1.1 立足“智能+”，全面布局工业软件产品及解决方案
从中国台湾市场走向大陆，从 ERP 向智能制造全链布局延伸。
鼎捷软件的前身鼎新电脑，于 1982 年在中国台湾地区成立，主要从事软件开发与咨询 顾问业务，并逐步专注于制造业 ERP。随着业务的发展，公司整合两岸的资源，于 2001 年与神州数码合资组建神州数码管理系统公司，进入内地 ERP 市场。2009 年，公司确 定了以鼎捷软件品牌深耕中国大陆、 辐射亚太的业务布局。
公司自 2014 年上市后进入了一个全新的发展阶段。2015 年，鼎捷确立了“一线三环互 联”的战略路径，开拓和积累在制造、流通两大产业领域的核心竞争力，帮助企业实现 从自动化、数字化到智能化发展，以工业互联网平台连接整合企业间资源，实现跨行业、 跨产业的资源重组，实践“智能+”转型。
分区域看，2023 年鼎捷在大陆地区和非大陆地区（中国台湾及东南亚）的营收各自占 约一半的比例。而行业端看，公司专注于电子、半导体、装备制造、汽车零部件等行业。
公司主营业务涵盖工业软件、智能制造、工业互联网相关领域的产品与解决方案，聚焦于 制造业领域的数字化和智能化。 数字管理类业务涵盖了鼎捷自主的 ERP 产品，并依据不同企业对象的规模，以 T100（面 向大型及超大型企业）、E10（面向中大型企业）和易飞（面向中小型企业）等提供适配 的数字化管理服务。同时也包括了在鼎捷雅典娜工业互联网平台上打造的装备制造、零 部件等行业云应用产品。 研发设计及生产控制类业务是公司围绕智能制造在设计端及生产端的业务布局，以自主 的 PLM、MES 系统为主要业务产品。 AIoT 类业务是公司基于鼎捷雅典娜工业互联网平台、设备云工业 APP 以及 OT 设备产 品等提供智能工厂 AIoT 解决方案和服务，推动企业车间自动化与工艺智能化改造。 工业互联网平台是鼎捷打造的以数据驱动和知识封装为核心的雅典娜 PaaS 平台，作为 支撑企业数智化转型的数字底座。
1.2 财务复盘：营收端保持稳健增长，利润端呈现一定的波动
公司过往营收端保持稳健增长，而利润端呈现一定的波动。 23 年全年鼎捷实现营收 22.28 亿元，同比增加 11.7%。24 年第一季度，公司营收继续 保持稳健增长，同比增加 13.3%。公司过往 18-22 年间，除 2020 年出现短暂的增速放 缓且在 2021 年快速修复外，收入持续向上，且增速有小幅的扩大趋势。 相较于营收端的稳健，公司过往在利润端呈现了更大的波动。从财务的角度分析，以更 能反映公司真实盈利情况的扣非归母净利润为指标，可以看到: 1）19 年公司利润端增 速显著高于营收端，我们判断主要原因在于毛利率和费用率形成剪刀差，盈利能力提升； 2）而 20 年营收端的增速放缓，传导到扣非利润端出现同比的下滑，之后随着收入增长 的恢复，利润重新回到正增长的水平； 3）23 年，鼎捷实现扣非归母净利润 1.22 亿元， 同比增加 1.6%。 公司业绩呈现出一定的季节性。一般地，四季度的营收占全年的比例约 35%。
以 ERP 为核心的数字管理类业务依旧是公司最主要的收入来源，智能制造相关产品线营 收占比呈扩大趋势。 根据公司招股说明书中披露的信息，鼎捷在为客户提供软硬一体化的整体解决方案时， 会依据自制软件、外购软硬件及技术服务（定制化开发、实施、运营等）与客户签订一 揽子协议并分别结算定价。按公司年度报告中业务分类的披露口径，过往技术服务、自 制软件、外购软硬件销售等三种服务形态的营收占比分别为约 50%、30%及 20%。 而根据前述公司当前产品线的细分口径，23 年以 ERP 为核心的数字管理类业务的营收 占比达到 54%，依旧是公司最主要的收入来源。但，从趋势上看，智能制造相关的生产 控制、研发设计类及 AIoT 产品线的营收占比在逐步扩大。尤其地，公司 AIoT 及研发设 计类业务 23 年营收分别同比增长 42%及 34%，是增长最快的产品线。
