1.1 立业二十余载，“药品制剂+原料药+药用辅料”一体化发展
公司 2001 年成立于浏阳经开区，是一家在化药制剂、原料药、药用辅料、中药、健康食 品等领域全方位布局的现代化上市制药企业。立业二十余载，公司打造了从高端原料药 到制剂、从中药提取到中成药的有机产业链，现已形成浏阳制剂园区、望城原料药及药 用辅料园区、麓谷研发及办公园区“三园一体”的发展布局，产品覆盖全国市场，原辅 料产品出口到欧美等 60 多个国家和地区。
公司产品主要包括药品制剂、原料药、药用辅料，致力于“药品制剂+原料药+药用辅料” 的一体化发展，并充分利用在行业内积淀的研发、生产等优势，为行业内相关企业提供 CXO 服务。
公司实际控制人、董事长朱志宏先生控股 34.04%，自公司创立即为研发带头人。在长期 的研发过程中，公司培养带动了一大批科研力量，建立了一支以博士、硕士、海外归国 人才为主体的四百多人的研发技术团队。
1.2 公司业绩高速增长
公司业绩保持高速增长，营业收入从 2017 年的 5.35 亿元上升至 2023 年 26.93 亿元，期 间 CAGR 为 31%，归母净利润由 0.69 亿元增至 3.68 亿元，期间 CAGR 为 32%。2023 年， 公司实现营业收入 26.93 亿元，同比+15.8%；归母净利润 3.68 亿元，同比+36.5%；扣非 归母净利润 3.40 亿元，同比+36.9%。2024 年 Q1，公司实现营业收入 5.91 亿元，同比 +17.7%；归母净利润 1.26 亿元，同比+63.4%；扣非归母净利润 1.06 亿元，同比+53.9%。
药品制剂板块快速增长，贡献公司主要收入。随着洛索洛芬钠凝胶贴膏等产品的放量， 药品制剂板块在公司收入中的占比从 2017 年的 54%提升至 2020 年的 81%，随后保持在 83%左右，助推公司业绩快速增长。
销售费用率优化，盈利能力提升。随着“两票制”推行，公司销售费用率在 2018 年后显 著提升。2023 年以来，随着核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏集采的陆续落地以及院外市场 的拓展，公司销售费用率从 2022 年的 52.4%降至 2024 年 Q1 的 40.5%。近年来公司研发 费用率保持在 9%左右，管理费用率亦相对平稳。虽受洛索洛芬钠凝胶贴膏集采降价等因 素影响，公司综合毛利率在 2024 年 Q1 降至 72.6%，但由于集采后销售费用率的明显优 化，公司盈利能力提升，净利率从 2022 年的 11.6%提升至 2024 年 Q1 的 21.3%。
1.3 推出股权激励计划，彰显业绩增长信心
2022 年公司推出股权激励计划，拟向激励对象授予共 530 万股限制性股票，约占截止 2021 年 12 月 31 日公司股本总额的 2.26%。公司层面的业绩考核年度为 2022-2024 三个 会计年度，考核目标为：以 2021 年净利润为基数，2022-2024 年各年度较 2021 年增长 率分别不低于 30%/55%/75%。
洛索洛芬钠凝胶贴膏：经皮给药制剂优点明显
经皮给药系统（transdermal drug delivery systems，TDDS）是指在皮肤表面给药，通 过皮肤以固定剂量和可调节速率递送药物，经毛细血管吸收进入体循环,产生全身或局部 治疗作用的给药系统。相较于口服、注射等给药方式，经皮给药系统具有以下优点：① 避免肝脏的首过效应；②药物吸收不受胃肠道内 pH 值、食物及其他药物等因素的影响； ③具有控释效果；④维持恒定的有效血药浓度，避免因吸收过快产生血药浓度过高引起 不良反应；⑤给药方便，安全性高，患者顺应性好。 凝胶贴膏是经皮给药制剂中的一种，除上述优点外，相较传统膏药，凝胶贴膏剂具有透 气性良好、强力渗透、透皮吸收快速、可反复使用并无膏体在皮肤残留、不易沾染衣物、 安全性高等优势。
