四十年辉煌征程，成就全球葡萄酒和烈酒行业第二大巨头。保乐力加集团 成立于 1975 年两家法国茴香酒公司潘诺（Pernod）和力加（Richard）的合 并。成立伊始，保乐力加聚焦单一品类、深耕本土市场，届时被誉为法国的 “茴香酒帝国”。四十多年来，保乐力加通过收购重组和内生增长不断发展壮 大，向外拓展新市场、扩展新品类的同时，也内部优化品牌组合和产品结构、 延申品牌产线和消费场景，逐步成为现如今全球葡萄酒和烈酒行业仅次于 帝亚吉欧的第二大巨头。
收购之路高歌猛进，规模增长、盈利攀升。收购作为保乐力加市场拓展以及 矩阵构建的重要途径，集团收购策略的调整也对应了集团不同的发力方向。 根据不同历史时期的收购主题，可以划分出集团三大发展阶段：
1) 跨品类及跨区域收购（1975-2000 年）：该阶段保乐力加扩展到其主营 葡萄酒以外的品类，初步构建起了以十大品牌为核心的多元品牌组合， 同时也成功跨出其主要市场法国，正式进军全球烈酒及葡萄酒市场，版 图显著扩张。集团净收入和营业利润随着收购进程呈现出多个连续“小 高峰”的快速增长，2000 年较 1975 年的净收入和营业利润分别增长 7.2x 和 3.6x，期间法国外净收入占比从 14%大步抬升至 77%，集团的国际 认可度和影响力与日俱增。然而，集团虽然通过多笔收购实现了规模的 大幅提升，但也出现了业务线斑驳不清的隐患，营业利润率由 1979 年 的 16%降至 1999 年的 10%；
2) 高端化收购和不良资产剥离（2001-2009 年）：该阶段集团分别于 2001 年、2005 年以及 2008 年接连宣布了对施格兰、联合多美以及 Vin & Spirit（V&S）的三个里程碑式大型收购。净收入和营业利润在三大收购 交易完成当年（即交易宣布后一年）显著上升，特别是对彼时行业规模 第二的联合多美的收购令集团实现了收入翻番，一跃成为全球第二大葡 萄酒和烈酒集团。集团集齐了其延续至今的核心 13 大战略性国际品牌，品牌矩阵框架定型，并成功完成高端化转型，在高端烈酒的细分领域稳 居龙头。扩展烈酒业务的同时，集团也于 2001 至 2003 年间逐步剥离旗 下包括软饮在内财务表现欠佳的非核心业务及资产，虽然致使短期内净 收入下滑，但是为中长期的盈利提升打好地基，营业利润率由重组前 2000 年的 9%跃升至重组后 2003 年的 19%，叠加该阶段的高端化收购 策略，营业利润于 2009 财年进一步提升至 24%，盈利质量积极提升；
3) 补强式收购（2010 年至今）：该阶段集团放缓大型收购步调，以小而精 的收购控股为主，收购对象为不同品类或地区的高端及以上品牌或酒厂， 集团持续优化品牌组合，巩固高端定位，助力长期稳定增长。在这一阶 段，集团内外兼修，精简外部收购的同时，强化内部品牌，通过捕捉市 场趋势并相应拓展品类和场景，开拓旗下经典品牌的第二生长曲线。 2010 财年至 2019 财年，集团净收入和营业利润 CAGR 分别为 3%和 4%，规模稳步增长，营业利润率由 26%增长至 28%，保持高位平稳。 2020 财年受疫情影响，集团收入盈利有所回落，但是后期快速回升，净 收入与营业利润三年内恢复至疫情前水平。最新一期年报披露，集团 2023 财年的净收入规模达 121 亿欧元（约合人民币 957 亿元，根据 2024 年 7 月 15 日 7.91 人民币/欧元汇率换算，下同），营业利润达 33 亿欧 元（约合人民币 261 亿元），净收入及营业利润均实现双位数同比增长。
