（一）淡旺季峰谷拉大，季节特征更为明显
复盘 2023 年下半年至今，行业呈现新特征：淡旺季波峰波谷差距拉大，季节性特征更为 明显。旺季紧供需，推高票价与利润表现；淡季阶段性需求弱化，票价利润承压，但民营 航司体现了更强的经营韧性。
具体看行业数据表现：
1）2023Q3：国内含油票价超 19 年同期 18.6%
根据民航局数据，2023 年的暑运期间（7 月 1 日~8 月 31 日）民航运输旅客 1.3 亿人次， 较 2019 年暑运同期增长 7.4%，8 月 6 日单日最高运输旅客 231 万人次。根据 CADAS 数 据，23Q3 国内旅客量较 19 年同期增长 10.5%，国内含油票价 992 元，同比 19 年增长 18.6%，国内客座率均值为 79.9%，较 19 年下降 4.9pts，内航跨境旅客恢复至 55.8%。 旺季行业量价齐升，三大航均创单季盈利历史前三，春秋、吉祥历史新高。国航、南航、 东航 Q3 利润分别为 42、42、36 亿，分别为历史三季度第三高、第二高和新高的净利。 春秋实现归母净利 18.4 亿，历史新高，较 19Q3 的 8.7 亿增长 113%。吉祥亦为单季度历 史最高，为 10.7 亿，较 19Q3 增长 6 成。
2）2023Q4：进入淡季，需求转弱，票价回落明显
2023Q4，行业平均含油票价较 2019 年同期基本持平，民航国内旅客量日均 155 万人，较 19年增长0.7%，客座率均值为79.1%，较19年下降3.6pts，内航跨境旅客量恢复至60.1%。 淡季影响下，5 航司 Q4 再度出现亏损。国航、南航、东航、春秋、吉祥归母分别亏损 18.4、55.3、55.6 亿、4.2 亿、3.8 亿。
3）2024Q1：转入春运旺季，24 年春运成为历史最火春运
据交通运输部数据统计，民航春运日均客运量 208.6 万人次，较 2019 年同比+14.5%，根 据 CADAS 统计，春运 40 日国内含油票价同比 23 年+6%，较 2019 年+16%。 而 3 月后，行业再度转入淡季，价格回落，根据 CADAS 统计，3 月国内含油票价同比23%，较 2019 年-9.8%，国内旅客量较 19 年增长 11.8%。 利润兑现角度，民营航司表现更佳，春秋、吉祥分别实现 8.1 和 3.7 亿利润；大航受 3 月 淡季拖累明显，仅南航录得盈利 7.6 亿，国航、东航 Q1 分别亏损 16.7 和 8.0 亿。
4）2024Q2：淡季票价水平表现疲软，三大航预告均亏损
根据 CADAS 数据，2024Q2，行业平均含油票价 723 元，较 2019 年下跌 1.6%，较 2023 年下跌 13.1%；民航国内旅客量日均 171 万人，较 2019 年增长 11.8%，客座率 82.5%， 较 19 同期-0.5pts，内航跨境旅客量恢复至 2019 年约 83%。 尽管 Q2 整体表现平淡，但当中五一小长假，同样可以观察到旺季特征回归。4.30（节前-1 日）-5.5 日（假期最后 1 日），国内日均旅客量 179 万，同比 23 年-0.1%，较 19 年 +14.7%；国内平均含油票价 957 元，同比-12.9%，较 19 年+17.2%；6 日平均内航国际旅 客恢复至 19 年 82%。 Q2 三大航预计均亏损，根据各航司业绩预告，国航、南航、东航预告中值归母分别亏损 9.8、20.8、18.5 亿，春秋、吉祥预告中值归母盈利 5.1、1.3 亿。 综上复盘来看，自 2023 年下半年起，行业峰谷差距扩大，传统旺季如暑运、春运以及部 分小长假，行业量价均表现不俗；而观察淡季，价格回落明显，航司利润承压，其中民营 航司韧性更足。
（二）票价端：行业淡旺季价格缘何波动剧烈？
1、需求端：细分市场分化明显，因私旅游强于商务出行
