2024年策略专题报告：中国制造业攻守兼备，出口有望超预期

美债长端利率温和下行，促进全球资本开支扩张

美国CPI通胀顺利下行

美国CPI通胀下行，细分项中医疗服务和教育与通讯服务粘性较高，近两个月同比增速连续上行。

此前美国服务业通胀遏制制造业资本开支

2022年至2023年美债高利率抑制上中游的资本开支增速，而当前服务业通胀下行，同时美国对外释 放制造业需求。

一带一路，新兴市场国家对利率下行更敏感

新兴市场国家在利率下行后制造业PMI突破荣枯线，欧元区PMI仍在荣枯线以下。

中国出口延续增长，优势行业价格修复

中国财新PMI与官方制造业PMI背离走强

制造业PMI在近两个月走平，但财新PMI连续走强。财新PMI更多的反映沿海出口相关企业，所以财 新PMI的逆势上行或表明出口延续强势。

中美CPI从扩张到收敛

以中美CPI衡量两国物价，当 前价差仍然较大，价差促进 出口。 未来，我们预计出口越多， 中美价差收敛，中国价格复 苏越强烈。 预计未来渠道利润率过高， 利润向制造环节倾斜。 以此推演，未来中国地产企 稳，内需企稳，外需或延续 扩张，供给持续收敛，产能 利用率或趋势上升，出口价 格有望持续回暖。

中国中游制造利润分配有望创新高

从“量价”拆分来看，中游制造量增领先，但价格增速还未转正。若伴随价格修复，中游利润分配有 望创出新高。

看好周期加制造龙头

我们以各细分行业市值排名前10的公司作为行业龙头，其余公司作为非龙头，以各行业成份股上半年 的涨幅大于零的数量占比作为胜率统计来看，偏传统的行业龙头化更加明显，龙头胜率更高。（半年 维度：数据统计区间皆为截至6月30日 ）

化工行业龙头资本开支更弱，但净利率领先于非龙头企业。我们以2023年以来资本开支增速的百分 位数作为衡量龙头及非龙头的资本开支强度。

电力设备龙头资本开支强度高于非龙头，非龙头和龙头的净利率仍有差距。

特朗普经济政策互相矛盾，实际效果或难及预期

民主党执政期间，中美贸易并未显著恶化

从2021年至2023年，中国进口金额中，美国所占份额维持相对平稳水平，中美贸易摩擦并未持续升 温，给予了中国“外循环” 相对宽松的扩张环境，对于经济总量的抑制相对较轻。

特朗普经济政策互相矛盾，实际效果或难及预期

控制通胀和制造业回流主张矛盾，特朗普政策主张中仅有推动原油扩产有可能降低通胀，其他政策主 张皆有抬升通胀和财政压力的倾向。

美国服务涨价商品量增，特朗普执政纲领或推升通胀

美国核心商品通胀常年偏弱，核心服务通胀剔除峰值持续高过核心服务消费量。若按特朗普执政纲领， 美国无论是商品通胀还是服务业通胀都或有上行动力。

若共和党胜出，中美贸易摩擦加速国产替代

从2016年至2019年，中国进口金额中，美国所占份额大幅下降，其中既有特朗普加剧中美贸易摩擦 的影响，也有中国加速进口替代的推动。

从中国进口美国商品的细分行业来看，2014年至2016年中国减少了从美国进口机电类产品的金额， 2018年-2019年又减少了从美国进口的运输设备金额，分别对应了中国半导体和新能源汽车加速扩 张的时间节点。

在特朗普执政纲领之下，商品逆全球化、美元逆全球化，或将给予人民币全球化空间和机遇，虽然 中国对美出口或有受损，中国的“外需”可能不会很强，但从结构上看，中国对“一带一路”国家 出口或保持强势，同时科技自主可控相关的高端制造业发展再度升温。

特朗普预期下的大类资产表现

若特朗普胜选，我们预计对应的大类资产表现是美股全球化企业走弱、内循环企业占优，美元中升长 落，大宗商品中落长升，美债利率中期震荡长期上行。在共和党政策纲领的框架下，美国贸易保护主 义兴起，本质是一种防守策略，“减税+关税”的组合旨在扩大美国“内循环”企业的竞争力，扭转贸 易逆差。对于大类资产，逆全球化特征更加显著，美股全球经营的企业或受到情绪和盈利的先后压制 ；美元在企业减税的中期推动下或有上行动力，但美元信用在主动收缩下或促使美元长期下行；商品 在通胀走弱和特朗普政策不确定情绪冲击下或将走弱，但全球制造业上行推动商品长期涨价趋势不变 ；美债利率在服务业通胀回落、企业减税推动盈利和经济上行的正反作用下中期震荡，长期通胀压力 或将带动利率上行。

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编辑：火腿肠