高端全品类矩阵，多引擎助力增长。四十余年的发展历程中，保乐力加致力 于打造业内品类齐全的国际高端品牌组合，截至 2023 财年末，集团已覆盖 葡萄酒和烈酒的所有主要产品门类，坐拥超过 240 个酒类品牌，根据国际葡 萄酒与烈酒研究机构（IWSR）发布的排名，其中 18 个旗下品牌名列世界酒 类 100 强。通过长期推行国际品牌组合高端化策略，集团在全球高端烈酒细 分领域中牢牢占据第一把交椅、睥睨群雄。同时，集团对品牌矩阵的前瞻布 局，能更好地帮助其缓冲部分品类销售波动对总体业务的影响，以多引擎推 动稳健增长，提升抗风险能力。2023 财年，保乐力加的六大烈酒品类（苏格 兰威士忌、英格兰威士忌、印度威士忌、伏特加、金酒和白兰地）总计占净 收入 72%，对集团业务具有强力支撑作用；各品类占收比相对平衡，均呈现 积极增长，苏格兰威士忌净收入同比显著增长 34%，其他五大品类平均同比 增长 10%。
国际布局，产销覆盖全球。截至 2023 财年末，保乐力加旗下的品牌销售已 触达 160 多个国家。另外，集团在 25 个国家拥有 96 个生产基地，并于全 球范围内拥有 96 个办事处和 20,600 多名员工，其中法国外员工占 85%，真 正实现国际化生产运营，更好地匹配不同市场的业务需求。保乐力加三大主 要销售区域分别为欧洲、美洲和亚洲及其他地区。集团始终大力发展海外业 务，欧洲外净收入占比由 2001 财年的 26%大幅抬升至 2023 财年的 71%， 主要由于 2001-2009 年间对施格兰、联合多美以及 V&S 三大酒业巨头的里 程碑式收购整合（2009 财年欧洲外净收入占比提升至 56%），以及近十年 对亚太市场增长潜力的敏锐捕捉和积极布局。2010 年以来，集团多次在公 司公告中强调多个亚太国家是“重点市场”，其中中国和印度也自 2019 年来 连续五年被集团列入四大“必赢市场”中，持续重点投入。目前集团区域布局 相对均衡，2023 财年欧洲、美洲和亚洲及其他地区的净收入贡献分别为 29%、 29%和 42%，不依赖于单一区域，而多地区均衡布局在帮助集团积极把握新 市场机遇的同时，也可以缓冲部分市场波动的影响，从而增强财务弹性。盈利能力方面，2001-2009 财年间各销售地区经常性营业利润率波动上行，主 要系集团该阶段并购和重组涉及部分业务结构的优化调整，2010-2023 财年 内各地区利润率基本稳定在 20-30%范围内，盈利水平较为平均。
自建分销网络，创造更多价值。截至 2023 财年末，集团在 75 个国家拥有直 销团队，对产业链的整体把控能力较强。进入新市场时，保乐力加倾向于通 过收购本地品牌获取分销渠道或是开设子公司来搭建直销网络，而非全然依 赖各地的第三方经销商将产品输送至终端。如在开拓亚太市场时，保乐力加 首先将日本和新加坡作为基点开设子公司，随后于亚太地区内逐步收购拥本 地品牌以及创建新的子公司，通过自身团队逐步扎根亚太以渐渐扩大对于相 关细分市场的覆盖。
保乐力加通过多元高端收购和产线场景延申，实现了规模盈利提升。集团通 过三个阶段的收购以实现快速发展并奠定行业地位：1）1979 至 2000 年的 跨品类、跨区域收购以扩充品类覆盖并拓展国际市场，业务规模逐步增长； 2）2001 至 2009 年的高端化策略转型，通过收购三大酒业巨头施格兰、联 合多美以及 V&S 抢占行业高点；3）2010 年至今的补强式收购，小范围精 细化收购，持续优化旗下品牌组合，为增长再添动力。在外沿式收购的同时， 集团也关注自身现有品牌的巩固加强。通过敏锐洞察市场趋势，顺势拓展品 牌产线和消费场景，增强现有客户粘性的同时也挖掘新的消费需求，进一步 助力集团规模盈利的长期稳定提升。
2.1. 酒业翘楚：收入增长，利润提升
