2018 年至今量减价增，结构升级、生产效率优化双轮驱动行业利润增长
结构升级带动下，啤酒行业 2018 年至今吨价、毛销差稳步增长。1）量：消费人口（20-50 岁人口） 数量不断下滑导致需求不足。啤酒产量在 2013 年达到高点后，于 2013-2019 年间快速下行 （CAGR-4.8%）。2020 年受疫情影响，即饮场景减少，当年啤酒产量同比-7.0%至 3411 万千升，后 随着即饮场景的不断修复，啤酒产量于 2023 年恢复至 3556 万千升。2）价：2017 年后啤酒企业平 均吨价触底抬升，且提升速度高于 CPI 增速。主因行业开启产品结构升级进程后，拉升平均吨价， 进而带动行业营收、盈利水平、归母净利润快速提升。综合来看，2018 年至 2023 年，啤酒行业产 量、吨价复合增速分别为-1.4%、+5.7%。申万啤酒企业营收从 468.1 亿元（2018 年）提升至 689.6 亿元（2023 年），CAGR+8.1%。在产品结构不断升级的带动下，主要啤酒企业毛销差从 21.8%（2018 年）提升 5.1pct 至 26.9%（2023 年）。
2018 年至今啤酒行业持续降本增效，与结构升级一同助力行业归母净利率向上突破。随着行业竞争 激烈程度的减小，啤酒企业开始逐步优化产能、降本增效，主要啤酒企业员工数量快速下降，青岛 啤酒/华润啤酒/燕京啤酒/百威亚太员工数量分别从 2018 年时的 3.9/4.0/3.2/3.0 万人下降至 2023 年的 3.1/2.7/2.1/2.5 万人，管理费用率持续下滑，2023 年申万啤酒企业管理费用率同比 2018 年下降 1.2pct 至 5.9%。叠加吨价上行带来的营收提升，成本收入共振，行业归母净利润提升，2023 年申万啤酒企 业归母净利润率同比 2018 年大幅提升 5.9pct 至 10.0%。
未来啤酒行业吨价有望继续快速向上，需求量或将持续小幅下降
复盘历史，产能出清、竞争格局改善、消费升级是驱动啤酒企业吨价快速上行的三大核心要素。 阶段一：2013-2018 年，需求见顶，业内公司陷入价格战。随着人口结构的改变，啤酒行业的需求量 见顶，导致行业供给侧产能过剩，业内公司陷入价格竞争，期间啤酒企业难以正常提价，吨价复合 增速持续低于 CPI，盈利水平不断下降。在这一阶段，不具备规模效应的企业压力困难，开始出清， 行业集中度持续提升。 阶段二：2019 年至今，竞争格局改善，业内公司提价空间打开。2019 年后，在竞争格局显著改善的 基础上，随着行业过剩产能的出清、资本性支出的减少、清理过剩产能时产生的减值损失计提完成， 啤酒企业提价面临的约束减少，因此开始通过直接提价、结构升级等方式加速提升吨价。同时，随 着人均可支配收入快速增长带来的消费升级需求，高端啤酒占比不断提升，进一步推动啤酒企业吨 价向上，行业盈利水平见底回升。由此可见，产能出清、竞争格局改善与消费升级是驱动啤酒行业 结构升级的主要因素。
当前产能出清、竞争格局改善两大驱动啤酒行业结构升级的要素未发生根本性反转。从最新的数据 来看，在优化产能、提升生产效率的背景下，申万啤酒企业近三年“资本性支出-折旧摊销”有所增 加，但依然处于合理水平，远低于 2010-2012 年。啤酒企业 CR5 依然维持在高位，相较 2019 年显著 提升，且在部分区域依然呈垄断格局。因此，我们认为当前产能出清、竞争格局改善两大驱动啤酒 行业结构升级的要素未发生根本性反转，啤酒企业提价基础条件仍然具备。
