1、业绩分析：23A&24Q1 子行业业绩表现分化明显
2023 年：营收稳健增长，利润同比微增。以 SW 行业分类来看，2023 年 全年国防军工行业整体营收同比+5.0%，在 31 个子行业中排名第 10。行 业整体归母净利润同比+0.4%，在 31 个子行业中排名第 15。 2024 年 Q1：营收保持增长，利润同比有所下滑。以 SW 行业分类来看， 2024 年 Q1 国防军工行业整体营收同比+2.1%，在 31 个子行业中排名第 14。行业整体归母净利润同比-13.9%，在 31 个子行业中排名第 20。 2024 年 H：船舶行业业绩预告表现突出。24 年上半年业绩预告陆续发布， 其 中 船舶 行 业中 下游利 润 端预 增 显著 ，如中 船 防务 （ 净利 润同 比 +965.91%-1163.3%）、中国重工（净利润同比+160.25%-201.89%）、中国 船舶（净利润同比+144.04%-118.18%）、中国动力（净利润同比+60%- 80%）。 2024 年进入了“十四五”计划的后半段，各大军工集团人事任职基本到位，行 业有望重启增长引擎。进入“十四五”规划后，国际环境持续发生重大变化， 中美关系日趋严峻，俄乌冲突影响深远，我国军费增速保持稳定增长。近期航 天科工、航天科技、航空工业、兵器工业集团等军工集团董事长陆续上任，有 望再度开启行业的新一轮增长引擎。
子行业业绩对比：分化显著，航空装备子行业表现稳健，价值股属性凸显。军 工行业子行业之间业绩表现分化明显，其中：航空装备子行业：23 年营收及归母净利润增速持续高于行业整体水平， 24Q1 仍保持营收、利润端双增长； 航海装备子行业：23 年及 24Q1 受周期影响业绩增速呈现较大提升； 地面兵装子行业：23 年及 24Q1 呈现业绩下滑，营收及利润端下滑势头趋 缓； 航天装备&军工电子子行业：23 年及 24Q1 业绩呈现加速下滑趋势。
2、行情分析：行情表现分化，航空装备行情与稳健基本面 背离明显
截至 2024 年 7 月 26 日，SW 国防军工指数下跌 8.74%，跑输沪深 300 指数 8.10 个百分点。在 31 个申万一级子行业中排名第 11。军工行业 23 年及 24Q1 业绩呈现一定分化，航空产业链、船舶产业链保持稳健增长，同时伴随着规模 效应显现，定价问题解决，税收因素已在过去年度有所体现，未来行业盈利能 力将稳步提升，行业具备坚实的基本面。
3、估值分析：行业估值处于低位，个股估值吸引力显著
军工行业估值具备配置价值。以国防军工指数（申万）和国防军工指数（中信） 为例，年初截至 2024 年 7 月 26 日，国防军工指数(申万)下跌 8.74%，目前行 业 PE(TTM)估值为 48.43 倍，5 年分位点 3.92%；国防军工指数(中信)年初至 今下跌 8.71%，目前行业 PE(TTM)估值为 65.41 倍，5 年分位点 32.75%。我们认为，在目前军工行业景气度已得到全面验证的情况下，当前估值的军工行 业具备较大的配置价值。
以航空产业链标的为例，相关个股的市盈率近年来均有较大幅度回落。以历年 PE 和 2024PE 预测值对比来看，如主机厂估值已由 2016 年的 70-200 倍回落 至 40-60 倍水平，系统级配套商如中航机载和航发控制分别回落至 35 倍以下， 目前已有多家优质标的 24 年估值回落至 35 倍以内，估值优势显现。
1、国防预算同比增速持续提升
2024 年国防支出预算发布，同比增长 7.2%。2024 年 3 月 5 日，根据环球时报 报道，在第十四届全国人民代表大会第二次会议上提交的预算草案显示，2024 年全国财政安排国防支出预算为 16655.4 亿元人民币，同比增长 7.2%，增幅较 去年持平；根据十四届全国人大二次会议政府工作报告，我国 2024 年 GDP 增 长目标为 5.0%左右，军费预算增长高于 GDP 增速目标。2020 年到 2024 年我 国军费预算增长率分别为 6.6%、6.8%、7.1%、7.2%和 7.2%，我国近年军费 支出增速保持增长，并在高位维持。 三中全会强调持续深化国防和军队改革。根据 2024 年 7 月 21 日发布的《中共 中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》，持续深化国防和军队改革。主要包括三方面内容：
