公司简介：智能电气解决方案提供商，股权结构相对集中
公司为明阳集团旗下输配电核心子公司，专注于新能源领域智能电气解决方案提供。公司前身明阳有限于2015年成立，在2019年与中山明阳完成重组，自此业务从输配电及控制设备研发拓宽至箱式变电站、成套开关设备和变压器。
主营业务及主要产品
公司主要从事应用于新能源、新型基础设施等领域的输配电及控制设备的研发、生产和销售。主要产品： 箱式变电站系列：按照一定的接线方式，将高压开关设备、变压器设备和低 压开关设备等组合在箱体内的成套配电装置，包括预装式变电站和组合式变电站。通过智能配电自动化终端对系统和设备的运行状态施行监控、保护与通信。成套开关设备：发电、输电、配电和电能转换有关的开关电器以及开关电器相关联的控制、检测、保护及调节设备的组合统称。 变压器：包括干式电力变压器及各类特种变压器、油浸式电力变压器、新能源箱式变压器系列，产品广泛应用于新能源（海上风电升压系统）、电网及重大市政工程。
下游应用风光为主，箱变贡献收入主力
业务结构：2023年公司箱式变电站、成套开关设备、变压器分别实现收入34.58亿元、5.09亿元、6.88亿元，占比分别为70%、10%、14%。箱式变电站：公司箱式变电站产品市场竞争力不断提升；国内风光大基地建设景气高，下游客户采购量增多。 成套开关设备：低压开关柜市场化程度较高，受2021年海风“抢装年”结束影响，海风产品市场需求提前释放，公司2022年海风领域的成套开关设备收入大幅下降，2023年看有所回暖。 变压器：风电、光伏市场高景气度，风电、光伏及储能客户大幅增加了对公司干式变压器的采购，公司变压器销售逐年快速增长。 下游应用：产品主要用于新能源（风电、光伏、储能）、数据中心、智能电网等领域。 主要客户：“五大六小”发电集团、两大电网（国家电网、南方电网）、两大 EPC 单位（中国电建、中国能建）、通信运营商（中国移动、中国联通等）、能源方案服务商（阳光电源、明阳智能、上能电气、禾望电气）等知名企业。
盈利能力优异，变压器毛利率常年25%以上
受益公司下游新能源及新型基础建设需求，公司营收及利润高速增长。2021- 2023年三年营业收入年复合增速48.15%；三年归母净利润年复合增速47.66%。 2023年公司营业收入49.48亿元，同比增长52.91%；归母净利润4.98亿元，同比 增长87.67%。2024Q1公司营业收入10.34亿元，同比增长46.35%；实现归母净利 润0.90亿元，同比增长104.3%。盈利能力优异。2020-2023年，公司毛利率均维持在20%以上，净利率维持在8%- 10%，2023年公司毛利率为22.69%，净利率为10.06%；2024Q1毛利率为23.07%， 净利率为8.68%；变压器毛利率常年维持25%以上。
变电站是发、输、配、用、储各个环节电能升降压的重要节点
电力传输：变电站是发、输、配、用、储各个环节电能升降压的重要节点。考虑到输配电环节的能量损耗，发电-输电环节需要升压，输电-配电、配电-用电等环节需要降压，主要通过不同规格的升压/降压变电站（核心设备是变压器）实现。
国内驱动力：新能源、特高压配套需求及电网升级改造需求提升
国家产业政策大力扶持：输配电及控制设备广泛应用于新能源、基础设施、高端装备、节能环保等领域。为鼓励产业发展，近年来国家陆续出台了《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》《电力发展“十三五”规划》《配电网建设改造行动计划》等一系列战略规划，明确了对输配电及控制设备下游行业的政策支持。 主变压器：新能源发电场站建设、特高压输变电使得主变压器需求提升。 配电变压器：分布式能源大量接入配电网，传统配电网面临挑战，智能配电网改造升级任务愈发急迫，增容改造需求和新增需求旺盛。
风光下游景气度高，接入需求高增
新能源行业蓬勃发展，主/电网接入需求高增，市场空间广阔（传统发电侧主要是110kv及以上主变，厂内配套箱变）。 市场：大型风光电站需要通过一次和二次升压接入主网，分布式大多通过箱变一次升压接入10KV/35KV电网。1）箱变：1GW光伏电站对应35KV及以下箱变价值量在1亿左右，陆风在1.2亿，海风在1.5亿以上。2）升压主变&GIS开关等：1GW集中式电站对应二次升压主变价值量0.4亿左右，GIS等高压开关价值量0.4亿左右；海风价值量更高。商业模式：框架招标，项目制招标。 1）框架招标，华能、华电、大唐等，按年度进行框架招标，份额集中在头部几家公司，第一名30%以上份额。主要是竞争要素在于商务关系、历史的业绩、产能及交付能力、价格等，价格占30-40%因素，不会低价中标。2）项目制/批次式招标，部分发电集团按照区域/项目等进行招标。格局：变压器壁垒不高，企业产能及产品质量、商务关系等综合实力较为重要。对于框架招标而言，能进入大的发电集团的框招名录的企业约10-20家。项目型招标以及分布式光伏市场，格局相对框招会更分散。