消费升级动能弱化，但从 2023 年数据来看，啤酒行业结构升级逻辑依然坚挺。从宏观层面来看，2023 年 3 月后 CPI、消费者信心指数持续低迷，显现宏观需求不足，消费升级动能弱化。但啤酒行业依 然延续了结构升级趋势，核心企业 2023 年平均吨价同比上涨 4.0%。我们认为，现阶段相比消费升 级，产能出清、竞争格局改善后的价格回归是啤酒行业吨价提升趋势中更为核心的驱动因素。啤酒 企业吨价仍能在产能出清、竞争格局改善的驱动下延续快速向上的趋势。从速率上来看，吨价增幅 可能会因宏观环境变化而小幅放缓，但大概率仍将大幅跑赢 CPI 指数。
从人口趋势、人均饮用量趋势来看，未来啤酒需求或将持续小幅下降。1）消费者数量上，2013 年 至今啤酒主力消费人群（20-50 岁人口）数量持续下降。根据出生人口数量估算，预计未来数年内我 国 20-50 岁人口数量仍将延续下降趋势。2）人均饮用量上，随着经济的发展，消费者逐渐从多喝酒 转变为喝好酒，我国啤酒核心消费群体的人均饮用量从 2013 年 72.7L/人-年的高点逐年减少至 2023 年的 57.8L/人-年，基本与疫情前的 2019 年持平，预计未来将保持平稳。综合来看，在人均饮用量 趋稳，核心消费者数量日渐减少的趋势下，我们预计未来啤酒需求量或将持续小幅下行。
区域龙头，前期战略转型速度慢于同业
北京市国资委、北控集团是燕京啤酒的实际控股人。根据公司 2023 年年报，北京燕京啤酒投资有限 公司是公司的第一大股东，持股比例 57.4%，其他股东持股比例相对较少，均低于 5%。进一步穿透， 由北京市国资委全资控股的北控集团间接持有上市公司第一大股东燕京啤酒投资有限公司 79.8%的 股权，是上市公司的实际控制人。同时顺义区国资委也间接持有上市公司第一大股东燕京啤酒投资 有限公司 19.9%的股权，对上市公司有一定的影响力。
北京、内蒙、广西三省龙头，销售网络遍布多个区域。分区域来看，2023 年燕京在华北/华南/华东/ 华中/西北区域营收分别为 74.3/38.4/12.2/10.8/6.4 亿元，占比 52.3%/27.0%/8.6%/7.6%/4.5%。其中位 于华北区域的北京、内蒙，位于华南区域的广西三个省份是公司的高市占率基地市场，为公司贡献 了多数营收/利润。全国范围内，公司在 18 个省份设有超过 50 家分公司，销售网络遍布多个区域。
受制于多重因素，前期战略转型速度慢于同业。2013 年后行业出现了产能过剩的问题，竞争加剧， 期间公司未能做出有效应对，市占率下降，业绩承压。销量从 2013 年的 571.4 万千升下降至 2018 年的 392 万千升，归母净利率从 2013 年的 5.0%下降至 2018 年的 1.6%。2019 年后，公司顺应行业 结构升级趋势，陆续推出 U8 等升级单品。在增长逻辑转变为价增后，公司营收、归母净利润恢复 增长。但受制于升级产品矩阵薄弱，大单品 U8 推出时间较晚、激励机制不足、子公司管理分散等 历史问题，加之管理层人事出现重大变化、疫情扰动，公司战略转型速度较同业相对缓慢。
管理层更迭后积极求变，为公司注入成长动力
2022 年管理层发生更迭，新任董事长体制改革经验丰富。2022 年 7 月，燕京啤酒管理层发生更迭。 耿超被任命为燕京啤酒董事长，耿超董事长此前曾历任北京市人民政府国有资产监督管理委员会政 策法规处副处长、全面深化市属国资国企改革工作办公室主任，北京市顺义区国资委党委书记、主 任，全面深化市属国资国企改革工作办公室主任，在国企体制、机制改革方面拥有丰富的经验，负 责掌舵公司的发展方向；与此同时，谢广军被任命为总经理，申长亮、林文、赵伟、郁茂杰、徐月 香被任命为副总经理。多位副总经理出身销售条线，负责业务层面的贯彻落实。
