黄金的三重属性——商品、货币、金融共同影响量价
黄金价格的影响因素主要从三重属性来看：黄金的商品属性、货币属性以及金融属性。 商品属性：主要从供给和需求角度影响黄金价格；在短期内，黄金价格与大宗商品的价格一般呈正相关关系。 货币属性：黄金与以美元为代表的国际货币多为信用替代的关系，黄金价格与美元一般呈负相关趋势。 金融属性：黄金通常被认为是股票等风险资产的负相关资产，黄金价格一般与其呈负相关关系。
定价因素1：美元资产，催化保值与投资需求
经济衰退/滞涨期市场对未来经济形势持悲观预期，经济活动减缓与通货膨胀率下降导致对国债等固定收益投资需求增加，并推动国债 收益率降低。同时货币需求的放缓也引发美元指数走低，在风险规避情绪驱动下，投资者倾向于转向黄金等避险资产，推动金价提升。 2018年底以欧洲开始的全球主权债下滑趋势向美国蔓延，美债利率倒挂与抛售压力下十年期美债利率持续走低，由18年11月初的3.24% 震荡降至20年5月末的0.65%，期间避险配置需求催化下世界黄金协会黄金价格一路走高，20年5月最高点达1748美元/盎司，较18年11 月最低点涨幅超45%。
定价因素2：官方储备，由需求影响价格变化
从供应侧看，黄金储备增加代表市场上可用于交易和投资的黄金总量增加，在宏观经济不确定时期，可用于对抗通货膨胀和货币贬值。 中央银行通过增持黄金来多元化外汇储备，减少对美元等特定货币的依赖。2008年全球金融危机影响后多国央行陆续增持黄金以规避外 汇风险，全球央行黄金储备由2008年初的3.0万吨提升至2012年末的3.2万吨，期间黄金价格上涨逾85%。 国内金价与国际金价相互影响，趋势呈现强相关性：国际金价的波动将直接影响国内市场金价走势，当国际金价出现上升时，国内金价往往 也会随之上涨，反映了全球金价动态对本土市场的直接传导效应。
定价影响因素3：地缘政治，全球避险情绪晴雨表
地缘政治冲突加剧市场不确定性，避险需求推动金价上涨：地缘政治和国际政治风险不确定等冲击下，金价通常表现较强的上涨趋势：1）地 缘政治风险增加会导致市场不确定性上升，促使投资者寻求黄金等避险资产，2）地缘政治紧张导致货币贬值和通胀预期，增加黄金保值需求； 3）地缘政治紧张或引发各国央行采取宽松货币政策。2022年2月俄乌冲突引发全球市场动荡，地缘政治风险指数由1月的139暴增至3月的319， 期间世界黄金协会黄金价格由1月初最低点1789美元/盎司骤升至3月初最高点2039美元/盎司，累计涨幅近14%。
定价因素4：财政政策，由通胀预期影响利率与信心
宽松的财政政策强化通胀预期，催动金价趋势上行。量化宽松的财政政策或强化通货膨胀的预期与货币贬值的风险，对于实际利率的下 滑与或可能存在的债务预期将推动黄金等避险资产的配置需求。从美国财政政策来看，财政赤字扩大通常伴随货币宽松政策，短期投资 者对于政府财政纪律的信心下滑，增加黄金配置需求以对冲潜在财政风险，长期赤字影响加剧通胀与货币贬值，黄金定价体系则进行再 度调整。2019年以来美国在国防、医疗与社会保障等方面明显增加支出，以及国债利息支出影响下，整体财政赤字率持续走高，至 2023年达经调整后赤字/GDP比值达7.0%，创新近年新高，同期世界银行黄金商品均价已上涨至1943美元/金衡盎司。
珠宝产业链拆解：自上而下传导，由前向后反馈
黄金珠宝产业链：1）产业链上游为黄金原料获取（金交所采购、银行租赁、旧料回收等），提炼后黄金被送往精炼厂加工纯化；2）精炼金 进入制造环节，由品牌自有工厂或第三方厂商委托加工成各类珠宝产品；3）成品珠宝通过品牌自营线下门店或由批发商分销触达消费者。
金价的传导过程：金价的波动首先影响珠宝制造商和批发商的原料成本。金价上涨时制造成本随之增加，并引起零售价上调以保持利润率。 于品牌商而言，金价上涨直接拉动终端补库需求与收入增长，在已有库存采购成本不变的情况下，售价提升也拉动毛利率增长。对于加盟商 而言，金价的稳健上涨利好需求增长，终端销售向好利于收入提升，但同时金价提升也导致开店（进货）成本和现金流的压力。
消费端：短期受制价格预期，长期关联经济周期
短期消费：取决于需求类别与预期变化。 分需求类别讨论，1）金币金条等投资类 需求对金价波动的敏感性更高，在急涨/ 急跌行情中投资者对未来金价预期处于低 位/高位，短期或持观望态度；稳涨/缓跌 行情中，投资考虑顺应上行趋势，投资量 逐步释放。2）黄金首饰等消费需求对于 金价敏感性相对较弱，近50%需求来自婚 庆+赠礼等刚需，家庭购金需求以预算制 为主导，金价剧烈波动或影响短期购买意 愿，但长期而言，刚性需求之下，金价上 涨则减少消费量，下行则增加消费克重。