毛利率有所承压，技术服务对应毛利率下滑较为明显。 公司自 2020 年执行新会计准则（将原在销售费用中核算的自有实施服务人员的相关服 务费用归结于主营成本中）后，20-22 年间整体毛利率维持在 66%左右。23 年毛利率 水平为 61.9%，相较同期下降 3.4pct。我们判断，毛利率下滑的一个可能的重要因素即 营收结构的变化，以软硬件融合的 AIoT 类业务的营收占比的快速提升一定程度上拉低 了公司的总体毛利率。 而净利率端，公司过往 3 年归母净利率水平维持在 6%-7%。23 年在毛利率出现下滑的 情况下，公司整体净利率水平与去年持平，主要系由于同期销售费用率亦有所下降。
公司销售费用率维持在高位，研发投入持续增加。 公司的销售费用率超过 30%，我们判断高销售费率的一个可能因素在于公司下游客户分 散，集中度低（公司 23 年来自前五大客户的营收占比不到 3%）。叠加公司仍在持续深 化大陆地区“沿海+内陆”的业务布局，短期的销售费用率可能仍然将位于较高的位置。 研发端，公司继续围绕数智驱动的新型工业互联网平台鼎捷雅典娜加大投入。23 年全 年研发投入达到 3.36 亿元，同比增加 7.3%，占总营收的比例为 15.1%。另，公司针对 研发投入采用了一定比例的资本化处理形式，23 年研发的资本化率为 33.8%，而 22 年 资本化率为 7%。因此，资本化的处理形式使得表观研发费用率出现了较大幅度的同比 下降。
2.1 因素一：装备制造及高技术制造业仍维持一定景气度
短期看，装备制造及高技术制造业仍维持一定景气度，有机会对企业数字化转型投入形成 支撑。从 PMI 数据看，类似装备制造及高技术制造等细分领域持续处于扩张区间，构筑了 制造业发展的新动能。而这些领域，亦恰是工业软件厂商如鼎捷软件等实施数字化转型升 级赋能所重点覆盖的产业领域。根据鼎捷软件 23 年年报中披露的信息，公司在中国大陆 地区装备制造行业营收同比成长 26%，侧面也印证了下游较高景气度行业依然能够保证信息化领域的持续投入。
另，中国工业软件总体规模过往持续增长，且呈现出一定的穿越周期波动的属性。我们将 过往中国制造业企业的利润总额的年同比增速与工业软件的整体规模的同比增速相比较， 可以发现： 走势上看，两者间呈现出较弱的相关性，但也看到如 17、18 年间制造业利润总额增速 下滑，隔年工业软件规模的增速亦呈现减弱的趋势。 绝对值上看，制造业过往的利润增速水平有较大幅度的波动，但工业软件的总规模始终 保持着 10%以上的增长，整体展现了一定的穿越周期的属性。
2.2 因素二：在中国台湾地区稳健经营并大力开拓东南亚市场，公司发展具备 韧性
公司仍有约一半业务营收来自中国台湾和东南亚地区，天然具备出海属性。 鼎捷软件 18-23 年来自大陆以外的区域的营收年复合增速为 6.5%，保持稳健增长。我 们将各年度营收增速与中国台湾地区的制造业 GDP（按不变价）年增速对比，可以发 现，鼎捷在非大陆地区的营收增速波动幅度要显著小于中国台湾制造业 GDP 增速的波 动幅度。另，参考公司引用的第三方《天下》杂志的数据信息，2021 年中国台湾地区 上榜前 2,000 家制造业企业，鼎捷产品方案覆盖率达到 80％，侧面也表明鼎捷的产品 在中国台湾地区具备足够的市场竞争力。 公司积极布局东南亚市场，一方面以公司全球化的服务能力快速把握中企的出海需求， 另一方面拓展当地客户，通过本地化经销合作模式增加市场覆盖。根据公司 23 年年报 披露的数据，公司东南亚在地客户订单较去年同期增长 100%。 我们认为，公司在中国台湾等相对成熟的市场，未来有望保持稳定增长，同时在东南亚 等新兴市场将继续开拓。尽管近年来大陆以外区域在营收占比上呈现下降趋势，但 23 年依旧贡献接近 50%的营收。而公司在中国台湾及东南亚地区的成长，使得公司在业绩 端能够保持韧性。