新一届管理团队显著年轻化，更富有活力和动力。燕京啤酒新一届管理团队相比原管理团队（2022 年换届前）、竞争对手管理团队，平均年龄更低。从燕京啤酒 2023 年年报披露的数据来看，燕京啤 酒新一届高管（2023 年报）平均年龄 49 岁，较原管理团队的 53 岁的平均年龄（2021 年报）显著年 轻化。横向对比其他啤酒企业，华润啤酒/青岛啤酒/珠江啤酒/重庆啤酒高管平均年龄分别为 55/54/53/52 岁（2023 年报），均高于燕京啤酒。燕京啤酒现任董事长年龄 48 岁，在所有上市啤酒 企业董事长中最为年轻（华润啤酒/青岛啤酒/珠江啤酒/重庆啤酒董事长年龄分别为 55/61/58/52 岁）。 我们认为，燕京啤酒新一届管理团队更为年轻，进步动力更为充沛，预计能够以更加创新和开拓的 步伐推进公司的运营管理和市场布局。
以“二次创业”心态推出多项管理改革举措，激发员工主观能动性，公司业绩重回高增轨道。耿总上 任后提出“二次创业”的概念，在人员管理机制、薪酬激励机制、产品战略、供应链管理等方面推 出多项配套举措，提出九项变革要点。在战略层面加速推动品牌高端化、产品焕新升级，在机制层 面提倡多劳多得、能上能下，在运营层面强调全面预算制、提质增效、向管理要效益。一系列举措 推出后，公司员工主观能动性显著增强，依托于多年的品牌积累、丰富的渠道资源，公司业绩重回 高增轨道。
“1+3”品牌矩阵为基，大单品 U8 带动量、价重回增长轨道
坚持“1+3”品牌战略，产品矩阵逐步覆盖全价格带。燕京啤酒在陆续收购漓泉、惠泉、雪鹿等企业 后，开始执行“1+3”品牌战略。即以"燕京"为主，同时积极培育漓泉、惠泉、雪鹿 3 个区域优势品 牌。2019 年后公司陆续推出了 U8、V10 等定位更高、原浆、狮王等具有差异化属性的产品，逐步 完成对全价格段的产品矩阵覆盖。
大单品 U8 带动下，2021 年起公司量、价重回增长轨道。为顺应行业结构升级趋势，燕京于 2019 年推出定位中高端价格段的产品 U8，经历了一年多的前期培育后，在 2021-2023 年间销量快速提升 至 53 万千升，增速在同类单品中表现出众。U8 起量后，对内取代了部分低档产品的销量，对外从 同价位竞品手中收复了大量中高档市场份额，带动公司量、价重回增长轨道。公司销量从 2020 年的 353 万千升回升至 2023 年的 394 万千升(CAGR+3.7%)，吨价从 2020 年的 2851 元提升至 2023 年的 3322 元（CAGR+5.2%）。
U8 大单品逻辑不改，多款基座产品升级可期
未来公司计划采用“中间宽两端窄”的产品战略，在推广 U8 大单品的同时，积极推动公司基座产 品清爽、鲜啤的升级。我们认为：U8 大单品逻辑不改，未来有望持续放量。清爽、鲜啤等基座产品 升级成功概率高，有望在带动吨价提升的同时，有效降低制造成本。
一、 U8：大单品逻辑不改，未来有望持续放量。
我们认为，经过市场验证的优秀产品+深厚的品牌、渠道基础+管理机制优化是 U8 能够持续放量的 核心要素。 1）从产品设计的角度来看，口味上，U8 主打“小度酒 大滋味”，与在广西市场表现出众的升级大 单品漓泉 1998 接近，消费者接受度高，且已经过广西市场的验证，具备在基地市场进行大规模推广 的基础。与此同时，在对燕京品牌缺乏认知的市场推广时，燕京“小度酒”的差异化属性亦能够在 弱势区域与市面上同价位段的产品进行错位竞争。价格上，U8 定位为 8-10 元价格带产品，符合消 费者升级需求的同时能够为渠道带来更高的利润。