1.1 依托集团资源，转型矿业领域
变更国企控股。公司前身为江苏玉龙钢管有限公司，2011 年 10 月在上交所挂牌上市。2016 年，为担保控制权稳定等事项，原股东将 32.6%的股份质押给知合科技，该笔交易使知合科 技变更为单一大股东，持股 29.68%，2017 年收购要约完成后，其持股比例增至 49.9%。 2019 年，知合科技转让 26%的股权给厚皑科技后剩余股权 24%，厚皑科技成为控股股东。 2020 年，知合科技转让其全部股权，济高控股成为公司第二大股东。2021 年，厚皑科技与 济高控股进行股权转让后，济高控股成为第一大股东，持股比例增至 29%，济南高新技术产 业开发区管理委员变更为实际控制人。2020 年，公司在煤炭、橡胶、化工品、农产品等大 宗商品基础上，新增油品、矿产品两大业务板块，拉动营收实现大幅增长。
收购优质矿山，实现业务转型。2020 年，公司更名为山东玉龙黄金股份有限公司。2022 年， 沿着转型升级的路线，公司重点推进黄金贵金属与新能源新材料矿产“双轮驱动”战略的落地。 黄金贵金属方面，公司于 2022 年 11 月取得帕金戈金矿控制权。帕金戈金矿共拥有 18 个近 地表金矿体、29 个深部金矿体和 3 个高品位零星金矿体，NQM 公司同年纳入合并报表范 围，至此公司顺利切入黄金贵金属“矿业赛道”。新能源材料方面，2022 年 12 月，公司现金 收购陕西山金 67%的股权，以此取得楼房沟钒矿项目采矿权，2023 年 3 月，取得该项目的 《采矿许可证》。同时，公司牵手大连融科，围绕钒矿资源全产业链布局开展合作。 坚定出清贸易业务，聚焦黄金+新能源矿业。根据公司 2024 年 5 月投资者活动记录表，2024 年将是公司矿业属性凸显和深化发展的一年，具体工作重点主要放在以下几方面：一是公司 将坚定出清相关大宗贸易业务，后续不再从事与矿业业务无关的大宗贸易业务；二是持续推 进增效增储，聚精会神做好黄金业务；三是加大优质贵金属矿产、有色金属矿产和新能源新 材料类矿产资源的找矿力度，通过直接并购、基金并购或者合资合作等方式，扩大矿业资源 和规模，增强矿业盈利能力和竞争力；四是聚力提速项目建设，统筹推进重要节点各项工作， 全力推动项目早建成、早投产、早见效；五是筹划股权激励或员工持股，构建长效激励机制。
公司实控人为济南高新技术产业开发区管理委员会。2021 年，厚皑科技将其持有的 5%的 股份转让给济高控股，济高控股成为第一大股东，持股比例增至 29%，公司实控人变为济南 高新技术产业开发区管理委员会，公司由民营企业转制为国有企业。截至 2023 年底，济高 控股持股比例为 29.38%。根据公司 2024 年 5 月公告，济高控股、济南高新城市建设发展 有限公司、济南高新盛和发展有限公司共同出资组建济高资本。济高控股拟以其持有的公司 全部股权用于向济高资本出资，将合计持有的玉龙股份 230,070,000 股股份协议转让给济 高资本。本次权益变动后，济高资本将成为公司直接控股股东，公司的实际控制人仍为济南 高新技术产业开发区管理委员会。 回购股份或将用于股权激励，彰显公司发展信心。根据公司 2024 年 5 月投资者活动记录 表，基于对公司未来发展前景的信心和对公司价值的认可，公司于 2023 年 9 月 7 日推出了 上市以来的首次股份回购方案，彰显发展信心。本次回购的股份将在未来适宜时机用于公司 员工持股计划或者股权激励，建立健全长效激励机制，推动公司高质量发展。截至 2024 年 3 月 6 日，回购工作已实施完毕，累计回购公司股份 5,098,755 股，累计金额 5,011.93 万 元。
1.2 业绩快速增长，黄金贡献主要利润
