居民消费信心收缩，仍未恢复至 2019 年水平。据国家统计局统计，2022 年 3 月前我国消费者信心指数均处于 100 以上，2022 年 4 月断崖式下跌至 86.7，此 后基本处于 80-90 之间（2023 年 1-3 月恢复至 90 以上）；2024 年 5 月该指数 为 86.4（为 2023 年以来低点），始终未恢复至 2019 年水平。此外，在我国城 镇储户调查中，“更多储蓄”占比持续上涨，投资、消费则较 2019 年均有下滑 （如“更多消费”占比 2019 年 3 月为 25.9%、2024 年 3 月为 23.4%），储蓄 意愿有明显提升。居民整体消费信心收缩、消费意愿下降，当前基本延续 2022 年以来情况而未恢复至 2019 年水平。
终端消费承压，可选品类波动更大，当前消费情绪不高致部分可选品类受抑更明 显。 体现在零售端，2024 年 1-6 月国内社零总额 23.6 万亿人民币，累计同比+3.7%。 逐月来看，今年以来月度社零增速均在中低个位数，而 2019 年及以前月度社零 增速普遍在高个位数~低双位数，目前整体终端零售承压。 进一步地，选取必选消费（粮油食品、日用品）及可选消费（化妆品、服装鞋帽） 代表品类比较发现：必选消费品类韧性更强、增速波动更小，如粮油食品零售始 终保持较为稳定的增长；而可选品类的社零月度增速波动幅度远大于必选品类。 以化妆品为例，2024 年 1-6 月累计零售额 2168 亿元，累计同比仅+1.0%；逐月 来看，自 2022 年起绝大多数时间内，化妆品当月社零增速低于限上社零增速。 当消费信心不高时，以化妆品为代表的部分可选消费品类受到影响更为明显。
消费趋于保守&理性，质价比需求崛起。在上述消费环境下，居民在可选品类中 的消费倾向也有所转变，一方面整体支出趋于保守，另一方面对于“质价比”的 追求日益突出。以头部电商平台收入增速为例，2022 年 Q2 为明显的分水岭（此 处为自然年季度而非财年季度，下同）：1）2022 年之前，阿里巴巴中国电商业 务、京东在线业务的单季度收入均维持在 20%以上的较快增长，拼多多由于低基 数因素，总营收处于高速增长期。2）自 2022 年 Q2 开始，刚好匹配前文所述的 消费信心明显下滑时期，阿里、京东核心业务收入增速出现了明显下滑，京东在 线业务单季度收入增速下滑至个位数，而阿里巴巴中国电商业务单季度收入更是 自 2022 年 Q4 起出现负增长，且下滑幅度逐季扩大；这一时期的拼多多则呈现 完全不同的收入增速走势，自 2022Q2 起单季度收入增速逐渐加快，2024Q1 收 入更是实现 131%的高速增长，头部电商平台呈现出明显的分化趋势。我们认为， 这一趋势的出现固然有发展较早的传统电商平台竞争较为激烈、流量逐渐见顶、 拼多多收入体量相对略低的原因，但在当前消费环境下，拼多多仍能实现如此快 速的收入增长，核心原因依旧是平台的“质价比”特征刚好匹配了消费倾向转变， 即消费者对于可选消费的需求在不同价格和品质的产品间出现了转移，高质价比 的产品需求持续崛起。
1、行业：平台表现分化，销售均价下移
（1）线上平台间表现持续分化，传统电商下滑较明显
作为可选消费的代表品类，化妆品行业在终端零售表现已低于整体社会零售。进 一步分线上平台看，传统货架电商平台与新兴内容电商平台的表现持续分化。据 魔镜/久谦统计，2023 年以来阿里全网护肤/彩妆行业月度 GMV 基本呈现负增长， 仅少数月份实现个位数正增长；抖音平台则仍延续双位数的较快增长。2024 年 5-6 月阿里全网护肤 GMV 同比+3%，抖音全网护肤 GMV 同比+38%（由于 618 错期，5/6 月单月数据不具备较强参考性，此处列示双月合计值），分化趋势延 续。传统货架电商平台流量红利逐渐消退，而新兴内容电商相对而言仍处于增长 期且可通过内容进行持续引流，但新兴平台同样面临流量成本上涨、增速放缓的 风险。
