（一）优质华南城燃分销商，立足佛山逐步实现异地扩张
佛山市最重要的城市燃气供应和高压管网建设运营主体，区域市场地位突出。公司 成立于1992年，并于2017年11月在深交所上市，30余年扎根佛山市城燃业务，陆续 收购多家市内燃气公司、建设高压管网工程、获取天然气特许经营权，实现佛山市 天然气一张网。城市燃气业务方面，公司高压管网覆盖佛山全域，能统一接收所有 进入佛山市地域范围内的管道天然气，并拥有佛山市五区内禅城、顺德、三水、高明 等四个区的管道燃气特许经营权，特许经营区域内为用户供应管道天然气。公司在 佛山市以外地区延伸城燃业务，分别获得了南雄市、肇庆市、恩平市等地的管道燃 气特许经营权，截至2023年末，已获得 13 个区域的管道燃气特许经营权。
公司目前形成城市燃气业务、新能源业务、科技研发与装备制造业务、供应链业务 以及延伸业务等五大业务板块。在深耕天然气供应业务的同时，为满足经营区内客 户对多元化能源的需求，依托燃气业务经营区域优势，积极拓展氢能、热能、光伏及 储能等新能源业务。在供应链业务方面，依托元亨仓储92万方的库容，推动形成能 源化工产品供应链网络。2023年其他能源供应（新能源业务+供应链业务）的营业收 入占总营收的36.3%（同比+15.7pct），城燃业务以外的两大主营业务实现稳定增长。
公司为佛山市国资平台，引进城燃知名公司港华燃气投资实现股东结构优化。公司 经营佛山市内及周边城市燃气业务，实际控制人为佛山市国资委。根据2023年年报， 截至23年末佛控集团为公司第一大股东，直接持有公司40.38%的股权，此前控股股 东为气业集团（为佛控集团100%持股）。2023年3月气业集团将其全部股份无偿划 转给佛控集团，变更后公司的经营范围从单纯的燃气供应变为借助母公司的优势向 更多元的能源服务转型。此外公司上市时先后引进知名燃气企业港华燃气投资，是 国内五大跨区域城燃之一，与公司形成优势互补，并不断优化股东结构，目前已成 为国资、外资、民资并存的混合所有制企业。分别有来自佛控集团、港华燃气集团、 众城投资的管理人员担任董事。
2019和2023年发布两次股权激励计划，完成情况良好。公司至今发布两次股权激励 计划，分别在2019年12月20日和2023年6月7日，均拟授予约占总股本3%的股票期 权激励董事及高管等，以吸引人才建立稳健的经营目标。业绩指标中公司选取营收 增速、每股收益、每股分红等三个指标，要求以2018年为基准，20、21、22年的营 收增速不低于25%、44%、65%；以2022年为基准，23、24、25年的营收增速不低 于25%、50%、75%。同时，在每股收益、每股分红层面，公司20-22年均完成激励 计划中设定的目标，且均超出同业均值（2019年筛选22家燃气上市公司作为同业， 2023年筛选29家）。
（二）需求放量支撑业绩增长，18-23 年业绩复合增速达 18%
五年来公司经营业绩持续快速增长，2023年归母净利润突破8亿元。随着销气量的提 升和供应链业务的开拓，公司近五年来营收业绩稳定增长，2021年新增供应链业务， 营收增速开始高于业绩增速。根据定期报告，18-23年公司营业收入由50.94亿元增 长至255.38亿元（CAGR=38.04%），归母净利润由3.62亿元增长至8.44亿元 （CAGR=18.46%）。在天然气销售量持续增长的背景下，未来三年的业绩有望保持 稳增长，若与同业对比，2018-2022年公司业绩复合增速为15.99%，位于燃气同业 中上游。 根据定期报告，2020年12月，公司购买元亨仓储（后更名为南沙仓储）40%股权， 由于其业绩未达标，21年确定业绩补偿款的公允价值0.68亿元，23年确定业绩补偿 款1.2亿元，计入非经常性损益，造成近两年扣非归母净利润和归母净利润的差异。 根据经营公告，截至2024年7月，元亨能源应付23年度业绩补偿余额1.45亿元，若顺 利收到补偿款，该项将增加24年的非经常性业绩。