金矿业务并表带动利润大幅增长。2022 年 11 月 30 日，NQM 公司全部股权过户登记至全 资子公司玉润黄金名下，黄金业务规模大幅增长。2023 年，公司实现黄金业务营收 12.6 亿 元，同增 772.98%，营收占比达 52.01%，远高于 2022 年的 1.32%。2023 年，金矿首年全 年并表，带动利润大幅增长，公司实现归母净利润 4.45 亿元，同涨 52.92%。2024 年，玉 龙股份将坚定出清相关大宗贸易业务，后续不再从事与矿业业务无关的大宗贸易业务。24Q1， 贸易业务拖累，公司实现归母净利润 1.06 亿元，同降 26.22%，其中，黄金实现净利润 1.31 亿元，同涨 28%。
黄金业务贡献主要利润。2023 年公司实现毛利 9.89 亿元，毛利率为 40.81%。其中，黄金 业务毛利为 6.64 亿元，毛利率为 52.70%，毛利占比为 67.13%，贡献公司主要毛利；大宗 金属贸易业务毛利为 3.09 亿元，毛利率为 26.57%，毛利占比为 31.22%。
业务扩张阶段性影响费用率。2023 年，公司销售、管理、财务费用率分别为 0.54%、4.21%、 2.50%，同比分别+0.39pct、+3.60pct、+2.08pct；24Q1，销售、管理、财务费用率分别为 0.76%、7.00%、6.96%，同比分别+0.24pct、+3.89pct、+5.25pct。2023 年管理费用的增 加主要系海外公司管理费用较上年多核算 11 个月所致，财务费用的增加主要系借款利息较 上年同期增加所致。综合来看，2023 年公司进行业务转型和扩张，对费用率造成阶段性影 响，后续随着公司聚焦黄金业务，我们预计费用率将会有所改善。资产负债率方面，2023 年 公司资产负债率为 65.53%，24Q1 为 60.04%，环比有所改善，目前较同业公司仍存在下降 空间。
2.1 帕金戈金矿：低成本的优质金矿，增储扩产潜力大
2022 年收购帕金戈金矿，顺利切入黄金矿业领域。2021 年 10 月，公司全资子公司玉润黄 金与天业黄金全资子公司 CQT 控股签署《收购意向协议》，玉润黄金拟以现金方式收购 CQT 控股持有的 NQM 全部股权，以取得位于澳大利亚东部昆士兰州的帕金戈金矿的控制权，其 主要产品为标准金。2021 年 12 月 29 日，交易各方签署《股权转让协议》及相关协议。2022 年 11 月 30 日，NQM 公司全部股权过户登记至全资子公司玉润黄金名下，收购价为 9.03 亿 元，公司取得位于澳大利亚东部昆士兰州的帕金戈金矿的控制权。2022 年 12 月 14 日，标 的资产已过户登记至子公司玉润黄金名下，帕金戈金矿纳入公司合并报表范围。至此，公司 新增金矿勘探、开采业务，顺利切入黄金贵金属“矿业赛道”。根据业绩承诺，NQM 公司在 2022 年度、2023 年度和 2024 年度净利润分别不低于 3600 万、3900 万、4100 万澳元， 三年累计净利润数 11600 万澳元。
NQM 公司是一家集探矿、采矿、选矿于一体的矿山公司，主要围绕帕金戈项目开展黄金采 选业务。帕金戈项目主要通过地下开采方式采出矿石，包括凿岩、掘进、爆破、运输等采矿 环节。后经全泥氰化炭浆工艺，包括破碎、磨矿、氰化、炭浆吸附、解吸电积、提纯铸锭等 工艺流程，生产出最终产品合质金，然后按照澳洲国际金价当日收盘价出售给澳大利亚珀斯 铸币厂。目前，公司外派的海外管理团队持续推进精益化管理增储增效，对帕金戈项目勘探 模式、采矿方法、选矿工艺流程的优化改善，大大提高了矿区勘探水平、资源的综合利用能 力、选矿综合回收率等指标，将选厂处理能力由 60 万吨提升至 70 万吨，为进一步挖掘项 目潜力及项目长期优质运营提供了重要保障。 产量达历史最高，业绩目标提前超额完成。2023 年，帕金戈金矿实现产金量 9.15 万盎司 （2.85 吨），创矿区近 15 年以来产量新高；实现净利润 37388.95 万元，创历史最高水平， 2022 年、2023 年累计实现净利润 15623.42 万澳元，完成三年业绩承诺的 134.68%，提前一年超额完成业绩对赌目标。