（2）以传统电商为主的线上销售均价有所下移
传统电商平台化妆品销售均价下滑，新兴电商平台销售均价有所提升，整体均价 逐渐趋近。除了整体 GMV 的下滑，消费力下降也体现在传统电商平台销售均价的下滑。2023 年前，阿里平台护肤销售均价高于抖音平台，后者基本处于 50~100 区间；2023 年起，阿里平台护肤销售均价出现较为持续的下滑，普遍下滑幅度 在中高个位数~低双位数区间，同时抖音平台销售均价出现明显的提升，平台间 销售均价逐渐趋近，目前基本处于 100~150 元/件区间。细分品类如面霜乳液、 面膜、面部套装、精华等多个品类同样呈现类似趋势。 我们认为：1）阿里平台均价下降：传统电商仍旧是 GMV 规模更大的平台，并 且其消费者群体相对更为固定。阿里平台销售均价的连续下降可以侧面验证多数 消费者对于化妆品品类的消费趋于谨慎、理性，趋向于高质价比产品。2）抖音 平台均价提升：预计这一提升更多来自竞争格局未固定，头部内外资品牌的快速 增长对平台内原有的低价白牌进行了替代。对抖音平台所定位的更广泛的消费客 群来说，均价上 50 元左右的提升就带来了更高质量的产品、更可靠的品牌，同 时价格也并未超过传统平台的历史价格，正是高“质价比”消费选择的体现。3） 平台间的价格趋近：除了上述的平台内部原因、整体消费力下行原因，消费者在 平台间的转移同样会带来消费表现上的趋近。整体来讲，以传统电商为主的化妆 品线上销售均价出现了持续性的下移，消费者的护肤品消费倾向朝着高质价比趋 势演变。
进一步地，我们根据品牌定位及线上成交价格对护肤品牌样本进行分类，比较不 同价格带的品牌 GMV 增速表现，大众品牌依然表现突出。1）阿里平台国产护 肤样本中，大众品牌 GMV 表现明显好于中高端品牌；欧美护肤样本中，大众、 超高端表现好于中高端产品，其中超高端预计系去年同期基数较低、折扣力度加 大以及部分高端消费客群消费能力相对稳定。2）抖音平台国产护肤样本中，大 众品牌 GMV 表现同样明显好于中高端品牌，今年以来中高端品牌销售下滑幅度 持续加大；外资样本中，超高端品牌今年以来表现较差预计主要系前期入驻平台 较晚的低基数效应已经逐渐消退、以及平台自身高端定位不足，中高端品牌今年 以来表现相对较好预计主要系去年基数较低，大众品牌依然在多数月份表现相对 较好。
2、品牌格局：高质价比品牌跑赢行业、份额提升
（1）品牌表现分化持续，高质价比品牌保持高增长
化妆品行业内部品牌表现同样出现较为明显的分化趋势，其中高“质价比”的国 产品牌明显跑赢行业，份额持续提升。今年以来珀莱雅、韩束、可复美、润本等 国产品牌保持了较快的月度增速，其余部分国产品牌及外资中高端品牌增长相对 乏力。据魔镜&久谦统计，24H1 阿里平台珀莱雅 GMV+61%、韩束+52%、可复 美+51%、润本+19%；抖音平台珀莱雅 GMV+71%、韩束+247%、可复美+77%、 润本+68%；份额上同样有比较明显的提升。
从品牌价格带看，国货品牌销售均价普遍处于 300 元/件以内，外资品牌中仅大 众定位的欧莱雅、理肤泉等品牌价格处于 300 元/间以内，其余众多品牌定位中 高端、超高端，价格带上限较高。 部分国货品牌一方面发力产品研发与创新，另一方面具备明显价格优势，为其快 速增长奠定了基础。下面将具体分析代表性品牌韩束、润本。
（2）品牌示例 1：韩束—护肤套盒驱动品牌高速增长