中国航空运输协会在 6 月沙龙研讨会上指出，“当前民航细分市场分化明显，因私旅游强 于商务出行，一线飞三四线强于一线飞二线。因私出行成为航空客运市场主要驱动力， 下沉市场和多元化目的地选择促进了旅游市场的复苏，尤其是年轻群体的旅游消费倾向 增强，下沉旅游市场‘旺季更旺’。商务航线虽保持增长，但价格波动较大，供给过剩导 致价格难以支撑，商务出行市场‘淡季更淡’”。
1）因私市场：旅游经济推动“旺季更旺”
回顾过去一年旺季情况，国内民航旅客量、票价较 2019 年均维持较高增长；其中，2023 年暑运及 2024 年春运的民航旅客量均创下历史同期新高，且全票价水平较 2019 年分别 增长 17.1%、16.9%，旺季量价均显著提升，因私出行意愿强烈。
2）公商务出行略显疲软，淡季缺乏支撑，致波谷加深
受宏观背景影响，公商务出行略显疲软。根据 CAPSE 数据，2024 年 4~5 月商务出行意 愿指数持续回落，均低于同期旅游出行意愿指数，5 月商务出行意愿指数仅为 49.7%，低 于 50%的荣枯线临界点，淡季商务出行表现较为疲软。
同时，因淡季因私出行补充相对有限，而国内运力端仍存压力，依赖商务需求难以支撑 相对过剩供给，导致淡季价格回落明显。 我们观察典型商务航线的价格表现： 2024 年 3~5 月，典型商务航线包括京沪线、沪深线、沪广线、京深线的含油票价较 2019 年分别下降 22.4%、24.7%、32.5%、40.8%，淡季商务航线的票价表现较为疲弱，行业需 求波动加剧，导致淡旺季峰谷差距扩大。
2、供给端：23 年起国际线持续修复，国内供给压力仍存
根据民航局数据，2023 年末中国民航在册客运飞机数量 4013 架，较 2019 年新增飞机 368 架，较 2019 年增速为 10.1%。 而 2023 年，全民航国内国际加总旅客量 6.2 亿人次，2019 年 6.6 亿人次，23 年整体恢复 为 2019 年的 94%，低于机队增长。行业供给压力仍存，且淡季压力加大。
1）2014-2019 年配合国际线开拓，宽体机加大引进，当前存量多
2014~2019 年期间，国际航线迅速发展，国际航线定期航班迅速由 2014 年的 490 条攀升 至 2019 年的 953 条，2014~2019 CAGR 达到 14.2%。 航司宽体机引进速率随之提升，三大航宽体机总数由 2014 年的 231 架提升至 2019 年的 330 架，2014~2019 CAGR 约为 7.4%。而宽体机具备运营成本高、座位数多的特征，主 要服务于国际航线。
23 年至今，国际航线处于持续恢复阶段，当前仍有美、加等长距离洲际线待恢复，宽体 机运力有所过剩，部分转飞国内，整体利用率偏低。
据 Wind 数据统计，2024 上半年，国航、东航、南航宽体机日利用率分别为 6.99、5.82、 6.53 小时，窄体机分别为 7.01、6.34 和 7.12 小时，宽体机利用率仍有拖累。
宽体阶段性过剩，航司将其转投于国内干线，一方面宽体机短途的运营成本偏高，对成 本端造成拖累；同时也给国内市场运投新增压力，体现在淡季时，影响更为显著。 以 2023 年来看，国航、东航、南航的座公里成本相比于 2019 年分别上涨升 16.4%、15.7%、 18.4%，扣油座公里成本较 19 年分别上涨 11.1%、7.8%和 11.9%。 截止 2024 年 6 月，国航、东航、南航国际线 ASK 已分别恢复至 2019 年的 77.9%、91.1%、 79.0%，随着宽体机逐步转回国际市场，行业压力或将逐步减轻。
在此前的报告中，我们分析了行业从供需-价格-利润弹性的逻辑传导： 1）供给端逻辑持续兑现，且我们认为供给端的保护或延续至 2025-27 年。 2）在需求持续恢复，尤其是国际线恢复提速的假设下，将带动供需结构转好，并进一步 传导至价格表现，进而兑现航司利润，我们在 23 年 Q3 确实看到了上述逻辑闭环的形成。 而当前，根据前文所分析，受到需求端公商务疲软，因私需求更具季节性，导致需求波 动加大的影响，上述逻辑闭环在淡季有所破坏。 展望后续，“供需-价格-利润弹性”是否仍能顺利传导？我们从供给、需求两端再度展开：
