1.1 三大产线筑牢发展根基，内生外延展开成长新篇章
三大板块筑牢发展根基，内生+并购布局新兴业务，打开成长天花板。经过三十余年发 展，迈瑞医疗已成国内医疗器械领域的龙头，主营业务涵盖生命信息与支持、体外诊断 和医学影像三大领域，拥有国内同行业中最全的产品线，多款产品在国内及全球处于领 先地位。国内市场，截至 2023 年底，公司产品覆盖中国近 11 万家医疗机构和 99%以 上的三甲医院，多项产品市占率均为国内第一，包括生命信息与支持领域的监护仪、呼 吸机、除颤仪、麻醉机、输注泵、灯床塔，体外诊断领域的血球业务，及医学影像领域 的超声业务等。国际市场，监护仪、麻醉机、呼吸机、除颤仪、血球、超声市占率进入 全球前三。三大业务板块稳健发展的同时，迈瑞也通过内生孵化和外延并购的方式积极 培育新兴业务，包含微创外科、动物医疗、骨科等种子业务。根据迈瑞公告，2022 年 公司在全球医械企业中排名第 27 位，向着全球前 20 迈进。2024 年迈瑞收购惠泰医疗， 切入心血管耗材领域，打开成长天花板，我们认为未来有望迈入全球 Top 10 行列。
公司战略发展规划清晰，成立之初主要代理海外品牌的生命信息监护产品，随后通过自 主创新向高端转型，公司发展历程可分为以下三个阶段：
发展初期（1991-2007 年）：代理转向自主，三大产线初步形成。迈瑞成立之初主要 代理 GE、日立、西门子等品牌的生命信息监护产品。创业初期，公司主要聚焦于三四 线下沉市场，通过高性价比产品进入海内外低端市场。1992 年公司开启代理+自主双 线策略，1993 年成功研发出中国第一台多参数监护仪 MEC-509。1998 年，公司推出国 内第一台准全自动三分类血液细胞分析仪 BC-2000，正式进入 IVD 领域。2002 年，公 司发布国内第一台自主研发的全数字黑白超声诊断系统 DP-9900。至此，公司生命信息 与支持、IVD 以及医学影像三大板块的布局初步成型，并于 2006 年在美国纽交所上市。
高端转型期（2008-2015 年）：海内外并购实现高端转型。这一时期迈瑞在海内外进 行一系列并购，开拓了研发生产线与销售渠道。2008 年，公司收购美国 Datascope， 进入了欧美市场，成为仅次于飞利浦和 GE 的全球第三大监护设备厂商。2011-2012 年， 公司收购深科医疗、惠生科技、格林蓝德、天地人、杭州光典、德骼拜尔等，开拓了 IVD/骨科业务。2013 年，公司收购美国高端超声诊断系统公司 Zonare，并于 2015 年 推出中国第一台自主研发的高端彩超产品 Resona7，进军高端医学影像市场。2013 年 收购澳大利亚 Ulco，拓展澳洲市场。通过海内外一系列并购，公司产品实现了从低端 向中高端转型，海外业务也取得进一步发展。
快速发展期（2016-至今）：高端转型见成效，国产替代加速，并购打开成长空间。 2016 年，公司以 33 亿美元的市值完成私有化，从美股退市，2018 年于深交所上市。 自 2016 年以来，海内外多重利好因素推动公司加速成长。 国内方面，受益于医疗新基建、贴息贷款、设备更新等利好政策，产品需求旺盛 带动业绩高增长。2016 年国务院在《“十三五”国家科技创新规划》中提出“加快 推进数字诊疗装备国产化、高端化、品牌化”，国产替代加速推进，公司凭借高端 化的产品迅速打开市场。2020 年突发性公共卫生事件后，以公立医院扩容为主导 的医疗新基建在全国各地展开，拉动了公司以生命信息与支持产品为代表的各类 产品线的增长。此后，2022 年开始的贴息贷款，以及 2024 年开始的设备更新等 支持性政策陆续出台，为国内业务稳健发展提供了政策助力。 海外方面，应急采购加速海外高端客户的突破，海外品牌影响力实现跨越式提升。 2020 年全球突发性公共卫生事件影响下，监护仪、呼吸机等产品需求激增，为公 司突破海外高端客户提供了机遇。2020 年公司通过应急采购拓展了大量的海外高 端客户群，在国际市场完成了 700 多家高端客户的突破，使得品牌推广进程提前 了至少 5 年时间。
进军全球医械 Top 10（2024-未来）：并购惠泰切入心血管耗材领域，目标迈向全球 医械 Top 10。外延并购是公司发展壮大的基因，2021 年收购海肽生物，布局 IVD 上 游原料；2023 年收购德赛诊断，导入并完善海外体外诊断业务供应链平台，加强海外 本地化生产、仓储、物流、服务等能力建设；2024 年公司收购惠泰医疗，进军心血管 耗材领域。心血管耗材领域空间广阔，产品利润丰厚，惠泰医疗是国内电生理与血管介 入的领军企业。通过收购惠泰，双方进行资源互补的产业整合，为双方带来产品研发创 新和全球营销能力的提升，高值耗材业务也将成为公司增长的重要引擎，未来公司有望 迈向全球医械 Top 10 行列。
1.2 股权结构集中，核心团队稳定
公司股权结构集中，李西廷与徐航为实际控制人。截至 2024Q1，李西廷通过 Smartco Development 间接持有公司 26.98%的股份，徐航通过 Magnifice（HK）间接持有公司 24.49%的股份。两人还通过深圳睿隆、深圳睿福间接持部分公司股份，合计持有公司 53.49%的股份，为一致行动人与实际控制人。
核心高管团队阵容强大，深耕器械领域多年，对行业发展具备深刻洞见。公司创始人 李西廷、徐航和成明和均具备专业的教育背景与深厚的技术积累，对医疗器械行业拥有 深刻的认知。总经理吴昊毕业于北大光华管理学院，在迈瑞工作近三十年，历任大区副 经理、国内营销系统销售总监、副总经理、总经理等职位，具备丰富的管理经验。公司 高管团队均在公司任职多年，经验丰富、能力出众，三大事业部总经理均在业务线上历 练多年，稳定杰出的管理团队将引领公司走向世界一流器械公司行列。
1.3 三大板块筑牢基本盘，海外发展赋能新增长
业绩稳健增长，2016-2023 年营收 CAGR 超 21%，利润端增速远超收入端。2008 年之前，公司通过性价比战略，国内和国际市场同步发力，实现了业绩的高速增长。 2009-2015 年，受全球经济危机、美国医改、人民币升值等因素影响，业绩增速有所放 缓。2016-2019 年，国产替代加速趋势下，公司营收保持高速增长，CAGR 为 22.38%； 同时受益于产品高端化转型顺利、收入扩大带来规模效应显现等因素驱动，利润端增速 高于收入端，归母净利润 CAGR 高达 43.02%。2020-2022 年，在全球应急设备采购浪 潮及国内医疗新基建的推动下，公司业绩维持高速增长。2023 年在医疗反腐政策的扰 动下，公司实现营业收入 349.31 亿元（同比增长 15.0%），实现归母净利润 115.82 亿 元（同比增长 20.56%），利润端增长韧性显著。我们认为：1）国内：随着医疗反腐趋 于常态化，延后的设备招投标预计将有序恢复，此外，2024-2027 年推进的设备更新政 策也将持续拉动公司产品采购需求；2）海外：公司持续推进本地化建设，细化营销管 理，中高端客户群体突破成效显著，海外市场空间广阔，大有可为。
毛利率稳中有升，规模效应下期间费用率持续改善，驱动净利率逐年攀升。公司毛利 率维持稳中有升的趋势，自 2014 年的 63.4%升至 2023 年的 66.2%。公司盈利质量持 续提升，净利率由 2014 年的 17.8%上升至 2023 年的 33.2%，净利率的提升主要受益 于销售费用率及管理费用率的改善：
销售费用率：自 2016 年以来，随着收入快速增长，规模效应显现，公司销售费用 率持续改善。2020-2021 年销售费用率下降较多，主要系线下推广减少，以及新收 入准则下，相关运费从销售费用重分类至营业成本所致。2021 年后，公司品牌影 响力扩大，带动了销售效率的提升，销售费用率维持在 16%左右的水平。
管理费用率：2014-2016 年间，管理费用率维持在较高水平，主要原因有：① 2015 年度确认加速股份行权费用，2016 年度确认股权激励股份支付费用；② 2015 年 Masimo Corporation 案件带来较高诉讼费；③2016 年公司进行资产重组 和业务重组带来了咨询及顾问费。2017 年后，随着营业收入持续增长，规模效应 显现，同时生产管理体系日趋完善，管理费用率保持稳中有降的态势，2017-2023 年间由 5.8%下降至 4.4%。
研发费用率：公司高度重视研发创新，研发费用率较为稳定，2017-2023 年维持在 9%-10%左右。
生命信息与支持是公司传统优势业务，受益于应急设备采购与新基建而快速增长。体 外诊断是快速增长的重要引擎，高速机进展+试剂核心原材料突破有望提升毛利率。医 学影像业务持续突破高端及超高端机型，产品结构调整带动毛利率改善。
生命信息与支持：2020 年之前增长较为稳健，收入占比略有下滑，自 2014 年的 40.8%下降至 2019 年的 38.3%。2015-2018 年间生命信息与支持业务毛利率持续 攀升，主要系规模效应和成本管理驱动。2020 年全球突发性公共卫生事件增加了 应急设备的采购需求，拉动生命信息与支持业务收入的快速增长，收入占比提升至 47.6%，也拉动毛利率快速提升至 68.0%。2021 年以来，随着医疗新基建的推进 及海外高端客户的持续突破，生命信息与支持业务保持了较好的增长势头，收入占 比维持在 44%左右，毛利率也维持在 66%以上的较高水平。
体外诊断：2014-2020 年间，体外诊断行业景气度高，下游客户需求逐年增长，拉 动了体外诊断业务的快速增长，收入占比也由 2014 年的 28.9%提升至 2019 年的 35.1%。2020 年突发公共卫生事件对常规设备入院、常规试剂使用造成了影响， 体外诊断业务增长有所放缓，收入占比下滑至 31.6%。此后，随着医院常规诊断 业务的恢复以及高端仪器顺利进院，2023 年体外诊断业务收入占比提升至 35.6%。 体外诊断业务毛利率较为稳定，2020 年体外诊断试剂增长放缓对毛利率造成一定 影响，在负面影响逐渐消除、高速机进院取得进展、试剂核心原材料取得突破等利 好因素的推动下，体外诊断业务毛利率有所改善，2023 年体外诊断业务毛利率达 到 64.3%。