规模稳中有升，盈利逐步增长。2010 年后，保乐力加品牌矩阵的框架基本 定型、行业竞争格局逐步稳定，集团发展进入平稳期，净收入和营业利润稳 中有升，2010 至 2023 财年间复合增速分别为 4%和 5%。同期集团的整体 盈利保持平稳，毛利率在 61%上下浮动，营业利润率总体呈上行趋势，2019 财年营业利润率短期快速提升，主要系同期战略性品牌提价带动的毛利率 提升，以及集团“运营卓越”（“Operational Excellence”）五年计划的超预期推 进导致的运营费率优化。2020 财年集团营业利润率受疫情影响有所回落， 后快速回升，2023 财年的毛利率和经营利润率分别达到 60%和 27%，同比 略有下滑，主要系汇率波动损失。我们认为集团盈利能力总体维持高位主要 源于其发展历程中，以多元化、高端化策略为指导，跨品类、跨地区收购优 质酒类企业以完善品牌矩阵，同时优化自身产品结构，打磨核心战略品牌并 拓宽产线和消费场景，从而在高端烈酒的细分领域建立了护城河，不断增强 客户粘性、释放价格潜力，使各产品定价能力和品牌利润空间稳步上行。
2.2. 雏形初显：茴香龙头，强强联手
竞争对手转合作，共创国际竞争力。1975 年，面临来自英美酒类公司日益 激烈的竞争，两家法国茴香酒头部企业潘诺（创立于 1805 年）与力加（创 立于 1932 年）宣布合并，保乐力加就此成立，被届时媒体誉为法国的“茴香酒帝国”。自此，保乐力加作为一个法国本土集团在国际市场上拥有了更强 的竞争力和话语权，酒业巨头雏形初显。
2.3. 收购之路：多元品牌，高端覆盖
跨品类区域收购，构建多元国际品牌组合（1975–2000 年）。保乐力加成立 不久后便开启了全球收购征程，逐步吸纳核心品牌、搭建品牌矩阵，并开始 踏出国门、布局全球市场。在二十世纪下旬，保乐力加先后完成多笔收购， 以快速获取新品类下的产品品牌力以及新市场中的分销渠道、生产资源及经 营经验。其中较为核心的三笔交易包括 1988 年收购拥有尊美醇品牌的著名 爱尔兰威士忌生产商爱尔兰酿酒厂，1989 年收购拥有杰卡斯品牌的澳大利 亚葡萄酒生产商奥兰多云咸集团，以及 1993 年与古巴 Cubaron 公司联合成 立哈瓦纳俱乐部国际公司。通过这三笔交易，保乐力加将三大国际知名酒类 品牌纳入旗下，后成为了集团于 2000 财年年报中首次提出的十大战略品牌 组合的重要构成。至此，保乐力加不仅初步构建起了以十大品牌为核心的多 元品牌组合，也成功跨出法国的一隅之地、正式进军全球烈酒及葡萄酒市场。 2000 财年，保乐力加净收入规模达到 44 亿欧元（约合人民币 348 亿元）， 较最早收入数据可得年份 1979 年已实现超过 7 倍的增长，其中法国外净收 入占比已经从 1975 年集团成立伊始的 14%大步抬升至 77%，体现了跨境收 购后集团国际化程度的明显提升。与此同时，2000 财年集团营业利润同比 增长 13%，其中届时十大战略品牌加权总体贡献了 6%，彰显了核心品牌对 公司增长的支撑作用，初步多元化品牌组合成形。
三大收购落实高端化路线，抢占行业高点（2001–2009 年）。搭建起多品类 国际化品牌组合后，保乐力加开始转向高端化策略，以增强国际竞争力。在 这一策略指导下，保乐力加于二十一世纪初接连推进了三个里程碑式的大型 收购。首先，集团于 2001 年联合烈酒行业龙头帝亚吉欧，通过收购施格兰 39.1%的葡萄酒及烈酒业务得以整合芝华士苏格兰威士忌和马爹利干邑，两 大品牌均属于保乐力加现如今 13 大战略性国际品牌。其次，保乐力加于 2005 年携手富俊公司以 107 亿欧元（约合人民币 846 亿元）的价格收购届时业 内第二大巨头联合多美，由此保乐力加实现收入规模翻番，一跃成为全球第 二大葡萄酒和烈酒集团，与此同时保乐力加的战略品牌再添玛姆、百龄坛和 巴黎之花。第三次，保乐力加于 2008 年收购了拥有 200 年历史的瑞典酒业 集团 V&S，从而将其旗下的知名高端品牌绝对伏特加归入自身战略品牌。 三笔重大交易完成后，保乐力加已经集齐其延续至今的核心 13 大战略性国 际品牌，矩阵框架定形的同时也成功地完成了高端化转型，虽然在全球烈酒及葡萄酒的总市占率不及帝亚吉欧，但是在高端烈酒领域拔得头筹，体现了 集团在细分市场的显著竞争优势。时至今日，高端酒品仍贡献了集团主要的 收入及增长。2022 财年，集团 76%的净收入源自旗下高端及超高端及以上 的酒类产品，其贡献了集团约 80%的净收入内生增长。