公司营收主要来自城市燃气和供应链业务，伴随供气范围扩大，营业收入稳定增长， 从构成上看，营收主要来自城市燃气和供应链两大业务。一方面深耕城市燃气业务， 建立了集“资源采购、接收、储运、销售一体化”的天然气业务模式，2021年推进 佛山市陶瓷企业“煤改气”工作，销气量大幅攀升，城燃业务营收突破115.4亿元， 此后稳步增长至2023年的157.1亿元。供应链业务方面，包括石油化工和天然气供应 业务，为客户提供大宗商品、物流、仓储等一揽子服务，2023年实现营业收入86.5 亿元，营收占比提升至33.9%。
城燃和供应链业务贡献主要的毛利润，毛利率水平主要取决于城燃业务。2023年， 公司的毛利润共19.57亿元（同比+4.4%），其中城市燃气业务贡献14.51亿元（同比 +8.1%），对应毛利率9.24%，同比持平；供应链业务贡献2.39亿元（同比+9.6%）， 对应毛利率2.77%，同比下滑4.06pct，主要系过去两年南沙仓储业务调整转型。公 司毛利率水平主要取决于城燃业务，2021年后公司为陶瓷企业提供优惠气价，成本 压力下城燃业务带动整体毛利率下滑。当前海内外气价回落，2023年城燃业务毛利 率逐步稳定，其余能源业务稳定后公司毛利率仍有上升空间。新能源及延伸业务毛 利率较高，达20%以上，后续将积极推进氢能、热能、光伏、储能等新能源发展。
（三）5 年来分红率不低于 65%，24 年预期股息率 5%以上
ROE和ROA触底反弹，2023年分别为14.9%、5.7%。21年气价极端上涨，限价的状 态下公司采取薄利多销的方式，毛利率有所下降，23年气价回落至21年年初状态， 城燃业务毛利率稳定，整合供应链和新能源业务后，公司整体毛利率7.7%、净利率 3.3%，然受益于公司期间费用率的持续下降，净利率虽略有下滑，基本保持稳定。 近几年公司资产周转率持续提升，ROE受净利率下降的影响较小，23年ROE和ROA 开始触底反弹，分别为14.9%、5.7%，提升1.4、1.2pct，位于城燃公司中上游水平。
2023年经营性现金流16亿元，投资活动净流出稳定在10亿元以上。伴随业务扩张， 2023年公司经营活动现金流净额16.06亿元，同比增加24.9%，净现比近2倍。2024Q1由于预付款项和存货增加，公司经营活动现金流流出增加62.2%，经营活动现金流净 额-5.24亿元。投资方面，2021年开始收购更多子公司，投资活动现金净流出，2023 年投资活动现金净额10.02亿元，同比持平。筹资方面，2023年收到部分股权激励行 权资金，筹资活动现金净流出减少，仅0.08亿元。
现金流入货币资金量增加，截至2024Q1资产负债率为53.0%。公司资产以固定资产 和货币资金为主，截至2024Q1资产规模已上升至192.62亿元，其中固定资产70.45 亿元，主要是燃气管道和运输设备等。由于售气量增加，公司经营性现金流流入，货 币资金已增加至27.61亿元（占比14.3%），伴随而来的预付款和存货规模也在提升， 二者占总资产的15%。截至2024Q1，公司总负债102.18亿元，长期、短期借款，和 应付账款的占比较高，2021年合并子公司后资产负债率维稳，资产规模上升后， 2024Q1资产负债率降至53.0%，带息资产负债率降至37.5%。
2018-2023年分红比例维持在65%以上，2023年股息率5.24%。公司在业绩稳健的背 景下，上市以来保持高分红水平，近几年分红率保持在65%以上，2023年分红率提 高至70.2%，在主要城燃公司中处于领先状态。且《2023年股权激励计划》中要求， 以2022年末股本总数为依据，2023-2025年每股分红不低于0.20、0.31、0.32元，2023 年已完成0.62元/股的分红，远超此项分红规划。从股息率来看，公司股息率水平稳 步提升，且常年高于十年期国债到期收益率，2023年年末股息率5.24%，同比增长 1.49pct，有效保障股东收益。