医学影像：2018 年之前，医学影像业务收入占比在 26%以上。医学影像业务毛利 率由 2014 年的 65.1%提升至 2018 年的 71.0%，主要原因为：①毛利率较高的彩 超占比提升；②持续整合彩超生产线并优化生产工艺，降低了单位成本；③收购美 国 Zonare 后，将生产线转移至国内，大幅降低了高端台式彩超的生产成本。2019 年开始受财政支出紧缩、医保控费、突发公共卫生事件等因素影响，设备采购有所 放缓，医学影像业务增速有所放缓，毛利率也有所下降。随着高端产品销售和产品 结构调整，医学影像毛利率自 2020 年以来持续回升，2023 年增至 69.1%。
公司已形成全球化的研发、营销及服务网络，引领海外市场加速突破。公司产品远销 190 多个国家及地区，已成为美国、英国、意大利、西班牙、德国、法国等国家的领先 医疗机构的长期合作伙伴。截至 2023 年底，公司在北美、欧洲、亚洲、非洲、拉美等 地区的约 40 个国家设有 62 家境外子公司；在国内设有 26 家子公司、30 余家分支机构； 已建立起基于全球资源配置的研发创新平台。公司设有十二大研发中心，分布在深圳、 武汉、南京、北京、西安、成都、杭州、美国硅谷、美国新泽西、美国明尼苏达、芬兰 海肽和德国德赛，形成了庞大的全球化研发、营销及服务网络，为海外业务拓展打下了 坚实基础。
近年来海外收入占比接近 40%，高端客户持续开拓，全球市占率仍有巨大成长空间。 2006 年以来，公司海外收入占比维持在 30%以上。在全球突发公共卫生事件中，公司 拓展了大量的海外高端客户群，迅速提升了品牌影响力，2020 年海外收入占比迅速提 升至 47.2%。海外市场空间广阔，迈瑞已布局的业务对应国际的可及市场空间超过 4500 亿元，而公司在 2023 年的国际收入约为 135 亿元，对应的市场占有率仅为 3%。 国际新兴市场医疗器械行业持续扩容，公司预计海外发展中国家的可及市场空间超 1000 亿元，而公司 2023 年在发展中国家的收入仅约为 88 亿元，对应的市占率不到 9%。公司已布局的业务在全球市场、特别是中国以外的发展中国家仍存在着巨大的增 长空间。
2.1 医疗资源总量和结构性问题突出，医疗新基建加码前行补短板
我国人均医疗资源远低于发达国家水平。2020 年突发性公共卫生事件袭来，全国各地 相继出现医疗资源紧张、供不应求等问题。人民日益增长的健康需求与医疗资源“总量 不足+分布不均”现状之间的矛盾日益凸显。2022 年，英国、德国等发达国家公共卫 生支出占 GDP 的比例已超 10%，而我国仅占 1.86%。我国人均医疗资源配置远低于同 期发达国家水平。根据 OECD 数据，2022 年韩国病床数量达到近 13 张/千人，中国仅 为 5.2 张/千人，未及同期发达国家一半水平，我国医疗资源供给亟待增加。
全国医疗资源空间分布不均衡，优质医疗资源集中在东部发达地区。数量上，根据 2022 年中国卫生健康统计年鉴数据，东部地区基层医疗卫生机构数和诊疗人次数均领 先于中部与西部。质量上，以中国内地百强医院排行榜为依据，东部地区占据了超 70% 的全国优质医疗资源，远超中西部地区。
医疗资源供给侧结构性问题突出，三级医院承担的诊疗服务过重。据中国政府网披露， 数量上仅占总医院数量 9.5%的三级医院，其诊疗人次占全国医院总诊疗人次 58.4%。 而数量为三级医院超 3 倍的二级医院，其诊疗人次仅为三级医院的一半左右，且有持续 下降的趋势。三级医院承担的医疗服务过重，二级及以下医疗机构未能充分起到作用， 推动优质医疗资源向县域下沉势在必行。
2.2 政策推进医疗服务体系建设，资金渠道丰富保障医疗新基建进程
2.2.1 聚焦公立医院高质量发展+县医院提标扩能，医疗新基建蓬勃发展
政策聚焦公立医院高质量发展工程和县医院提标扩能项目，强调加快优质医疗资源扩 容和区域均衡布局。2021 年 7 月，国家发改委、卫健委、中医药管理局和疾病预防控 制局联合发布《“十四五”优质高效医疗卫生服务体系建设实施方案》，规划了 4 大类、 15 小类工程建设内容，奠定了以大型公立医院扩容为主导的建设基调，是医疗新基建 的纲领性文件。
公立医院高质量发展工程：推动公立医院向“质的提升”。目前，我国公立医院已 经到了从“量的积累”转向“质的提升”的关键期。中央多文件印发，力争通过 5 年努力，将公立医院发展方式从规模扩张转向提质增效，运行模式从粗放管理转 向精细化管理，资源配置从注重物质要素转向更加注重人才技术要素，为更好提 供优质高效医疗卫生服务、防范化解重大及突发公共卫生风险、建设健康中国提 供有力支撑。
县医院提标扩能项目：解决医疗资源不平衡问题。我国公共服务发展不平衡、不 充分的问题仍然突出。2021 年 10 月，国家卫健委发布《“千县工程”县医院综合 能力提升工作方案》，提出加快推动省级优质医疗资源向县域下沉，逐步实现县域 内医疗资源组合共享，力争通过 5 年建设，全国至少 1000 家县级医院达到三级医 院医疗服务能力水平，为实现“一般病在市县解决”打下坚实基础。2024 年 1 月， 全国卫生健康工作会议在北京召开。会议提出，2024 年要以基层为重点推进服务 能力建设，持续加强县医院能力建设，深入推进“千县工程”。
加强重症医学医疗服务能力建设，ICU 器械迎来扩容。2024 年 5 月，卫健委发布《关 于加强重症医学医疗服务能力建设的意见》的通知，提出有效扩充重症医学医疗资源， 优化医疗资源结构与布局，并提出了 2025 年和 2027 年重症医学服务能力建设的目标。 《意见》明确提出：1）在国家紧急医学救援队伍里要安排重症医学医护人员，并配备 呼吸机、ECMO（体外膜肺氧合）、监护仪等设备以及必要的便携设备。2）医疗机构内 各专科 ICU 床位，配备满足综合重症救治需要的监护与治疗设备。加强重症医学医疗 服务能力建设，有望拉动生命信息与支持类产品需求，迈瑞迎来发展新机遇。
2.2.2 中央补助+医疗专项债为主要资金来源，有力推进医疗新基建进程
中央补助资金为医疗新基建重要资金来源，规模已破千亿。中央补助资金主要包括基 本公共卫生服务补助资金、医疗服务与保障能力提升补助资金等，是医疗新基建的主要 资金来源之一。 基本公共卫生服务补助资金：直接下达各基层医疗机构，推进实现基本公共卫生 服务均等化。2023 年，基本公共卫生服务补助资金达 725.09 亿元，投入逐年提升。 医疗服务与保障能力提升补助资金：涵盖公立医院综合改革、医疗卫生机构能力 建设、卫生健康人才培养等多方面。2023 年，医疗服务与保障能力提升补助资金 达 381.86 亿元。
2019-2023 年医疗专项债发行规模超万亿，是医疗新基建另一有力的资金保障。医疗 专项债隶属专项债下属的社会事业领域，一般用于医院、基层医疗卫生机构等的改扩建 和医疗服务能力的提升。据迈瑞医疗公告显示，医疗专项债投放力度自 2020 年以来明 显增加。据企业预警通的统计，2023 年的发行规模约 2657 亿元，占当期全部专项债比 重接近 10%，其中 2023 年第四季度，受宏观政策环境的影响，医疗专项债发行规模仅 为 80.18 亿元。根据 2024 年的《政府工作报告》，2024 年拟安排地方政府专项债券 39,000 亿元，比上年增加 1,000 亿元。公司预计医疗领域的专项预算规模将达到 3,900 亿元，将为未来医疗卫生领域建设带来更大的资金保障。
2.3 新基建项目或于 2024 年迎来竣工潮，国产设备龙头迎来加速发展
竣工潮或在 2024 年到来，推动医疗器械市场加速扩容。在政策支持+资金保障的大背 景下，公立医院建设按下了加速键，一批国家医学中心和区域医疗中心成立，大量三级 医院扩容扩建，大批县医院升三级医院、基层医疗机构升二级医院。一般来说，医院建 设流程依次为前期土建工程、中期医疗专项工程、后期医疗设备更新改造等。2022 年， 医疗工程竣工数破 6000 个，显著高于往年，同比增长 31.8%。以土建周期为两年进行 估算，预计竣工潮将在 2024 年到来。此外，以医疗净化工程为代表的医疗专项工程也 正如火如荼地展开。2021 年起，华康医疗的医疗净化系统营业收入增速明显，2020- 2023 年增速达 43.49%。医疗新基建以大型公立医院扩容为主导，对医疗器械的采购 需求多以全院级大项目为主，对迈瑞的三大业务均有不同程度的拉动作用，其中对生命 信息与支持业务的拉动尤为显著。从迈瑞可及市场角度来看，截至 2023 年末，国内医 疗新基建待释放的市场空间仍超过 200 亿元，伴随着医院建设竣工潮的到来，相应的 医疗设备采购已提上日程，国产医疗设备龙头迎来加速发展。
2.4 医疗设备更新加速落地，国产龙头有望充分受益
2024 年 2 月以来，各部委持续推进医疗设备更新政策落地，各地也陆续出台设备更新 政策方案，为医疗设备行业提供了新增量。
各地陆续出台设备更新行动方案，政策细化采购需求。随着国务院《行动方案》出台， 各地方政府也陆续发布相应实施方案，截至 2024 年 6 月 28 日，已有 31 个省、自治区、 直辖市出台具体设备更新方案。其中，浙江省明确提出到 2027 年医疗装备投资规模较 2023 年增长 30%以上；山东省明确提出实施村卫生室改造提升行动，全面优化硬件配 备；广东省提出探索推进医疗装备产品“购买技术服务”和设备租赁等新模式；湖北省 提出到 2027 年，每年更新 CT、核磁共振、DR、彩超、直线加速器等设备 300 台套， 改造病床 10000 个；重庆市提出到 2027 年，全市更新信息化设施设备 5.32 万台；江 苏省提出到 2027 年力争更新 24 万台（套）医疗装备和信息化设施；西藏提出到 2027 年，力争更新医疗装备和信息化设施 8477 台（套）。
超长期国债保障设备更新，政策加码并顺利落地执行，静待开花结果。设备更新政策 仍在持续推进。多地陆续发布设备更新项目可行性研究报告，对政策实施做了进一步的 明确与落实。如广西壮族自治区发布的 2024 年县域共同体设备更新项目，计划报废设 备 1292 台，拟购置 CT、DR、彩超、全自动生化分析仪等设备共 1298 台，项目总投资 7.05 亿元。资金来源中，5 亿元来自超长期特别国债，2.05 亿元来自市县配套资金及单 位自筹。省级甚至市县级部门陆续出台设备更新方案细则并进行项目申报、审批，超长 期国债，银行贴息等政策持续加码，推动医疗设备更新政策持续落地，有望为行业带来 一定增量。
三大业务线均受益于设备更新，国产器械龙头乘风再启航。公司的三大业务线均受益 于医疗设备更新，如生命信息与支持产线的呼吸机、除颤仪、监护仪，体外诊断产线的 生化分析仪，医学影像产线的彩超等产品，随着医疗设备更新政策加速落地，国产器械 龙头有望乘风再起航。