补强式收购持续优化品牌组合，长期增长蓄力（2010 年至今）。经历了连 续的大型高端化收购后，保乐力加调整了财务状况并开启了新一轮补强式收 购，从而优化品牌组合、巩固高端定位，助力集团的长期稳定增长。由于 2000 年初的三笔大型交易已经奠定了集团品牌高端化的基调，本阶段以小而精的 收购控股为主，针对不同品类地区的高端及以上品牌和酒厂，代表性收购交 易包括 2016 年收购了德国金酒品牌猴王 47 的多数股权，2017 年收购了美 国第一的龙舌兰厂商 Del Maguey 的多数股权，以及 2020 年收购极高端日 本琴酒季之美的重要股权。值得注意的是，2015 至 2021 年全球高端及以上 烈酒销量高速增长，高端、超高端和极高端烈酒销量的复合增速分别为 6%、 10%和 9%。保乐力加持续聚焦高端及以上烈酒领域，因此这一阶段集团的 收入增长和盈利能力持续向好，2010 至 2023 财年保乐力加净收入复合增长 4%，营业利润率由 2010 财年的 26%提升至 2023 财年的 27%。
2.4. 巩固矩阵：把握趋势，持续发力
保乐力加通过拓展产线延申场景，定价能力稳步增强。一方面，保乐力加敏 锐捕捉行业趋势，随着近年来预调酒的兴起，旗下多个重要战略品牌顺势拓 展产线、推出预调酒产品。另一方面，保乐力加基于不同地区、文化和世代 的消费方式差异，不断探索现有品类的更多消费场景。通过两方面对现有品 牌潜力的挖掘和释放，保乐力加增强了客户粘性并提升了产品定价能力。 2017 至 2023 财年，除了 2020 财年受疫情影响外，集团 13 大战略性国际品 牌的调价对该类品牌每年内生收入增长贡献平均 4%，2023 财年该类品牌的 内生收入增长更是几乎完全来自于提价的影响。
2.4.1. 实践一：品类拓展，顺势进军预调酒
预调酒行业新浪潮兴起，规模增速持续向好。预调饮品并非新概念，自从上 世纪 90 年代起瓶装和罐装预调就已推出，然而近年来涌现出一股针对新消 费群体的预调酒新浪潮。本次预调酒兴起受到三大因素的推动：预调酒为那 些喜爱包括鸡尾酒等高档饮品、同时又希望在酒吧和餐厅以外也能随时享用 的消费者，提供更多高端选择；预调酒为消费者提供了多样化的产品创新， 包括季节口味、全新包装，以及从袋装到瓶装甚至单人罐头等多种规格；经 济不确定性使得某些地区的消费者减少外出聚会，有了更多居家饮酒的机会。 近年来，预调酒市场一直保持强劲势头，并将在未来几年内继续保持较高增 长。根据 InsightAce Analytic 的市场研究报告，全球预调酒市场规模于 2021 年及 2022 年分别为 329 亿美元和 365 亿美元（约合人民币 2,389 亿元和 2,650 亿元），预计自 2023 年至 2031 年将持续以 12%的复合增长率扩展， 至 2031 年将达到 978 亿美元（约合人民币 7,100 亿元）。
保乐力加切入预调酒赛道，聚焦高端产线和关键市场。产品研发方面，保乐 力加通过专注于更优质的烈酒酒精饮品切入预调酒赛道，以切合集团的高 端品牌定位并充分发挥品牌优势。保乐力加旗下的知名高端品牌尊美醇威 士忌、利莱开胃酒、茉菲琴酒、马利宝椰子朗姆酒和绝对伏特加等均已推出 预调酒产品，并有更多旗下品牌也在研发预调酒产品。市场扩展发面，保乐 力加有针对性地逐步扩张预调酒业务布局，集团在预调酒受众较多的五大 关键市场优先开展分销，未来将进一步推广至其他市场。预调酒品类为保乐力加提供了独特的增长机会，不仅通过相较于烈酒葡萄酒主要产品线更平 易近人的产品定位吸引新的消费者（三分之二的预调酒消费者是集团品牌 的新用户），而且还通过与保乐力加目前的产线的互补覆盖提升了消费者对 品牌的忠诚度。保乐力加目标在未来五年内，将预调酒对集团净收入增长贡 献上升至 10-15%，把握市场的消费变化趋势。