（一）天然气需求稳定增长，分产业用气水平提升
2010年以来中国天然气产销量快速增长，未来十年仍保持较快增长。天然气作为清 洁能源，是实现低碳转型的现实选择，在能源结构调整中发挥重要作用。2010年以 来国内天然气消费量维持较快增长，十余年来国内天然气表观消费量CAGR为10.4%， 远超煤、石油等传统能源的消费增速。在中石油发布的《2060年世界与中国能源展 望》中，预计中国天然气需求将在2040年前保持较快增长，年均消费峰值将近6500 亿立方米，较当前有60%的增幅。2023年全国天然气表观消费量3945.3亿立方米， 同比增长7.6%，天然气恢复稳定增长态势。
年初至今天然气表观消费量高增，LNG进口量同比+17.4%。2023年天然气表观消费 量3945.3亿立方米（同比+7.6%），回归正增长，2024年天然气供需关系将从紧平 衡过渡至平衡相对宽松。2024M1-5天然气表观消费量同比增长10.8%，预计全年天 然气消费量将接近4300亿方（同比增长约9%），天然气需求维持较快增长，加之国 际天然气价格走低，LNG进口量显著提升，1-5月天然气累计进口量同比+17.4%。
城市燃气和工业燃料占天然气消费的75%，城市燃气贡献主要的增量。从天然气消 费结构来看，17-22年城市燃气和工业燃料在天然气消费总量中的占比均在70%以上， 22年提升至75%，其中城市燃气占比33%（同比+1pct），工业燃料占比42%（同比 +2pct）。清燃智库预计，到2025年我国城市燃气板块天然气消费量约为1675亿方， 较2022年提升超470亿方，主要系居民消费升级带来的人均用气量提升，贡献主要的 天然气消费增量；工业燃气和发电板块消费量分别约为1733亿方、850亿方。
城燃市场下沉用户规模扩张，城镇建设中燃气行业投资增加。随着城镇化率提升， 城镇用气人口逐步增加，2022年31个省份城镇用气人口合计约4.56亿人，且城燃行 业市场下沉，用气人口的增加将带动城市燃气的消费需求增长。2022年国家出台《城 市燃气管道老化更新改造实施方案》，提出到2025年底，基本完成城市燃气管道等 老化更新改造任务，多地开展城燃改造项目招投标。19-22年以四川、广东、贵州为 主的省份在城镇基础设施建设中对燃气行业的投资增量超15亿元，其中公司拥有特 许经营权的地区主要在广东。
工业用气方面，天然气发电行业进入高速发展状态。2020年2月，国家能源局综合司 正式发布《电力发展“十四五”规划工作方案》，提出到2025年，我国累计天然气 发电装机规模达到1.50亿千瓦，较2020年新增0.52亿千瓦，年均复合增速在9%左右。 佛山市积极响应，推动天然气发电行业发展，提出到2025年全市天然气发电装机容 量约450万千瓦，天然气发电装机建设同样推动天然气需求量提升。2023年以来的气 价回落，将带来气电盈利能力的修复和提升，从而带来气电新增装机、发电量及其 天然气消费量的增长。
广东省天然气消费量排全国前三，近三年用气量年均增速15.2%。2021年全国天然 气消费前三的省份分别是江苏、广东和四川，年消费量分别为295.82、285.46、274.38 亿方，同比+8.2%/+34.3%/9.5%。其中广东省天然气消费量高且近三年用气量年均 增速15.2%，在各省份中处于较高水平。佛山作为广东省第3个经济总量超万亿的城 市，大湾区工业基础和人口优势带动天然气供需增长，2021年佛山市供气量32.11亿 方，同比增长41.7%，其中城市燃气供应占比49.8%。