海风升压变压器及环网柜成功打破外资垄断
海上升压站是海上风电场输送电的枢纽，它的可靠、安全运行对整个海上风电场起着非常重要的作用。通常海上风电场离岸距离超过10 km，装机容量超过100 MW时需要设置海上升压站，用于汇集海上风机产生的电能、抬升输出电压、降低输电损耗，其环网柜和升压变压器也因其特殊环境而技术要求更高。 大容量海上风电升压变压器、海上风电充气式中压环网柜作为海上风电并网关键设备，公司已成功打破外资品牌的垄断，获取批量订单，通过参与中广核广东汕尾后湖海上风电项目、三峡阳江沙扒项目等项目，一定程度实现了进口替代。 对比市场其他企业，公司设计选型和工艺方案验证后所开发的产品，技术参数更高，应用范围更广，额定电流和短路电流更高，抗震水平更强，在高海拔等特殊应用环境下有更好的适应性。
海外驱动力：供需缺口仍在，景气度无需质疑
变压器需求驱动力：海外国家积极推动新能源转型，电网设施老龄化问题亟待解决，国内企业迎来出海新机遇。
需求端：驱动因素？如何验证？持续性如何？ 1）老化+经济性+制造业回流； 2）海外电力设备龙头订单高速增长，验证海外电力设备高景气度。伊顿公司 2023 年美洲电气化业务营收同比增长19%，Q1美洲电气化营收增速同比17%。订单出货比超1.1。并不断上调业绩指引； 3）持续性可看美国大储并网延迟时间判断，Wood Mackenzie预测2024年，美国大储增速有望达到30%。而2025-2026年之间，大储的增速将趋于平缓。这主要是受并网延迟的影响，2-3年既是并网手续繁琐的影响，更多是变压器短缺导致的后滞。
供给端：美国本土厂商为何不扩产？关键限制瓶颈在哪？国内供给如何？ 1）硅钢产能：据woodmac口径，截至23Q3，美国本土变压器取向硅钢产能均仅可满足本土20%的需求，其余都需要从其他国家进口。美国变压器45%成本来自软性成本（人工、运输等），55%来自于材料成本，取向硅钢价格对变压器成本有重要影响。取向硅钢价格成为压制本土变压器厂商扩产的重要因素。美国本土取向硅钢非常有限，只有AK steel一家供应商，尽管Big River Steel有宣布在阿肯色州年产20万吨的扩产计划，但是相关产能落地需要时间；2）扩产意愿：不强烈，美国变压器行业已经过长期竞争出清过程，且变压器盈亏平衡周期较长，需要公司对长期盈利有信心，相关公司对扩产较为谨慎； 3）国内供给：主流新能源变压器的数据来看，变压器相关的产能利用率和产销率多达到近90%的水平。21-23年，有多家输配电变压器相关企业进行了发股或发债的融资募投活动。目前产能扩张周期约为 2 年。当前开展的产能扩张，基本要到24-25年才能释放。
供给：国外硅钢产能成重要限制瓶颈，美国变压器交付周期最长达130周
交付周期：变压器交货时间自21年逐季度增加，2023Q3的大 容量变压器交付周期约为115-130周。中型及小型变压器的 平均交付周期亦至少在80周（对应约1.7年）且根据具体规 格不同，整体美国变压器交付周期为80-120周。且由于海外 公司对变压器扩张持保守态度，仅部分头部厂商宣布扩产计 划。扩产意愿：不强烈，美国变压器行业已经过长期竞争出清过 程，且变压器盈亏平衡周期较长，需要公司对长期盈利有信 心，相关公司对扩产较为谨慎。
竞争格局：公司更专注新能源赛道，竞争格局优异带来强盈利能力
相对同行可比公司，公司更加专注新能源赛道。毛利率总体高于同行业平均水平，主要原因为公司借自身积累的工艺技术以及产品质量，在新能源风电领域保持领先地位，成功获得下游新能源风电领域客户的认可，并与之建立了良好的合作关系，相较传统发电、基础设施、工业企业等领域，风力发电等新能源领域产品技术含量较高，享有相对较高的毛利率。
公司竞争力：公司相关参数行业领先，新能源赛道技术要求严格
以箱式变电站为例：箱式变电站使用寿命较长，所以市场需求主要来自新增装机的需求，因此新能源领域已经成为了箱式变电站需求增长的关键。 箱式变电站是将高压配电装置、电力变压器、低压配电装置和电能计量装置等组合放置在一个或几个箱体内构成的紧凑型成套配电设备，是目前光伏发电和风力发电场的重要变电设备，其稳定可靠运行对电站的安全运行有着重要意义。
客户关系稳固，研发及响应能力强
公司下游客户包括：1）五大六小发电集团、2）中国电建、中国能建、阳光电源、明阳智能、上能电气、禾望电气等能源方案服务商；3）国南网；4）移动联通等通信运营商。公司下游客户集中度不高，但是以大客户为主。公司与五大六小发电集团合作时间久，客户关系维护&新方案研发&服务响应能力强。
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