成了四足鼎立的局面。根据群 智咨询数据，在 2023 年全球车载显示屏供应商的排名中，大陆企业京东方、深天马分别位列第一、二位，市占率分别达到 17%、14%，排名三、四的是日本的 JDI 和中国台湾的友达。我们认为，在国内新能车快速发展的背景下，内地企业有望 在下游强劲需求的拉动下占据更多份额。
苏州晶端正式并表，新能源车业务发展迅猛。我们看到，为进一步拓展车载显示 业务，公司在 2022 年 10 月正式开始收购 JDI 旗下全资子公司苏州晶端 100%股 权，并在同年 12 月确定此次收购的现金支付价格为 13.83 亿元，成功在 2023 年 1 月完成股权交割，苏州晶端正式并表。我们认为，晶端作为 JDI 旗下公司，拥 有丰富的客户基础，虽然此前更多服务于传统汽车厂，但有望借助公司的优势加 速导入新能源客户，充分发挥二者的协同效应，助力公司“NE 战略”（新能源战 略）有效推进。2023 年，公司新能源车业务发展势头迅猛，营收 63.6 亿元，同 比增长 168.39%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