佛山市天然气消费总规划清晰，地区气量增长具备空间。伴随城镇化、工业煤改气 进程的加速、电厂用气量的提升带来的气量增长，佛山市天然气消费量未来仍有较 大增长空间。根据住建局规划，近期来看，到2025年佛山市天然气消费目标达59-72 亿方/年，五年CAGR预计为20.5%-25.4%；中期来看，到2030年佛山天然气消费目 标达79-94亿方/年，十年CAGR预计为13%-15%；远期来看，到2035年佛山天然气 消费目标达115-119亿方/年，十五年CAGR预计为11.3%-11.5%。
（二）气源保障+客户需求稳健，天然气售气量快速增长
公司深耕城市燃气业务30余年，在基础设施、资源供应、客户需求等方面具备优势。 基础设施建设方面，持续推进天然气管网和门站建设，2022年7月新城门站通气投产， 2023年3月佛山-清远高压管网通气，提高佛山市天然气高压输配系统的供应及调度 能力，构建全市“一张网”的两级高压系统。资源供应方面，以国内资源为主、国外 为辅，构建多元化气源结构，同时参与国际LNG贸易，形成陆、海气源互补，增强资 源供给的稳定性。客户结构方面，一方面是辖区内现有的工业大客户需求稳定，一 方面是受益于“瓶改管”和燃气管道更新等政策带来的增量，以及佛山市气电市场 的发展。
城燃业务的经营模式具体可分为采购、生产、销售、结算。公司从事的管道燃气供 应，从燃气采购直至最终销售给终端用户，需经过燃气储配、运输、气化、加臭、调 压、输送等环节后即销售给终端用户。上游分输站的管道天然气气源运输的到城市 门站，国外液化天然气船货的气源运输到接收站（同样气化进入管网），再通过调压 站调压后以中压管道进入大型工业用户计量系统、居民用户楼栋调压系统以及工商 业用户调压计量系统，最终进入销售点并参与结算。
燃气销量增长推动公司业绩提升，18-23年燃气销量复合增速为21.8%。伴随经营区 域城镇化进程提速以及工业煤改气持续推进，以及公司天然气利用基础设施和供应 能力不断完善，2023年公司天然气供应量47.85亿方（同比+16.0%），天然气生产 量45.76亿方（同比+12.8%）。依托区位优势，18-23年公司天然气销量复合增速为 21.8%，高于行业平均水平，2023年全国天然气消费量恢复稳定增长态势，公司燃 气销售量为45.69亿方，同比增长12.9%。
下游消费端主要为工业用户，2023年工商业用户售气量占比80.2%。公司天然气下 游销售用户主要是工业用户，2022年工业用户和分销商占总销气量的94%，分别贡 献23.30、14.71亿方的消费量。其中工业用户开发且“煤改气”政策落地带来工业端 用气量增长，而分销客户主要是以南海燃气为主的分销商，同样主要销售给工业及 电厂用户。2023年公司的销气量中，居民用气占比约 4.16%，工商业用户占比 80.21%，电厂用户占比15.65%。
2020年以来天然气单方售价和成本同步提升，单方毛差稳定在0.33元左右。2021年 起气源价格暴涨，政府要求城燃企业与工商业用户共同分担气价上涨的压力，公司 天然气单方售价和成本同步提升，但售价涨幅远低于气源端价格涨幅。21、22年公 司天然气采购单价分别同比+41.9%、17.6%，成本压力下城燃业务单方毛差下滑， 2020-2022年稳定在0.33元/方左右。2023年气价回落，单方售价和成本同比下滑，单方毛差为0.318元，但城燃业务毛利率基本持平。
公司持续构建多元化气源结构，形成以国内资源为主，国外为辅的气源供应格局。 目前已与广东大鹏、中石油、中海油气电、中石化等国内上游燃气供应企业以及碧 辟（中国）、切尼尔能源、中化新加坡等国际供应商签订天然气采购合同，并与国 内外 LNG 供应商进行合作，适时采购 LNG。当前处于合同履约期内的包括：与 广东大鹏、中石油-西气东输二线、科珀斯克里斯蒂液化公司、碧辟（中国）、中 化新加坡签订的六份协议。丰富的气源结构能提升应对市场资源波动的抗风险能 力，保障气源供应。
