1.1 发展历程：深耕电动两轮车行业，定义行业先锋典范
第一阶段：2001-2015 年，公司成立之初聚焦两轮电动车行业，伴随行业发展迅 速扩建生产基地，拓展国外市场，奠定品牌领导地位。2001 年，董经贵先生与钱 静红女士创立江苏雅迪（当时为无锡董氏车业有限公司）。2007 年成立无锡雅迪 进出口有限公司，将业务拓展至国际市场。随着行业的快速发展，公司先后成立 或收购了天津实业、浙江雅迪、广东雅迪、江苏雅迪、上海雅迪等附属公司，不 断拓展生产基地，扩大产能，截至 2015 年 12 月共设有 25 条生产线，年产能达 到约五百万台电动两轮车。与此同时，公司专注研发，与开发顶尖电动两轮车公 司 Lightning Motors 开展战略合作，并收购其 11.1%的股份，确保产品开发方面 的市场领先地位。
第二阶段：2016-2018 年，成功在港交所上市，销量迅速增加，稳步成为中国电 动两轮车顶级品牌。公司于 2016 年 5 月在港交所上市，成为中国首家电动两轮 车行业上市公司。这一阶段，公司调整定价策略提高市场份额，执行策略性营销 计划以增强品牌市场知名度，增加研发投入持续提升产品价值和市场竞争力，公 司发展进一步加速。2017 年产品销量突破 400 万辆，首居行业第一。
第三阶段：2019 年-至今，产品升级迭代，销售服务网络扩大，品牌影响力深化， 始终保持市场领先地位。为了维持公司核心竞争力及建立中长期竞争优势，公司 将重心投入研发，加大对核心零部件的新产品和新技术的开发设计。2019 年，雅 迪成功研制出寿命长、续航远、充电快的石墨烯电池。为满足客户差异化需求， 陆续推出冠能、冠智、VFLY 和换电系列，丰富产品组合。展望未来，凭借公司领 先的研发能力、深厚的产业基础、强大的分销网络以及出色的品牌影响力，有望 继续保持行业领导者地位。
1.2 股权结构：公司股权集中稳定，高管团队富有经验
公司实控人为董经贵、钱静红夫妇，股权集中度高。董经贵先生通过大为投资有 限公司间接持有公司 45.7%的股份，钱静红女士通过方圆投资有限公司间接持有 公司 16.8%的股份，夫妻二人为一致行动人，合计共持股 62.5%。
公司高管团队深耕电动两轮车行业，拥有丰富的行业从业经验。董经贵、钱静红 夫妇在创办公司之前，曾在一间机车工厂工作，在此期间积累了丰富的行业知识 和经验，对行业有深刻认知。公司高管人员结构稳定，大多在公司创办初期加入， 对行业及公司理解深刻。
公司设置股权激励计划调动员工积极性，近期再次回购股份用于股权激励计划。 公司于 2023 年 1 月发布股权激励计划，考核标准具体如下表所示，可充分激发 员工工作积极性和创造力，帮助企业留住优秀人才，提升企业价值。公司于 7 月 3 日公告，认为股份现价属于收购股份预留作未来奖励所用的良机，公司计划回 购最多 3100 万股股份，占公司于公告日期全部已发行股份的 1.01%，彰显了对 公司长期发展的信心。
1.3 后国标时代收入稳健增长，盈利能力呈提升趋势
近年公司收入仍保持稳健增长态势，盈利能力提升。2020-2023 年，公司收入 实现 22%的年复合增长率，增长至 348 亿元，一方面受益于国标后替换、疫情 刺激短途户外出行等因素驱动下的行业扩容，另一方面则受益于公司积极迭代 升级产品、扩大分销网络并加大营销和广告力度。随着单车价格呈现上升趋 势、产品组合不断优化，叠加公司降本增效，公司毛利率及归母净利率均呈增 长趋势。
电动两轮车仍然保持核心产品地位，营业收入实现稳健增长，电动自行车逐步取 代电动踏板车成为支撑营收的第一大品类。公司主要销售电动两轮车（包括电动 自行车和电动踏板车）、电动两轮车用的电池及充电器及若干其他电动两轮车零 部件。电动两轮车作为核心产品，2023 营业收入占比为 71%，同比增速为 12%， 2019-2023 年 CAGR 达 28%，增速亮眼。随着国标的变化，电动自行车逐步取代电 动踏板车成为支撑公司营业收入的第一大品类。2023 年，公司产品扩充产品组合 以满足不同消费者需求，并增加营销活动、扩大集团销售网络，公司电动两轮车 及其配套产品实现稳健增长。