帕金戈矿金金属量 62.9 吨，增储扩产潜力大。玉鑫控股成立了专业的勘探公司 Auspin，承 接帕金戈矿区的地质研究和钻探业务，以专业化提升勘探增储能力，使得帕金戈矿区的资源 保障能力持续提升。根据玉鑫控股最新出具的《Annual Mineral Resource Statement》，截 至 2023 年 6 月 30 日，帕金戈金矿区拥有符合 JORC 标准的金金属量 202.1 万盎司（62.9 吨），比上年同期增加 31.5 万盎司（9.8 吨），公司预计剩余可生产年限为 13 年，帕金戈金 矿矿区面积大，实际采矿面积较小，矿体品位高，后续将持续扩大勘探面积，增储扩产潜力 大。2024 年 6 月，公司公告全资子公司 NQM 作为帕金戈金矿区运营主体，于近期通过新 申请获得 EPM 28460、EPM 28492、EPM 28493、EPM 28491 四个探矿权证，使公司的 主力矿山帕金戈金矿矿区面积由原来的约 1700 平方公里增加至约 3050 平方公里；上述新 增探矿区区域成矿地质条件优越，具有很强的地质找矿优势，有助于增强帕金戈金矿区勘探 增储潜力。 经营优化成效显著，克金成本有所下降。帕金戈金矿成本的优化源自于多方面工作提质的结 果。人员优化方面，取消一部分重复性岗位并将采矿承包运营改为矿山自营生产，通过 SAP 管控体系的应用，提升了工作效率。设备升级方面，通过优化采矿设备，提高设备使用率， 降低设备运营成本。回收率提升方面，通过制定保障措施和应急措施，提高了设备利用率和 运转率，并提高了选矿回收率，选厂处理能力由 60 万吨提升至 70 万吨。公司经营优化措 施成效显著，克金成本有所下降，黄金盈利能力显著提升，2023 年，帕金戈黄金生产成本 为 210.54 元/克，同降 8.82%；黄金毛利为 234.43 元/克，同涨 77.23%。
2.2 巴拓金矿：黄金资源丰富的在产矿山，后续有望注入公司
巴拓黄金成立于 2012 年，经营范围为黄金资源勘探和开采，巴拓澳洲的主要黄金资产-南十 字项目（SXO）由巴拓黄金持有。SXO 位于 Marvel Loch，距西澳首府珀斯以东 390 公里， 卡尔古利以西 235 公里，南十字小镇南约 35 公里。巴拓黄金持有的该矿区矿权共有 224 个， 总面积约 599.7 平方千米。巴拓金矿资源量丰富，具有较为成熟的生产运营基础及条件，并 具备通过加大资源勘探投入进一步延长服务年限的潜力。 2013 年，罕王黄金公司成功收购 SXO。2014 年 8 月，开始在 Cornishman 进行露天矿开 拓，11 月开始 Nevoria 东部地下矿建设，12 月完成 MarvelLoch 冶炼厂的更新改造，2015 年 3 月开始实现黄金销售收入。SXO 基础设施完善，历史上 MarvelLoch 选矿厂最高产能 达到 230 万 t/年。2017 年，罕王集团将旗下西澳南十字星的金矿项目出售给了山东天业房 地产开发集团有限公司（天业集团）。
2021 年玉龙股份终止收购巴拓实业。2021 年 3 月 5 日，玉龙股份拟通过全资子公司蓝景 矿业购买天业集团持有的巴拓实业 100%股权，并通过巴拓实业控制巴拓澳洲在澳大利亚运 营的黄金资产。交易对价为人民币 122484.00 万元，交易对价支付方式为蓝景矿业承担天 业集团尚欠其债权人济高控股的与交易对价等额的债务。巴拓实业于 2018 年、2019 年、 2020 年 1-8 月实际开采量分别为 7.60 万盎司、8.05 万盎司、5.21 万盎司。巴拓实业 2018 年度、2019 年度及 2020 年 1-8 月分别实现营业收入 6.45 亿元、8.03 亿元、6.79 亿元，净 利润-2.75 亿元、-6.78 亿元、0.73 亿元，毛利率分别为-14.32%、10.14%、14.52%。天业 集团承诺巴拓实业在 2021 年、2022 年和 2023 年分别实现净利润不低于 1 亿元、2 亿元和 3 亿元。巴拓停产后业绩承诺未兑现，且鉴于国际经济形势等外部宏观环境存在较大变化， 公司与交易相关方协商决定终止巴拓金矿交易。