公司已获得 13 个区域的管道燃气特许经营权，经营时长30年。公司在佛山市辖区 内及其他业务区域内已建成并投入使用的城市燃气管道包括高压管网、次高压管网 及市政管网，为100多万户居民提供管道天然气服务。截至2023 年末已获得 13 个 区域的管道燃气特许经营权，其中高压管网公司拥有统一接收所有进入佛山市地域 范围内管道天然气的独家特许经营权，佛山市五区的城市燃气营运企业中，除南海 燃气外，其余4家则为公司控股子公司，分别覆盖禅城区、三水区、高明区和顺德区 的管道天然气销售，特许经营权的截止期最晚到2049年，经营时长30年。
（三）气源成本下降+顺价政策执行，城燃盈利弹性十足
2023年海外气价整体回落，国内天然气价格指数稳中有降。经历2022年的价格高位 后，国际天然气市场2023年起整体供需宽松，一是各地的需求疲软且冬季未有极寒 天气，二是全年的天然气库存整体偏高供应充足。相对应LNG价格大幅回落，2023 年欧洲的TTF、亚洲的JKM以及美国的NYMEX指数全年的价格跌幅分别是55.3%、 60.7%、37.6%，年中价格有所回升，但全年整体趋于稳定。海外LNG价格走低后， 进口成本下降国内采购现货增加，天然气供需面宽松，LNG到岸价和出厂价指数均 下降。2024年年初，LNG到岸价为11.08美元/百万英热（合人民币4076元/吨），较 2023年初下降52.8%。
多地推动燃气价格理顺，期待顺价落地城燃盈利改善。2023年2月，国家发改委下 发《关于提供天然气上下游价格联动机制有关情况的函》。完善天然气终端销售价 格和采购成本的联动机制，国内天然气顺价工作提速，国内多地开启居民用气销售 价格联动调整，理顺民用天然气价格和气源成本的关系。多地用气端价格增幅在10%-20%左右，部分伴随20%的上浮空间，期待未来更多城市逐步理顺燃气价 格，城燃公司或也将迎来业绩提升。
居民天然气顺价机制持续推进，深圳调整居民用气价格。2024年3月15日，深圳市发 改委发布《关于联动调整我市管道天然气销售价格的通知》，核定平均采购成本为 3.0498元/立方米（含税，下同），本次联动调整额为0.31元/立方米，以平均采购成 本2.4061元/立方米作为今后上下游价格联动机制的基期成本。省内其余城市的居民 天然气顺价有望推进。
佛山市非居民天然气最高限价上调，但仍处于中等偏低水平。2020年2月，为降低 企业的用气成本、支持复工复产，佛山市提出阶段性降低非居民用户运营成本，明 确要求公司天然气购销价差下调 10%。2021 年 10 月起，佛山市暂停对天然气 非居民用户的分档定价，销售价格上浮限价统一为 3.85 元/方，对于大用户来说， 提高了限价标准。2022年7月起，随着气源成本的上浮，佛山市调整非居民天然气 销售的上浮限价至4.28元/方，下浮不限。 当前广州市的非居民销售价格最高限价约4.60元/方，调整后佛山市的管道天然气非 居民销售价格最高限价在珠三角和全省均处于中等偏低的水平。23年公司销气量为 45.69亿方，毛差为0.318元/方，对应毛利润14.51亿元，伴随销气量进一步提升， 稳定现有毛差或限价上浮，则城燃业务毛利仍具弹性。
2011年至今管输费用有所下降，降低公司天然气采购成本。公司向上游天然气供 应商采购的部分天然气需要由广东省天然气管网有限公司提供管道天然气输送服 务，并向其支付相应的管输费用。2023 年 11 月，国家发改委印发《关于核定跨省天然气管道运输价格的通知》，分区域核定跨省天然气管道运输价格，有助于推 动天然气市场形成“全国一张网”的格局，加速天然气市场化改革。2019年6月， 佛山市发布《关于调整管道天然气非居民价格的通知》，规定高压管网公司综合配 气价格0.1565元/立方米，其中电厂为0.13元/立方米，非电厂为0.1925元/立方米。
（一）供应链业务营收占比超 50%，石油化工和天然气贸易并进