2.1 如何看待洛索洛芬钠凝胶贴膏的竞争格局？
洛索洛芬钠凝胶贴膏原研企业为 LEADCHEMICALCO.,LTD.，销售公司为第一三共株式 会社，公司洛索洛芬钠凝胶贴膏于 2017 年获批上市，完成国内首仿，并于当年进入 国家医保目录（乙类），用于骨关节炎、肌肉痛、外伤后的肿胀疼痛等疾病及症状的 消炎、镇痛等。 目前国内尚未有第二家仿制上市，有多家公司处于申请上市阶段，但除北京泰德制 药通过完成三期临床试验进行申请上市外，其余公司多通过完成 BE 试验来申请上市。
根据 CDE 于 2022 年 5 月发布的《局部给药局部起效药物临床试验技术指导原则》： “由于血浆药物水平与局部有效性的相关性较低，故以血浆 PK 参数为终点的生物等 效性试验不是显示等效的适宜方法”，因此，我们认为 BE 试验途径通过上市申请的 难度较高，而三期临床途径通过上市申请需要的时间较久，短期内公司洛索洛芬钠 凝胶贴膏仍有望享有良好的竞争格局。
2.2 如何看待集采对洛索洛芬钠凝胶贴膏的影响？
自 2022 年以来，洛索洛芬钠凝胶贴膏已经在多个省份被集采，如广东联盟双氯芬酸等药 品集中带量采购、2023 年京津冀“3+N”部分西药和中成药带量联动联盟等。 根据历次集采信息，在被纳入的集采批次中，洛索洛芬钠凝胶贴膏价格降幅有限，同时 有望凭借集采放量，缓冲降价影响，且集采有利于优化销售费用，因此公司利润释放受 影响较小，在洛索洛芬钠凝胶贴膏收入端增速放缓的情况下，2023 年及 2024 年 Q1 仍保 持较快的利润增速。另外在国家集采方面，据《每日经济新闻》对北京大学公共政策研 究中心副主任江滨的访谈，第八批国家集采将企业过评门槛从 3+1 或 4+0 提高到 4+1 或 5+0。目前竞争格局上，我们认为洛索洛芬钠凝胶贴膏短期被纳入国家集采的可能性较低。
集采后公司产品价格与竞品相近，价格不会成为阻碍放量的因素。根据国家药监局数据， 目前国内已上市的凝胶贴膏、贴剂中，公司竞品包括氟比洛芬凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴 剂、吲哚美辛凝胶贴膏等。 三笠制药（MIKASASEIYAKUCO.,LTD）氟比洛芬凝胶贴膏 9.24 元/贴，日用 2 贴价格 为 18.48 元； 第一三共的洛索洛芬钠贴剂（50mg/贴）以 9.17 元/贴计算，若日用 2 贴价格为 18.34 元； 公司洛索洛芬钠凝胶贴膏在多个地区的集采价为 18.19 元/贴，日用一贴，与上述竞 品价格接近。
2.3 洛索洛芬钠凝胶贴膏后续的增长点在哪里？
需求端：潜在需求人群庞大。根据《中国骨关节炎诊疗指南（2021 年版）》，我国 40 岁以上人群原发性 OA（osteoarthritis，骨关节炎）的总体患病率已高达 46.3%， 且随着我国人口老龄化程度的不断加剧，OA 的患病率有逐渐上升的趋势。在《中国 骨 关 节 炎诊 疗 指南 （ 2021 年 版 ）》 中 ，推 荐 使用 局 部外 用 非甾 体 抗炎 药 （non⁃steroidal anti⁃inflammatory drugs，NSAIDs，如洛索洛芬钠凝胶贴膏即为 NSAIDs 的一种）作为膝关节骨关节炎疼痛的一线治疗药物。另外，根据《慢性腰背 痛康复中国疼痛科专家共识》，针对慢性腰背痛，在临床常用的外用贴剂中，将洛索 洛芬钠凝胶贴膏等作为强推荐用药。