消费人群上，除了面向传统消费人群，U8 定位面 向年轻人的年轻化产品，聘请明星代言人，积极面向年轻消费群体进行营销。 2）从品牌基础、渠道基础的角度来看，燕京品牌在华北市场深耕数十载，在北京、内蒙等区域内销 量持续领先，品牌积淀深厚、消费者认知度高，能够为新品带来自然周转。渠道上，燕京在基地市 场内的经销商密度领先行业，并且能够通过清爽、鲜啤等高周转利润单品有效掌控经销商、终端。 在将具有更高利润空间的 U8 销量纳入经销商考核指标后，能够形成有效的渠道推力。 3）从管理机制上来看，在 2022 年对薪酬机制、干部任用机制进行改革后，销售团队能上能下、能 者多得，有效激发了销售团队动力，成为了 U8 单品进一步放量的催化剂。 展望未来：我们认为过去驱动 U8 成功的要素没有发生变化。未来随着产品势能的形成，燕京 U8 有 望继续放量，在基地市场内替代低档产品，以差异化属性为矛攻占部分弱势市场，顺利达成“十四 五”销售目标，成长为百万吨级大单品。
二、 基座产品：升级成功概率高，有望在带动吨价提升的同时，降低制造成本 。
1）新清爽：主打“经典啤酒+回忆情绪”。2023 年 7 月 20 日，燕京新清爽焕新上市。燕京清爽型 啤酒的研发上市到现在已经有 30 余年，600ml 的大容量、绿色的瓶身已经成为燕京清爽的产品标识。 新清爽历久弥新，以微博为主阵地，通过“经典啤酒+回忆情绪”进行线上营销，线下瞄准北京的公 交、梯媒等线下传播资源，将清爽啤酒焕新的信息与新的产品形象进行传播。 2）“鲜啤 2022”：围绕“鲜”字展开营销。2022 年 6 月 5 日，公司推出鲜啤 2022 产品。2004 年， 燕京采用无菌膜过滤技术加无菌灌装生产的方式，最大程度保留啤酒中营养成分，富含人体必需的 多种氨基酸，成功推出国内第一款瓶装鲜啤酒，率先开创了“鲜啤”这一特殊品类。当前“鲜啤 2022” 的一系列营销动作围绕“鲜”字展开。新产品以“五重焕新，鲜锁麦香”为卖点，在“原料配方、 麦香、锁鲜技术、工艺、质量”五个方面进行全面升级。
我们认为，新清爽、鲜啤 2022 大概率能够顺利替换原有产品，带动吨价提升。主因： i）产品认知度高，易形成渠道推力。清爽、鲜啤历史悠久，旧产品渠道铺货广，铺货时间均超过 20 年，消费者对产品的认知度高。升级后依托产品认知，周转有保障。同时随着渠道利润的提升，容 易形成强渠道推力。 ii）机制改革有望继续释放红利。在“十四五”前三战全胜，U8 获得极大成功的背景下，销售人员 对公司的信心得到了显著提升。优秀销售人员在多劳多得的合理机制下，收入预期持续向上，有望 延续较强的工作积极性。 iii）升级新品价格带符合宏观趋势。在当前宏观环境下，推广中低价格带产品升级更符合现阶段市 场需求。从重庆啤酒披露的数据来看，2023 年 8 元+、4-8 元、4 元以下价格带产品的销售分别同比 +4.0%、+6.0%、+3.8%，中档价格带产品销量表现突出。
从成本端来看，基座产品升级有助于降低制造成本。以往清爽、鲜啤等基座产品在不同区域有不同 的产品形态，需要分批次采购不同的原辅材料、包装材料，造成了供应链端、采购端的低效。新清 爽、新鲜啤在全国范围内形象统一，将有利于公司在供应链端通过统一、大规模集中采购降低原辅 材料采购成本，通过优化、统一生产流程降低制造费用，释放更多利润。
产品线多点开花下，未来三年量、价 CAGR 分别有望达到+2.5%、+3%
一、 价：高价产品占比有望持续提升，带动公司吨价向上