公司生命信息支持产品线完善，多项产品市占率国内第一，步入全球引领行列。公司 生命信息支持产品包括监护仪、呼吸机、除颤仪、麻醉机、手术床、手术灯、吊塔吊桥、 输注泵、心电图机，以及手术室/重症监护室（OR/ICU）整体解决方案等。同时包括外 科腔镜摄像系统、冷光源、气腹机、光学内窥镜、超声刀、能量平台、微创手术器械及 手术耗材等产品在内的微创外科系列产品。主要产品监护仪、呼吸机、除颤仪、麻醉机、 输注泵、灯床塔均位列国内第一，监护仪、麻醉机、呼吸机、除颤仪位居全球前三。
需求提升驱动生命信息与支持业务高速增长，成本管控+结构优化促进毛利率提升。生 命信息与支持业务是公司的传统优势业务，2014-2023 年间，生命信息与支持板块营收 从 32.0 亿元增至 152.5 亿元，年复合增长率为 18.96%，营收占比由 40.8%上升至 43.7%，主要是由于 2020 年全球突发性公共卫生事件增加了对生命信息与支持产品的 采购需求。生命信息与支持业务毛利率稳中有升，由 2014 年的 61.5%增至 2023 年的 66.8%。根据公司招股说明书，2015-2017 年生命信息与支持业务毛利率提升，主要系 监护仪单位成本下降，以及麻醉机、灯床塔高端系列产品占比提升和规模效应驱动。 2020 年受应急采购需求提升催化，毛利率快速提升至 68.0%，此后毛利率有所回落趋 稳，但仍较 2021 年前提升显著。
3.1 监护仪：拳头产品，历代更迭终成世界 Top3
监护仪使用场景扩展至普通科室，并向基层医疗机构下沉，推动产品需求提升。监护 仪通过传感器感知病人的生理变化，显示并记录相关信息，相关参数包括心电、呼吸、 无创血压、血氧饱和度、脉搏、体温等，并可与已知设定值进行比较，出现异常时会发 出警报。除监护生理参数外，监护仪还可监视和处理用药及手术前后的状况，医护人员 可通过监测记录观察病人变化及安排诊疗方案。监护仪可用于手术室、ICU、高压氧舱、 急诊室、分娩室等场景，近年使用场景从重症监护科室扩展至普通科室，并下沉至县乡 级医疗机构，有望打开监护仪市场天花板。
全球监护仪市场稳定增长，国内监护仪市场规模预计 2025 年达百亿。根据 Precedence Research 数据显示，2022 年全球监护仪市场规模达到 410 亿美元，预计 到 2032 年达到 897.5 亿美元，期间复合增速为 8.15%。国内方面，2022 年 11 月份， 国家卫健委强调“加强能力建设和对患者的分级分类救治，持续加强定点医院建设，根 据当地人口规模，配足配齐救治的床位，同时要求 ICU 床位要达到床位总数的 10%”， 利好国内监护仪市场。MDCLOUD 数据显示，2021 年我国监护仪市场规模为 42 亿元， 预计将以 27.02%的年复合增速增至 2025 年的 109.2 亿元，政策推动监护仪市场快速 扩容。
监护仪国产化率超 75%，迈瑞独占鳌头。根据《中国医疗器械蓝皮书（2023 版）》数 据显示，中国监护仪市场集中度较高，国产化率超过 75%。2022 年中国监护仪市场， 按销售额口径，迈瑞占据 56.5%的份额，飞利浦（9.2%）、科曼（8.5%）、理邦 （5.3%）位居其后；按中标量口径，迈瑞占 60.2%的份额，依旧位列首位。除迈瑞以 外，其他品牌的市场分布相对分散。
监护仪为公司起家产品，历代更迭依旧为生命信息板块核心。公司以监护仪起家，自 1993 年成功自主研发我国第一台多参数监护仪 MEC-509 起，着力推动产品更新迭代。 2006 年，公司推出国内第一台插件式高端多参数监护仪 BeneView T 系列监护仪。 2008 年，公司收购 Datascope，成功跻身世界第三大监护仪厂商。2022 年，公司新推 出遥测监护系统 BeneVision TMS30 和 BeneVision TMS60 Pro，形成高中低端全覆盖的 产品体系，带动销量稳步增长。2023 年，mWear 监护仪上线，产品解绑传统监护仪的 线缆束缚，提升了客户使用体验。久经更迭，公司监护仪产品市占率国内第一、全球前 三。
应急采购拉动监护仪销量增长，迈瑞监护仪在招标中独霸前十。2015-2023 年，公司监 护仪销量从 10.9 万台增加至 31.1 万台，年复合增速 13.96%。2020 年全球突发公共卫 生事件背景下，公司监护仪销量迅速提升，缩短了品牌和产品的推广周期。未来随着分 级诊疗的持续推进，监护仪的销量仍将持续增长。从中标型号榜单排名来看，2023 年 1-10 月国内监护仪中标型号榜单中，前 10 名均为迈瑞的产品，足以见证迈瑞在监护仪 领域的市场统领地位。
3.2 除颤仪：政策鼓励 AED 普及，除颤仪业务乘风而起
百亿美元全球除颤仪市场，预计 2023-2032 年复合增速为 7.8%。除颤仪是手术室 必备的急救设备，可利用较强的脉冲电流通过心脏来消除心律失常及室颤，使心脏恢复 正常窦性心律，具有用时急、闲时多、风险大等特性，按使用场景可分为院内除颤仪和 院外除颤仪（AED）两类。根据 Market.us 数据，2022 年全球除颤仪市场规模达到 119 亿美元，预计 2023-2032 年将以 7.8%的复合增速稳定增长，2032 年全球除颤仪市场 规模将达到 248 亿美元。
高基数下除颤仪市场增长或将放缓，预计 2022-2025 年复合增速为 5.24%。院内除 颤仪主要用于医院或救护车上对病人进行急救。突发公共卫生事件影响下，市场对院内 除颤仪需求激增，2019-2021 年中国院内除颤仪市场规模从 2.81 亿元增至 8.69 亿元， CAGR 高达 75.86%。随着需求回落，高基数下未来院内除颤仪增长或将放缓，据 MDCLOUD 预测，预计 2022-2025 年复合增速为 5.24%。
政策推动 AED 普及，AED 配置开始下沉至基层。随着国内公共卫生意识和急救认知的 提高，政府陆续推出多项 AED 鼓励政策，各地 AED 配置工作如火如荼。 摸索起步阶段：早在 2010 年，海南省发布《海南省红十字会条例》，首次提出在 部分公共场所配备 AED 等急救设备，我国 AED 配置工作正式起步。 快速发展阶段：随着公众急救知识逐渐普及，以及公共安全事件频发引发了对安全 防范的关注，2019 年健康中国行动推进委员会发布《健康中国行动（2019-2030 年）》，要求完善公共场所急救设施设备配备标准，在人员密集场所配备 AED 设施， 提高院前急救效率，掀起了国内 AED 配置的新浪潮。自此，全国各省市相继出台 了相关政策和法规，AED 配置加速，在国内全面铺开。 下沉落地阶段：2021 年，国家卫健委发布《公共场所自动体外除颤器配置指南 （试行）》，提出更具体可行的实际落地方案，明确通过单位自主配置、社会积极捐 赠等方式，在大型商超、城市广场等人员密集场所和警车、消防车等应急载具内配 备 AED 设施，成为各地 AED 配置工作的行动指南。此后，AED 配置从省、市开始 向县、乡、村级基层医疗机构渗透，如十堰市发布《十堰市城乡公共场所配置自动 体外除颤器实施方案》，首次将 AED 配置到村级单位。
中国 AED 配置率极低，政策推动 AED 市场快速爆发。与发达国家相比，中国 AED 配 置率非常低，提升空间巨大。根据 AED 急救方案显示，中国大陆 AED 配置率为 0.2 台 /10 万人，与美国（317 台/10 万人）、日本（555 台/10 万人）、荷兰（696 台/10 万人） 等发达国家差距较大。随着相关政策推动 AED 设备普及以及公众社会安全意识提升， 我国 AED 需求迎来爆发性增长。根据 MDCLOUD 数据，2019 年我国 AED 市场规模仅 为 1.47 亿元，2021 年快速增至 39.03 亿元，预计到 2025 年将增长至 56.08 亿元， 2021-2025 年 CAGR 为 9.48%，高基数下依旧维持较高增速。
中国 AED 市场集中，国产化率较高，迈瑞市占率高达 61%。2022 年，迈瑞占据中国 AED 市场 61%的份额，美国卓尔以 13.1%的市占率位列第二，国产品牌科曼、久心也 占据一定的份额。迈瑞在 AED 市场上具备绝对的领先地位，有望充分享受 AED 市场高 速增长的红利。
迈瑞除颤仪产品齐全，AED 打破进口垄断。公司的除颤仪产品包含院内除颤仪 BeneHeart D 系列、用于公共场合的 AED 产品以及心电图机产品 BeneHeart R 系列。 2009 年公司推出中国第一台拥有完全自主知识产权的双相波除颤监护仪 BeneHeart D6， 2013 年推出 BeneHeart D1，是我国首台双相波 AED 产品产品，打破了卓尔、飞利浦 等外资垄断的局面。此后公司除颤仪产品线不断完善，竞争力不断增强。
公司 AED 产线自动化程度高，政策发力驱动除颤仪迎势放量。迈瑞医疗拥有全自动化 AED 生产线，车间自动化率达到 80%，平均 90 秒产出一台 AED，月均产能可达约 2 万 台，且产品具有更高的质量和稳定性。与非自动化生产模式相比，自动化产线只需 2 位 人员便可完成产品加工，节省 50%的人力成本。自动化 AED 产线凭借高效率、低成本 优势吸引对外合作机会，2023 年迈瑞与徕克美医疗等企业达成产线合作，探索更大市 场空间，持续提升 AED 领域的品牌影响力。在政策对 AED 支持力度不断加大以及公司 品牌力持续提升的驱动下，公司除颤仪快速放量，销量从 2015 年的 1 万台迅速增至 2023 年的 13.6 万台，年复合增速高达 39.40%，乘东风快速成长。
3.3 麻醉机：低端到高端全面布局，海内外高端市场持续突破
中国麻醉机市场规模超 20 亿元，迈瑞、GE、德尔格三足鼎立。麻醉机的工作原理是 通过机械回路将麻醉药送入患者的肺泡，从而形成麻醉药气体分压，弥散到血液后，对 中枢神经系统直接发生抑制作用，产生全身麻醉的效果。2021 年国内麻醉机市场规模 达到 20.7 亿元，预计 2021-2025 年将以 8.28%的速度稳定增长。中国麻醉机市场集中 度较高，2022 年 CR3 高达 86.1%，排名第一的迈瑞市占率达到 42.6%，进口品牌 GE、 德尔格分别占到 22.8%、20.8%的市场份额。