2.1 刚需属性+政策引导有望保障市场总需求稳健增长
2024 版新国标修订在即，市场担忧新国标车与消费者需求错配，叠加疫情后销量 带来的高基数，2025 年及后续市场总需求偏弱，但我们认为，考虑到电动两轮车 在点对点个性化短途出行上的高效用目前暂无替代产品，需求刚性，且若细分消 费人群分析，我们认为新国标电动自行车仍可满足消费者需求，叠加上一轮国标 换新及疫情刺激下的新增需求逐步步入换新周期，刚需属性+政策引导有望保障 市场总需求稳健增长。 前期受益于城镇化率提升、“禁摩令”、《道路安全法》出台等因素，电动两轮 车经历了快速发展期后趋于平稳，2000-2013 年我国电动两轮车产量 CAGR 达到 45%，2013-2018 年 CAGR 仅为-2%。2018 版国标于 2019 年落地实施，带来换新需 求，2020 年疫情刺激了新增需求，行业再次回到了增长轨道。
2019 年 4 月 15 日起，《电动自行车安全技术规范》（GB17761-2018）正式实施。 与“旧国标”相比，“新国标”对最高设计车速、整车最大质量和电动机最大功 率等指标进行了调整。新国标要求电动自行车具备脚踏骑行能力，最高设计车速 为 25km/h，整车最大质量为 55kg，电动机最大功率为 400W。此外，“新国标” 还对蓄电池电压、防篡改、防火阻燃性能和充电器保护等方面做出了具体技术要 求。
2024 版新国标修订在即，监管红线在于防范起火事故等危险因素，而非忽视消费 者需求。继 2018 版新国标之后，2024 年工信部公开征集对《电动自行车安全技 术规范》强制性国家标准修订计划项目的意见，2024 版国标修订在即。此外，相 关核心部件与环节的标准要求陆续更新出台，如锂电池、充电器及电气安全要求 等。6 月 25 日，国家市场监督管理局公告自 2025 年 11 月 1 日起，电动自行车用 锂离子蓄电池、电动自行车用充电器应当经过 CCC 认证并标注 CCC 认证标志后， 方可出厂、销售、进口或者在其他经营活动中使用。我们认为产品标准主要目的 是降低如起火等事故的风险，这亦是当下电动两轮车最重大的风险点之一。
结合消费者使用场景来看，外观设计、速度限制等并不会对消费需求形成明显压 制。2024 版国标预计将对电动两轮自行车的外观设计、速度监测等有更为严格的 要求，但根据艾瑞调研数据显示，多数消费者购买电动两轮车的原因是没有堵车 与停车困扰、高效省力等，是一个环保、低成本的代步工具，车主购车最关注的 因素则是车辆耐用性 、电池及续航以及智能化功能等。我们认为，考虑到两轮车 的刚需属性，外观设计变化对需求的压制无需过分担忧。此外，从使用场景看， 大多数场景无需过快的速度，针对外卖小哥等以电动两轮车为生产资料的消费群 体，我们认为政策引导以及运营平台管理等将有望对该类特殊需求提供解决方案， 例如广州市场监管局将开展广州市外卖行业电动自行车登记上牌（行业蓝牌）工 作，重点督促配送企业优化配送时限、路线等，江苏无锡等城市开始探索研究推 行电轻摩上路等。
新一轮更新需求有望开启。2019 年后 2018 版国标开始实施，叠加疫情刺激，行 业销量重回增长，2020 年行业销量同比快速增长 29%。电动两轮车的换新周期基 本在 3-5 年左右，且此前由于 2018 版国标落地后各地过渡期不同，执法严格程 度不足，非法改装车仍在流通，叠加 2024 版新国标将在 2025 年实施，以及“以 旧换新”等潜在催化，行业有望进入新一轮换新周期。雅迪受邀参与发改委组织 的以旧换新专题座谈会，政府出台以旧换新行动方案，强调将研究推动电动自行 车以旧换新工作。根据《营商年度报告》数据，我国电动两轮车保有量突破 4 亿 量，消费者培育基本完成，未来换新需求将保障行业销量长期稳健。