完善人民军队领导管理体制机制。健全贯彻军委主席负责制的制度机制， 深入推进政治建军。优化军委机关部门职能配置，健全战建备统筹推进机 制，完善重大决策咨询评估机制，深化战略管理创新，完善军事治理体系。 健全依法治军工作机制。完善作战战备、军事人力资源等领域配套政策制 度。深化军队院校改革，推动院校内涵式发展。实施军队企事业单位调整 改革。
深化联合作战体系改革。完善军委联合作战指挥中心职能，健全重大安全 领域指挥功能，建立同中央和国家机关协调运行机制。优化战区联合作战 指挥中心编成，完善任务部队联合作战指挥编组模式。加强网络信息体系 建设运用统筹。构建新型军兵种结构布局，加快发展战略威慑力量，大力 发展新域新质作战力量，统筹加强传统作战力量建设。优化武警部队力量 编成。
深化跨军地改革。健全一体化国家战略体系和能力建设工作机制，完善涉 军决策议事协调体制机制。健全国防建设军事需求提报和军地对接机制， 完善国防动员体系。深化国防科技工业体制改革，优化国防科技工业布局， 改进武器装备采购制度，建立军品设计回报机制，构建武器装备现代化管 理体系。完善军地标准化工作统筹机制。加强航天、军贸等领域建设和管 理统筹。优化边海防领导管理体制机制，完善党政军警民合力治边机制。 深化民兵制度改革。完善双拥工作机制。
2、军贸市场打开空间
国际军贸市场受俄乌冲突等影响，进入新一轮增长通道。2022 年俄乌冲突的爆 发，让欧洲及世界多国的国防政策迎来了历史性改变，在地区安全形势发生变 化的背景下，各国军费开支有了进一步的提升。1）俄罗斯：根据参考消息网报 道，俄罗斯总统普京 2023 年 11 月 27 日将预算计划草案签署为法律，正式批 准大幅增加军费开支，这将使 2024 年财政支出的 30%用于武装部队，防务与 安全开支累计将占到明年全部预算的 40%左右。2）美国：2024 年 3 月，拜登 政府公布 2025 财年国防预算，总额为 8498 亿美元，再创历史新高。其中，空 军预算达到 1881 亿美元，数十年来首次超过陆军。 根据 2023 年 3 月 13 日瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）发布的《2022 年全球军贸报告》，2018—2022 年，全球武器出口总额相比上一个五年 （2013—2017 年）下降 5.1%，总体呈小幅下降趋势。逐年分析来看，2020 年 开始，全球武器出口总额呈现快速回升态势，总额超过 2019 年的前高点。全球 共有 63 个国家出口武器装备，共有 167 个国家进口了武器装备。主要出口国分 别为美国、俄罗斯、法国、中国、德国；主要进口国分别为印度、沙特阿拉伯、 卡塔尔、澳大利亚和中国。
出口国：美国、俄罗斯、法国、中国和德国为全球前五大武器出口国，出 口额占全球武器出口总额的 76％。相比上一个五年，美国和法国武器出口 额大幅增加，而俄罗斯、中国和德国武器出口额下降。在前十大武器出口 国中，欧洲地区占 5 席（法国、德国、意大利、英国和西班牙），其出口额 占全球武器出口总额的 24％。
观察各国 2018-2022 年的军贸出口额的逐年变化，竞争格局在俄乌冲突爆 发后出现一定变化。1）美国：占全球军贸市场份额由之前约 1/3 增至 45%，接近半壁江山。2）法国：取代俄罗斯数十年来第二大武器供应国的 地位，全球占比由之前约 5%增至 10%。3）俄罗斯：在乌克兰危机持续的 背景下，受本国生产能力优先供应本国军队、美西方国家对俄全面制裁、 原传统市场因美国压力放弃采购俄装备等诸多因素影响，军贸出口呈现逐 年下降现象；4）中国：自 2020 年低点后呈现快速回升，2022 年已超越 2019 年高点，恢复快速增长态势，2022 年军贸出口市占率达到 6.31%。