韩束为上美股份旗下核心品牌，最早于 2003 年推出，创立之初定位大众抗衰； 2020 年重新梳理定位为“科学抗衰”护肤品牌。经历品牌规划、产品聚焦及渠 道调整，韩束品牌 2023 年收入大幅增长 143.8%至 30.90 亿元。2024 年至今品 牌线上销售依然保持快速增长，据公司披露，2024 年 618 期间韩束蝉联抖音 TOP1，抖音、天猫销售额同比分别增长 136%、141%，上半年截至 2024 年 618 韩束品牌抖音 GMV 共 33.58 亿，已超 2023 年全年（33.4 亿）。
作为“高质价比”品牌的代表，韩束自 2023 年起的这轮爆发与其产品力、价格 定位、渠道运营等多方面的成功息息相关：公司在战略上聚焦“韩束品牌—韩束 红—韩束红礼盒”，在产品力的基础上，精准卡位高性价比价格区间；渠道上重 兵抖音，以达人短剧撬动流量杠杆。品牌敏锐地根据当下的消费倾向转变进行产 品规划，并借由渠道实现大量曝光，最终驱动了销售端的持续快速增长。
① 产品：研发积累保障产品力
自创始起，韩束品牌即坚持自主研发活动，长期专注于多肽等抗衰成分的研究， 深耕抗初老市场。上美股份目前有拥有上海环球港总部科研中心和坐落于日本 “医疗硅谷”Port Island 的日本神户科研中心，也是国内首家自建海外研发中心 的化妆品公司；同时自 2022 年起搭建国际计算生物学多研究中心，打造基于 AI 大数据的开放式“产学研医”创新研发体系平台。上美股份公司层面 2021-2023 年研发费用率分别为 2.9%、4.1%、3.0%，维持相对较高水平。
成分方面，目前公司已取得环六肽-9、活肤因（Tiracle Pro）、E-AGSE 活性葡 萄籽提取物、青蒿油 AN+等多项成果。研究成果反哺旗下产品开发迭代，韩束 推出“抗衰老+紧致淡纹”红蛮腰系列、“抗衰老+美白淡斑”白蛮腰系列、“抗 衰老+舒缓紧致”蓝蛮腰系列、“抗衰老+强韧屏障”蓝铜钛系列等代表产品。其 中，环六肽-9 为韩束 2024 年最新获批的自研肽原料，也是全球首个品牌自研抗 衰环肽，目前已应用于升级迭代的红胶囊系列产品。作为国货美妆龙头品牌，韩 束已经形成了“研发—功效—产品力”的坚实产品基础。
② 价格：套盒定价 200-400 价格带，质价比优势突出
基于产品力，韩束在产品设计上主推套盒，定价上锚定 200-400 价格带，具备 极高质价比。以韩束主力产品红蛮腰为例： 其定位于抗皱紧致、抗氧提亮、狙击初老，核心成分上使用环肽组合（环六 肽-9、乙酰基六肽-8、棕榈酰三肽-5）、肌肽+脱羧肌肽、VC+VE+阿魏酸。 由于单品上涵盖水、乳、面霜、精华、洁面等基础护肤全流程产品，韩束最 终主推套装，为消费者提供一站式、全周期护肤方案，简化消费者的选购与 决策流程，提升购买效率。 定价上，红蛮腰系列包含水/乳/面霜/精华/洁面产品的套装预估到手价仅 399 元，基础水乳套装预估到手价 219 元（均包含近翻倍容量的赠品）。相对 于其他国产或外资品牌抗衰产品套装动辄 400-500 元以上价格，韩束套装 极具性价比优势。
进一步分析品牌销售价格区间，以抖音平台为例： 韩束价格带集中在 300 元以上（24 年 6 月 400 元以上价格带占比提升，主要系 部分 400 元以内套盒由于活动等原因最终成交价超过 400 元），300 元以内价 格带销售额占比维持 15%-30%左右，400 元以上占比基本为个位数（除 24 年 6 月）但 24 年较 23 年占比已略有提升。 比较其他品牌，国产品牌如珀莱雅 300-400 元价格带销售额占比仅高个位数~中 高双位数，300 元以内/400 元以上价格带约各占 40%以上，预计主要系产品结 构中一方面为单品、另一方面为价格带更高的套盒。外资品牌，如欧莱雅则在 300 以内、300~400、400 以上价格带分布相对均匀，400 以上占比约 25%-45%； Olay 则价格带更高，400 以上价格带销售额占比多为 40%-50%。 