随着高价升级产品销量占比的不断提升，公司吨价有望继续快速向上。2023 年燕京啤酒平均吨价 3322 元，产品结构显著低于行业平均水平，向上空间充裕。我们预计，随着 U8 的持续放量、清爽、 鲜啤等基座产品的成功升级，公司产品结构有望持续、快速向上，未来三年吨价 CAGR 有望达到 +3%。
二、量：因地施策，差异化区域战略助力销量增长
优势区域升级产品替换为主，弱势区域突出产品差异化属性持续进攻。 1）华北区域：2023 年营收体量 74.3 亿元，占比 52.3%。在 2021、2022 年 U8 快速放量带来的营收 高增长后（CAGR+17.5%），2023 年华北区域营收增速有所趋缓，同比+7.5%。我们预计公司在华 北核心市场内的市占率已达到偏高水准，未来将以升级产品替换带来的价增为主。销售端，中高端 市场市占率修复逻辑减弱，未来将主要通过深耕成熟区域、拓展新兴渠道获得销量增长，销量增速 或放缓至中低个位数。2）华南区域：2023 年营收体量 38.4 亿元，占比 27.0%，主要源自子公司漓泉贡献。漓泉作为公司 长期以来的盈利基石，在广西省内市占率高，产品升级进度快于公司整体进度。区域内缺少新兴产 品放量带来的势能、深耕的空间，未来销量或将保持稳定。 3）其他区域（华东、华中、西北）：当前营收体量合计约 30 亿元，占比 20.7%。分散在多个区域、 省份，单点销售体量较小。我们预计未来在 U8 的全国化营销下，弱势区域有望借力，凭借“小度 酒、大滋味”的差异化属性，打通部分特定区域、渠道。同时配合“百县工程”，对下沉市场进行 单点突破，打造样本市场，有望以点带面，实现中高个位数的销量增长。 综合来看：我们预计未来三年公司销量 CAGR 有望达到+2.5%，优于行业。
2023 年，燕京啤酒营业成本占营收比重 62.4%，其中原辅材料、燃料及动力、人工工资、制造费用 &其他分别占营业成本的 65%、10%、11%、14%。横向对比其他啤酒企业，燕京啤酒在吨价偏低的 情况下，单吨直接材料、人工成本偏高。后续在管理改革、供应链优化带动下，有望大幅改善。
采购策略优化+原材料成本红利下，2024 年直接材料成本降幅有望领先行业
啤酒行业 2024 年原材料成本有望集体下降。从 1Q24 数据来看，青岛啤酒、重庆啤酒吨成本均有所 下降，分别同比-1.0%、-3.3%，主要系大麦双反税收取消、部分包材采购成本下降所致： 1）大麦：澳麦双反税收取消，进口大麦价格大幅下降。根据商务部的公告，自 2023 年 8 月 5 日起，我国将终止对原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税。随着反倾销税、反 补贴税的取消，进口大麦均价大幅下行，2024 年 1 月（啤酒企业锁价时间点）进口大麦均价 同比-31.6%。考虑到啤酒企业的采购节奏、锁价方案，我们预计澳麦双反取消的影响将大部分 体现在公司 2024 年报表端。 2）包材：玻璃、瓦楞纸价格进入下行周期，铝锭价格有所回升。步入新的采购周期后，玻璃、瓦楞 纸等包材价格同比有所下降，1-5 月玻璃、瓦楞纸平均价格分别同比-1.0%、-8.3%。铝锭价格有所回 升，同比+6.5%。综合来看，我们预计啤酒企业包材成本同样呈下降趋势。
燕京啤酒采购策略持续优化，2024 年原材料采购成本降幅或领先行业。在加强集中采购能力后，公 司今年持续优化采购策略、加强数字化采购平台应用，我们预计，在相关措施的作用下，公司 2024 年大麦、玻璃瓶、易拉罐等原料的采购成本均有望下降，且降幅有望大于业内其他企业，带动整体 原料成本降幅领先行业。
定编定岗、产能升级，助力毛利率提升