（一）供给端：仍在持续兑现，且供应链扰动下，约束进一步加强
1、波音空客产能仍显著低于疫情前，中国商飞产能仍在爬坡
1）波音：供应链问题叠加安全管理，产能爬坡较慢
窄体机方面：B737 系列为波音目前主力机型 根据波音公司公告，2024Q1 公司交付 B737 系列 67 架，月均交付量约为 22 架/月；2018 年，B737 系列产能约为 52 架/月。 短期来看，公司上半年拟将产量持续控制在 38 架/月以下，以进一步改善质量和安全管 理，后续产能恢复的进度将受到 FAA 检查限制的影响。 长期来看，公司最新计划 2025~2026 年 B737 系列基本恢复正常，即产能逐步提升至 50 架/月。 宽体机方面： 2024Q1 公司 B787 系列交付量约为 4 架/月；2018 年 B737 系列月产能约为 52 架，主要 因潜在技术问题，公司主动放慢生产进度。短期来看，公司计划 24 年底将产能提升至 5 架/月； 长期来看，预计 2026 年产能将逐步恢复至 10 架/月。
2）空客：窄体机交付量预计未来 1-2 年仍将艰难爬坡
窄体机方面： 根据空客公司公告，A320 系列 2024Q1 交付量为 39 架/月；疫情前 A320 系列产能约为 63 架/月，公司计划在 2027 年将月产能提升至 75 架/月，超过疫情前水平。 宽体机方面： A350 系列当前交付量约为 2 架/月，公司计划 2028 年将产能提升至 12 架/月。
总体来看，当前窄体机交付量仍显著低于疫情前水平。根据最新交付数据： 空客：交付量爬坡相对较快，24 年 5 月 A320 系列交付 41 架，2024 年月环比首次 出现下降，同比下降 19.6%，较 22 年增长 10.8%，预计未来 2 年交付量仍将处于爬 坡状态。 波音：24 年 5 月 B737 系列飞机交付 19 架，同比下降 47.2%，较 22 年下降 36.7%， 交付量恢复低于先前计划，且受到年初 737 MAX 9 停飞影响，FAA 检查将一定程度 影响其窄体机生产计划，目前交付量仍在艰难爬升过程中，预计将慢于空客。
3）中国商飞：C919 产能仍在爬坡阶段
a）窄体机方面： 根据澎湃新闻、证券日报等新闻信息，预计 C919 年产能未来仍将逐年爬坡。 b）支线飞机方面： 根据航班管家数据，2023 年 ARJ21 交付 22 架，自 2015 年完成首架交付以来，已累计交 付 122 架。目前，中国商飞已经实现了 30 架 ARJ21 的均衡生产节拍，同时建成了总装 年产 50 架的生产能力。 参考 ARJ21 的产能爬坡节奏，从 2015 年末首次交付到 2022 年累计交付达 100 架，ARJ21 的批量化生产、规模化运营历时约 6 年。若不考虑上游供应链制约问题，预计 C919 的 产能放量将快于 ARJ21。
2、“多对一”生产模式下，供应链制约更为明显
一架飞机对应由数百万零部件组成，“多对一”的生产模式下，供应链稳定性更易受干扰。 且航空制造业采取国际化供应链体系，供应商覆盖全球多地。而疫后，各环节供应商恢 复节奏各不相同，拖累整体效率。 以赛峰公司生产的部件为例，2019 年公司商务舱座椅产量为 5634 个，而 2023 年仅交付 983 个，约恢复至 2019 年的 17%。根据中国民航局引用 AirInsight 的分析，新型客舱座 椅的产能短缺已经成为影响新飞机交付的一个关键问题。此外，公司 A350 卫生间、B787 一级配电系统的产能分别恢复至 2019 年的 54%、27%，恢复进程较为缓慢。 作为高端制造业，航空制造各个环节生产工艺复杂，供应链各层级紧密合作且分布全球， 部分供应链环节的缺失将对行业产能造成持续影响。
1）核心部件：普惠 PW1100 发动机召回检修，供给再收紧