韩束：1）与其他多数品牌相比而言，外资品牌价格带普遍更高，虽然大众与中 端品牌在 300-400 价格带销售仍占有较大比例，但多为单品或容量较小的套盒， 相比于韩束最高 400 元左右的全套产品套盒，外资品牌的产品在产品数量上不具 备优势；其余部分国产品牌情况类似。2）品牌自身，韩束提供 200-400 元的多 种套盒选择，但从价格带看，300-400 元区间销售占比具备绝对优势，说明消费 者愿意支付 100-200 元的溢价来获得更多的产品、更全面的护肤体验。消费者并 非一味追求低价，而是始终寻求更高的质价比。
③ 营销：短剧引流大获成功，品牌自播有效承接
营销经验丰富，短剧引爆品牌流量。从早期的电视购物，到江苏卫视《非诚勿扰》、 湖南卫视《我是大美人》等综艺节目赞助，再到多位明星代言、热播电视剧植入 等，韩束品牌历史上具备较为深厚的营销积累。2023 年，韩束率先发掘短剧红 利，从 3 月起和抖音头部达人姜十七合作陆续推出短剧《以成长来装束》、《心 动不止一刻》等，多部播放量超 10 亿，在短剧行业爆发前期以较低的成本带来 极大的品牌曝光。从抖音平台韩束 GMV 和份额看，2023 年 Q2 已经出现增长势 头，直至 8 月份出现近 10 倍的 GMV 高速增长，短剧红利彻底引爆品牌流量。 当前短剧红利空间下降，韩束品牌自播承接流量实现有效转化。在韩束成功的短 剧营销后，一方面众多品牌涌入，另一方面短剧自身的崛起也使得行业逐渐走向 激烈竞争，品牌宣传的投入产出比持续下降。韩束则在短剧之外同样重视自播运 营，将短剧吸引的流量持续通过品牌自播间进行承接转化，目前以官方旗舰店为 核心，开设护肤号、敏感肌号、控油号、红蛮腰号、白蛮腰号等等，从多个角度 进行矩阵化布局，以精准承接各类细分需求的人群流量。 因此在 2023 年 8 月推出当年最后一部短剧后，韩束在抖音平台始终保持着高速 增长，直至 2024 年 Q2 面对去年同期的相对高基数，增速才环比略有下滑（4-6 月 GMV 增速依旧有+68%/+177%/+90%）。据第三方数据平台统计，当前韩束 品牌在抖音护肤品类份额已增长至中高个位数，在面部套装细分品类份额已增至 20%左右，依然保持份额提升趋势。此外，据公司公众号披露，韩束在抖音平台 近 30 天平均复购率达 20.99%，在初次引流之后消费者依然保持较高的复购率， 侧面证明韩束产品与运营的成功。
（3）品牌示例 2：润本—差异化定位“婴童护肤+驱蚊”，价格优势显 著
润本品牌 2006 年成立，早期从驱蚊领域切入，迅速扩展到婴童护理领域。相较 于市场上其他单一的驱蚊或婴童护理品牌，润本通过品类协同实现了更加融合的 定位，可以面向更广泛的消费者群体。2023 年润本股份营业收入 10.3 亿，同比 +20.7%；据业绩预告，公司 24H1 归母净利润同比增长 46.48%-54.85%。从抖 音线上数据观测，润本在婴幼儿个护清洁、驱蚊两个品类均保持较高的月度 GMV 增速，在婴幼儿个护清洁的增速较同类品牌更为稳定，在驱蚊品类表现明显好于 婴童品牌及大部分驱蚊品牌。
婴童&驱蚊品类的产品共性：需求点集中，安全、健康为核心，产品差异性较其 他品类更低。由于婴童肤质的特殊性，目前婴童护肤产品需求点相对集中，相较 于成人护肤的功能性要求更低，婴童护肤产品也集中于日常清洁、保湿、抗敏、 强韧屏障等方面。驱蚊产品的需求则更集中——驱蚊、止痒等，目前的产品也多 在产品形态、味道等方面进行差异化设计。 润本产品：原料来源可靠，自有供应链实现产品质量把控。