高端机型突破，迈瑞麻醉机全球前三。公司麻醉机产品包括高端 A 系列、中低端 WATO 系列、麻醉蒸发剂 V60 系列产品。2006 年迈瑞推出中低端产品 WATO50/60，定 位地级市、县级及以下医疗机构。后续推出定位中端的 WATO EX-55/65 系列，以及定 位中高端的 WATO EX-65 Pro/75 系列产品。2013 年由北美国际研发团队开发的 A7 推 出，切入高端麻醉机市场，2021 年推出超高端麻醉机 A9，实现了从低端到超高端的全 面产品布局，为公司进入国际高端客户群打下了基础。2022 年迈瑞凭借高端麻醉机 A8/9，在哈佛大学的一个附属教学医院斩获一个数百万美元的订单。凭借从低端到高 端完善的产品布局，公司麻醉机市占率实现了国内第一、全球前三的地位。
高端麻醉机助力高端医院突破，三级医院保有率快速抬升。公司麻醉机在国内医院的 保有率持续提升，三级医院的增长尤为亮眼，2020-2022 年迈瑞麻醉机在三级医院的保 有率由 18%增至 21%。进口品牌在保有率上依旧领先，但份额在逐渐收缩。随着公司 高端乃至超高端麻醉机的推出，未来在三级医院的拓展将持续加速。
麻醉机销量持续增长，高端麻醉机增强全球竞争力。2015-2023 年，公司麻醉机销量从 0.4 万台增至 1.9 万台，年复合增长率高达 20.57%。2020 年受常规手术量下滑影响， 麻醉机销量有所下滑。但随着 2021-2022 年医院的常规诊疗与手术恢复，麻醉机销量 恢复高增长。WATO EX-55、WATO EX-65 等产品在 2023 年的招标中名列前茅，但公司 中标热门产品与 GE 的 Carestation 650、德尔格的 Atan A350 等进口产品相比，附加值 相对较低。高端产品 A7 和 WATO EX-75 中标排名六与第九，高端产品业务布局取得一 定成效，但仍存在较大提升空间。2023 年迈瑞推出了中端麻醉机新品 A7/A5，完善了 公司的麻醉机产品线，巩固了麻醉机领域的竞争优势。
3.4 呼吸机：海外市场加速突破，TV 系列打开成长新空间
呼吸机市场稳定扩容，国内呼吸机市场规模超 50 亿元。根据智研咨询数据显示，2021 年国内呼吸机市场规模达 57.39 亿元，预计 2025 年将达到 64.76 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 3.07%。随着人口老龄化加剧，呼吸系统疾病患者连年增加，呼吸机需求呈上 升趋势，未来中国呼吸机市场有望保持长期增长。
SV 系列出海加速，TV 系列完善产线布局。迈瑞呼吸机布局有 SV 系列、小儿呼吸机 NB 系列与急救转运呼吸机 TV 系列。2015 年中高端呼吸机 SV300 推出，是国内第一款 电动涡轮呼吸机，由中国、北欧、北美研发团队合作研发。2017 年迈瑞推出 SV800/SV600 产品，在高端重症呼吸机领域取得新突破。2020 年全球突发性公共卫生 事件爆发后，SV300 在当年 3 月获得了 FDA 的紧急使用授权认证，推动了公司呼吸机 产品迅速切入欧美高端市场。2023 年上半年，公司推出急救转运呼吸机 TV 系列产品， 切入新的急救转运呼吸机细分市场，完善了公司在呼吸机细分领域的产品覆盖。
迈瑞、德尔格主导呼吸机市场，SV 系列贡献主要收入。中国呼吸机市场主要被迈瑞和 德尔格占领，2022 年二者的市场份额分别为 35.9%与 14.1%，科曼、迈柯唯、谊安等 厂商的市场份额较小。2023 年呼吸机中标排行中，排名前十的品牌型号中有 7 个为迈 瑞的产品，均为 SV 系列，占据全部呼吸机中标金额的 26.7%。
急救转运呼吸机市场体量小但增速高，迈瑞 TV 系列有望分一杯羹。我国急救转运呼吸 机市场规模尚小，根据 MDCLOUD，2021 年中国急救转运呼吸机市场规模仅为 3.9 亿 元，预计将以 13.18%的复合增速增至 2025 年的 6.4 亿元。中国急救转运呼吸机市场 集中度较高，2021 年 CR4 为 75%，国产品牌安保科技、谊安为市场 top2，进口品牌 万曼与德尔格合计占据 25%的市场份额，仍存在国产替代空间。迈瑞于 2023 年上半年 推出 TV80/TV50 两款新产品，有望在急救与转运市场中分一杯羹，贡献新的业绩增量。
3.5 灯床塔：公司产品线完善，市占率位居国内第一
常规手术量恢复带动国内灯床塔市场稳定增长，2021 年灯床塔市场规模为 43.31 亿 元。灯床塔是用于外科手术的设备，包括手术灯、手术床、吊塔吊桥、数字化手术室等， 为手术室基础硬件设施。近年来，国内灯床塔市场的增长较为稳定。2020 年受常规手 术量下滑影响，市场规模由 2019 年的 48.39 亿元降至 2020 年的 40.99 亿元，同比下 滑 15%，此后随着常规手术量的恢复而稳定复苏，预计 2022 年市场规模为 45.85 亿元。
迈瑞灯床塔市占率国内第一。随着国内医疗新基建和常规采购的复苏，以及在国产替代 政策的推动下，迈瑞灯床塔市占率位居国内第一，超越了迈柯唯、德尔格等国际龙头。 手术灯市场上，2023 年迈瑞占有 40.8%的市场份额，为绝对的市场第一。手术床市场 上迈瑞与迈柯唯两家企业主导市场，2023 年迈瑞、迈柯唯的市占率分别为 26.4%、 17.5%，公司在灯床塔市场上龙头地位稳固。
灯床塔产品线完善，凭借过硬实力赢得广泛认可。公司灯床塔布局全面，包括 HyBase 系列、UniBase 系列手术床，HyLED 系列手术灯，HyPort 系列吊塔吊桥。手术灯方面， 2010 年公司发布 HyLED 9 系列，具备优异的发光效率、无热量光源、长使用寿命等优 势，在世界范围内广受欢迎，并因创新的工业设计获得了“红点奖”。手术床方面， HyBase 为主要系列，采用“三防一透”技术——透气、防水（迈瑞独有的无缝烫接技 术）、防静电、防褥疮，能有效减少临床褥疮溃疡发病率。吊塔吊桥方面，公司获得了 ISO、IEC、CE、RoHS 等认证，吊塔设计拥有转动关节设计等六项专利。公司灯床塔系 列产品完善、质量过硬，得到了世界范围内的广泛认可。
常规手术恢复+新基建推动灯床塔销售持续增长。2015-2023 年公司灯床塔产品销量 CAGR 为 21.94%，2020 年受常规手术量下滑影响，销量也有所下滑，2021 年随着常 规手术的恢复，销量快速反弹。随着医疗基础建设、分级诊疗推进、国产替代等持续推 进，未来公司的灯床塔产品的渗透率将持续提升，销量有望维持稳定增长。
体外诊断应用贯穿临床治疗全过程，可提供约 80%临床诊断信息。体外诊断（InVitro Diagnostics，简称 IVD），是指在人体之外，通过对样品（如血液、体液、组织等） 进行检测而获取临床诊断信息的技术，具有快速、便捷和有效性等优点。其原理是通过 试剂和体内物质在外的反应强度或速度来判断体内物质的性质和数量，进而判断人体的 生理状态。体外诊断的临床应用贯穿疾病预防、初步诊断、治疗方案选择、疗效评价等 疾病治疗的全过程，已经成为人类进行疾病预防、诊断治疗必不可少的医学手段。IVD 包括生化诊断、免疫诊断、分子诊断、血液诊断、微生物诊断等细分领域。
技术突破引领产业四次革命，国内 IVD 产业集群形成，国产替代可期。体外诊断产业 是随着现代检验医学的发展而产生的，同时其产业化发展又极大推动了检验医学的发展。 20 世纪以前，显微镜的发明催生了以微生物镜检为主的一些传统检验手段，属于最初 的体外诊断方式。20 世纪 80 年代以来，随着现代生物技术、单克隆抗体技术、微电子 处理器、光化学等方面的重大突破，全球体外诊断行业先后经历了“生化、酶联免疫、 化学发光、分子诊断”四次革命。在发展初期，我国体外诊断行业技术水平以及产品质 量与国外差距很大，经过四十余年的发展，现已具备一定的市场规模和行业基础。国内 IVD 产业已经进入并购整合，有序发展的新阶段，国产 IVD 产业集群逐步形成，国产替 代有望突破。
4.1 体外诊断千亿市场，细分领域各放异彩
全球体外诊断市场规模已达千亿美元，国内体外诊断市场高速增长，2016-2022 年 CAGR 达 18.61%。Kalorama Information 数据显示，受检测需求激增的影响，2021 年起全球体外诊断市场规模显著增长，2022 年已达 1274 亿美元，2018-2023 年 CAGR 为 17.21%。受益于中国人口老龄化、卫生支出费用上升、创新标志物发现、诊断技术 更迭、突发性公共卫生事件拉动检测需求等因素驱动，中国体外诊断行业亦保持高速增 长。2016-2022 年，中国 IVD 市场规模从 430 亿元增至 1197 亿元，期间复合增速高达 18.61%，千亿市场高速增长。
IVD 细分领域多样，市场参与者众多。按检验原理和方法的不同，体外诊断细分市场 主要有生化诊断、免疫诊断、分子诊断、微生物诊断、血液诊断；按应用场景的不同， 另有即时检测（point-of-care testing，简称 POCT）类。生化诊断是指有酶反应参与、 或者抗原抗体反应参与，主要用于测定酶类、糖类、脂类、蛋白和非蛋白氮类、无机元 素类等生物化学指标、机体功能指标或蛋白的诊断方法；免疫诊断是利用抗原抗体之间 的特异性免疫反应来测定免疫状态、检测各种疾病的诊断方法；分子诊断是在基因水平进行检测的手段，具有更高的灵敏度和特异性。IVD 市场玩家众多，包括罗氏、雅培、 西门子、贝克曼为代表的进口厂商，以及迈瑞、新产业、安图等为代表的国产企业。 迈瑞体外诊断业务涉及生化诊断、免疫诊断、血液诊断等领域，凭借强劲的技术实力与 品牌影响力持续提升市场份额。
免疫诊断是 IVD 最大的细分子领域。据医械汇数据，免疫诊断、分子诊断、生化诊断 和 POCT 是 IVD 行业重要的细分领域，市场份额分别为 37%，22%，15%，11%。其 中，免疫诊断份额最大，2022 年市场规模达到 445 亿元。分子诊断具有检测时间短、 灵敏度更高、特异性更强等优势，处于快速成长期。生化诊断国内竞争较为激烈。 POCT（即时检测）在突发公共卫生防控中需求不断增长，近年来崭露头角。
海外龙头垄断市场，以迈瑞为首的国产厂商逐步崭露头角。海外 IVD 企业起步较早， 技术底蕴深厚，凭借着完善的产品线与更好的产品质量占领了全球 IVD 市场。罗氏作 为行业龙头，2022 年全球市场份额达 15%。雅培和丹纳赫的市场份额紧随其后，分别 占比 13%和 8%。当前国内体外诊断中游产业迈入并购整合阶段，国内企业进行外延 式并购，整合产业上下游将是发展壮大自身的重要途径。外延并购也是迈瑞发展壮大 IVD 业务的思路，2021 年收购海肽生物，强化 IVD 核心原材料；2023 年收购德赛诊断， 完善了海外 IVD 业务供应链平台。2022 年迈瑞在全球 IVD 市场中的份额仅为 1%，仍 有巨大成长空间，随着海外布局的加速拓展，迈瑞 IVD 业务有望在全球崭露头角。