巴拓开采潜力大，黄金资源量 104.82 吨。截至 2020 年 6 月 30 日，巴拓黄金在西澳南十字 矿区拥有 Cornishman 等 19 个露天金矿体和 15 个地下金矿体，露天矿体控制资源量为 45.57 万盎司金属量，地下矿体控制资源量为 115.57 万盎司金属量。目前，巴拓黄金拥有 符合 JORC 标准的金金属量 337 万盎司（104.82 吨）。根据金建工程编制的《采选方案设 计》，巴拓实业于 2021 年至 2025 年开采量预计分别为 10.10 万盎司、13.22 万盎司、14.59 万盎司、17.44 万盎司和 20.46 万盎司。
子公司玉鑫控股协助巴拓黄金对巴拓金矿进行项目运营与后续战略重组。2024 年 7 月 13 日，公司全资子公司玉鑫控股与巴拓黄金签署《管理协议》，由玉鑫控股协助巴拓黄金对巴 拓金矿进行项目运营及巴拓黄金拟在未来进行的战略重组，巴拓黄金将支付每年度管理费用 25 万澳元/月，玉鑫控股将根据年度预算净利润目标实现情况，获得额外激励费，上限为 100 万澳元。此次交易有望充分发挥玉鑫控股在黄金矿业方面的专业管理和运营优势，提升其经 济效益和资源整合能力。目前，巴拓金矿已经复产，2023 年，巴拓黄金实现营收 15243 万 澳元，净利润 1382 万澳元；2024Q1，巴拓黄金实现营收 5088 万澳元，净利润 1135 万澳 元。
3.1 钒矿：资源体量较大，前瞻性布局储能行业
收购陕西钒矿项目 67%股权。2022 年 12 月，公司与吴长富、山阳县绿洲宫玉厂、陕西山 金矿业有限公司签署《股权转让协议》，公司以现金方式收购交易对方吴长富持有的标的公 司 67%的股权，以此取得标的公司核心资产陕西省商南县楼房沟钒矿项目采矿权。 V2O5 金属资源量达到 65.15 万吨。2012 年 1 月陕西山金矿业有限公司首次取得采矿许可 证，矿区面积 2.513 平方公里，开采深度由 1270 米至 600 米标高，共有 8 个拐点圈定。根 据 2022 年 11 月采矿权评估报告，陕西省商南县楼房沟钒矿采矿权范围内保有资源量：矿 石量 4610.29 万吨，V2O5 量 49.99 万吨，V2O5 品位 1.08%。开采方式为地下开采，生产 规模为 66 万吨/年，有效期自 2023 年 2 月 7 日至 2031 年 2 月 7 日。2024 年 4 月，公司公告发现新矿体，V2O5 金属资源总量提升至 65.15 万吨。
钒矿一期项目预计年产五氧化二钒 5000 吨。2023 年全国五氧化二钒的产能在约 17 万吨， 其中约 13 万吨来自钒钛磁铁矿冶炼过程中的副产品，约 4 万吨来源于石煤提钒行业。公司 预计陕西玉龙楼房沟钒矿一期工程建成投产后，年产五氧化二钒 5000 吨。 钒矿项目建设有序推进。陕西钒矿及时跟踪把握政策动向，狠抓战略执行，加速权证办理和 工程建设，奠定项目建设基础。截至 2023 年报，钒矿项目已完成了采矿项目省发改委立项 核准审批、选矿项目市发改局备案审批工作；签订了尾矿库“二换一”指标转让协议，完成 了“十里坪钒科技产业园总体规划”的编制及上报工作，取得了 205 亩城市建设边界内用地 指标；完成补充勘探 1020 平硐施工工程进尺 507m，钒矿项目建设正有序推进中。 钒产品主要用于钢铁和储能领域。目前国内钒产品的消费绝大部分用在钢铁领域，还广泛应 用于储能领域、化学品领域和钒合金材料领域。在传统材料领域，随着钒元素的物理特性进 一步被挖掘，作为具有环保和绿色价值的合金元素，将更加广泛应用在钢铁、高端金属材料、 化工、能源及医疗等领域。在新能源领域，钒作为能源金属绿色价值凸显。钒液流电池配置 灵活、扩展性好、循环次数高、安全性高的特性，可以应用于削峰填谷、系统调频、分布式 等场景，未来随着技术不断进步和成本逐渐下降，钒液流电池在长时储能领域应用空间较大。 公司与大连融科签订战略合作协议。公司已与全球领先的全钒液流电池储能、高纯钒化学品 和合金材料制造商和技术服务商大连融科储能集团股份有限公司签订《战略合作协议》，将 围绕国内外钒矿资源投资与开发、钒产品采购、全钒液流储能市场开拓和客户开发布局开展 合作，共同促进全钒液流电池储能市场健康发展。