2.4.2. 实践二：场景拓展，挖掘消费新需求
保乐力加不断探索可能的消费场景，释放更多潜在市场需求。在酒吧、餐厅 及节假日等常见酒类消费场景以外，近年来的消费场景变得更为休闲多样。 保乐力加深入研究了每个国家、文化和世代的不同的消费模式后，重新定义 了各个酒类对应的“欢聚时刻”，以释放市场对其品牌组合的更多潜在需求。
保乐力加通过分权式管理模式、差异化品牌定位以及交易后高效执行，呈现 多个收购整合成功案例。保乐力加通过四十余年的收购进程扩展了品牌组合 和市场覆盖，然而连续收购也向集团提出了亟待解决的三大问题：1）业务 触及全球后，如何对地区文化跨幅较大的品牌进行有效管理；2）针对不同 品类以及同品类下不同品牌的产品，如何差异化定位以避免内部蚕食，最大 化市场份额；3）连续收购后集团杠杆抬高，如何维持集团财务健康水平。 面对这三大问题，保乐力加通过分权式管理模式、差异化品牌定位以及交易 后高效执行给市场提供了一份可参考性较强的优秀答卷。
3.1. 分权式管理：统一总体战略，灵活细化执行
集团控股公司权利下放，赋予子公司更大程度的自主决策权。保乐力加的组 织架构中，最上层的是集团控股公司，其不参与日常业务，而是将品牌的运 营和分销下放至独立运营的品牌子公司和市场子公司。两类子公司作为互相 平行的组织条线，各司其职又相互合作。品牌子公司负责制定集团旗下战略 性国际品牌的总体策略和不同市场的营销企划，并掌管品牌产线的研发生产 和相关的设施管理。保乐力加目前共设有六个品牌子公司，分别为绝对伏特 加公司、芝华士兄弟、马爹利-玛姆-巴黎之花（Martell Mumm Perrier-Jouet）、 爱尔兰酿酒厂、保乐力加葡萄酒生产商（Pernod Ricard Winemakers）和哈瓦 那俱乐部国际公司。相对于品牌子公司，市场子公司分别与一个销售地区相关联，其掌管各地的分销渠道，负责在本地市场执行落地由品牌子公司制定 的战略性国际品牌策略，并管理该区域中的本地品牌的销售推广。保乐力加 目前共设有五个市场子公司，分别为保乐力加北美、保乐力加亚洲、保乐力 加欧洲、中东、非洲和拉丁美洲，保乐力加全球旅行零售部门（Pernod Ricard Global Travel Retail）和保乐力加法国，以覆盖全球业务。
分权架构下集团策略得以高效传导。保乐力加的策略从制定到落地遵循三重 传导机制。首先，控股公司制定集团当年的全球总体战略并传达给下属子公 司。其次，品牌子公司围绕集团战略以及品牌策略，明确该品牌旗下产品于 不同地区的生产营销方案。最后，市场子公司根据细分市场的特点细化调整 营销方案以更好地迎合消费者，并负责后续执行各品牌在本地市场的营销活 动。通过分权管理模式，保乐力加做到了“品牌分权，销售统一”。各个子公 司在享受集团资金、技术及渠道支持的同时，还能基于集团指导进行独立决 策，使集团策略得以高效灵活地传导落地。 分权管理模式优势明显，确保品牌策略基调统一、各有侧重、贴近市场。基 于统一的集团战略，赋予了品牌公司以及分销公司在细化、执行战略时可以 根据不同品牌和市场进行相应调整的灵活性。这意味着：1）首先，多品牌 虽各有侧重，但仍围绕“创享欢聚，每时每刻”的集团文化和“转型驱动加速” 的战略模式，具有统一基调；2）其次，在品牌管理层面，各品牌保持相对 独立，对应的负责团队得以聚焦特定品牌从而制定更有针对性的品牌策略， 从而更大限度地保留品牌自身差异化特点、锚定细分市场；3）第三，在市 场营销层面，分销公司基于长期对当地市场的贴近观察，对当地的消费偏好 和文化习惯形成深刻理解，从而可以因地制宜做出更切合市场的执行决策， 同时也可以更为及时地捕捉并响应当地消费者的需求变化。