站在当前的时间点，我们认为生产控制与研发设计端工业软件业务将是继续驱动公司未来 成长的关键。拆分看公司近年来各分项业务的增长情况，智能制造类业务 17-21 年间的营 收复合增速达到了 42%，对应同期其他业务（主要为 ERP 相关业务）的增速为 7%。而 根据 22 年之后公司新的披露口径，以生产控制类和研发设计类业务为核心的智能制造工 业软件业务的营收占比超过 20%，且继续保持着成长。
3.1 生产控制端：MES聚焦优势行业，向上渗透空间广阔
制造执行系统（MES）是获取、分析和处理生产数据的中心枢纽。MES 旨在实时管理和 控制生产制造的各个方面。MES 是生产车间与企业资源规划（ERP）系统之间的桥梁， 可促进从原材料输入到成品输出等不同生产流程阶段之间的无缝协调。MES 的实施能够 帮助制造企业： 优化生产：MES 提供生产流程的可视性，使制造商能够识别瓶颈、优化资源利用率并 最大限度地减少停机时间，最终提高产量和效率。保证产品质量：制造执行系统可实时监控产品质量参数，并遵守监管标准和特定行业的 规范要求，并帮助企业在整个生产生命周期内跟踪每件产品的来源和历史。 提高运营可见性： MES 将来自机器、传感器和人工输入等不同来源的数据整合到一个 统一的平台中。这种实时可见性能够使决策者对于不断变化的生产条件迅速做出反应。
MES 的实施能够给制造企业带来实质的应用效益。我们参考鼎捷 sMES 实施后的客户反 馈追踪记录，结果显示，制造执行系统在效率（40%以上的生产周期时间缩短及 25%以上 的 WIP 减少）、质量（15%的平均缺点数降低）及成本（50%以上的非生产人力成本降低） 三个核心维度均能够给企业带来显著的应用效益。因此，从企业自身数字化投入的投资回 报角度，围绕制造业生产、管理等全过程开展智能化升级、打造数字化车间的大背景，我 们认为企业具备充足的意愿在 MES 领域进行投入和实施。
MES 系统的行业属性显著，竞争格局高度分散。根据 IDC 统计的中国制造业 MES 软件 行业生态，MES 市场高度分散，参与厂商众多，细分行业解决方案市场碎片化明显。不 同的服务商聚焦于特定的流程或离散制造业领域。我们认为，这一方面是由于 MES 系统 直接与生产相关，对于“人机料法测”等关键要素存在不同的需求侧重，它的实施需要行 业 know-how 作为支撑，另一方面，中国制造业企业对于软件系统具有更加强烈的定制化 需求，这也使得 MES 软件服务商难以通过仅输出软件产品的形式进行快速拓展与扩张。
当前中国 MES 解决方案市场规模超过百亿元，且保持快速增长。根据 IDC 的统计数据， 2022 年中国 MES 解决方案类业务市场规模约 125.4 亿元（含软件及咨询实施服务），同 比增长 17.6%。其中，软件部分的规模约 46.2 亿元，占总体市场的 37%，且在过去两年 保持着超过 20%的复合增长。另，参考 IDC 发布的 21 年统计数据，按市场规模排名前三 的细分行业是高科技电子及计算机通信、石化化工、整车及汽车零部件。 依托 iMES 和 sMES，鼎捷 MES 聚焦于半导体电子、汽车零部件及装备制造等自身优势 行业。而亦如前文所述，高科技电子及汽车零部件是当前 MES 重点覆盖的细分领域。22 年鼎捷 MES 在高科技电子及计算机通信、汽车零部件及装备制造领域分别占据了约 9%、 5%及 3%的份额，卡位相对优质的行业赛道，在高度分散的市场具备了一定的竞争能力。