3.2 硅石矿：入股灯塔硅石，布局新材料业务
拟收购灯塔硅石项目 45%股权。2023 年 3 月，公司与郑凤明、谭铃元和灯塔市双利硅石矿 业有限公司签订《合作开发协议》，公司以增资方式向灯塔硅石投资 2575 万元，持有灯塔 硅石 35%的股权。根据公司 2024 年 6 月公告，公司拟收购郑凤明所持有的灯塔市双利硅石 矿业有限公司 10%的股权，本次交易完成后公司将持有标的公司 45%的股权，双利矿业将 纳入公司合并报表范围内，提升公司对硅石矿资源的掌控能力。 硅石项目资源量 1650.1 万吨。辽宁硅石项目拥有矿石量资源量 1650.1 万吨，其中证内 430.8 万吨，采矿证深部已实现增储 1219.3 万吨，采矿证外围空白区内存在多条硅石矿脉，增储 潜力较大。露天方式开采，冶金用石英岩，生产规模为 15 万吨/年，有效期限自 2017 年 1 月 28 日至 2029 年 3 月 28 日。 硅石价格与工业硅产量关系密切。硅石按用途可划分为玻璃用硅石、冶金用硅石及水泥用硅 石，工业硅属于冶金范畴。工业硅下游包括多晶硅、铝合金和有机硅，如今多晶硅在光伏、 半导体领域中已成为关键材料；铝合金广泛应用于汽车、建筑行业，有机硅中的硅油、硅橡 胶以及硅树脂可用于生产润滑剂、密封胶、绝缘材料等多种物品。硅的多样用途带来了可观 的需求量。我国 99%以上品位的硅石价格主要受下游需求影响，与工业硅产量关系密切。
我国硅石矿产资源总量丰富、分布广泛、高品质矿石储量不高。从硅石分布上，据国家自然 资源局，2022 年，四川、福建工业硅石储量最丰富，分别为 3.12 亿吨、0.86 亿吨。从硅石 种类上，按组织形式分，2020 年我国石英岩、石英砂岩、石英砂保有储量之和占比达 98.21%， 质量较高的脉石英和粉石英储量仅占 1.79%；按用途分，据 SMM 硅世界，目前冶金用硅石 资源储量、水泥配料用储量、玻璃用硅石储量分别为 5.03 亿吨、12.46 亿吨、16.46 亿吨。 冶金用硅石资源中，石英岩、石英砂岩、脉石英分别占比 84.57%、11.43%、4.00%。
我国作为工业硅生产大国，对硅石需求较大，进口量较大。2015-2023 年我国硅石进口量远 大于出口量。2023 年，我国进口硅砂及石英砂共 649.80 万吨，净进口硅砂及石英砂共 648.37 万吨。进口结构上，2021 年，我国高达 83%的进口硅石为石英砂，石英砂岩占比为 10%。 2021 年，我国石英砂进口主要来自澳大利亚、印度尼西亚以及马来西亚，三者在国内总进 口中的占比超过 96%。2017-2019 年，柬埔寨、澳大利亚和马来西亚曾是我国石英砂的主 要进口国，2020 及以后，由于价格原因，主要进口国变为澳大利亚、马来西亚和印度尼西 亚。
3.3 石墨矿：控股催腾矿业，布局优质天然鳞片石墨
收购催腾矿业 11.44%股权。2022 年 9 月，公司决定出资 500 万澳元认购催腾公司定向增 发股票，并于 2023 年 5 月完成股份登记手续，持股比例为 11.44%，为催腾公司第二大股 东。催腾矿业是一家致力于石墨矿项目勘探和开发的澳大利亚证券交易所上市公司，济高控 股集团全资子公司济高国际为催腾公司第一大股东，持有位于非洲莫桑比克北部德尔加杜角 省的安夸贝和眼镜蛇平原等石墨矿权。 拟收购两大石墨矿 70%股权。根据 2024 年 6 月公告，公司与催腾矿业签署《绑定备忘录》， 公司拟通过指定子公司收购催腾矿业持有的 Grafex Limited 和 KweKwe Graphite Limited 70%股权，以获得安夸贝石墨项目采矿特许权、眼镜蛇平原石墨项目采矿特许权，以及 Nicanda Hill 和 Nicanda West 石墨项目相关的知识产权和钻探岩心资产，转让价格合计不 超过 1700 万澳元。