3.2. 差异化定位：避免内部蚕食，长期稳定增长
多层差异化分类，精细化品牌管理。保乐力加坐拥业内最广泛完善的品牌矩阵，240 多个品牌全面覆盖各场景、价位以及品类。就庞大的产品池，保乐 力加进行了三层差异化管理，以防定位重合。首先，集团提出了品牌体系 House of Brands，将旗下近 40 个重点品牌按战略优先级划分为五组，并根 据集团的年度整体策略在这五组之间进行一级资源分配。其次，再根据品牌 特点细分出明星型、成长型和堡垒型品牌三种，并于三者之间进行二级资源 分配。最后，进一步针对同品类中不同品牌的产品进行精准定位，以更好地 聚焦细分市场、推行分众营销。通过多层差异化分类，保乐力加更大限度地 避免了内部蚕食，以实现资源分配效率以及市场份额提升最大化。同时，2010 至 2023 财年间，除 2020 财年受疫情影响导致数据回落，集团核心的 13 大 战略性国际品牌销量以及集团净收入总体稳重有升，复合增长率分别为为 3% 和 4%。
五大组合划分，明确品牌定位。保乐力加的品牌体系包含五组分类，分别是 战略性国际品牌（Strategic International Brands）、声望品牌（Prestige Brands）、 特色品牌（Specialty Brands）、战略性葡萄酒（Strategic Wines）和战略性本 地品牌（Strategic Local Brands），五组分类在集团内的战略定位不同： 1） 战略性国际品牌被视作同类别品牌的标杆，是构成集团业务的主要部分， 在集团总体战略规划以及资源分配中处于最高优先级。战略性国际品牌 共包括 13 个品牌，分别为巴黎之花、百龄坛、必富达、格兰利威、哈瓦 那俱乐部、皇家礼炮、绝对伏特加、力加、玛姆、马爹利、马利宝、芝 华士和尊美醇。 2） 声望品牌集结了保乐力加的国际高奢品牌，面向全球范围内最富裕的消 费者，覆盖了所有主要高端品类和消费场景。 3） 特色品牌满足了市场对小规模匠心产品日益增长的需求，提供了独特而 全面的价值主张，以顺应新的消费趋势和期望。 4） 战略性葡萄酒涵盖了大范围的产地和口味，葡萄酒作为与朋友共进晚餐 或更正式场合中的酒品选择，正受到各地更多不同类型消费者的喜爱。 5） 战略性本地品牌在特定市场拥有深厚的高忠诚度消费群体基础，作为本 地聚会必不可少的酒品，帮助稳固集团在当地市场的认可度和市占率。 五大组合划分明确了核心品牌的定位，使其各自成为助推集团发展增长 的中坚力量。2023 财年，除战略性葡萄酒受新西兰产量缩减影响增长较为疲软外，其他品牌分类均展现了 20%左右的强劲增长。
品牌体系以战略性国际品牌为核心，2023 财年战略性国际品牌占集团净收 入的 63%，声望品牌、特色品牌、战略性葡萄酒和战略性本地品牌分别占比 9%、6%、4%、18%。2019-2023 财年的各组别占比基本保持稳定，特色品 牌占比翻番，主要由于该组别品牌的持续强劲增长，包括法国开胃酒利莱、 英格兰威士忌亚伯乐、意大利金酒茉菲等。各组别内生增长总体积极，2021- 2023 财年战略性国际品牌、特色品牌和战略性本地品牌基本保持双位数增 长，2022 财年后疫情时期快速恢复，2023 财年逐步回归常态化，同比略有 回落。葡萄酒近期疲软，2021-2023 财年均呈现负增长，主要由于杰卡斯在 英国和北美的弱势表现。
