中国一站式旅游模式的实践者。江苏天目湖旅游股份有限公司成立于 1992 年，于 2017 年在上交所主板上市，自 1996 年推出首个自主投资项目碧波园酒店后，先后打造了山 水园、南山竹海一期、御水温泉、南山竹海二期、水世界、南山小寨等项目和多个系列 酒店，现已成为业务涵盖景区、温泉、主题乐园、酒店餐饮、商业、旅行社等全方位旅 游产业链的综合型旅游服务商。公司较早定位于一站式旅游的战略发展模式，拥有强大 的旅游资源开发和运营能力，实控人于 2023 年变更为溧阳市人民政府，双方强强联合， 发挥优势，有望加快推进公司外延进程。2023 年，公司实现营业收入 6.3 亿元/同比 +70.9%，归母净利润 1.5 亿元/同比+623.9%。
景区、酒店业务营收占比高，景区业务贡献主要毛利。1）分业务营收：景区和酒店业务 是公司的营收主要来源，2023 年占比分别为 51.6%/32.9%，温泉/其他（租赁为主）/水 世界/旅行社业务占比分别为 7.5%/4.6%/2.0%/1.4%。随着公司酒店项目的持续拓展， 酒店业务营收占比从 2017 年的 19.6%提高到 2023 年的 32.9%，整体呈上升趋势。2） 分业务毛利：景区业务贡献主要毛利，2023 年毛利贡献达到 67.6%。3）各主营业务毛 利率：2023 年，景区/ 公司 整体 /温 泉/ 酒店 /旅 行社 /水 世界 的毛 利率 分别为 71.3%/54.3%/48.4%/29.9%/7.2%/7.0%。酒店业务 2019-2022 年毛利率整体呈下滑趋 势主要是多个“遇”系列酒店和竹溪谷酒店对外营业，折摊增加；水世界 2021 年毛利率 大幅为负主要是当年客流受外部因素影响较大，而成本刚性存在。
2023 年收入、业绩恢复已超 2019 年，公司控费能力较好，持续保持盈利。1）营收& 业绩：2023 年，周边游持续复苏，带动公司实现营收 6.3 亿元/同比+70.9%，归母净利 润 1.5 亿元/同比+623.9%，分别恢复至 2019 年的 125.2%/118.8%。2）财务比率： 2020-2022 年受外部因素影响，公司毛利率、归母净利率持续下滑，管理费用率呈现上 升趋势，但得益于业务毛利率较高、公司控费能力较好，3 年间均保持盈利。2023 年， 毛利率/销售费用率/管理费用率/财务费用率/归母净利率分别为 54.3%/7.6%/13.7%/- 1.1%/23.3%，相较 2019 年-11.0/-5.8/-1.1/+0.2/-1.2pct，其中，毛利率下滑我们判断 或是因为持续新拓酒店带来较高折摊成本，销售费用率从 2020 年起持续下降，控费表 现较好。
股份三次转让，溧阳国资控股，打造全域旅游新标杆。公司原实控人、现副董事长孟广 才先生分别于 2021 年 10 月、2022 年 7 月、2023 年 6 月三次以协议转让方式向溧阳市 城市建设发展集团有限公司（简称“溧阳城发”）转让其持有的占公司总股本的 11.61%/8.71%/6.35%的股份。2023 年 6 月股份转让完成过户登记后，孟广才/溧阳城 发分别持有公司股份 19.60%/26.86%，溧阳城发成为公司控股股东，溧阳市人民政府成 为公司实际控制人。溧阳国资控股后，在保持上市公司灵活机制体制不变的基础上，双 方强强联合，各自发挥资源、资金、专业性、品牌和准入性优势，助力公司成为溧阳全 域旅游品牌的新标杆。
2.1 国内旅游稳健增长，发展空间广阔