安夸贝石墨矿项目可采储量 2489.50 万吨。天然石墨分为小鳞片石墨和大鳞片石墨，锂离 子电池负极材料是天然鳞片石墨目前主要的应用领域，此外，其还广泛用于生产膨胀石墨等 耐腐蚀、润滑和密封材料。目前用途更广、价格更高的主要是大鳞片石墨。催腾矿业持有的 安夸贝石墨矿项目为大型及超大型鳞片状石墨矿，大鳞片含量 60%以上，而国内石墨矿大 鳞片含量只有 10%-20%。安夸贝项目拥有符合 JORC 标准的石墨矿资源量约 4610 万吨， 可采储量 2489.50 万吨。 项目预计年产天然鳞片石墨精矿约 6 万吨以上。当前该项目开工许可证已获批准，项目已 完成可行性研究并获得采矿许可证（期限 25 年）；其中安夸贝石墨矿项目已开展基建，而眼 镜蛇平原项目已获得采矿证。安夸贝目前设计原矿年处理能力 100 万吨以上，年产天然鳞 片石墨精矿约 6 万吨以上，公司预计 2025 年投产。 我国已探明的石墨矿储量占世界总储量的 75%，产量占世界总产量的 72%。山东具有石墨 产业基础，青岛曾是全国天然石墨三大主产地之一，且出产以工业价值最大的鳞片石墨为主， 储量约占全国的 22%，年产量约占全国的 1/3。2023 年 10 月 20 日上午，商务部、海关总 署发布《关于优化调整石墨物项临时出口管制措施的公告》，利好公司布局的非洲石墨矿项 目。
4.1 金融属性：美国经济韧性较强，不改降息初衷
黄金的金融属性对应实际利率框架。黄金作为不生息资产，实际利率可以作为衡量黄金的机 会成本，与黄金价格高度负相关，可以做为 2022 年之前金价最主要的定价逻辑之一。长期 实际利率=名义利率-通胀预期，因此，判断长期实际利率的变化方向主要是根据名义利率和 通胀预期的变化方向和速度。从 2022 年开始，疫情后宽松的货币政策和广泛上涨的能源价 格导致美国处于高通胀状态，美联储开启第七轮加息，同时金价因为央行购金、避险需求、 抢跑降息预期等因素也处于历史高位水平，金价与实际利率相关性有所减弱但不改负相关关 系。
美国劳动力市场强劲，通胀放缓。2024 年 6 月美国 CPI 同比上涨 3.0%，低于前值的 3.3%； 6 月核心 CPI 同比上涨 3.3%，低于前值的 3.4%，通胀重新放缓。根据信达证券研发中心宏 观团队观点，能源价格上涨是通胀水平边际反弹的主要贡献，但住房租金通胀有望回落。6 月美国 ISM 制造业 PMI 为 48.5，低于前值，均回落到 50 下方。6 月非农就业人数为 20.6 万人，高于预期的 19.0 万人，低于前值的 27.2 万人。6 月失业率小幅反弹至 4.1%，较 5 月 失业率略有上升。
6 月 FOMC 决议显示美联储连续第七次将联邦基金利率目标区间维持在 5.25%-5.50%，符 合市场预期，同时继续放缓缩减资产负债表的规模。 会议最大的看点是 6 月点阵图明显缩减了年内降息次数。 与 3 月点阵图相比，6 月点阵图显示降息次数从 3 次缩减为 1-2 次。点阵图显示近八成的官 员预计今年至少降息一次，而预计今年不降息的票委增加至四位。与之相对应的是，6 月美 联储的 SEP 上调了今年的联邦基金利率中枢，从 3 月的 4.6%上调至 5.1%。
点阵图调整的关键原因是一季度的通胀进程停滞。在 2023 年调查中，通胀是美国家庭的首 要财务担忧，65%的人表示物价上涨使其财务状况恶化。通胀的进一步放缓非常重要，但今 年一季度的通胀放缓出现停滞，通胀预期的调整使得美联储票委调整了自己的预期。