燕京啤酒生产端人员效率显著低于同业，定编定岗下优化空间大。截至 2023 年末，燕京啤酒员工总 数为 21405 人，人效 66.4 万元，显著低于同业。从生产的角度来看，截至 2023 年末，燕京啤酒生 产人员数量为 9295 人、技术人员数量为 3598 人，每万千升销量平均需要配备 23.6 名生产人员，约 9.1 名技术人员，生产端人均产销量 30.6 万吨，效率显著低于同业。如果假定公司在人员自然退休+ 定编定岗政策下，生产效率在 2026 年能够接近同为国企的青岛啤酒、珠江啤酒水平，预计公司生产 人员数量将减少 1800 人至 7400 人左右，技术人员将减少 1500 人左右。如果假定人均薪酬复合增速 为 8%，预计 2026 年公司人工工资（计入营业成本）占营业收入比例有望从 6.7%（2023A）下降至 5%左右，带来 1.5pct 以上的毛利率提升。
冗余产能具备合并优化潜力，存量产能将持续进行数字化升级、助力人效提升。（1）已有产能方面： 截至 2023 年末，公司在国内拥有 30 余家全资/控股的啤酒生产基地，设计产能 860 万千升，实际产 能 612 千升。部分产能已过/即将超过折旧年限，未来将不再计提折旧摊销。此外，公司 2023 年末 实际/设计产能利用率分别为 64.4%/45.8%，处于业内较低水平。在 420 万千升销量，80%实际产能 利用率、60%设计产能利用率的假设下，预计公司需要 525 万/700 万千升的实际/设计产能。当前设 计产能还有约 160 万千升的优化空间。如果公司能够适度关停、优化产能，将能够进一步节约部分 折旧摊销成本。（2）资本支出方面，为了支撑人效的提升，公司将持续进行资本性投入，对原有产 能进行数字化等方面的升级。从趋势上来看，我们预计公司未来 3 年资本性支出均值将在 6 亿元以 上。（3）综合来看，我们预计未来三年折旧摊销占公司营收比例将先减后增。
销售费用率有望回升后企稳，管理费用率优化空间较大
销售费用持续投入，占营收比率有望回升企稳。2023 年公司销售费用率 11.1%，低于同业，其中工 资及福利、广告费、运输费、其他科目占比 52%、35%、3%、10%。分项来看：1）员工薪酬：公司 销售人员人均薪酬低于同业，后续随着激励机制的完善，有望得到持续改善。同时，随着能上能下 制度的完善，预计公司销售人员数量将有所下降。整体来看，我们预计公司未来工资福利（计入销 售费用）占营收比重将保持稳定。2）广宣推广费用：公司 2023 年广宣推广费用占比显著下降，可 能主要系代言人解约所致，我们预计在大单品的推广需求下，公司 2024 年广宣推广费用占比或将有 所回升。3）综合来看，我们预计随着员工薪酬、广宣推广费用占营收比例的变化，公司销售费用率 或将在 2024 年小幅回升后，后有望长期保持在稳定状态。
管理费用优化空间较大，有望在三年内释放 2pct 利润空间。2023 年公司管理费用率 11.4%，其中工 资及福利、折旧摊销、其他科目分别占比 55%、14%、31%。对比同业，公司管理费用各细分项均 显著偏高。折旧摊销、其他两项科目弹性较小，我们预计占营收比例会随营收的提升稳步下降。工 资及福利项方面，我们预计随着行政&后勤、财务人员的自然退休，占营收比重有望从 6.3%下降至 4.4%（2026 年），带动管理费用率下降约 2pct。后续随着员工遣散费释放完毕（计入管理费用）， 有望释放更多的利润空间。
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