2023 年 8 月，普惠公司的母公司 RTX 陆续发布公告，拟召回检修 PW1100G 发动机，其 主要装配在空客 A320 neo 系列飞机，据称用于制造发动机的零件出现冶金粉末污染，可 能会造成部件加速磨损。根据第一财经公众号资料，RTX 公司需要对 2015~2021 年间生 产的 1200 台发动机召回检修；2023 年 9 月，RTX 再次披露公告，新增 600~700 台发动 机送检，合计“下发检修”发动机达到 1800~1900 台。 根据第一财经转引航班管家数据，国内有 9 家航空公司运营 237 架搭载 PW1100 发动机 的 A320 飞机。根据第一财经公众号信息，RTX 公司公告，PW1100 发动机的“下发检 修”将在 2023~2026 年间完成，预计每台发动机从拆下送检到重新装回飞机的时间需要 250~300 天，将导致一定数量的飞机停飞，预计将对整个行业的运力造成影响。
2）波音 737 MAX 质量问题引发广泛关注，FAA 对其产能设置上限。 根据财联社公众号新闻，2024 年 1 月 5 日，阿拉斯加航空公司的 737 MAX 9 型客机起飞 后不久发生事故，机舱的一处门塞发生脱落，随后飞机紧急返航。随后美国 FAA（美国 联邦航空管理局）立即停飞了 171 架采用相同门塞设计的 737 MAX 型飞机；此外，FAA 也对 737 MAX 的产量设置了上限，并且加强了对于波音公司的监管力度，预计该举措将 进一步延缓波音的产能恢复进度。
3、在手积压订单数量众多，交付时间拉长
随着疫后全球民航旅客量恢复以及部分海外航司疫情期间退出的老旧运力待补充，波音、 空客订单量明显上升，且受限于交付节奏仍慢于正常水平，在手订单均积压较多。
1）波音：截至 24 年 5 月末，波音公司合计未交付订单共 6188 架
截至 24 年 5 月末，波音公司合计未交付订单共 6188 架。 分机型来看，737 系列占波音未完成订单的 77.0%。其他机型 787 系列占比 12.8%，777 系列占比 8.7%，767 系列占比 1.6%。
2）空客：截至 24 年 5 月末，空客公司合计未交付订单共 8579 架
截至 24 年 5 月末，空客公司合计未交付订单共 8579 架，同比增长 20.2%，积压订单持 续增长，处于历史相对高位。伴随 7 月英国范堡罗国际航展的临近，预计订单数量有望 进一步攀升。
分机型来看，A320 系列占空客未完成订单的 83.3%。其他机型 A350 系列占比 7.9%， A220 系列占比 6.6%，A330 系列占比 2.2%。
3）中国商飞：在手订单持续增加
三大航均下单百架 C919，将于 2031 年前分批交付。综合公司公告，中国基金报新闻等 信息，具体来看： 2023 年 9 月，东航在 2021 年签订首批 5 架的基础上，再增订 100 架 C919； 2024 年 4 月，国航、南航接连宣布，将分别订购 100 架 C919，计划于 2024 年至 2031 年 分批交付； 此外，2023 年 4 月，海航与商飞签署包含 60 架 C919 的飞机框架性订单协议，拟由海航 旗下的乌鲁木齐航空和金鹏航空对半引进。根据金鹏航空公告，公司拟在 2027 年完成引 进 30 架 C919 飞机。
4、供给增速测算：23-26 年 5 家航司年均引进预计 2.7%-4.1%
根据航司最新披露的飞机引进及退出计划，并结合最新的机队数量，我们测算 2024~2026 年主要上市航司的机队规模： 预计国航、东航、南航、吉祥、春秋的机队数量 2023~2026 年三年年均 CAGR 分别为 4.7%、3.5%、3.1%、5.1%、8.6%。 我们测算 2024~2026 年国内上市航司运力增速分别为 4.8%、2.5%、4.9%，2023~2026 年 CAGR 为 4.1%，行业运力较此前增速有所放缓。