四季度美国通胀可能有扰动。根据信达证券研发中心宏观团队观点，经过一季度的通胀“停 滞”后，6 月美国经济预测上调了通胀预期，而上调后的年度通胀高于当前 4 月 PCE 通胀 读数，或指向下半年美国通胀是先下后上，美国通胀四季度可能有扰动。四季度的扰动更多 来自非核心项，核心项仍有望延续降温。房价对租金的影响可能滞后体现。我们认为，地产 对 CPI 的影响主要是租金价格，而住房租金价格滞后于美国房价指数。拜登进一步收紧移民 政策对未来就业市场或是一次冲击。
年内降息节点扰动但不改降息方向。综合来看，尽管当前通胀率仍高于目标，美联储考虑降 息可能是为了平衡经济增长与通胀控制的需要，以实现经济的软着陆。复盘前几次降息开启 的节点，美国经济均已处于下行阶段，而通胀处于高位，2023 年 12 月 FOMC 会议上鲍威 尔提到联储不会等到通胀率降至 2%才降息，因为会考虑到降息过晚带来的风险。2024 年 6 月 FOMC 会议按兵不动，维持利率目标不变，但具体时间节点仍需观察核心经济数据走势。 截至 2024 年 6 月 15 日，CME 的 Fed 工具显示市场预期 9 月降息概率为 61.1%。
4.2 货币属性：美元信用衰弱，全球央行黄金储备增加支撑长周期金价走强
美元在全球外汇储蓄中的占比降低。黄金的货币属性对应黄金对美元体系的替代性，近年来， 美国财政赤字和债务水平过高，美元的信用和价值或受到冲击。截至 2023 年年底，美元占 全球公开官方外汇储备的 59.17%，美元份额的下降已经被多种其他货币所取代，截至 2023 年底，黄金在全球外汇储备占比达到 15.2%。
全球央行大幅增加黄金储备。2023 年在地缘政治带来的不确定性和高通胀背景下，全球央 行购金需求总计 1037 吨。在信用货币体系出现格局变化、不确定性增加的背景下，全球央 行选择黄金作为信用货币储备的补充，既符合黄金的特点，也满足央行储备的要求，有望对 中长期黄金价格起到支撑作用。根据世界黄金协会的《2023 年央行黄金储备调查》，各国央 行对美元未来角色看法较此前更悲观，对黄金未来作用的看法更乐观，62%的央行表示黄金 将在总储备中占有更大的份额。
避险需求下，黄金价格走强。以标普 500 波动率指数（VIX）即恐慌指数来衡量市场避险情 绪，代表对市场未来风险程度的预期。当市场面临地缘政治紧张、经济衰退、货币贬值等风 险时，作为避险资产的黄金需求增长。2007-2009 年全球金融危机、2020 年新冠和 2022 年 俄乌冲突，VIX 指数大幅上升，黄金价格均有较好的表现。
4.3 加息末期，黄金牛市的起点
降息预期强化，金价有望持续走强。黄金价格走势判断需要考虑多种因素，历史复盘来看， 最有效的定价因素是实际利率，同时需要考虑宏观周期所处位置。过去四十年，通过复盘黄 金在加息与降息进程的走势及其变化原因，2006 年与 2018 年的加息末期，黄金价格涨幅 较大，从底部区间上涨幅度分别达到 339%、70%。2006 年主要系次贷危机背景下，美元 指数下行，黄金货币属性增强；2018 年主要系全球经济下滑及逆全球化思想抬头背景下， 全球低利率政策及避险需求带动黄金价格上涨。2023 年 7 月加息结束后美联储已经第六次 停止加息，美联储保留 2024 年内 3 次的降息预期后，现货黄金上涨突破 2200 美元的关 口，2023 年以来本轮黄金价格底部上涨幅度已超过 30%，虽有提前抢跑预期，但我们预计 正式降息后，叠加黄金的避险属性与货币属性，黄金价格有望再创新高。
黄金股估值中枢有望提升。复盘来看，我们认为金价与黄金股估值多数时间呈现背离走势， 一方面是市场对于周期股的固有估值框架，另外黄金企业生产和收购成本的增加引发市场对 于其盈利能力的担忧。黄金股在金价开启主升浪阶段涨幅最明显，成本低利润率高的企业前 期有望充分受益，随着金价不断突破前高，我们认为黄金股估值中枢将持续提升。
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