润本对于研发前端的 原料、配方等安全品质要求较高，使用洋甘菊、紫草积雪草、姜根等草本植物提 取物，并与罗伯特、德之馨、扬农化工、道达尔、默克等国内外知名原料企业合 作，严格控制原材料质量，并在配方上持续投入研发以匹配产品创新。同时，通 过自有产线把控重要环节，2022 年公司自产比例为 80.56%。 润本价格：精准锁定中低端价格带，性价比优势明显。润本定位高性价比产品， 较高的自产比例也提供了成本优势。以婴儿面霜为例，根据各品牌在售产品价格 统计，润本婴儿舒缓霜价格仅 29.9 元/50g，单位价格 0.60 元/g，较海龟爸爸、 贝德美、戴可思、松达等众多品牌单位价格及产品单价更低，具有明显性价比优 势。驱蚊产品的客单价差异较小，主要系原有品牌格局较为固定、品牌溢价较低、 产品差异性较小，因此较难实现明显的价格优势。而润本依然能在驱蚊品类实现 较快增长，我们认为主要系其在婴童品类的增长带来的品牌势能溢出和协同作用， 以及针对细分需求迭代产品（如精油防蚊贴、便携式驱蚊喷雾等）。
进一步分析品牌销售价格区间，润本价格区间明显低于其他品牌：以抖音平台为 例，润本价格带集中在 30 元以内、30-64 元两个区间。其他品牌如海龟爸爸价 格带主要集中 64 元以上；戴可思 30 元以内占比逐渐下降，30-64 及 64-140 元 价格带占比持续提升；贝德美 30-64 元价格带占主导。
因此，出于润本产品的精准定位，目前其在抖音平台的份额稳定提升。婴幼儿个 护清洁品类中，润本份额目前在中个位数左右占比，较部分高份额品牌有差距但 份额持续提升；驱蚊品类中，润本已呈现明显份额优势。
1、行业：规模稳定增长，平台单月均价表现分化
长期看，卫生巾行业处于量稳价增阶段，行业保持个位数稳定增长。2018 年我 国卫生巾渗透率接近 100%，并且适龄女性消费人群数量趋于稳定，消费量对于 卫生巾行业的贡献逐步减少。随着女性健康理念深化、高品质消费需求增强，预 计后续增长驱动转向细分品类挖掘及产品单价提升，未来市场规模保持个位数稳 定增长。2023 年我国卫生巾及私处护理行业市场规模同比增长 3.06%，其中消 费量略有下滑，片单价增长 3.24%。
线上渠道增速仍高于行业增速，各平台表现分化，抖音平台增速更快。据 Euromonitor，2018-2020 年电商渠道实现 20%以上高速增长，2021 年以来虽有 降速，但依旧高于行业整体增速。据久谦数据，传统电商平台天猫、京东月度 GMV 多为负增，天猫平台 2024 年 3-5 月 GMV 同比回正，6 月微幅下滑 2%， 京东平台在 5、6 月大促期间回归增长。随 GMV 体量扩容，抖音平台同比增速 虽有放缓，但大多数月份仍实现高双位数增长。
各平台间单月均价表现及价格带分布存在分化。 1）单月均价：2023 年以来，天猫及抖音平台均价呈现整体上升的趋势，但提升 幅度相对不大，京东平台则下滑明显，推测京东平台套装销售较少且 2 片试用装 销售较多，故均价表现相对弱。单月同比看，2024 年以来，天猫及京东平台月 度均价同比下滑，抖音 6 月单月均价同比转正。 2）价格带分布：天猫平台 30 元以下价格带在 5、6 月及 10、11 月大促节点前 后波动较大，受消费者囤货习惯影响，大促月 30 元以下价格带占比更低，50-83 元及 83 元以上价格带占比整体提升。京东平台呈现价格带下移趋势，24 年 6 月 30 元以下价格带占比 86%，而 23 年 6 月为 70%。抖音平台 30 元以下及 50-83 元价格带占比下滑，30-53 元价格带占比提升。