以上述引进速率为基础，基于前文我们针对供给端的论述，分别做出不同的假设，以计 算未来供给的波动范围。
1）假设 1：普惠发动机事件制约供给，国内航司按计划引进
我们对普惠发动机检修的影响进行假设测算，该假设下的核心变量为普惠公司召回检修 的节奏。 参考前文所述，国内共有 9 家航空公司运营 237 架搭载 PW1100 发动机的 A320 飞机。 根据 RTX 公司公告，PW1100 发动机的“下发检修”将在 2023~2026 年间完成，预计每 台发动机从拆下送检到重新装回飞机的时间预计需要 250~300 天。 我们假设 237 架涉及的 A320 飞机将在 2024~2026 年均匀分批次召回检修，则国内每年 约停飞 79 架 A320 系列飞机。考虑到检修周期不足一年，且仅有部分批次的 PW1100G 存在冶金粉末污染，同时航司可以选择淡季送回检修，最终影响的机队规模将进一步降 低。我们在此基础上假设每年受影响的机队规模约为实际检修数量的 60%，则每年约停 飞 47 架飞机。 根据航司最新披露的飞机引进及退出计划，假设国内航司均能按照计划引进，同时考虑 普惠发动机检修对供给的制约，我们测算对应上市航司 2024~2026 年末机队有效运力分 别为 2922、2997、3146 架，对应有效运力增速分别为 3.1%、2.6%、5.0%。
2）假设 2：全球供应链问题影响飞机制造商订单交付
当前飞机制造供应链仍存在恢复困境，客观上约束了飞机交付进度。 参考国航与春秋 2023 年飞机计划引进与实际引进的情况，国航的交付比例约为 82%，而 春秋约为 71%。同时普惠发动机、波音 737 MAX 9 等质量问题事件，或将进一步冲击行 业供给交付能力，交付周期可能持续延长。
我们对飞机制造供应链紧张的影响进行假设测算，该假设下的核心变量为航司计划引进 飞机的交付进度。 参考前述航司计划引进飞机的交付比例，同时考虑飞机制造商未来的产能恢复情况，我 们假设未来 3 年国内主要航司计划引进飞机的交付比例为 85%、85%、90%，测算对应上 市航司 2024~2026 年末机队规模分别为 2891、2943、3069 架，对应运力增速分别为 2.0%、 1.8%、4.3%。
总结上述三种情景下增速情况： 高增速假设：为按照航司披露的引进与退出计划测算的运力增速，23 年-26 年 CAGR 为 4.1%； 中性假设：在高增速假设基础上，将前文假设 1 普惠发动机事件纳入考虑，23-26 年 CAGR 为 3.6%； 低增速假设：在中性假设基础上，将前文假设 2 全球供应链问题纳入考虑，23-26 年 CAGR 为 2.7%。 总体来看，基于前述飞机引进的供给端约束，在不同增速假设下，测算 2023~2026 年上 市 5 航司运力复合增速介于 2.7%~4.1%之间。 根据民航局数据，2023 年末中国民航在册客运飞机数量 4013 架，较 2019 年运力增长 10.1%。我们将 2024 年上市 5 航司运力增速近似看作行业运力增速，测算 2024 年末较 2019 年末行业运力增长介于 12.3%~15.4%之间，预计 2026 年前行业运力引进增速有望 显著放缓。
（二）需求侧：国际持续修复，国内平稳增长，推动运力消化
1、国际航线持续修复，免签政策推动进境需求
2024 年以来，我国已宣布与多国互免或单免，入境便利性明显提升，刺激国际航线持续 复苏。根据 CADAS 数据，截至 2024 年 6 月，国内航司月均跨境旅客量、跨境航班量已 分别恢复至 2019 年同期的 86.9%、84.8%，客流量恢复节奏略快于航班量。
1）分区域恢复进度分化，北美区仍有拖累
具体来看，国际线不同区域恢复进程分化。其中，截至 2024 年 6 月，中美航线、中加航 线旅客量仅恢复至 2019 年的 21%、11%，部分拖累了整体修复进程； 而东南亚、欧洲部分区域恢复进度相对领先，中国与新加坡、英国、意大利航线旅客量 已恢复至 2019 年的 96%、113%、135%。