中国旅游消费正处于由观光型主导向休闲型主导转变的过渡时期。世界旅游组织 （UNWTO）研究表明，旅游行业一般要经历“观光游—休闲游—度假游”三个发展阶段。 据中国旅游评论，中国旅游消费自观光向休闲度假的转型起自 2010 年，虽然 2020-2022 年受外部因素影响，当前已进入休闲需求主导的关键期，主要体现在：1）2012-2022 年， A 级景区数量逐年增长，但 A 级景区收入在国内旅游收入中的占比整体呈下降趋势，表 明旅游消费市场中观光型旅游市场占比减少；2）2020 年后，消费者旅游偏好有所转变， 出行中更看重文化内涵和场景体验，消费场景趋于多元。
供需共振推动旅游行业持续增长。政府、景区和消费者是旅游行业的主要参与者，政策 支持、景区提质升级、消费者有能力且有意愿出游，是供需两侧共同推动旅游行业发展 的重要因素：1）政策支持：政策层面明确旅游业为国民经济的战略性支柱产业，持续发 布的政策有助于打造旅游行业的良好营商环境，促进行业持续高质量发展，为消费者提 供更多高质量、高性价比的文旅服务。2）景区提质升级：伴随旅游行业持续发展，景区 为更好吸引客流，也在新增项目、提升游客体验等方面不断提质升级，既能提高客户满 意度，也能拉动当地经济，促进旅游可持续性。3）消费者有能力且有意愿出游：中国居 民人均可支配收入从 2013 年的 1.83 万元增长到 2019 年的 3.07 万元，CAGR 为 9.0%， 尽管 2020-2022 年增速放缓，2020-2023 年 CAGR 仍达到 6.8%，预计未来收入仍将伴 随 GDP 实现增长，具备出行旅游的消费能力。出行意愿方面，据中国旅游研究院，2015- 2019 年、2020-2023Q2 两个时间段居民旅游意愿均呈现上升趋势，2023 年全国旅游经 济运行综合指数始终处于景气区间，均值为 109.95，已接近 2019 年同期水平，且 2023 年各季度居民出游意愿维持在 90%以上，全年平均达 91.86%，创有监测记录以来新高， 较 2019 年高 4.52 个百分点，居民出行意愿快速释放。
国内旅游有望稳健增长。1）过往行业增速：根据国家统计局，2012-2019 年，国内旅游 收入从 2.3 万亿元增长到 5.7 万亿元，CAGR 为 14.1%，整个旅游行业实现持续的较快 增长。2020-2022 年受外部环境影响，旅游收入明显下降。2023 年为全面恢复后的第一 年，旅游行业迎来快速复苏，国内旅游收入实现 4.9 万亿元/同比+140.3%，恢复至 2019 年的 85.8%。2）节假日高频数据：自 2023 年五一假期国内出游人次和旅游收入首次超 过 2019 年同期以来，各个主要节假日国内旅游数据均好于 2019 年同期，且整体恢复度 呈现上升趋势，2024 年元旦/春节/清明/五一/端午假期国内接待游客人次恢复至 2019 年同期的 109.4%/119.0%/111.5%/128.2%/119.9%，旅游收入恢复至 2019 年同期的 105.6%/107.7%/112.7%/113.5%/102.6%。据中国旅游研究院预测，2024 年国内出游 人次/国内旅游收入有望达到 60 亿/6 万亿元，同比+22.7%/+22.1%，国内旅游有望稳 健增长。
2.2. 单一人工景区需要极强的运营能力，复制及延展能力稀缺