2.2 价格带将呈上行趋势，监管推动格局改善
此前行业处于量增为主驱动阶段，多家公司通过价格竞争的方式抢占市场份额。 伴随着行业逐步从量增向质增过渡，叠加监管对生产资质、产品标准、销售管理 等多方面要求的不断提高，小品牌将迫于盈利压力进一步出清，头部品牌市场份 额有望进一步提升。随着消费者对智能化产品的需求提升，叠加新国标产品的成 本提升，均价有望进一步提升，价格战发生的概率将减小。
复盘历史价格战： （1）2015 年 6 月爱玛在全国发起一场“击穿底价”的价格战，几乎覆盖了当时 两轮电动车的全部价格区间。而雅迪则是坚持聚焦“更高端的电动车”，在高端 车型领域展开进攻。此次价格战之后，行业内两轮电动车企业数量急剧下降，市 场份额向头部集中。2016 年爱玛市占率为 11%，雅迪市占率为 10%，CR5 达到 34%。 （2）2017 年，雅迪喊出“所有车型降价 30%”的口号。前期用技术积累下的高 端产品来拔高品牌价值，价格战中将高端产品积累的溢价空间作为筹码打出，叠 加上市后的资金优势，让消费者用较低价格买到雅迪高端产品，以此来吸引顾客， 增加销量。本轮价格战后，雅迪以 406 万辆的销量超过了爱玛，成为行业第一。 （3）2020 年全球疫情愈演愈烈，加上“新国标”政策落地带来的替换需求，市 场竞争加剧，头部企业企图通过价格竞争的形式抢占市场份额，逼迫小企业加速 退出市场。雅迪早在 2018 年就开始加速渠道扩张和产能扩展，在新国标带动的 换车潮下，雅迪的市场份额也从 2019 年的 17%迅速增加到 2020 年的 23%，爱玛 的市占率达到 16%，CR4 也从 2019 的 45%增加至 57%，市场集中度进一步提高。 （4）2023 年国标换新影响趋弱，叠加消费承压，行业发展不及预期，进一步加 剧了行业内的激烈竞争态势。头部企业采取“以价换量”的方式来应对竞争。
从产品属性上分析，电动两轮车具备类白电属性，政策有望推动格局进一步集中。 同白电类似，电动两轮车同样具备耐用性、参数可比、大众消费等属性，空调行 业已经经历了格局优化稳定后利润率的明显提升期。电动两轮车近年来亦经历了 市场集中度的提升，CR3 呈增长趋势，随着不合规车辆的安全隐患被愈加重视， 叠加《规范条件》出台、2024 版国标带来的成本提升以及全产业链的严格执法， 竞争格局有望进一步优化，价格竞争的概率下降雅迪、爱玛等龙头公司受价格竞 争下降的盈利能力有望步入增长轨道。
3.1 雅迪渠道布局兼具广度与深度，营销策略多样
电动两轮车消费频次较低，产品虽然标准化但消费者在购买决策中会重点考虑试 驾体验、售后便捷性等，因此广泛的销售网点不仅增加了服务消费者的触角，更 提高了品牌曝光度，雅迪则把握住了行业扩容期的机会，不断完善渠道布局，这 也为公司构筑了竞争壁垒。 2018 版国标实施期间，雅迪经销商及线下销售点数量持续增长，渠道布局进一步 完善。2018 版“新国标”颁布后，雅迪不断进行渠道扩张。2019-2022 年经销商 数量从 2154 家增长至 4041 家，复合年均增长率达 23.31%，销售点数量由 12000 增长至约 32000，复合年均增长率为 38.67%。截止 2022 年末，雅迪国内分销网 络覆盖中国几乎全部行政区域，由 4041 家分销商及其子分销商组成，销售点超 过 32000 个，高于第二名爱玛（1900/30000+），远超同行业其它品牌，目前已实 现一街多商，一镇多店的下沉格局，目前销售网点已超过 40000 个。门店体系的 持续扩张助力雅迪线下销售渠道的竞争力，使得雅迪逐渐拉开与其他品牌的差距， 成为电动两轮车行业的龙头品牌。