二度细分，根据不同市场偏好匹配地区营销优先级。在品牌体系的分类基础 上，保乐力加子公司结合当地情况，在战略性烈酒品牌中再细分出明星品牌 （促进集团增长的头部品牌）、成长品牌（具有中长期增长前景的品牌）、 堡垒品牌（处于较为成熟或竞争激烈的市场，以维持销量份额为目标）三种， 再于三者之间进行二级资源分配。以中美市场为例，在中国市场中优先得到 集团资源支持的是白兰地，如马爹利，而后是苏格兰威士忌，如芝华士、百 龄坛等；而在美国市场，伏特加成为了优先发展的酒种，威士忌的优先级次 之。保乐力加的二度定位细分最大化了品牌分工优势：堡垒品牌增长空间有 限，但却拥有稳定的市场、利润以及成熟的分销渠道，可以为增速较高、所 需投入较大的明星品牌提供资本和渠道方面的支持，助力其抓住市场增长机 会。以尊美醇为例，2013 财年至 2023 财年的年销量跃升，期间复合增长率 高达 10%，2020 财年受疫情影响，尊美醇年销量增速放缓，后快速恢复， 2023 财年开始常态化增长，目前是 13 大战略性国际品牌中仅次于绝对伏特 加的销量第二高的品牌。尊美醇的销售快速增长，一方面是受益于亚太地区 中产阶层扩张带动对高端优质烈酒的需求增加，推动了近十年烈酒价位提升 和市场扩张，另一方面是受益于保乐力加旗下多个品牌在亚洲已经积累的分 销渠道和运营经验，助力其快速获取相应市场资源、及时把握市场机遇。
同品类不同品牌进一步差异化定位，瞄准细分市场。以百龄坛、皇家礼炮和 芝华士为例，三者均为全球知名威士忌。在品牌原料、工艺、品质较为接近 的情况下，保乐力加通过精细化品牌定位，并配套相应的产线包装调整和分 众营销方案，赋予了三者不同的品牌调性从而突出差异化。三者切入不同的 细分市场，在消费场景和消费人群方面互相补足、避免内部品牌直接竞争。 目前，三者同属保乐力加旗下的战略性国际品牌，对集团的业务增长分别起 到了不可替代的支撑作用。2023 财年，三大品牌净收入均实现双位数的内 生同比增长，体现了保乐力加精准差异化定位的有效实行。
3.3. 整合与重组：提升财务状况，随时伺机而动
剥离不良资产，聚焦核心业务。保乐力加第一阶段虽然通过大量收购实现了 规模的快速扩张，但业务线开始斑驳不清。第二阶段，集团剥离了包括果汁、 软饮等无酒精饮料在内的非核心业务，2001 至 2003 年间，集团陆续出售了 Orangina、SIAS-MPA、BWG 以及 CSR-Pampryl。虽然导致净收入规模下滑， 由重组前 2000 财年的 44 亿欧元（约合人民币 344 亿元）降至重组后 2003 财年的 35 亿欧元（约合人民币 274 亿元），但是由于被剥离业务业绩表现 低于集团总体水平，集团利润指标得以显著改善，营业利润率由 2000 财年 的 9%跃升至 2003 财年的 19%，同时期净利率从 5%增长至 13%，显示出较 强的上行趋势。重组结果也受到了资本市场的认可，使保乐力加于 2003 年 7 月正式被纳入法国 CAC40 指数，该指数为法国首要股市指数。
高效业务整合，释放协同效应。集团的分权管理和品牌定位助力其在收购后 可以快速释放协同效应。以 2005 年收购联合多美为例，集团于 2006 年 3 月 完成对联合多美的业务整合，整个运营的结果非常积极：1）整合成本降低， 较最初估计的 4.5 亿欧元降至 3.5-4 亿欧元之间（约合人民币 27-31 亿元）； 2）预计在 2007 财年实现 2.7 亿欧元（约合人民币 21 亿元）的超预期协同 效应；3）非核心资产剥离经协商后的价格条款比预期更好。重组后集团负 债快速缩减，集团 2006 财年因收购融资的负债降低 36 亿欧元（约合人民币 282 亿元），集团净负债降至 63.5 亿欧元（约合人民币 497 亿元）。积极向 好的财务指标反映出整合的显著成功，该笔收购已经产生了超预期的结果： 集团 2006 财年净收入同比增长 68%，营业利润同比增长 72%，净利润同比 增长 32%。后于 2006 年底完成对联合多美旗下品牌从产品定位、营销至包 装的市场战略调整，包括百龄坛、必富达和苏联红新搭建的运营平台，马利 宝和必富达的新包装，甘露的产线扩展，以及玛姆香槟豪华款拉露特酿的重 新推出。