国内现有景区可分为三类：1）自然景区：中国地势辽阔，不同地区的地形地貌各具特色。 据迈点研究院统计，2022 年全国主要景区共 3057 家，其中，自然景观类有 1372 家， 占到总体的 44.9%，具体可分为山岳型、山水型、森林型、湖泊型及其他，其中，4A 级 景区占比 88.6%。2）人文景区：主要指依托历史古迹、文物设立的不同类型的人文景区，所属权仍属国家，管理权一般由具有事业单位性质的文物管理局掌控，由于涉及文 物资源的旅游景区开发审批繁复等问题，人文景区对各部门间的协同合作提出更高要求， 当地政府引入社会资本成立专门的管理公司负责景区开发建设及日常营运，同时重视协 调机制建立；3）主题乐园：数量众多，形式多样，涵盖历史文化、器械游乐、动物主题 等不同种类，当前中国已成为全球最重要的主题公园市场。由于一次性投资较大，市场 半径有限，门票价格相对较高，因此相对重视区位，当前国内主题乐园分布较不均匀， 东部/中部/西部拥有的主题公园数量分别占比 58.08%/23.33%/18.75%，其中东部地区 中广东占比最高，超过 9%。
单一人工景区的获利依赖持续开发和精细化管理。景区的收入由客流和客单组成，客流 方面，除了景区本身需要有特色禀赋、所在区位条件和交通条件较好，往往人工景区还 需要较强的旅行社渠道引流和较高的销售费用投入，同时，当景区承载量达到上限时， 需要持续开发新区域突破原有上限提高客流；客单方面，除了门票收入，需要持续开发 景区内能创造二次消费的项目，提高客单价。景区的获利除了提高收入，还需要节降成 本，尤其是人工景区往往存在较高的项目折摊和较多的人工投入，需要精细化管理，持 续实现降本增效。 景区的复制及延展能力最为稀缺。自然景区：自然景区公司依托于热门旅游目的地，对 当地自然禀赋的依赖极强，核心景区资源无法异地复制。同时，自然景区受到自然资源 和生态环境保护的限制，其开发必须遵循严格的生态保护原则，延展能力受到严重制约。 鉴于此，自然景区的发展重点在于对景区周边的自然资源开拓和景区内的二消项目开发。 为了适应旅游市场的新趋势，公司需要从传统的观光旅游向休闲度假游转型，提高客单 价。人工景区：相较于自然景区，人工景区没有自然禀赋优势，更依赖于景区公司的产 品打造和运营能力。且这些能力的形成可以外拓迁移，实现异地复制。人工景区的开发 具有较高的灵活性，能够迅速响应市场变化和消费者需求，进行创新性的复制和扩展， 延展性较强。因此，人工景区在利用好旅行社渠道资源，控制好销售、人工、折摊等成 本费用后，有望获得更高的成长空间。
2.3. 产品＋服务＋市场+轻资产输出成为行业核心竞争力，2020 年后景区 仍持续迭代
产品＋服务＋市场+轻资产输出成为行业核心竞争能力。分别来看：1）利用自身特色， 打造特有产品：增加独有 IP 消费成为收入增长新动力，景区可通过挖掘自身特色输出特 有 IP，如黄山旅游上线“黄山好礼”官方平台，积极拓展上新相关文旅产品。2）增强运 营管理能力，建设多元服务体系：通过拓展购票渠道，增加游玩体验、科技赋能文旅等 方式，提升游客体验，增加景区收入。如祥源文旅借助科技赋能，构建数智平台，上线新品牌“祥源旅行”，为中国中产家庭制定专属、灵活的度假方案。3）利用多元营销手 段，拓展市场：通过增加营销投入、邀请网红体验、与抖音等短视频合作等途径，均可 创造“出圈”场景，提升景区客流量，如吉林省在 2022 年推出“长白天下雪”品牌概 念，发挥全媒体优势，打开客流市场，助力 2023-2024 年雪季，全省接待国内游客 1.25 亿人次/同比+121%，实现国内旅游收入 2419 亿元/同比+140%，两项指标均创历史新 高。4）转型轻资产输出，打造文旅新模式：2018 年国家发改委出台政策引导各大国有 景区下调门票价格，景区收入将不再依赖门票，未来景区综合产业转型成熟后可考虑轻 资产输出，如宋城三峡千古情景区通过设计管理输出及运营托管赚取策划费用及项目收 入提成，公司无需额外投入资源。