世界安全局势风雨飘摇，军贸市场或再度扩容，格局变化提供窗口期。持续一 年多的俄乌冲突仍在进行当中，世界局势再起波澜。2023 年 10 月 7 日，巴勒斯 坦伊斯兰抵抗运动（哈马斯）从加沙地带向以色列发动突袭。当天，以色列总 理内塔尼亚胡宣布该国进入“战争状态”。另外，巴以冲突的战火逐渐烧至周边 国家。10 月 12 日，以色列空袭叙利亚大马士革国际机场与阿勒颇机场。我们认 为，世界安全局势呈现风雨飘摇的态势，军贸市场在冲突中重启扩张态势，或 将持续扩容。竞争格局方面，俄乌冲突等带来了军贸出口格局的变化可能。 “中国力量”逐渐展露：运-20BE、枭龙 Block3 版本、L15 教练机等亮相迪拜 航展，直 10ME 武装直升机真机首次亮相新加坡航展。2023 年 11 月 13 日至 17 日，第十八届迪拜国际航空航天博览会（以下称迪拜航展）在迪拜阿勒马克图 姆机场举行，航空工业是此次迪拜航展参展规模最大的中国军工企业，此次， 航空工业首次公开展出 AR-2000 大型无人直升机模型，并展出了换装新型国产 大涵道比涡扇发动机的运-20 改进型运输机模型、歼-10CE 多用途战斗机模型、 L15A 高教机等系列产品。2024 年 2 月 20 日，新加坡航展开幕，中航技代表航 空工业参展，直 10ME 武装直升机真机首次亮相境外航展。
1、聚焦新域新质作战力量建设
党的二十大报告提出，增加新域新质作战力量比重。新域新质作战力量作为区 别于传统作战力量的新型力量，展现出作用领域新、制胜机理新、支撑技术新、 装备模态新和编组样态新等特质，具有发展方向快速突变、作用效果极具颠覆 的特殊潜力。
新域：主要指空天、深海、网络空间、电磁频谱、认知域等非常态作战领 域。是传统军事领域的拓展和跨越，以谋求非对称的跨域作战优势，与传 统领域作战形成互补和支撑。
新质：通过高新科技特别是信息技术对战斗力生成发展赋值呈现的倍增效 应，而使战斗力内涵与作用机理发生重大变化，因战斗力构成要素改变所 产生的新生战斗力。
新质作战力量：指以信息化技术和现代化装备为支撑，以高度自主和网络 化为特征，具有快速机动、精确打击、信息化保障和协同作战能力的作战 力量。
根据解放军报发表的《新域新质作战力量“新”在哪里》的文章，新域新质作 战力量主要“新”在以下几方面： 1）空间领域出现新拓展：作用领域进入社会认知、活动空间更加立体多元、战 场维度强调高阶多维。 2）制胜机理突显新变化：力量对抗聚焦降维制智、作用路径倾向复合迭代、博 弈方式注重灰色超限。 3）科学技术涌现新突变：突变源于新兴科技、突变呈现集群效应、突变青睐融 合交叉。 4）武器装备呈现新模态：平台装备侧重智能无人、武器系统突出异构多能、装 备体系更加弹性开放。 5）力量编组显现新样态：要素融合强调动态重构、单元架构借助跨域组网、编 组构成讲求人机混合。
2、新质生产力的发展打破军工天花板
除军工行业内部重点的聚焦之外，军用产业链在多个航空航天等民用领域具备 强复用性，为发展新质生产力贡献力量。如国产大飞机产业链、低空经济以及 商业航天产业链等，这些产业链的发展将为军工行业的发展打开天花板。
（1）国产大飞机
国产 C919 开启商业运营，打开万亿大飞机市场。2023 年 5 月 28 日，东方航空 mu9191 航班平稳降落在北京首都国际机场，执飞这一航班的是全球首架交付的 国产大飞机 C919——我国首次按照国际通行适航标准自行研制、具有自主知识 产权的喷气式干线客机，这标志着该机型正式进入民航市场，开启市场化运营、产业化发展新征程。根据中国商飞公司发布的《中国商飞公司市场预测年报 （2022-2041）》预测，未来 20 年中国的旅客周转量年均增长率为 5.6%，机队 年均增长率为 5.1%。未来二十年，中国航空市场将接收 50 座级以上客机 9,284 架，价值达 1.46 万亿美元（以 2021 年目录价格为基础）。其中 50 座级 以上涡扇支线客机 958 架，120 座级以上单通道喷气客机 6,288 架，250 座级 以上双通道喷气客机 2,038 架。
商业化运营后，C919 近期进展：