4.2 并购推动业务拓展，集采促进国产替代
体外诊断业务是公司高速增长的重要驱动力，2014-2023 年营收 CAGR 超 20%。 1998 年推出中国第一台准全自动三分群血液细胞分析仪 BC-2000，公司 IVD 布局逐步 拓展至血球、生化、尿液、微生物、凝血、免疫发光、流式、糖化血红蛋白等领域。 2023 年公司 IVD 业务实现收入 124.21 亿元，同比增长 21.12%，2014-2023 年 CAGR 达到 20.93%，IVD 板块是公司业绩高速增长的重要驱动力。 并购整合是 IVD 业务线拓展的核心驱动力之一。自 2011 年起，公司通过并购苏州惠 生、长沙天地人、北京普利生、上海长岛成功进入尿液、微生物、凝血三大细分领域。 面对产业链上游原料的“卡脖子”问题，迈瑞在 2021 年以 5.32 亿欧元收购了全球知 名的 IVD 原材料公司海肽生物（HyTest）100%股权，实现了在化学发光原材料领域核 心技术的自主可控。目前迈瑞与海肽生物研发团队整合进展顺利，正在积极布局新项目 的研发和成果转化。2023 年，迈瑞收购德赛诊断（DiaSys Diagnostic Systems）75% 的股权。德赛是全球知名体外诊断品牌，深耕体外诊断产品、质控品及校准品业务 30 余年，迈瑞将通过德赛逐步导入和完善海外 IVD 业务供应链平台，加强在海外本地化 生产、仓储、物流、服务等能力建设。预期并购德赛能使公司一举突破海外中大样本量 客户开拓瓶颈，为实现 IVD 业务的全面国际化奠定坚实基础。
仪器卡位、试剂放量，借集采之力市占率快速突破。在装机量提升的带动下，试剂销 量从 2015 年的 417 万盒提升至 2023 年的 2069 万盒，年复合增速高达 22.17%。2021 年下半年开始，公司积极参与集中带量采购项目，包括安徽省化学发光、凝血集采，江 西 23 省生化肝功集采，福建宁德市与南平市 IVD 集采，南京医保局 IVD 整体谈判等， 迅速提高了医院覆盖率与市占率。安徽省化学发光集采落地后，公司在当地试剂收入增 量超 1 亿元，成功突破空白三级医院 35 家，跃居安徽省市占率第一。江西省生化肝功 集采报量后，公司在当地的市占率提升一倍。
IVD 海外客户拓展提速。公司通过并购和自建的方式持续拓展海外市场，加快建设 IVD 海外市场的生产制造、物流配送、临床支持、IT 服务等能力，海外中大样本量客户 的渗透速度持续加快。2022 年公司突破近 300 家全新高端客户，2023 年突破超过 450 家全新高端客户，IVD 的海外拓展如火如荼。
4.3 免疫诊断：罗雅贝西占据主导，借力集采+并购提升海内外市占率
超 500 亿免疫诊断市场，目前主流技术为化学发光。免疫诊断主要通过测定抗原、抗 体、免疫细胞及其分泌的细胞因子的方法进行检测。从上世纪 60 年代开始，经历了胶 体金、酶联免疫等技术的发展，近年来国内的临床应用以化学发光检测技术为主，该技 术具有高灵敏度、高特异性、高通量、高稳定度、易操作等优点。免疫检测平台在临床 应用中大致可分为中高通量仪器和低通量仪器，根据德勤咨询数据，中高通量仪器占据 87%的免疫诊断市场体量。化学发光因检测时间较短且仪器自动化程度高，成为高通 量市场的领军技术，在 2022 年占据高通量市场 88%的份额，也即整个免疫诊断市场的 77%份额。随着国内企业在化学发光仪器和试剂上不断取得进展，化学发光试剂的医 院覆盖率逐渐上升，产品使用率步入快速增长阶段，未来中国免疫诊断试剂市场发展空 间巨大。
中国化学发光市场高速成长，“罗雅贝西”格局延续，国产企业奋力追赶。中国化学发 光市场高速增长，2016-2020 年 CAGR 达到 24%。随着居民对疾病的预防检测意识提 高，化学发光诊断的需求将保持高速增长，据《中国医疗器械蓝皮书》显示，预计 2021-2025 年中国化学发光市场规模复合增速将保持在 18%，市场持续高景气。2021 年中国化学发光市场中，“罗雅贝西”四大进口品牌（罗氏、雅培、贝克曼、西门子） 占据超 70%的市场份额。国内三级医院对检验结果精准度要求较高且测试需求大，因 此对进口产品更加认可，国产厂商市场份额较低。随着迈瑞等国产企业在高端仪器及试 剂原材料方面取得突破，高端医院进院也取得较好进展，国产企业正在进行加速追赶， 国产替代有望加速突破。
化学发光仪器：分析仪产品线丰富，高端产品装机表现亮眼。目前，化学发光分析仪 系列产品单机速度覆盖 120、180、240、480 及 500T/h，可满足不同检测需求。在 《第九批优秀国产医疗设备的产品目录》中迈瑞 6 个型号的全自动化学发光免疫分析仪 和 4 个型号的小型化学发光免疫分析仪入选，产品力超群。在装机表现上，2023 年公 司在国内化学发光新增装机超 2000 台，其中高速机占比达到近六成，高端机型取得靓 丽表现。
化学发光试剂：并购海肽赋能研发，掌握核心原料，实现源头创新。2019 年中国 IVD 原料市场规模达 82 亿元，随着我国 IVD 行业快速发展，作为产业链上游的 IVD 原料市 场需求快速扩大，我们认为中国 IVD 原料市场将保持稳定增长。2021 年，迈瑞以 5.32 亿欧元完成对全球顶尖 IVD 上游原料供应商海肽生物的收购。收购海肽有利于优化试 剂生产成本，显著提升试剂性能，并强化了公司化学发光试剂的研发能力。通过结合海 肽在原材料上的技术优势，公司在 2023 年下半年推出了行业领先水平的心脏标志物新 产品（高敏心肌肌钙蛋白 hs-cTnI 及氨基末端脑利钠肽前体 NT-proBNP），展现了公司 领先的源头创新能力。
收购德赛诊断，加速 IVD 国际化布局。2023 年 11 月，迈瑞完成对德赛诊断 75%股权 的收购，德赛诊断正式成为公司的控股子公司。迈瑞将通过德赛诊断逐步导入和完善化 学发光等海外体外诊断业务的供应链平台，加强海外本地化生产、仓储、物流、服务等 能力建设，为实现体外诊断业务的全面国际化奠定坚实的基础。德赛诊断是全球知名体 外诊断品牌，在欧洲享有“液体生化试剂之父”的美誉，在免疫、生化、快速检测等领 域拥有完善的布局。德赛诊断拥有全球化的销售网络布局，客户遍及超 140 个国家， 在欧洲、亚太及拉美地区均有生产基地。迈瑞对德赛诊断的收购，有助于完善公司海外 供应链平台，帮助突破海外高端客户，提升体外诊断业务的国际化竞争能力。
4.4 生化诊断：国产化率高且竞争激烈，公司占据国产第一份额
生化诊断，又称临床生化（Clinical Chemistry），指通过测定特定生化物质的含量或活 性来判断人体是否处于健康状态并分析病因，常用于肝功能、肾功能、血糖、血脂等基 础检查项目。生化诊断覆盖人群规模庞大，但技术门槛相对较低，是国内 IVD 企业最 早突破的领域，市场竞争较为激烈。 试剂方面，国内厂商整体技术水平已基本达到国际同期水平。据《中国医疗器械蓝 皮书》显示，国产生化试剂现已进入到三甲医院销售，国产品牌占据约 70%的国 内试剂市场份额，国产化程度高。 仪器方面，国产替代率仅约 30%。目前国内以迈瑞、科华、迪瑞为代表的国内公 司的生化仪器，大部分面对中低端市场，该市场已经接近饱和，高端（高速检测的 仪器）市场份额主要被国外龙头占据。
生化分析仪增长平稳，国产替代相对充分。生化诊断特异性相对较低，随着化学发光、 分子诊断的快速发展，生化诊断有一定的可替代性，但我国人口基数庞大，具有便捷、 低成本双属性的生化诊断在未来一定时间内仍将是主流的检测手段之一。根据 MDCLOUD 预测，2021 年我国生化分析仪市场规模为 28.9 亿元，预计到 2025 年增至 40.8 亿元，期间年复合增速为 8.98%。我国生化分析仪市场国产替代率较高，根据 2023 年生化分析仪的中标金额数据，迈瑞以 40.4%的份额保持领先，贝克曼、日立分 别以 15.7%、11.2%的份额位居其后。
迈瑞生化分析仪产品齐全，高端仪器性能比肩海外。2004 年，公司推出中国第一台全 自动生化分析仪 BS-300，随后大力推动分析仪模块化检测系统的发展，并于 2021 年推 出了高端全自动生化分析仪 BS-2800M。BS-2800M 可 1 分钟极速启动检测，将携带污 染率控制在 0.1ppm 以下，并报告超精密的检测结果，还可灵活拓展成双模块，其检测 速度、试剂位、可拓展性、污染率等性能参数已达到国际先进水平。
公司生化试剂布局较为齐全，借力集采迅速提升市占率。国内企业在生化试剂领域起 步较早，国产品牌基本实现了国产替代。国内生化试剂的竞争较为激烈，试剂的同质化也较为严重。部分厂商在深耕自己擅长的细分领域的同时，也开拓了一些新的项目，进 行差异化的竞争。如安图布局了胃筛查、感染与过敏、多项校准质控等项目，九强生物 布局药物监测等。迈瑞的生化试剂涵盖肝功、肾功、心肌标志物、血脂、特种蛋白等项 目，并建立了完善的产品开发技术平台，包括酶促反应技术平台、抗干扰技术平台和胶 乳技术平台，大大提高了产品开发的质量和效率。2022 年 8 月，江西局牵头组织 23 省 生化肝功试剂集采，迈瑞报量前后在当地的市场占有率有一倍左右的提升。2023 年公 司年肝功集采相关项目同比增长超过 20%，显著高于生化业务的平均增速，公司积极 拥抱集采实现了弯道超车。
4.5 血液诊断：血球市场迈瑞市占率第一，血凝领域国际三巨头优势持续
血液诊断分为凝血诊断、血细胞及流式细胞诊断两大类，2022 年全球市场规模约 83.4 亿美元。血液诊断在肿瘤诊断、传染性疾病诊断、心脑血管疾病诊断、内分泌功 能诊断、自身免疫疾病检测等领域应用广泛，可分为血栓与止血诊断、血细胞及流式细 胞诊断两大类，对应的仪器为凝血分析仪，血球分析仪等。受白血病、淋巴瘤、镰状细 胞贫血等血液疾病发病率提高的影响，全球血液诊断市场规模稳步提升。根据 Straits Research 数据显示，2022 年全球血液诊断市场规模为 83.4 亿美元，预计将以 5.5%的 年复合增速增长到 2031 年的 135 亿美元。