2020 年后景区仍持续迭代，2023 年起充分承接复苏需求。2020-2022 年，受外部因素 影响，虽出行人数减少，但国内各景区的升级改造并未停歇。1）项目及产品升级：通过 对原有景区酒店等设施进行升级改造、新增项目，丰富消费产品及形态，实现对原有景 区的潜力挖掘，增强吸引客流的能力；2）交通改善：通过改善交通、更新载客设施，提 升景区交通便捷度，优化游客体验。相较 2020 年以前，当前国内各景区接待能力与产品 质量均有较大程度的改进，能够充分承接爆发式复苏的出游需求。
3.1. 产品复合+市场多元+服务系统，精准定位一站式旅游
产品复合，四季皆旺，二消项目多。公司自成立以来，先后开发建设了山水园景区、南 山竹海景区、御水温泉度假项目和水世界等集观光、度假、休闲功能为一体的旅游景区 和产品，每个产品独具个性特色与竞争力，产品与产品之间共生共荣，相互支撑。1）四 季皆旺：公司 4 个主要旅游产品的相对旺季略有差异，形成互补，带来公司业务四季皆 旺，反应在营收上，以 2023 年为例，Q1/Q2/Q3/Q4 的单季度营收占比分别为 19.1%/25.8%/30.4%/24.6%，相对较为均衡，没有特别明显的淡旺季。2）二消项目多： 公司主要旅游产品除了基础门票外，还有游船、小火车、索道、高空飞降、溯溪玩水、 小鸟天堂等多个二消项目，产品组合销售有望给公司带来更高的二消收入。
市场多元，业务丰富，老少皆宜。在拥有复合产品的基础上，公司开发多元化市场渠道， 重视品牌建设和多元化市场营销工作的开展，适应国内观光、休闲、度假、疗养等丰富 梯度的市场客群。当前多元化业务包括：1）面向职工的疗休养业务：拥有江苏省职工（劳 模）疗休养天目湖基地，2023 年挂牌上海职工疗休养基地，具备深厚的人文底蕴、优越 的生态环境、丰富的全域疗休养资源，被业界称为“最具生态特色”的一站式疗休养基 地。2）面向学生的研学游与社会实践业务：拥有全国研学旅行基地（营地）、全国科普 教育基地与省级爱国主义基地等优质资源。3）面向亲子客群的亲子体验业务：包括夏令 营、冬令营、采茶之旅、亲子 DIY 系列活动、熊猫生日会等。4）面向企业党建的红色党 建业务：以沙河精神展馆和溧阳生态创新展馆等为载体，创新开展“红色党建+绿色生态 创新”活动。5）面向企业培训的培训拓展业务：由专业培训讲师进行课程设计与指导，并开展丰富多彩的课间活动及团队熔炼游戏，助力团队建设，凝聚团队力量。6）面向老 年群体的老年旅居业务：依托溧阳世界长寿文化之乡的文化脉络，积极策划旗袍汉服、 健康登山、主题摄影等特色老年活动。
服务系统完善，兼顾大众旅游和个性服务。公司产品复合，可以为客户提供“吃、住、 行、游、购、娱”一站式旅游的标准化大众服务；面向市场多元，客群画像存异，应对 不同游客的个性化需求，公司依托游客中心、智慧平台和服务管家，构建一站式管家服 务，可为游客提供行程规划、线路定制、游览安排等系统服务。在山水园、南山竹海和 御水温泉，公司均可为有需要的客户提供 VIP 专属服务。
3.2. 开发、运营能力优异，与国资强强联合合作共赢