雅迪重视招商建设，不断加大对加盟商支持。雅迪对加盟商给予整店输出支持， 包括从开店投资、选址装修、开业到品牌、产品、促销、服务以及管理经营等各 个环节的指导与支持。为确保经销商具备为客户提供良好的销售服务及售后体验 的能力，雅迪向经销商提供完善且充分的维修技术支持和培训。销售部门负责产 品导购、门店管理、活动促销等方面的经销商培训，售后服务中心则负责售后客 服方面的经销商培训。2022 年期间，应电商销售新趋势，雅迪电商中心对线下门 店经销商开展了以新零售业务为主题的大规模培训，切实提升经销商的服务水平 和能力。 雅迪提供 24 小时“一键救援”维修服务，进一步完善售后服务体系。公司坚持 为客户提供优质服务体验，开拓 24 小时“一键救援”的电动车维修救援服务，承 诺雅迪道路服务专员将于收到求助后“5 分钟回复、30 分钟到达、15 分钟现场维修”；对于现场维修无法解决的问题，道路服务专员将通过拖车救援服务将故障 电动车拖送至就近的服务中心，进行进一步维修。此外，为进一步提升终端用户 感知度和满意度，雅迪于全国范围内统一服务流程标准，并设置官方认证“星级 服务站”和维修工程师计划。截止 2022 年末，公司官方认证“星级服务站”累 计达 313 家，官方认证维修工程师累计达 2321 人，“服务通二网”累计开通服 务 5026 家，实现服务全覆盖。
公司从多方面、多层次、多渠道进行多矩阵营销布局，广泛提升品牌和产品认可 度。 （1）聘请品牌代言人。2019 年公司签约好莱坞影星范迪塞尔作为代言人，同时 在其代表作《极限特工 4》中植入，有效宣传品牌。 （2）合作权威媒体，实现口碑营销。2019 年雅迪出席中国电动自行车产业高峰 论坛，展示其推动行业高质量发展的决心；雅迪两次登上央视春晚，成为行业唯 一两度登上央视春晚舞台的电动车品牌；2023 年，雅迪再携手央视，在央视举行 了以“科技，成就美好出行”为主题的雅迪科技峰会暨雅迪冠能探索 E10 荣耀上 市发布会。2024 年 7 月 10 日，“雅迪实用科技全球发布会——新一代冠能系列 上市”同步于“央视新闻”和“雅迪电动车”官方直播间等平台全程现场直播。 （3）进行 IP 联名、综艺植入等跨界联动。2023 年，雅迪联名迪士尼，推出草莓 熊系列，惊艳四座；举行线下冠能音乐节活动；雅迪还合作《这！就是街舞 5》、 《中国说唱巅峰对决》等综艺，圈粉年轻消费圈。 （4） 积极参加各类活动，赞助国际赛事等，打造高品质形象。雅迪 2022 年成 为国际足联世界杯（FIFA World Cup 2022™）官方亚太区区域支持者、国际极限运动节(FISE) Xperience 系列自由式小轮车公园比赛提名合作伙伴，并出席意大 利米兰国际摩托车、自行车博览会、欧洲自行车展。2022 年，雅迪还凭借特色营 销活动，第六届“717 骑行节”ד云村营地音乐节”活动及“虎虎生威冠福气， 雅迪为新年冠能”农曆新年整合营销项目，在第 29 届中国国际广告节上分别荣 获“2022 年度活动营销金奖”和“2022 年度整合营销金奖”。 （5）重视环保，积极参与公益活动，打造安全、绿色、和谐品牌形象。雅迪荣获 “2022 品牌影响力 • 碳中和典范企业”、“2022 碳中和突出贡献十大绿色品牌” 和人民企业社会责任奖“绿色发展奖”等。2019 年世界环境日，雅迪拍摄的一支 名为《给地球面子，你才真有面子》的环保公益视频火遍了全网络，获得了权威 媒体的大量转发点赞。
3.2 产品矩阵丰富，产业链布局深化打造全生命周期解决方案
公司产品线丰富覆盖多样化消费者需求。雅迪不断深化产品布局，2020 年推出冠 能系列，2021 推出高端子品牌 VFLY，目前产品矩阵已经覆盖低中高端，可满足 不同人群需求。