中国血液诊断市场近百亿，分级诊疗有望推动下沉市场突破。中国人口基数庞大，老 龄化趋势推动血液病患者持续增加，血液诊断市场快速发展。根据医械汇数据，2022年中国血液诊断市场规模达 92 亿元，同比增加 10.84%。随着分级诊疗推动血液诊断 技术向二级及以下医疗机构发展，未来将有更多的血栓性疾病、出血性疾病患者到基层 医疗机构就诊，血液诊断市场方兴未艾。
凝血诊断：行业快速增长，国产替代进程加深
市场规模：受基层医疗机构、临床科室/ICU、专科医疗等新应用场景的推动，国内 凝血市场高速发展。2021 年中国凝血诊断市场规模为 50 亿元，在分级诊疗、心脑 血管患病率持续上升、患者认知程度加深等因素的推动下，预计 2021-2027 年复 合增速为 18.15%。 竞争格局：中国凝血诊断市场主要被外资占领，弗若斯特沙利文数据显示，2021 年希森美康、思塔高和沃芬分别以 40.8%、20.9%、15.9%的份额占据市场前三。 但行业 CR3 从 2018 年的 85.1%下降至 2021 年的 77.7%，进口品牌市场份额在减 少。由于技术进步与本土化优势等原因，国产企业迅速崛起，2021 年迈瑞在中国 凝血诊断市场达到 9%的市占率，位列第四，未来有望进一步增长。
迈瑞凝血分析仪持续迭代升级，CX-9000 助力突破高端医院。面对市场被外资高度垄 断的困境，迈瑞围绕打造一流的凝血检测系统的目标，通过凝血分析仪的迭代升级寻求 突围机会。2022 年迈瑞在定频恒速光测平台基础上推出全新一代高端凝血分析仪 CX9000，该仪器对样本 TAT（检测周转时间，TURN-AROUND TIME）管理效率实现突破 性提升，临床达到三级医院的要求。迈瑞正积极推动 CX-9000 及配套试剂进入三级以 上高端医院，预期将进一步提高公司在凝血市场的占有率和品牌影响力。在 2023 年 1 月的安徽省凝血试剂集采中，公司的凝血七项全线中标，为凝血试剂在安徽的销售打下 坚实的基础。
血球：市场格局稳定，迈瑞跃居第一。血细胞分析仪操作简单、方便、自动化程度高、 单价低，已经逐渐成为多数二级及以上医院检验科必备的、最基本的自动化设备。全国 体外诊断网资料显示，日本希森美康与美国贝克曼在血细胞分析仪领域实力较强， 2006 年以前几乎垄断了我国二级医院到三级医院的全部市场。2006 年迈瑞推出五分类 血细胞分析仪 BC-5500，进入了各大三级医院，打破了进口垄断的局面。此后产品不断 迭代升级，2011 年推出中国第一台高速荧光五分类血液细胞分析系统，实现了国产品 牌对海外品牌的追赶。目前，中国血球市场基本进入成熟发展阶段，国产替代较为深入， 市场格局相对稳定，《中国医疗器械蓝皮书（2023）》数据显示，迈瑞与希森美康合计 市占率超 80%。2021 年迈瑞的血球业务首次超过希森美康，位居国内市占率第一。
血细胞分析仪产品齐全。公司于 1998 年成功推出国内首台血细胞分析仪 BC-2000，随 后不断拓宽血细胞分析业务。目前，迈瑞形成了以血液分析流水线、五分类血液细胞分 析仪、三分类血液细胞分析仪和全自动细胞形态学分析仪为主的全面的血液细胞分析产 品线，包括血液分析流水线太行 CAL8000、全自动血细胞分析仪 BC-7500 系列、全自 动细胞形态学分析仪 MC-80 等产品。
5.1 医学影像蓬勃发展，迈瑞聚焦超声领域
全球医学影像市场蓬勃发展，国内市场有望超千亿。随着医学影像设备技术持续发展、 产品性能更新迭代、临床诊断对影像设备的需求不断增长，全球医学影像设备市场繁荣 发展。2021 年全球医学影像设备市场规模达到 458 亿美元，预计到 2030 年将达到 743 亿美元，期间复合增长率为 5.5%。在经济快速发展、人口老龄化程度不断加深的背景 下，国内医学影像设备市场高速成长。2015-2021 年，中国医学影像设备市场规模从 300 亿元增长至 524 亿元，预计 2030 年将达到 1,115 亿元，2021-2030 年复合增速为 8.8%。
超声是医学影像中规模最大的细分领域，2022 年国内超声市场规模达 190 亿元。根 据目的不同，医学影像设备可分为诊断影像设备及治疗影像设备，诊断影像设备根据信 号的不同大致可分为磁共振成像（MR）设备、X 射线计算机断层扫描成像（CT）设备、 X 射线成像（XR）设备、分子影像（MI）设备、超声（US）设备等；治疗影像设备大 致可分为数字减影血管造影设备（DSA）及定向放射设备（骨科 C 臂）等。超声诊断设 备具有诸多优势，其价格相对 CT、MRI 更便宜，同时具备无创性和可实时获得人体内 组织图像等特点，广泛应用于妇产科、心脏、血管、乳腺、泌尿科等领域，市场规模持 续增长。根据医械汇数据，2022 年中国超声市场规模达到 190 亿元，是医学影像行业 中规模最大的细分领域，占比达到 30.16%。
超声为主、DR 为辅，管线丰富，注重高端化与专科应用发展。迈瑞医疗的医学影像产 品包括超声诊断系统、DR 系统（数字 X 射线成像系统，Digital Radiograph）和 PACS （影像归档和通信系统，Picture Archiving and Communication Systems）。 在超声诊断系统领域，公司拥有从低端到高端的全系列超声诊断产品管线，并逐 步将超声设备开发应用于放射、妇产、介入、急诊、麻醉、重症、肝纤等不同临 床场景。 在数字 X 射线成像领域，迈瑞为放射科、ICU、急诊科提供包括移动式、双立柱式 和悬吊式在内的多种数字化成像解决方案。 在智慧生态系统的构建上，迈瑞于 2021 年推出了“瑞影云++”影像云服务平台。 该平台通过连接迈瑞影像设备和用户的云端应用系统，提供可供用户自主创建和 运营的云社区以及多种云端应用，成为医学影像工作者先进高效的交互沟通媒介。
医学影像业务增长稳健，2014-2023 年收入 CAGR 为 13.78%，高端产品放量驱动 毛利率改善。2023 年公司医学影像业务实现收入 70.3 亿元，同比增长 8.82%，2014- 2023 年医学影像营收 CAGR 达到 13.78%。公司作为国内彩超市场份额第一的品牌， 2023 年彩超销量达到 4.1 万台，2015-2023 年 CAGR 达到 16.55%。2014-2018 年医学 影像业务毛利率由 65.1%提升至 71.0%，主要原因为：①毛利率较高的彩超占比提升； ②持续整合彩超生产线并优化生产工艺，降低了单位成本；③收购美国 Zonare 后，将 生产线转移至国内，大幅降低了高端台式彩超的生产成本。2019 年开始受财政支出紧 缩、医保控费、突发公共卫生事件等因素影响，设备采购有所放缓，医学影像业务增速 有所放缓，毛利率也有所下降。随着高端产品销售和产品结构调整，医学影像毛利率自 2020 年以来持续回升，2023 年增至 69.1%。
5.2 超声：市占率稳居第一，发力高端化谋求新增长
我国彩超行业保持稳健增长。根据《2022 中国医用超声设备行研报告》数据显示， 2021 年中国医学超声诊断设备销量约 5.1 万台，2016-2021 年复合增长率为 11.2%， 预计 2025 年中国医学超声诊断设备年销量可突破 7.8 万台。从销售额看，2021 年中国 医学超声诊断设备销售额约为 126.5 亿元，2016-2021 年复合增速 11.7%，预计 2025 年中国医学超声诊断设备市场规模有望接近 200 亿元人民币。目前，国产彩超的功能 基本可以满足医院及其他各类型医疗机构的日常诊疗需求，行业发展稳健。
5.2.1 中低端超声市场国产替代较为充分，高端市场仍待突破
迈瑞超声国内市占率稳居第一（销量及销售金额口径），发力高端产品打造持续业绩增 长点。随着公司超声产品的技术高端化和应用临床化，公司在院内传统超声科室和新兴 临床科室加速实现高端突破，同时在医疗新基建、贴息贷款、海内外影像中心复苏、设 备更新等催化下，公司超声产品持续渗透，高端超声产品表现亮眼，2023 年高端超声 营收增长超 20%。MDCLOUD 关于国内医学影像设备招标信息的数据显示，2022 年迈 瑞在国内超声影像设备市场的份额为 26.69%，超越了飞利浦、GE、西门子等进口品牌。 飞利浦、GE 中标量市占率合计为 28.92%，但中标金额市占率合计为 44.98%，可以看 出进口品牌中标价更优，高端产品表现更加亮眼。
国产超声设备主要集中在中低端市场，高端市场仍有较大的国产替代空间。根据 Frost&Sulliven，2020 年中国超声设备市场规模为 127.0 亿元，2016-2020 年复合增长 率为 10.0%。2020 年中国高端、中端、低端超声设备规模占比分别为 59%、35%、 6%，高端超声凭借高附加值而占有一半以上的市场份额。由于国产企业尚未完全具备 单独生产核心元件的能力，且发展起步较晚，目前主要集中在中低端市场。低端超声市 场的国产替代已经完成，中端市场上国产品牌已经占据一半以上市场份额，而高端市场 依然被进口品牌所垄断。根据中国医疗器械蓝皮书数据，中国整体超声设备市场的国产 化率为 65%，而高端市场上进口品牌占据接近 90%的份额。2022 年以销量计算的国内 超声市场情况如下： 高端超声：台式彩超市场上，GE、飞利浦、西门子三大进口品牌占据 74%的市场 份额，迈瑞以 12%的份额位列第三。便携彩超市场上，GE、飞利浦以 34%、28% 的市场份额成为 top2，迈瑞占据 27%的份额。国内高端超声市场依然被进口品牌 所垄断，国产替代依旧任重道远。 中端市场：台式彩超市场上，迈瑞占据了 44%的市场份额，GE、飞利浦、Esaote、 富士、三星五大进口品牌合计占据 37%的市场份额。便携彩超市场上，迈瑞占据 48%的份额，第二名 GE 仅占据 14%的份额。中端超声市场上，国内品牌已经超 过进口品牌。 低端市场：国产品牌在台式彩超市场上占据了 80%以上的市场份额，在便携彩超 市场上占据 90%以上的市场份额，低端超声市场的国产替代已经基本完成。
5.2.2 高端超声持续突破，客户层级不断提升