2）免签利好政策频出，有望推动进境需求
2023 年底以来，我国相继与多国实施互免或单面政策，诸多利好政策有望刺激国际线持 续修复。具体来看： 截至 2024 年 5 月，中国与泰国、新加坡、哈萨克斯坦等多国互免对方公民签证； 截至 2024 年 6 月，中国对法国、德国、意大利、荷兰、西班牙、马来西亚、瑞士、 爱尔兰、澳大利亚、新西兰、波兰等多国实行单方面免签政策，目前单方面免签国 家范围仍在进一步扩大； 整体来看，免签政策的落地，或将有效推动外国游客的进境需求，并助力国际线恢复水 平更进一步。
3）内航国际旅客量周转量恢复约 8 成，帮助有效吸纳运力
以旅客运输量计，2024 年 1~6 月累计国际旅客量（不含港澳台）已经恢复至 2019 年同 期的 81.8%，地区旅客量恢复至 75.9%，而国内旅客量恢复至 113.3%； 以旅客周转量计，2024 年 1~6 月累计国际旅客周转量（不含港澳台）已经恢复至 2019 年 同期的 78.6%，地区旅客周转量恢复至 74.6%，而国内旅客周转量恢复至 119.2%；
从占比情况来看，2019 年民航国际旅客量占比 11.3%，地区旅客量占比 1.7%，国际+地 区旅客量合计占比 12.9%，截至 2024 年 6 月，国际+地区旅客量累计占比 9.8%； 由于国际线的航距相对较长，2019 年民航国际旅客周转量占比 27.2%，显著高于国际旅 客量占比（11.3%），而地区旅客周转量占比 1.4%，国际+地区旅客周转量合计占比 28.6%， 截至 2024 年 6 月，国际+地区旅客周转量累计占比 21.0%，国际线旅客周转量恢复逐步 提升。
2、测算中性假设下，需求有望充分消化运力增长
我们分国内线、国际线对需求端进行假设测算，该假设下的核心变量为国内外民航旅客 量的恢复进度。 参考前述对于行业需求端恢复过程的复盘，根据 CADAS 数据，2023 年全年，国内航司 国内线、国际线旅客量分别恢复至 2019 年 102.1%、41.6%；2024 年 1~6 月，国内航司国 内线、国际线旅客量分别恢复至 2019 年 113.3%、77.8%。 我们预计中性假设下，国内线维持平稳增长，国际线持续修复: 中性假设：假设当国内航司国内线、跨境旅客量分别恢复至 2019 年的 118%、85%时， 测算民航旅客量达到 7.47 亿人，较 2019 年增长 13.7%。
低增速假设：假设当国内航司国内线、跨境旅客量分别恢复至 2019 年的 114%、80%时， 测算民航旅客量达到 7.19 亿人，较 2019 年增长 9.6%。 高增速假设：假设当国内航司国内线、跨境旅客量分别恢复至 2019 年的 122%、90%时， 测算民航旅客量达到 7.74 亿人，较 2019 年增长 17.8%。
基于前述对于供给端和需求端增速的测算，我们预计： 在中性假设下，2024 年底行业整体供给较 2019 年增长 13.5%，整体需求较 2019 年增长 13.7%，行业新增供给有望充分消化。 在乐观假设下，2024 年底行业整体供给较 2019 年增长 15.4%，整体需求较 2019 年增长 17.8%，行业供需差值得以转正。
3、在供需结构好转后，“供需-价格-利润”的闭环有望逐步兑现
前文我们提及，23 年 Q3 我们看到了“供需-价格-利润”逻辑闭环的形成，但该闭环阶段 性出现后，淡季又有所破坏。核心原因仍在于整体运力仍有过剩，所以仅在旺季出现阶 段性紧供需时，看到利润的兑现。 而根据我们上述测算分析，在 2024 年起，随着国际持续修复，国内平稳增长，运力有望 得以充分消化，乐观情境下，供需差或可转正。 在整体总盘子供需好转后，我们认为，价格向上将更具备支撑，并最终传递至利润。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