裤型卫生巾及组合套装销售占比提升维持件单价不下滑，细分品类创新迭代带动 片单价增长。 1）均价更高的裤型卫生巾占比提升：裤型卫生巾规模增长速度快于常规卫生巾， 据蝉魔方数据，2024 年 1-5 月抖音平台常规卫生巾销售额同比+64%，而裤型卫 生巾同比+106%；据京东《生活用纸行业消费趋势报告》，2023 年裤型卫生巾用 户数同比增长 5.4%，为用户数增长最多的品类，日用/夜用卫生巾用户数仅增长0.1%/0.2%。裤型卫生巾单价多为 1.8-2.8 元/片，而加长夜用卫生巾多为 0.85-1.73 元/片，裤型销售占比提升，拉动卫生巾件单价增长。此外，苏菲、自 由点、七度空间等品牌推出日间安心裤，将裤型卫生巾应用场景拓展至日间，有 望贡献增量。 2）组合套装受青睐，大促节点更明显：除常规款外，各品牌均推出多包组合、 日夜套组等套装产品打包销售，定价百元左右，通过多套半价或者加送赠品方式 增强消费者获得感，以苏菲超熟睡日夜组合包为例，一次性购买两套的片单价仅 0.93 元，单独购买则需要 1.24 元。同时，由于卫生巾消费具备囤货特点，大促 节点消费者购买套装倾向更强。
3）品类推新带动片单价提升：如下表 1，各品牌在满足基础需求之上，持续在 材质、形状与添加成分等方面进行创新，推出较基础款片单价更高的新品，通过 产品迭代更新以带动客单价提升。
2、品牌格局：国产优质品牌扰动行业格局，内外资增长分 化持续
头部企业集中度提升，细分客群与新兴渠道带来弯道超车机遇。一方面，健康安全意识与个护用品监管强化背景下，地方白牌逐步被全国渠道扩张的品牌挤出， 形成尾部出清。另一方面，存量市场中早期优势的本土品牌出现弱势，部分外资 品牌本土化不足，新兴本土品牌迎来带来发展机遇，有望凭借差异化产品创新、 发力新兴电商渠道与提升经销渠道覆盖度推动份额提升。
线上渠道快速发展，优质本土品牌借势实现份额突围。2016-2021 年电商渠道 保持双位数高增，CAGR 达到 27%，并在 2018 年成为仅次于大型商超的第二大 渠道，2023 年电商渠道市场分占比达 29.5%。渠道结构的变革也本土品牌带来 发展机遇。欧美日市场零售体系简单、线下覆盖度广，故而线上渗透率低，外资 品牌在电商平台运营、线上营销上相对国产新品牌并不具备类似大型 KA 渠道的 优势，这为本土品牌突围竞争提供机遇。2014-2020 年电商渠道维持双位数高增， 为本土新兴品牌通过差异化定位，实现份额突围。
内外资品牌间表现持续分化，国产优质品牌维持增长趋势。从天猫平台月度 GMV 增速看，自由点自 2023H1 后进入高增阶段，月度 GMV 增速维持高双位数增长， 七度空间、ABC 月度 GMV 增速也在 5、6 月大促下回正，而淘淘氧棉、她研社 在较低基数下实现翻倍增长。而主要外资品牌则延续 2023 年下半年以来的负增 趋势，2024 年月度 GMV 增速多在-20%波动，品牌间表现分化持续。
行业竞争激烈产品内卷，新兴国产品牌塑造长期优势有赖于线上线下渠道配合+ 持续有效创新。 1）线下渠道为卫生巾品牌销售筑牢基础。回溯行业过往，曾出现过 Honeymate 这样的网红品牌，靠线上营销及投流跻身行业前列，最后却归于沉寂。缺乏稳定 的线下渠道沉淀流量，是其昙花一现的重要原因。卫生巾消费具备及时性、大众 化、刚需性的特点，决定能够触达广泛而下沉的消费群体的线下渠道在竞争中的 重要地位。线上线下渠道配合，注重线下渠道培育是线上出身的新兴国产品牌构 筑长期竞争力的必由之路。 2）创新层出不穷，产品竞争力依赖持续有效创新。卫生巾产品针对特定细分场 景及材质、形状、功能的产品不断更新，既有护舒宝液体卫生巾这样的常青款屹 立不倒，也有苏菲发热卫生巾这样未被市场接受的新品消逝。未来新兴品牌打造 产品竞争力，需要立足“不渗漏”的基础性需求后，围绕“舒适服帖”和“女性 健康”进行有效创新。
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