高端超声深度布局，Resona 系列对标国际一线。2013 年迈瑞收购美国 Zonare，并于 2015 年发布旗舰机型 Resona 7。2021 年推出 Resona R9 高端彩色多普勒超声设备， 突破了传统超声波束合成在成像空间分辨力和时间分辨力的技术限制，拥有更快的成像 速度与更高分辨力的整场图像。同年推出的中高端超声 Resona I9 也进一步完善了超声 产品矩阵。2022 年，公司进一步迭代升级 R 系列产品，推出 Resona R9 铂金版，增强 了高端产品在放射、临床诊断、全身应用等方面的综合实力。同时，公司围绕腹部、浅 表、介入三大核心应用场景大力开发超高端全身台式彩超 Resona A20，致力于打造出 极具竞争力的超高端全身机。Resona 系列获得了较高的市场认可，2022 年 Resona 系 列的中标金额约为 12.59 亿元，中标数量为 892 台，约占 6.17%的市场份额，其中 Resona R9 机型与 Resona I9 机型中标金额分别为 3.45 亿元、1.71 亿元。
高端超声助力客户群突破，2020-2022 年迈瑞超声产品在三级医院保有率由 10%提 升至 15%。2020-2022 年，公司在二级医院的保有率由 8%增至 14%，在三级医院的 保有率由 10%上升到 15%。高端超声产品持续迭代升级，获得了客户的广泛认可，推 动了公司超声产品在三级医院保有率的持续增长。随着公司高端超声 R 系列和中高端 超声 I 系列迅速上量，海内外客户层级有望全面提升，公司在二、三级医院的产品保有 率也将进一步提升。
中高端超声加速海外市场突破，迈瑞超声市占率全球前三。公司高端超声 R 系列、中 高端超声 I 系列、POC 超声、TE7 平板超声等在海外市场引起热烈反响，品牌影响力大 幅提升，推动公司产品加速进入海外高端市场。2023 年公司医学影像产品突破了超 200 家全新海外高端客户，超 120 家已有高端客户实现了更多产品的横向突破。全新突 破的高端客户包括全球排名第 9 的新加坡中央医院、全球排名第 49 的韩国首尔国立大 学医院等顶尖医疗机构。2023 年公司超声市占率首次实现全球前三，中端和高端机型 占海外超声收入的比重首次超过一半，超声出海硕果累累。
5.2.3 积极布局超声新领域，抢占市场增量空间
“瑞影云++”提供远程解决方案，解决医护人员人手不足的痛点，有望带动装机增长。 作为连接迈瑞影像设备和用户的云端生态应用平台，“瑞影云++”利用人工智能、设备 物联网、5G 和云计算等新技术，提供可供用户自主创建和运营的云社区以及多种云端 应用，为超声医疗工作者打造立体的交互沟通媒介。借助“瑞影云++”，医护人员能够 借助云生态实现扫查切面远程质控，助力提升医联体和多院区的超声均质化诊疗水平， 有助于解决有经验的医护人员缺乏的问题。截至 2023 年底，“瑞影云++”已经覆盖了 全国 31 个省、市、自治区，累计装机超过 1 万套，装机持续提速。“瑞影云++”的大 规模入院将更好地带动同品牌影像设备的销售。
专科超声、POC 超声新品迭出，抢占超声市场增量空间。迈瑞医疗凭借自身对医院工 作流关键诊疗节点的把握和临床痛点的挖掘，在专科超声、POC（即时护理成像， point of care imaging）超声等领域抢先布局，持续推出新产品。 专科超声：基于超声领域的长期技术积累，迈瑞深化研发应用于妇产、眼科、急 诊、麻醉、重症、肝纤等不同临床专业的彩超设备，在 2022 年陆续发布高端妇产 机 Nuewa R9 铂金版、专业眼科彩超决明 ZS3 Ocular、无创定量肝超仪飞蓟 Hepatus6/5 等专科超声新品，并于 2023 年 11 月推出首台国产心血管超声 Recho R9。 POC 超声：2022 年公司推出了 POC 超高端平板彩超 TEX20 以及首款无线手持超 声 TEAir，设备采用 eWave 平台和第二代单晶技术，将专业级的图像质量集成到 一个小巧轻便的无线系统中，推动手持超声的图像质量水平取得了历史性的突破。 POC 超声是未来超声市场的一个重要的增量领域，也是迈瑞在超声研发上的一个 重点方向，未来更多的 POC 产品将持续推出。 产线融合（超声+生命信息与支持）：迈瑞积极开展产线之间的融合创新，基于高 端便携超声 M11 和全新一代光学腹腔镜 UX5，推出了超声内窥镜微创手术融合解 决方案。同时开创性地将超声和除颤融合在一起，提出除颤监护结合超声成像的 一体化融合解决方案。
5.3 DR：DR 市场稳定增长，迈瑞份额仍有提升空间
DR 主要分为常规 DR 与移动 DR，移动 DR 更加便携。DR 是指在专用计算机控制下， 直接读取感应介质记录到的 X 射线影像信息，并以数字化影像方式再现或记录影像的技 术，具有图像空间分辨力较高、密度差别小、组织分辨力低等特点，可用于全身多部位， 为多种病情诊断提供依据。根据临床应用场景，DR 分为常规 DR 和移动 DR 两大类，两 者功能上区别并不大，固定 DR 的优势在于功率大、散热效果好、可以连续使用，但设 备较大，不方便移动；移动 DR 方便移动，且在功率较低的情况下，能够取得符合目前 医学需要的摄影，可在病房、救护车、战场等场景下快速部署使用。
常规 DR 预计每年新增 11000 台，移动 DR 疫后有望恢复高增长。随着 DR 技术日趋 成熟、成本逐渐降低，DR 产品已在主要城市的大中型医疗机构广泛配置，并逐步向乡 镇卫生院、区域性民营医院等基层医疗机构普及，推动 DR 设备市场稳健发展。近年来 各省市陆续出台相关政策支持 DR 影像设备采购，其中移动 DR 成为 ICU、发热门诊、 防疫病区最为紧急采购的设备，进一步促使 DR 设备市场增长。根据弗若斯特沙利文的 统计，2017-2020 年中国 DR 销售量持续高速增长，2021 年回落至 1.39 万台，预计 2022-2026 年 DR 市场将保持平稳增长。
常规 DR：作为重要初诊设备，DR 检查量长期位于高位。国家卫健委制定《乡镇 卫生院服务能力标准》和《社区卫生服务中心服务能力标准》要求，为基层医疗机 构配置与规模相适宜的彩超、DR、全自动生化等设备，持续“强装备“。《中国医疗器械蓝皮书（2023 版）》数据显示，考虑周期性更新和基层医疗配置，固定 DR 将长期保持新增约 11000 台/年。
移动 DR：2020 年突发公共卫生事件后，移动 DR 成为 ICU、发热门诊等最为紧急 采购的设备需求之一。2021-2022 年，随着相关影响逐渐进入尾声，配置数量有所 下降，我们预计移动 DR 后续销售也将回归常态。
国内 DR 市场基本实现国产替代。《中国医疗器械蓝皮书（2023 版）》数据显示，国内 DR 设备基本实现国产化，国产化率约 80%，且在探测器等核心部件方面逐渐摆脱了对 国际厂商的依赖。2022 年中国 DR 市场上，联影、万东、安健、迈瑞以合计 42%的市 场份额位居 top4，三家进口品牌 GE、西门子、岛津分别以 8%、7%、7%的份额位居 其后。
移动 DR 市场迈瑞份额第一，常规 DR 市场仍有较大提升空间。2022 年常规 DR 市场 上，万东以 14.8%的市场份额独占鳌头，联影、安健分别以 13.0%、9.8%的份额紧随 其后，迈瑞市占率仅为 5.2%，常规 DR 市场上仍有较大提升空间。移动 DR 市场上， 迈瑞以 20.4%的市场份额位居榜一，呈现迈瑞、联影两家独大、其他厂商较为分散的 格局。
6.1 美敦力复盘：并购+多元化是成为医疗器械龙头的必由之路
1949-1956 年：初创期。Earl Bakken 与其姐夫 Palmer Hermundslie 创立美敦力，一 开始专注于医疗电子产品的维修业务。 1957-1970 年：专注起搏器业务。1957 年 Bakken 发明了世界上第一台电池驱动的便 携式体外心脏起搏器，解决了起搏器只能在医院中使用且需要外插电源的痛点（无法应 对停电），取得了巨大的市场成功。 1971-1990 年：开辟心脏瓣膜业务。美敦力开始扩展产品线，包括植入式机械设备、 药物和生物输送设备、能量外科手术器械等。1977 年美敦力推出人工心脏瓣膜，开辟 了心脏瓣膜业务，来应对单一起搏器产品造成的增长乏力问题。
1991-2002 年：业务布局日益多元化。公司通过并购实现了多元化发展，1996 年收 购 AneuRx 取得主动脉瘤疗法；1998 年通过收购 Midus RexlP 和 Xomed 分别进入神经 外科和耳鼻喉科领域，同年收购 Sofamor Danek 成为全球领先的脊柱植入物企业； 2001 年收购 MiniMed 和 Medical Research Group，开拓糖尿病赛道。这一阶段美敦力 通过一系列并购，拓展了自身的业务范围，为成为全球医械龙头打下了基础。 2003-2014 年：业务布局持续完善。公司继续进行多项并购，不断完善自身的产品线。 2005 及 2007 年美敦力分别收购了 Karlin Technology 和 Kypyon Americas，完善脊柱业 务布局。通过收购 CryoCath、Ablation、ATS Medical 完善电生理业务布局。 2015 年-至今：并购整合加速，全球医械龙头地位不断巩固。2015 年美敦力以近 500 亿美元的价格收购柯惠医疗，奠定了美敦力在全球医疗器械领域的龙头地位。2018 年 收购 Mazor，布局外科手术机器人业务。2021 年收购 Affera，完善了电生理业务布局。 这一阶段，美敦力并购整合开始加速，全球医疗器械龙头地位愈发稳固。
6.2 收购惠泰医疗，切入心血管耗材领域
收购惠泰医疗，进军心血管赛道。2024 年 1 月 28 日，迈瑞医疗宣布收购惠泰医疗控制 权，4 月 15 日完成股份转让过户手续，4 月 29 日控制权变更完成，迈瑞医疗成为惠泰 医疗的实际控股股东，迈瑞医疗通过深迈控与珠海彤昇合计持有惠泰医疗 24.61%的股 权。迈瑞医疗坚定看好心血管领域发展潜力，通过收购惠泰医疗进入心血管赛道，大幅 提升迈瑞医疗的可及市场空间。惠泰医疗也有望在研发、销售等领域获得迈瑞赋能，加 速海外销售渠道拓展，提升全球市场竞争力。
6.2.1 电生理市场高速增长，国产替代正值窗口期
电生理赛道长坡厚雪，百亿市场高速成长。根据锦江电子招股书，国内心脏电生理器 械市场规模由 2017 年的 24.24 亿元增长至 2021 年的 65.80 亿元，年复合增长率为 28.36%。中国拥有庞大的快速性心律失常患者基数，随着电生理手术治疗的逐步渗透， 预计到 2025 年，电生理器械市场规模将达到 157.26 亿元，2021-2025 年复合年增长率 预计为 24.34%。