订单端：三大航各 100 架订单落地。1）东航：2023 年 9 月 28 日，作为 C919 大型客机的全球首发用户，中国东航再次与中国商飞在沪签署购机 协议。东航在 2021 年签订首批 5 架的基础上，再增订 100 架 C919 大型 客机。2）国航： ①2024 年 4 月 26 日，中国国航发布公告，公司与中 国商用飞机有限责任公司签订协议，向商飞公司购买 100 架 C919 飞机 （增程型），根据中国商飞的目录价格，单价 1.08 亿美元。计划于 2024 年至 2031 年分批交付；②根据中国国航 2023 年 12 月 22 日发布的 《2023 年度向特定对象发行 A 股股票募集资金使用可行性研究报告》， 国航拟定增募集不超过 60 亿元，并使用其中 42 亿元用于引进 17 架中国 商飞的飞机，包括 6 架 C919 和 11 架 ARJ21。3）南航：2024 年 4 月 29 日，中国南方航空发布公告，公司与中国商飞签订协议，向中国商飞购 买 100 架 C919 系列飞机。根据中国商飞的目录价格，单价为 0.99 亿美 元。计划于 2024 年至 2031 年分批交付。4）海航：旗下的乌鲁木齐航 空和金鹏航空各订购 30 架，西藏航空则订购 40 架 C919 高原型飞机。
产能端：提速扩产，二期产能建设在即。根据澎湃新闻，2024 年 1 月 24日，上海市人大代表、中国商用飞机有限责任公司党委常委、副总经理 张玉金透露，2024 年预计 C919 产能将继续逐步扩大，稳步增长，实现 “多快好”生产；同时，计划在三至五年内，投入几百亿元用于扩大产 能。根据 2023 年 1 月 12 日其在接受澎湃新闻记者采访时透露，预计 C919 在 5 年内年产能规划将达到 150 架，甚至更多。C919 大型客机批生 产条件能力（二期）建设项目完成招标。2024 年 5 月 6 日，航空工业规 划总院中标 C919 大型客机批生产条件能力（二期）建设项目。项目位 于上海市浦东新区，总建筑面积约为 33 万平方米，大客总部装厂房、大 客零件总库、室外道路、绿化、停机坪都包含其中。项目建成将满足 C919 大型客机未来批量化生产需求，为国产大飞机的商业化运营和市场 竞争提供有力保障。
运营端:航线不断开拓。2023 年 5 月 29 日起，C919 开始执行“上海虹桥 —成都天府”定期航线；2024 年 1 月 9 日，东航 C919 大型客机开始执 行上海虹桥—北京大兴航线的商业航班，成为东航 C919 执行的第二条定 期商业航线。2024 年 4 月 2 日，中国东航在 2023 年业绩说明会上透露： “公司作为 C919 国产大客机的全球首家用户，目前已接收并运营 5 架， 开通正常商业航线虹桥—天府、虹桥—大兴、虹桥—西安等国内航线。
（2）低空经济
低空经济是新质生产力之一。“低空经济”是指以民用有人驾驶和无人驾驶航空 器为主，以载人、载货及其他作业等多场景低空飞行活动为牵引，辐射带动相 关领域融合发展的综合性经济形态。低空空域，通常是指距正下方地平面垂直 距离在 1000 米以内的空域。2021 年，“低空经济”概念首次被写入国家规划。 2023 年，中央经济工作会议首提“低空经济”并将其列入战略性新兴产业行列。 今年两会期间，“低空经济”首次被写入政府工作报告，并将作为新兴产业和未 来产业，打造成为我国经济发展新的增长引擎。
到 2025 年，中国低空经济的市场规模预计将达到 1.5 万亿元，到 2035 年更是 有望达到 3.5 万亿元。根据民航局统计报道，截至 2023 年底，我国通航企业达 689 家，在册通用航空器 3173 架，通用机场 451 个，全年作业飞行 135.7 万小 时，近三年年均增速达到 12%，无人机设计单位大概有 2000 家，运营企业接 近 20000 家，国内注册无人机 126.7 万架，同比增长 32.2%，飞行 2311 万小 时，同比增长 11.8%。无人机为低空经济的重要组成部分。根据赛迪顾问，预 计 2025 年我国民用无人机产业规模将突破 2000 亿元，工业级无人机将成主力 机型，eVTOL（电动垂直起降飞行器）将成为新起之秀，快速推进商业化。
政策端：中央、地方齐发力。1）中央：2024 年政府工作报告首次提及 “低空经济”，将低空经济定义为新增长引擎之一，并纳入新质生产力 范畴。另外，国家不断出台政策、法规，完善顶层设计，如 2023 年 6 月 18 日公布的《无人驾驶航空器飞行管理暂行条例》、2023 年 12 月发 布的《国家空域基础分类方法》、2023 年 11 月发布的《中华人民共和 国空域管理条例（征求意见稿）》等。2）地方：各地积极落实低空经济 发展规划及实施方案。各地地方政府积极响应低空经济发展号召，推动落实低空经济发展规划及实施方案，深圳、苏州、珠海、合肥、北京、 芜湖、南京等市纷纷出台低空经济发展条例、行动计划等，并给予具体 的产业支持政策，切实支持低空经济发展。