优异的策划开发和运营能力。公司具有强大的旅游资源开发和运营能力，是能够解决其 他旅游企业拓展难、扩张难、持续发展难的关键所在，是真正实现持续长期发展的基础。 1）优异的产品策划和开发能力：公司成立三十多年来，成功策划开发天目湖、山水园、 南山竹海、御水温泉、酒店产品等诸多项目，其背后依托①核心管理团队高度稳定，旅 游管理经验丰富，熟悉景区及综合体的规划建设与经营管理；②集团总部职能部门细分， 高效承接战略，多年运作下，职能专业条线产品设计建设与业务主体运营效果高度结合。 2）优异的运营能力：多年的持续策划和开发，让公司在景区管理制度建设、员工行为规 范、服务质量监督、游客满意度维护等方面积累了成熟的经验，形成了优异的运营管理 能力。体现在 2020-2022 年受外部因素影响较大时，公司仍保持正的归母净利率，销售费用率整体下降，从 2017 年的 14.2%下降到 2023 年的 7.6%，管理费用率也从 2022 年的 21.1%下降至 2023 年的 13.7%，表现出优秀的控费和盈利能力。
与国资强强联合合作共赢。1）保持上市公司灵活机制体制不变：溧阳当地政府高度认可 公司相对完善的治理体制机制，在三次协议受让控股上市公司后，仍保持公司治理基本 内容不变，核心管理团队高度稳定，不干涉公司运营，充分保障上市公司灵活体制机制 不变，有助于公司仍保持对市场的高灵敏度和快速反应，持续打造符合当下消费者需求 的旅游产品。2）强强联合，发挥优势，合作共赢：政府在资源、资金、准入等方面具有 优势，公司在专业性、品牌等方面更具优势，政企深度合作有助于公司方面更容易，也 更广阔地进行产业布局，符合公司“巩固根据地、深耕长三角”的未来发展战略规划。 同时，依托上市公司品牌和产品打造、运营能力，也有助于政府提升溧阳旅游业在长三 角区域的竞争力，打造溧阳全域旅游品牌的新标杆，树立具有国际影响力的旅游度假目 的地城市形象。
3.3. 持续改进创新，景区内延展，景区外新生态扩张
景区内延展：公司现有景区主要包括山水园、南山竹海和御水温泉三大 5A 级景区，景区 内仍在持续延展和改进。1）南山小寨二期：当前南山竹海区域仍存在业态相对单一、夜 间内容不足、产品相对零散和中高端酒店客房数较为不足的问题，公司拟以 2.3 亿元建 设南山小寨二期项目，将有助于进一步丰富和改善当地旅游业态，丰富公司酒店产品线。 2023 年，已完成南山小寨二期“南山里”项目的策划与建筑设计，制定推进方案，预计 2025 年 12 月达到可使用状态。2）御水温泉项目：御水温泉度假酒店及客栈于 2010 年 正式开业，至今已十余年，现有设施需更新改造，御水温泉本身也需提升温泉品质、提 高游客消费体验，公司拟以 0.6 亿元推进御水温泉（一期）装修改造项目，预计 2025 年 12 月达到可使用状态。同时，公司已在推进御水温泉三期项目的前期准备工作，有望持 续打造温泉度假标杆产品。除了自身景区内延展外，有望年底开通的沪苏湖高铁也将助 力溧阳和上海之间实现 1 小时左右的触达，或将吸引更多客流前往天目湖休闲度假。
景区外新业态扩张：公司在现有景区和产品的基础上，与国资强强联手，持续拓展新景 区和新业态，打造溧阳全域旅游标杆。1）动物王国：公司与溧阳市国资共同出资打造动 物王国项目，公司持股 19.98%，该项目是融合野生动物繁育、展示、游乐项目及休闲度 假的旅游综合体，项目占地 5000 亩，总投资约 35.5 亿元，一期项目计划于 2026 年投 运，整体项目完成后，将成为集公共教育、文化休闲、度假养生为一体的国内示范性旅 游综合体。2）平桥项目：2024 年 6 月，公司发布公告，子公司与溧阳市天目湖镇人民 政府签订《平桥石坝公园合作协议》，双方共同开发平桥石坝公园，此举将有利于促进公 司品牌知名度的提升，与公司旗下三大景区形成联动，进一步完善公司产业布局。同时， 公司于 2023 年成立平桥漂流公司筹备小组，明确分工与职责，持续推进漂流项目建设。
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