国内电生理市场由进口品牌占主导，国产替代大有可为。中国电生理市场由进口品牌 占主导，2020 年国产电生理厂商的份额仅为 9.6%，强生、雅培、美敦力三大进口品牌 所占份额为 86.9%，国产品牌惠泰医疗、微电生理以 3.1%、2.7%的份额位居其后。 分术式来看，2020 年中国心脏电生理室上速手术量达 9.91 万台，惠泰医疗、微电生理、 心诺普三家国产厂商占比约为 31.16%。而在三维电生理领域，国际巨头入场时间早， 具备一定的市场垄断地位，积累了大量的临床数据并能够覆盖各种快速性心律失常病症， 在核心性能及核心算法层面具备先发优势。2020 年中国三维电生理手术共 16.38 万台， 国产厂商中仅微电生理份额较高，占有 4%的市场份额，三维电生理领域存在巨大国产 替代空间。
惠泰电生理产品线完善，多项产品具备“国产首个”地位。公司电生理产品线涵盖设 备与耗材，设备主要有三维心脏电生理标测系统和多道电生理记录仪等，耗材包括电生 理电极标测导管、射频消融电极导管和房间隔穿刺针鞘等通路类产品。公司自 2004 年 开始积累电生理耗材生产能力，电生理电极标测导管、射频消融电极导管、漂浮临时起搏电极导管均为对应类别国内首家获得注册证的国产产品，并于 2021 年上市了全球第 一款创新结合多道仪、刺激仪和磁电融合技术的三维电生理标测仪器。先发优势助力公 司成为电生理领域的国产龙头企业。
6.2.2 血管介入市场前景广阔，惠泰血管介入平台成熟完备
心脑血管患者基数庞大，血管介入市场前景可期。《中国医疗器械蓝皮书（2023 版）》 数据显示，人口老龄化趋势下，中国心脑血管疾病患病率持续上升，2022 年总患者数 量超 3.3 亿人。心血管病死亡占城乡居民总死亡原因首位，心血管病防治刻不容缓。我 国血管介入器械市场快速成长，2015-2022 年市场规模由 199 亿元提升至 491 亿元， CAGR 达到 13.77%。血管介入器械主要包括心血管介入、外周血管介入和脑血管介入， 2022 年三者的市场规模分别达到 210/161/120 亿元。
惠泰医疗血管介入平台成熟完备。惠泰医疗自 2008 年开始专注研究血管介入产品，已 建立 18 条血管介入产品线，产品主要包括“造影三件套”、微导管、导引导丝、导引导 管、球囊等。冠脉通路产品中，薄壁鞘（血管鞘组）为国产独家产品，微导管（冠脉应 用）和可调阀导管鞘（导管鞘组）为国内首个取得注册证的同类产品，预塑型导丝为国 内首创预先塑弯的导丝。外周介入产品中，外周可调阀导管鞘（导管鞘组）是国内唯一 被批准上市的国产产品，造影球囊是国内首款可用于封堵血管的产品。
6.3 微创外科：聚焦硬镜，国产替代方兴未艾
聚焦硬镜，打造完整解决方案。2012 年，迈瑞开始布局微创外科领域，并于 2017 年 推出了自主研发的 1080P 全高清 3CMOS 腹腔镜，随后在 2020 年、2021 年先后推出 4k HyPixel U1 及 4k 荧光产品 HyPixel R1。在聚焦硬镜系统的同时，公司推出了超声刀、 腹腔镜吻合器等高值耗材，与其他生命信息支持产品产生协同效应，着力打造微创外科 领域的一体化解决方案。公司微创外科市占率仅为 2%，成长空间巨大，在医疗行业整 顿背景下，2023 年公司微创外科业务增速超过 30%，凸显强劲增长动力。
微创外科手术渗透率提升，推动相关手术器械及配件放量。与传统开放手术相比，微 创手术具有创伤小、痛感低、疤痕小、并发症少、住院时间和恢复时间短等优点，我们 预计其渗透率将持续增加。根据灼识咨询数据显示，中国微创外科手术量将由 2015 年 的 580 万台增至 2019 年的 1190 万台。根据弗若斯特沙利文数据，2016-2020 年中国 微创外科手术的渗透率由 8.8%提升至 12.8%。微创外科手术渗透率提高驱动手术器械 及配件市场迅猛增长，2020 年我国微创外科手术器械及配件市场规模达到 192.43 亿元， 微创外科市场前景可期。
全球硬镜市场稳定增长，2019 年市场规模为 57 亿美元。全球硬镜市场增长较为稳定， 2015 年市场规模为 46 亿美元，2019 年达 57 亿美元，CAGR 为 5.51%。荧光整机系统 兼具了白光和荧光内窥镜功能，一体化产品有助于减少手术室设备配置，并提升科室诊 疗能力，因此荧光产品的市场规模及占比逐年提高。全球荧光硬镜市场起步于 2015 年， 至 2019 年荧光硬镜占比已达到 22.9%，荧光硬镜优势显著，其渗透率预计保持加速提 升。 中国百亿硬镜市场前景广阔，2019 年市场规模为 65.3 亿元。2019 年中国硬镜市场规 模为 65.3 亿元，2015-2019 年 CAGR 为 13.8%，远高于全球硬镜市场的同期增速。中 国荧光硬镜发展相对滞后，2019 年市场规模仅为 1.1 亿元，荧光硬镜占比为 1.7%。随 着荧光硬镜产品陆续获批上市、企业市场推广持续推进，我国荧光硬镜市场进入快速增 长阶段。
进口品牌主导国内硬镜市场，2022 年迈瑞市占率跃居第三。在硬镜市场，尤其是荧光 硬镜市场，国产品牌起步较晚，进口品牌占据了大部分市场份额。2019 年中国硬镜市 场上，白光硬镜方面，卡尔史托斯、奥林巴斯、史赛克三大进口厂商占据 76.5%的份 额；荧光硬镜方面，史赛克和欧谱曼迪完全垄断了市场。在国内企业的技术持续进步、 各种硬镜产品不断推出、国产替代持续推进的背景下，以迈瑞为代表的国产厂商份额快 速扩大。2022 年中国硬镜市场上，卡尔史托斯、奥林巴斯分别以 32%、26%的份额位 居前二，迈瑞以 8.6%的市占率超过史赛克成为第三。
6.4 动物医疗：前景广阔，基于三大传统业务全面布局产线
宠物经济迅速崛起，动物医疗潜力无限。随着人口老龄化加速、结婚生育率下降、独 居青年群体日渐庞大等趋势日益明显，宠物行业迎来快速发展。随着宠物数量的增长， 以及科学养宠的观念日益深入人心，宠物医疗迅速崛起。根据灼识咨询数据，我国宠物 医疗行业市场规模由 2017 年的 148 亿元快速增长至 2021 年的 360 亿元，CAGR 高达 24.88%。经济的稳定发展促进宠物饲养向低线城市渗透，三线及以下城市的宠物饲养 家庭数快速增长，推动中国宠物医疗市场高速增长。预计到 2026 年我国宠物医疗市场 规模将达到 917 亿元，2021-2026 年复合增速将达到 20.56%。
单宠医疗消费金额较低，中国宠物医疗市场存在巨大的提升空间。2021 年美国宠物医 疗市场规模为 2535 亿元，而中国宠物医疗市场规模不及其 15%，仍有巨大的发展空间。 中国的宠物数量庞大，但是由于宠物饲养方式和对宠物的健康管理程度不同，导致单宠 消费金额较低，2021 年中国单犬/猫的年均医疗消费金额为 232.8 元，美国则为 595.1 元。中国的单宠医疗消费金额提升空间较大，宠物医疗市场仍存在巨大的发展空间。
基于传统三大业务优势，构建动物医疗产品线。迈瑞在传统三大优势业务线的基础上， 于 2020 年成立了迈瑞动物医疗子公司，建立了完善的动物医疗产品线。在生命信息与 支持领域，迈瑞医疗可以提供动物专用的监护仪、呼吸麻醉机、内窥镜、手术灯、手术 塔、输注泵等解决方案，基本涵盖了手术室所必需的医疗设备。在体外诊断（IVD）领 域，公司可覆盖动物血液分析、生化分析、分子诊断、尿液分析等多个领域，满足各类 宠物医院检验科、第三方实验室等机构的使用需求。在影像诊断方面，迈瑞医疗可以提 供超声影像系统、DR 影像系统，为医生提供卓越的图像质量、动物专用的影像检测模 式及高效专业的工作流。
迈瑞动物医疗在海内外广受认可，乘宠物经济之风前景无限。在中国，迈瑞已经为超 过 15000 家宠物医院和 70%以上动物研究机构提供全面医疗解决方案；在海外，迈瑞 获得了多所顶尖的动物医疗机构的认可，如纽约动物医疗中心 AMC、英国皇家兽医学 院、荷兰乌得勒支大学动物医院等。动物医疗是迈瑞发展的重要分支，在宠物经济崛起 的背景下潜力无限。
6.5 骨科：集采加速国产替代，持续创新是大势所趋
老龄化推动骨科市场成长，集采负面影响逐渐出清。随着人口老龄化加剧，骨折、脊 柱侧弯、脊椎病、关节炎、关节肿瘤等骨科疾病发病率增加，骨科耗材需求旺盛。中国 骨科市场规模从 2016 年的 193 亿元增至 2022 年的 304 亿元，CAGR 为 7.87%。2019 年 7 月 31 日，国务院办公厅印发了《治理高值医用耗材改革方案的通知》，在高值医 用耗材领域探索带量采购。2021 年以来，采购范围持续拓宽，涉及品类涵盖创伤类、 脊柱类、关节类、人工合成骨、运动医学等产品。集采产品平均降幅范围为 32%-82%， 最高降幅范围为 61%-95%，采购量范围 70%-80%不等。随着集采落地执行，骨科耗 材价格下降，2022 年行业规模减少，2022 年中国骨科植入物市场规模为 304 亿元，同 比下滑 23.43%。随着骨科高值耗材的国家集采或省级联盟集采的逐渐完成，不利因素 逐渐出清，骨科耗材市场有望迎来恢复。
骨科后集采时代，国产替代加速进行。从细分市场国产化率来看，创伤类基本实现了国 产替代，未来行业将向提升质量方向发展。创伤、脊柱、关节等领域国产企业已经占据 较多份额，在国产企业竞争力不断提升、后集采时代国产厂商成本优势凸显的背景下， 国产替代将迎来加速，行业格局持续变化。从竞争格局上看，骨科耗材行业集中度较低， 2022 年 CR5 为 34.93%。但随着骨科集采的落地执行，国产头部企业市场份额逐步抬 升。对比 2021 年，威高、正天、春立、爱康、三友等头部国产品牌的市场份额均有所 提升，国产替代加速进行。
迈瑞骨科产品线齐全，积极参与集采提升市占率。2012 年，迈瑞控股武汉德骼拜尔， 并于 2020 年正式布局骨科业务。迈瑞骨科产品线丰富，涵盖了关节、创伤、脊柱、外 固定、封闭负压引流材料等骨科植入物及耗材。迈瑞积极参与国家级、省级联盟组织的 集中带量采购，快速扩大自身的市场份额。在 2021 年河南十二省联盟创伤集采中，迈 瑞的协议采购量总排名第四；2022 年京津冀 3+N 联盟创伤集采中，迈瑞的行业报量占 比有望达到 8%，进入骨科行业头部阵营。2024 年关节续约集采中，迈瑞取得了良好 成绩，陶瓷-聚乙烯髋关节产品中，迈瑞以 9604 个/年的报量排名第六；合金-聚乙烯髋 关节产品中，迈瑞以 923 个/年的报量排名第四。未来，迈瑞将持续完善骨科领域产品 布局，积极参与骨科集采，扩大自身市场份额，贡献业绩成长新动力。
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