持续推进传统能源结构调整和转型，24H1供应链营收占比超50%。2020年公司收 购元亨仓储40%股权，以南沙仓储为中心的石油化工供应链网络正在形成。保持传 统仓储业务的同时，全面启动成品油、大宗商品的贸易业务。同时以境外全资子公 司为海外平台，参与LNG国际贸易，供应链业务规模式增长。根据公司业绩快报， 2024H1供应链及其他业务实现收入 31.25 亿元，同比增长 139.28%，营收占比 首次超50%。
供应链业务重点布局石油化工和天然气供应两条主线。公司聚焦下游客户用能需求， 发挥能源基础设施及资源优势，协同石化仓储、码头、接收站等开展天然气、成品油、燃料油、甲醇、沥青、生物柴油以及精细化工产品等大宗商品贸易。2023年， 完成5万方石油沥青库容投放市场；参股小虎石化码头资源，配套11座石化专用泊位； 参与国际LNG贸易，采购低价国际LNG；建立了集资源采购、接收、储运、销售一 体化的天然气业务模式…经营范围以覆盖珠三角为主、辐射沿海地区为辅，致力打 造能源供应链管理者。
（二）新能源业务多点开花，连续三年稳定供热、发电、加氢
加速布局新能源与装备制造产业，打造综合能源运营商。在氢能领域，公司发展较 早，已布局制、储、运、加、用等产业链环节，建成顺风加氢站、南庄制氢加氢一体 化站及明城综合能源供应站，采用“母子站”联营模式开展运营。热能、光伏、储能等均依托现有燃气经营区域的优势，为下游客户提供综合能源服务，试点项目多点开 花，连续三年稳定供热、发电，贡献业绩增长，逐步发展打造华南地区的综合能源供 应商。
“双碳”背景下氢能受到国家的高度支持，未来发展空间巨大。在国家“双碳”政 策背景下，氢能作为清洁的低碳能源受到国家的高度支持，3月23日国家发改委、 能源局发布《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》，提出到2025年我国将 初步建立以工业副产氢和可再生能源制氢就近利用为主的氢能供应体系，可再生能 源制氢量达到10-20万吨/年，未来不断完善氢能体系以支撑碳达峰目标。此外中国 氢能联盟预测2030年氢能在终端能源体系中占比为5%，2050年将进一步提升至 10%，创造年价值12万亿元的氢能产业链，氢能作为新兴清洁能源未来发展可期。
广东引领我国氢能发展，计划2025年末实现供氢超10万吨。广东为我国氢能发展的 “排头兵”，2021年底广东省发改委发布《广东省加快建设燃料电池汽车示范城市 群行动计划（2021-2025年）》（征求意见稿）催化广东省氢能发展，计划到2025年 末实现年供氢10万吨，到 2027 年，氢能产业规模达到 3000 亿元。随后2022年2 月广东发布了全国首个省级加氢一体站地方标准，加速氢能建设落地。 公司依托佛山氢能产业，已经布局了SOFC固体氧化物燃料电池、橇装天然气制氢设 备、隔膜压缩机等多项氢能技术。其中，目前最值得关注的是控股子公司佛燃天高 的隔膜压缩机产品。隔膜压缩机对气体介质无污染，广泛应用于氢能充装和使用环 节。据公司年报披露，2022年，佛燃天高的隔膜压缩机订单总数超过150台，总订单 金额超过6500万元，相较于2021年增长高达三倍左右。
氢能领域：2023年实现加氢服务6000车次，累计加氢量共70000公斤。热能领域：持续拓展项目，发展分布式和集中式供热，2023年向客户供应蒸汽约 128 万吨，供 热约 152 万吉焦。光伏领域：发展分布式光伏业务，截至2023年累计持有光伏项目 30余个，累计装机容量超过34MW，2023 年累计发电量约 3500万千瓦时。储能业 务：以燃气业务经营区域为依托，为客户提供高效的能源供应服务及节能管理，2023 年公司储能项目向客户供应电能约68万千瓦时。
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