现金流攀升，负债率回调，维持健康的财务水平以随时伺机而动。保乐力加 于分别于 2001 年、2005 年和 2008 年收购施格兰、联合多美和 V&S，连续 的大型收购使得集团杠杆逐步攀升，信用评级面临下调。在 V&S 交易公告 后，惠誉一度将保乐力加的企业信用评级从 BBB-降至非投資等級 BB+。然 而，集团后续积极调整财务水平，边剥离非核心资产以回笼资金，边高效推 进整合以提升经营现金流，集团杠杆率快速回落，净债务比 EBITDA 从 2008 年的 6.2x 降至 2012 年的 3.8x，仅用了四年时间。2012 年，鉴于企业回升的 财务水平和盈利前景，惠誉将集团的企业信用评级调回投资级水平 BBB。 保乐力加的快速财务调整使其面对投资机会可以随时伺机而动。近十年，集 团开启了新一轮的高端化收购，针对高端及超高端酒类品牌，进一步加强高 端领域优势。
三阶段发展助推股价长期上行。保乐力加发展历经三大阶段，分别为 1）1975- 2000 年的跨品类及跨区域收购，2）2001-2009 年的大规模高端化收购以及 非核心资产剥离，和 3）2010 年至今的补强式收购以及内部品牌强化。阶段 一，随着业务版图不断扩张，集团股价截至 2000 年底已站上 20 欧元大关， 较 1992 年初实现翻番，然而在三十余年的交易历史中仍处于低位。虽然集 团规模显著提升，但是产品矩阵较为松散，存在财务表现不佳的非核心品类， 集团业务板块亟待重组整合，股价仍待进一步突破。阶段二，集团剥离非核 心品类，回归烈酒与葡萄酒主业，并集中资源推进对施格兰、联合多美以及 V&S 的三大里程碑式收购，一跃成为葡萄酒和烈酒行业仅次于帝亚吉欧的 第二大巨头，同时在高端烈酒细分领域占据龙头地位。2001-2007 年，随着 前两大并购的公告和执行，集团股价高歌猛进、一路攀升，直到 2008 年 V&S 的收购公告逆转了股价上行趋势。接连的大型收购使集团债台高筑，2018 年 集团的惠誉企业信用评级从 BBB-降至非投資等級 BB+，同年股价急速下行， 2018 年最低股价达到 39.22 欧元，较 2017 年最高点腰斩，反映了投资人对 集团经营流动性和债务偿付能力的担忧。阶段三，集团积极调整财务水平， 剥离非核心资产回笼资金的同时，高效整合释放协同效应、提升经营现金流， 集团杠杆率快速回落，四年间净债务比 EBITDA 从 2008 年的 6.2x 大幅降至 2012 年的 3.8x，集团惠誉企业信用评级恢复至投资级水平，同期股价走出 低谷。后续集团放缓了大型收购步调，转向精细化的补强式收购，目标区域 性高端及超高端酒类品牌，进一步优化品牌矩阵，加强高端领域优势。该阶 段集团进入稳步增长阶段，股价也随之呈现长期上行趋势。2020 年受疫情 影响集团业务承压，后快速回到上升轨道，营收和利润均于 2022 年恢复至 疫情前水平，对应股价 2020 年阶段性阶段性触底后反弹，2020-2022 年快速 拉升。2023 下半年起，受包括美国和中国等关键市场增长放缓影响，集团 24H1 营收同比-7%、经营利润同比-12%；分地区营收看，美洲-7%、欧洲5%、亚洲及其他+1%。同期股价承压。
阶段二落实高端化策略，阶段三估值稳步提升。2000-2009 年完成三笔大型 收购后，保乐力加集齐了其延续至今的核心 13 大战略性国际品牌，品牌矩 阵框架定型，并成功完成高端化转型，在高端烈酒的细分领域明确优势、睥 睨群雄。阶段三财务恢复健康水平后，集团持续内外兼修、业务优化，估值 持续提升，NTM P/E 在 2020 年疫情前一度高达 29.3x，较二阶段末实现翻 番，同时 NTM P/S 也逐步上行，疫情前最高达 5.5x，是阶段末水平近三倍。 近期随着股价承压，估值呈现下行。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