从需求端出发，我们判断中国生产制造执行系统 MES 依旧有较大的建设空间，未来有望 继续渗透，而鼎捷作为重要的参与方，亦将受益于这一进程。 以整体制造业企业数量为基础，假定规模较大的头部制造业企业数量占比 20%，对应完 成 50%的 MES 软件系统的渗透，而 80%的腰部及尾部企业完成 20%的渗透。另参考 eworks 的《2023 中国制造执行系统应用研究报告》中的统计数据，假定大型企业的 MES 实施投入平均为 500 万元，而中小企业平均投入为 100 万元。由此测算得到，总 的 MES 长期潜在建设空间体量预计将近 3,000 亿元（含所属细分行业软件收入及咨询 与实施服务收入）。 以 IDC 的统计数据为基础，我们假定 2010-2020 年间中国 MES 解决方案类业务市场的 年复合增长率为 15%，则计算下来 2010 年至今累计已完成的 MES 建设体量约 700-800 亿元，距离我们前述假定的目标渗透比率下的体量仍然有较大的提升空间。 依据同样的测算方法，以鼎捷在生产控制端重点覆盖的高科技电子及汽车零配件行业为 例，考虑两个行业均是当前 MES 市场规模领先的细分领域，我们适当假定更高的 MES 潜在渗透比率，即头部企业 70%及腰尾部企业 30%的渗透比率，则 MES 长期潜在的总 建设空间体量预计超过400亿元。而以当前鼎捷生产控制类业务约3亿元的营收规模看， 公司仍然有足够的向上成长空间。
3.2 研发设计端：以PLM形成产业全链布局，加速市场拓展
我们认为，鼎捷近年来加速开拓 PLM 市场，是公司适应产业转型需求、完善自身业务布 局的关键行动。一方面，通过 PLM，鼎捷实现了向产业链上游的研发设计延伸，使鼎捷 能够完成设计研发、生产制造、经营管理的全链布局，能够给客户提供一体化的综合解决 方案，通过设计、生产及管理系统间数据的顺畅流通与无缝衔接，创造数字化价值。而从 产业层面看，这也恰恰适应了当前中国制造业企业从 OEM 向 ODM 方向转移需求。作为 “产业微笑曲线”的其中一端，研发是推进制造业产品创新的基础，具有更高的附加价值 量，因此也成为制造业数字化转型的重要切入方向。
海外软件厂商在 PLM 软件市场中处于领先地位，而细分行业 PLM 解决方案市场碎片化 竞争格局明显。 根据 IDC 的统计数据，2022 年中国 PLM 软件市场（不含咨询和服务收入）整体规模为24.9 亿元，同比增加 17.1%。其中，西门子，达索，PTC 在 PLM 软件市场中处于领先 的地位，三者共占据约 37%的市场份额。而这类厂商的共同点是均为 CAD 软件源厂商， 能够无障碍地对三维模型中的产品设计数据进行提取与管理，并逐步形成与之匹配的 PDM 解决方案，因此在 PLM 领域占据优势。另，与 ERP 领域类似，海外公司以输出 标准软件产品为主，而针对国内企业的定制化需求和本地化服务，则基本由众多的软件 服务商进行实施支持。 而细分行业解决方案市场，与 PLM 软件市场相比，由于存在数量众多的解决方案服务 商和垂直类厂商，其碎片化的格局更加明显。
与在 MES 领域的布局类似，鼎捷在 PLM 领域优先专注电子、装备制造及汽车零部件等 行业，向上渗透的空间依旧广阔。 一方面依托在原有深耕行业中的知识、资源、客户的积累，能够便捷地进行 PLM 业务 的拓展，另一方面也是强化以自身 PLM 及 MES 系统的融合而为客户实现设计生产一体 化的竞争优势。根据 IDC 的统计数据，公司的 PLM 解决方案 22 年在高科技电子及计 算机通信、汽车零部件、装备制造等行业分别占据了 4.5%、4.8%、3.6%的份额。 另，参考前述报告中我们对于鼎捷软件在关键行业 MES 的潜在市场空间测算，我们假 定未来其中 50%的企业具备研发设计的需求，而保持其他假定条件如头部企业占比、软 件渗透比率及平均投入价格不变的前提下，PLM 的长期潜在建设空间亦超过 200 亿元， 相较当前鼎捷研发设计类业务 1-2 亿元的营收规模，显示了足够广阔的向上渗透空间。