长期消费：与经济水平高度关联。黄金作 为高端消费品，长周期下的黄金消费量与 GDP发展水平及人均收入等因素相关。经 济发展的进步与收入水平的逐步提升长期 有望提升珠宝消费能力。
加盟端：涨价提升库存压力，拿货展店态度谨慎
消费量价复苏提高渠道周转率，有望刺激加盟商补货需求。金价上行趋势中，消费端维持未来持续上涨的预期，有效刺激加盟商的补货需求。
金价上行造成加盟商开店门槛提高与库存压力提升，但拓店核心决定要素仍是经济周期与需求情况。单店投资回报率下降，加盟商的开店积极 性或受损。以周大福与潮宏基为例，2019-2023年金价稳健增长阶段，直营门店扩张速度有所放缓，加盟商的核心考量因素是投资回报比、品牌 影响力、渠道密度空间等，金价上涨时加盟商倾向于：1）大品牌、小店面：库存压力下更倾向于加盟具备快周转能力的头部品牌，同时周大生 经典等头部品牌小门店模式兼具品牌影响力与低投资门槛，更受中小加盟商青睐。2）进货频次提高，一口价下滑：预计加盟商或倾向于降低单 次备货量，以滚动进货补货节奏平滑金价波动压力；金价上行致一口价产品利润空间挤压，预计一口价产品整体需求或有所下滑。
金价传导：由上而下，库存-渠道-产品的链路机制
金价传导链路拆解：由库存-渠道-产品结构的影响。黄金销售链路与模式复杂，不同经营模式下受金价波动与冲击的影响存在明显差异。 上游环节：珠宝品牌获取原料主要通过金价所采购或银行租赁，其中自采部分为品牌自有库存，其采购价格与库存价值受金价波动影响；租 赁部分一般由T+D合约进行套期保值，平滑金价波动风险，其中部分未对冲黄金与自有库存共同构成黄金敞口，存在一定投资损益。 渠道环节：品牌直营渠道销售自有库存黄金为主，金价上涨后的库存增值将体现在毛利率提升。加盟门店中，平台型批发模式可允许经销商 向上游工厂自采黄金，并向品牌缴纳贴牌费，则不受金价波动影响，但经销型批发模式则向加盟商销售黄金，可获得金价上涨的额外收益。 产品环节：一口价产品为固定定价，不受金价波动影响，而投资类金条与克重产品为加工费+实时金价模式销售，金价上涨将拉高销售毛利率。
套期保值：期货合约+租赁业务平滑金价波动风险
品牌采取黄金租赁T+D套保模式规避金价波动影响。未完全对冲的部分黄金受金价波动影响，投资收益取决于公司的库存和敞口管理能力， 同时公司通常设置一定比例对冲金价波动风险，对冲方式主要有: 黄金租赁/借贷：向银行租赁黄金到期归还，按合同约定支付租赁费，以稳定金价上涨或下跌时企业的经营业绩波动。 黄金T+D交易业务：以保证金方式进行买卖，通过买入或卖出操作对冲金价上涨风险和金价下降导致的经营风险。
品牌商渠道保值：平台批发模式——以周大生为例
平台型批发：以品牌授权分散风险，转移运营风险与成本。公司允许加盟商向其指定供应商直接采购黄金原料产品，并经公司授权后使用周 大生品牌销售，将金价波动导致的库存与销售风险转移至加盟商，自身则收取固定加盟费和品牌使用费。2023年公司加盟单店平均黄金批发 收入达228万元，同增53%，单店毛利达11.6万元，同增63.6%。
省代模式赋能渠道体系，优势互补提效发展。公司将省代定位为省级服务商，在原有的加盟体系基础上面向全国范围开展省代模式，对原有 门店结构及质量进行优化升级，并推动开设区域核心商圈制高点的标杆店。自2021年公司开启省代模式，当年加盟门店数量增长8%，虽受 市场环境影响后期增速回落，但2023净新增加盟门店408家。
趋势复盘：品牌是珠宝零售最强的护城河
金价趋势先由上游传导，市值波动趋势最强。从产 业链而言，黄金交易价格的变化最先由上游传导。 金价上涨直接拉动全产业链销售端的价格提升与库 存增值，其中上游开采环节的固定开采、制造费用 相对稳定，自有矿产库存体量庞大，对于金价涨幅 的受益性最强，从历史复盘看多个金价上行期，上 游开采公司股价涨跌幅具备更强弹性。同时在下跌 期，上游面临利空因素影响，股价下挫幅度更大。
品牌是珠宝零售最强的护城河，长期仍有提价能力。 下游零售品牌在黄金采购、加工、零售端的链条更 长，对于金价趋势的直接影响相对较弱。从历史涨 跌幅复盘来看，在金价上涨/下跌周期中，下游品牌 股价与市值的涨跌幅度均明显弱于上游产业。在量 的角度，上涨或下跌行情中均有可能带动需求释放； 在价的角度，零售环节受品牌溢价的影响更大，优 质品牌与产品设计有望穿越价格周期进行逆向提价。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