公司具备爆款打造能力，雅迪冠能系列一经推出便引爆市场。2020 年 8 月首次面 市，冠能 M6 电动踏板车就成为 2020 年最畅销型号之一。2021 年冠能系列产品销 量占比达到 46.7%。2023 年，雅迪推出包括冠能探索 X7、冠能奢想 Q9、冠能摩 登及冠能探索 E10 在内的数款特色产品，进一步拓宽细分人群覆盖，冠能奢想 Q9 及冠能摩登均强调欧式复古外观及专为女性用户设计的零压力气垫，并针对女性 用户的骑行习惯，量身定制座椅高度及车把、前伸角度及踏板高度。2024 年雅迪 再推新品冠能 6 代，在续航能力、智能化以及安全性等方面再次实现突破。
雅迪重视研发，立足于长期积累的用户基数，针对用户核心痛点发布创新技术。 7 月 10 日晚，雅迪再度携手央视及央视主持人撒贝宁举办了“雅迪实用科技全球 发布会”，针对消费者最重视的续航、安全、舒适、智能 4 大领域发布创新实用 科技，为了更好地满足消费者需求不断创新努力。
雅迪不断深化产业链布局，一方面可助力公司产品不断迭代升级，另一方面可提 升长期盈利能力，走出类似白电的“微笑曲线”。电池、电机和电控是影响电动 两轮车性能最大，亦是成本占比最高的三大核心部件，公司前瞻性布局产业链核 心上游环节，我们认为将为公司构筑中长期三大核心竞争优势： （1） 产品差异化：例如此前推出的石墨烯电池、钠电池产品，均立足于自身在 电池环节的布局，得以为技术创新找到需求载体，并可针对市场反馈不断 迭代，产品差异化的优势将不断累积、放大。（2） 延长消费周期：电池更新频率更快，售后市场空间广阔，天能、超威等亦 是以 TOC 业务为主，公司自主布局电池产业链有助于公司延长消费者消 费周期，最大化消费者价值，并为消费者带来更好的服务体验。 （3） 提升盈利能力：电池、电机和电控占电动两轮车成本较高（合计估算超过 40%），自主布局将有助于公司实现超额利润率，例如业务向售后换电拓 展（参考天能经销模式毛利率 20%左右）以及节约采购成本等（参考天能 直销模式毛利率 15%左右）。
电动两轮车海外市场规模持续扩大，销量稳步上升。根据绿源集团招股书援引弗 若斯特沙利文的数据，电动两轮车海外市场持续扩大，预计 2023 年可达到 6460 万辆，2027 年可达到 7720 万辆，2018-2027 年均复合增长率约为 10.2%。
东南亚电动两轮车规模仍较小，但快速发展中。近几年东南亚禁摩限摩以及“油 改电”政策、电动两轮车性能提升、较电摩具有成本优势等一系列因素推动电动 两轮车在东南亚快速渗透。根据小牛电动招股书援引灼识咨询的数据，东南亚电 动两轮车市场销量持续增长，预计 2022 年销量可达约 690 万辆，2013-2022 年均 复合增长率预计约 223%，市场规模随之持续增长，自 2013 年的 3 亿美元预计增 长至 2022 年的 25 亿美元，年均复合增长率约 27%。
东南亚摩托车市场规模庞大，但已基本饱和。东南亚地区多山地，经济发展水平 和人均收入偏低，多种因素使得摩托车成为东南亚最主要的出行工具之一。根据 ASEAN AUTOMOTIVE FEDERATION 统计数据，2023 年东南亚主要国家摩托车及踏板 车销量约 1272 万辆，年销量超 1000 万辆，2013-2019 年销量比较稳定，2020 年 受疫情影响销量下降，2021、2022 年有复苏趋势，2022 年销量同比增长 20.49%， 但销量仍低于 2019 年。整体来看，东南亚油摩市场销量可观，但增长乏力。
2020 年东南亚主要国家摩托车保有量达 2.5 亿辆。东南亚摩托车市场存量较大， 7 个国家保有量合计突破 2.5 亿，越南、马来西亚及印尼等地的人均保有量较高。 “油改电”背景下，摩托车巨大的存量将成为电动车的潜在市场。