订单端：企业端订单不断增加。近期，已获三证的亿航智能获得多地市 订单：①西山文旅：2024 年 5 月 31 日，亿航智能与西山文旅签署合作 备忘录，并获订 50 架 EH216-S 无人驾驶电动垂直起降航空器，并已收 到总合同价 1.13 亿元人民币。同时，西山文旅签署了在未来 2 年内额外 采购 450 架 EH216-S 的意向采购协议，未来将用于旅游观光、载人交 通等低空场景。②浙江省文成县：2024 年 6 月 21 日，亿航智能正式宣 布其与浙江省温州市文成县政府签署合作协议，文成县交通发展集团有 限公司已与公司签署首批 30 架 EH216-S 的采购协议，并已支付总货款 的 50%作为预付款，剩余款项将在交付前支付；此外，计划 2026 年年 底前额外采购 270 架 EH216-S，且已支付不可退还订金。
应用端:载人、载物航线不断开拓。1）载人航线：合肥、重庆、成都、 苏州、深圳、珠海等地市不断开辟低空载人航线。2）载物航线：深圳、 青岛、四川、成都、重庆、海南等地，快递、外卖等低空无人载物航线 加速拓展。
（3）商业航天
卫星互联网或将成为未来“空天地一体化”的核心技术载体。卫星互联网是继 有线互联、无线互联之后的第三代互联网基础设施革命，其通过发射一定数量 的卫星形成规模组网，从而辐射全球，构建具备实时信息处理的大卫星系统， 是一种能够完成向地面和空中终端提供宽带互联网接入服务的新兴网络，是 “空天地一体化”中“天基”与“地基”网络深度融合的核心，整体具有广覆 盖、低延时、宽带化、低成本等特点，在民用领域和国防军事领域有着巨大的 潜在价值。
卫星互联网在国防领域和民用领域具有巨大潜力。卫星互联网可用于实时情报 搜集，包括卫星图像、通信监听和地球观测，确保了军队内部和不同级别之间的实时通信，有助于更好地了解敌情，支持决策制定；在精确定位与导航方面， 卫星导航系统提供了高精度的位置和导航信息。这对于军事部队的精确部署和 行动非常关键，有助于导弹、战机、舰船等武器系统的精确打击，同时提供了 紧急情况下的通信渠道；在卫星图像与地理信息方面，高分辨率的卫星图像和 地理信息支持情报分析和战场规划。卫星互联网在民用领域对推动全球通信和 数字化具有重要影响。卫星互联网具备广覆盖、低延时、宽带化、低成本等特 点，通过卫星覆盖，能够为偏远地区和缺乏传统地面基础设施的地方提供了高 速互联网接入。这对于扩大数字化包容性，减少数字鸿沟非常重要，促进了信 息获取和在线资源的可及性。在应急通信和灾害管理上，卫星互联网为紧急情 况提供了重要的通信手段。
低轨卫星轨道容量有限，各国加紧布局战略资源。由于卫星轨道和频谱资源十 分有限，世界各国已充分意识到近地轨道和频谱资源的战略价值，以及低轨卫 星通信系统的巨大商业价值，近年来悄然开展卫星发射争夺战。据推算，地球 LEO 轨道预计可容纳约 6-8 万颗卫星， 2029 年预计地球近地轨道将部署约 5.7 万颗卫星。ITU 对于低轨卫星及频段采取“先占先得原则”，目前 Ku 及 Ka 黄 金通信频段资源也逐渐趋于饱和状态，空间卫星频率和轨道资源将更加稀缺。 SpaceX-Starlink 总计规划 4.2 万颗卫星，分布在 KA、KU、E 频段。我国“星 网”总规划 1.29 万颗卫星，分布在 KA 和频率更高的 V 频段。
短期来看，国内卫星互联网整体规划已明确，相关规划的融资、招标及发星正 按照计划有序进行。考虑到资源的有限性及星座建设成本的压力，重点关注低 成本小卫星、大推力火箭和可回收火箭技术的突破。卫星发射数目的提升的规 模效应与采用较低端的工业级芯片均能有效的降低小卫星的制造成本，重点关 注卫星总装厂的报价。目前产业处于星多箭少的状态，我们认为大推力火箭和 可回收火箭技术的突破或将带来产业进一步的加速。
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