融入 AI 技术，鼎捷新一代 PLM 打造差异化竞争力。鼎捷于去年 10 月份发布新一代的智能化 PLM。它将基于鼎捷雅典娜的数智驱动能力，集成鼎捷 ChatFile 应用工具，相当于 获取了 ChatGPT 的企业升级版，其中封装装备制造、电子组装等行业的几十种常见业务 场景，让使用者能够以人机对话的方式获取想要了解的知识或讯息，同时也可以根据过往 相似的经验，以“猜你想”的方式，为工程师提供操作引荐。新的 PLM 是生成式 AI 在工 业制造场景中的创新性融合实践，在行业中处于引领的位置。我们认为这将助力于鼎捷在 高度分散的市场中体现自身的差异化竞争力，进而收获更大的市场份额。
鼎捷引领 AIGC 在制造业的落地应用。自 ChatGPT 发布以来，鼎捷即在大模型赋能制造 业发展领域做出了快速响应，既推出了融合 GPT 技术的单点创新应用，如 ChatFile 企业 知识机器人，企业级智能问答机器人 ChatQA、企业级自助式智能问答数据分析工具 ChatBI 以及在中国台湾地区发布的结合微软 OpenAI 的个人智能助理“娜娜帮我”等，又 在原有传统软件系统的基础上集成了创新工具集推出全新一代产品，如前述文中提及的 AI 智能 PLM 产品全生命周期管理系统。
鼎捷在 AIGC 的迅速响应很大程度是基于其自身打造的雅典娜工业互联网平台。 鼎捷雅典娜是以智驱中台、业务中台、数据中台、知识中台、互联中台为支撑，将领域 知识（工业机理、算法模型等）和管理知识（经营管理的原理、制度和方法等）封装进 企业知识图谱，完成行业知识封装，并基于不断变化的业务数据和知识图谱驱动企业进 行科学管理决策。
而在雅典娜 PaaS 平台上层，鼎捷已逐步构建了一系列基于行业的专业 SaaS 应用，当 前主要是装备制造云及零部件制造云。以零部件制造云为例，鼎捷聚焦汽车零部件企业 “试制合规”、“销售预测”、“供应链数据整合”、“生产调度”、“质量检测”、“设备预测 性维护”、“数据质量改善”等业务场景，推出了体系云管家、供应天眼、预测透镜、试 验优测、试研北斗等云应用。其中典型的如预测透镜，通过对于内外部数据的实时感知 以及内置的各种 AI 算法，为企业提供科学的供应链需求预测。 而以雅典娜的知识中台及数据中台为基础，融合 OpenAI 的生成式人工智能技术，鼎捷 亦快速搭建 ChatFile、ChatBI 等 AIGC 类 SaaS 应用。
鼎捷 ChatFile 等 SaaS 应用已开始落地商业化，公司在经营模式和业绩层面都有望充分 受益。 ChatFile 是基于鼎捷知识中台构建的企业知识机器人。通过 NLP 及 OpenAI 的技术，它 可以自动选取、处理 PDF、Office 等文档格式中的文字和影像，并进行分类汇总，为客 户提供知识智慧交互体验。企业用户可以通过 ChatFile，以自然语言互动的形式，准确 高效地获取知识，同时确保知识运用的合规和安全性要求。 与直接向 ChatGPT 提问或提供内容总结的最大不同，ChatFile 的所有回答会基于企业 所提供的文件内容；同时，ChatFile 的资料存放于 Azure 企业级微软云，能够提供企业 资讯安全的保障。 根据鼎捷官网的信息，ChatFile 智能对话机器人标准版在大陆地区的订阅价格为 2,999 元/月，中国台湾地区定价为 20,000 新台币/月。另，ChatFile 在中国台湾地区除了针对 B 端客户外，还提供 C 端个人的订阅服务，价格为 300 新台币每月。我们仅考虑企业端， 以鼎捷过往覆盖超过 5 万家的客户数为基础，如若 ChatFile 能够完成 5-10%的客户渗 透，则仅此类 AIGC 的 SaaS 应用即有望给鼎捷带来约 1-2 亿元的订阅收入。
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