“油转电”+新型需求+自然换新等需求构成了东南亚电动两轮的主要需求。我们 认为东南亚电动两轮车需求主要包括三类： ① “油转电”背景下带来的电动化需求； ② 由于电摩较油摩更安全、环保、轻便、易操作等优势，在学生、女性和 老人群体中产生的新需求； ③ 自然换新需求，但目前东南亚各国电动两轮车数量仍然较低，电动两轮 车刚刚兴起，换新需求较少。 近几年，为了应对环境污染和控制碳排放，东南亚国家纷纷出台禁摩限摩政策， 推出刺激电动车发展的相关政策。印度尼西亚推出电动车补贴计划，符合要求的 电摩可以获得每辆 700 万印尼盾（约合 3323 元人民币）的补贴；泰国批准 29.23 亿泰铢（约 5.91 亿人民币）的预算，对电摩、电动车进行补贴。东南亚各国相继 出台补贴政策，加快“油改电”进程，有助于进一步释放东南亚市场的电动车需 求，油摩正逐渐被电动两轮产品替代。可以预见，东南亚为电动两轮车市场提供 了增长空间。
新兴市场消费者价格敏感度较高，经济性及产品力是品类渗透的重要因素。以越 南市场为例，尽管我们对电动摩托车给予较高的维护成本以及以零售价购买 5 年 1 次电池全部换新的假设，并考虑燃油摩托车的二手回收价值，电动摩托车仍较 燃油摩托车体现出一定的经济性。但是在消费者核心关注的产品力要素续航、极 速以及最大功率的表现上，电摩较油摩仍明显逊色。我们认为随着电摩产品力的 提升，经济性会进一步凸显，渗透率提升有望迎来新一轮的快速提升。
在电动两轮车市场中，中国品牌、东南亚本土品牌崭露头角。越南品牌 VinFast， 主攻电动车，在越南电动两轮车市场具有一定影响力；GESITS 是印尼第一家从事 电动摩托车生产制造的本土厂商；中国品牌雅迪、爱玛早早开始布局东南亚地区， 建立经销渠道等，已经具有一定规模优势和品牌影响力。 雅迪聚焦全球产业布局，深耕“海外市场本土化”。作为中国领先的电动两轮车 生产商，雅迪高瞻远瞩，积极布局海外。早在 2007 年，雅迪就成立进出口有限公司，开启海外进程。2014 年建立海外第一家专卖店，2019 年在越南建立第一家 生产基地，成为行业内首家在海外建厂的企业。23 年雅迪与印尼地区最大的汽车 集团经销商 Indomobil 形成了独家战略合作。24 年 1 月，雅迪在越南的第二家工 厂举行了奠基仪式，5 月雅迪印尼智能产研基地（又称雅迪 Karawang 智造工厂） 奠基。目前雅迪拥有 8 大全球产研基地（江苏无锡基地、广东清远基地、浙江宁 波基地、重庆基地、天津基地、安徽金寨基地、越南北江基地、印尼基地）、五 大全球运营中心（中国总部、德国分公司、美国分公司、越南分公司、印尼分公 司），还建立了稳固的国际业务据，产品销往 100 个国家。雅迪还致力与经销商 合作伙伴共同推广可持续客户服务理念，将高标准的服务要求持续推广到海外分 销商，促进雅迪整个价值链的可持续发展。
2024 年雅迪将全面推进全球化建设和布局。2024 年 2 月 28 日，雅迪举行领先技 术峰会暨冠能 6 代新品发布会，会中雅迪科技集团高级副总裁、全球营销服总裁 王家中表示 2024 年是雅迪全球化的全面推进年。 雅迪海外市场产品矩阵丰富，具有强竞争力。雅迪在不同地区推出不同产品以满 足不同地区需求。例如由于地形、经济发展水平、历史人文等影响，东南亚市场 电摩需求量巨大，雅迪在东南亚市场主推电摩电轻摩，并根据当地具体需求对产 品进行升级改造，比如东南亚对两轮车的速度和续航比国内要高，雅迪对产品进 行定向化改造以满足当地需求；而欧美由于经济发展水平、道路建设水平高、骑 行文化等影响，消费者更青睐电踏车，雅迪在欧洲主推电踏车，并且将“ELECTRIFY YOUR LIFE”作为品牌定位，引起消费者共鸣，吸引消费者，打造品牌形象。
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