供给端：化学药贴膏增速更快。根据米内网数据，2021 年国内三大终端贴膏剂（化学药+中成药）销售规模超过 180 亿元，其中中成药贴膏剂占比超过 70%，化学药贴 膏剂占比不到 30%，但化学药贴膏剂表现出更快的增速：医院端化学药贴膏剂的增 速为 40.66%，中成药贴膏剂增速为 14.67%；零售端化学药贴膏剂增速为 22.85%， 中成药贴膏剂增速为 6.6%。
渠道端：巩固院内，扩展院外。院内方面，有望通过集采扩大入院数量，提升销量。 院外方面，公司成立 OTC 事业部，近年来持续加大院外渠道覆盖。截至 2023 年底， 公司已成功开发目标连锁至 280 家，共计覆盖门店 3.8 万多家。根据公司投资者 关系管理信息，洛索洛芬钠凝胶贴膏 2023 年院内销售占比为 94.16%，院外销售占 比为 5.84%；2024 年 Q1 院内销售占比为 82.34%，院外销售占比为 17.66%。
3.1 酮洛芬凝胶贴膏进入国家医保目录，有望带来增量
酮洛芬贴剂及酮洛芬凝胶贴膏最早均由久光制药株式会社在日本上市，受医保控费政策、 每单处方可开张数限制、仿制药竞争等因素影响，久光制药上述两款产品收入近年来呈 下降趋势。2023 年，久光制药酮洛芬贴剂收入 255.18 亿日元，酮洛芬凝胶贴膏收入为 36 亿日元，二者合计 291 亿日元，按 24 年 7 月 17 日汇率换算，约合人民币 13.5 亿元。
公司的酮洛芬凝胶贴膏主要用于骨关节炎的症状缓解，于 2023 年 2 月获批上市，完成国 内首仿，并于当年进入国家医保目录，医保谈判价格为 8.68 元/贴。目前国内酮洛芬凝 胶贴膏仅公司产品获批上市，在研管线中仅南京海纳临床三期已完成、进度靠前，且公 司酮洛芬贴剂也已进入临床三期阶段。考虑到我国老年人群数量更多，潜在用药人群更 加庞大，在现有竞争格局下，参照久光制药产品的销售情况，酮洛芬凝胶贴膏有望为公 司带来增量。
如何看待酮洛芬凝胶贴膏和洛索洛芬钠凝胶贴膏之间的关系？
市场可能会担心酮洛芬凝胶贴膏与洛索洛芬钠凝胶贴膏之间会形成竞争关系，影响彼此 放量。我们认为：二者更多为互为补充关系。 潜在需求人群庞大，而已上市的凝胶贴膏、贴剂产品数量较少，市场仍存在拓展空 间。 价格差异，可以覆盖不同需求人群：酮洛芬凝胶贴膏 8.68 元/贴，一日两次，每次 一贴，考虑到实际使用，患者可能日用 1-2 贴，单日价格在 8.68 元或 17.36 元，与 洛索洛芬钠凝胶贴膏形成不同价格区间。
3.2 品种陆续申报生产，管线储备十足
椒七麝凝胶贴膏为中药 1 类创新药，于 2023 年底取得临床三期试验总结报告，作为 局部使用的药物，椒七麝凝胶贴膏具有温经散寒、活血止痛之功，能有效缓解膝骨 关节炎引起的疼痛，起效较快，可改善患者临床症状及活动能力，且用药方便，用 药安全性较好。椒七麝凝胶贴膏于 2023 年底申报生产，根据公司投资者关系管理信 息，椒七麝凝胶贴膏有望于 2025 年获批上市。作为中药 1 类创新药品种，助力公司 涉足中药领域的同时，椒七麝凝胶贴膏有望成为公司又一重磅品种。 其他产品：利多卡因凝胶贴膏、利丙双卡因乳膏于 2023 年初申报生产；消炎镇痛领 域，吲哚美辛凝胶贴膏于 2023 年底申报生产。
公司是国内品种较多、规模较大的化学原料药和药用辅料生产企业之一，采用先进的工 艺技术和完善的质量保证体系，通过了韩国、波兰、俄罗斯、印度等多个国外官方的认 证和国内外多家知名公司的现场审计，产品销售至印度、韩国、南美、欧洲等多个国家 和地区。公司为奥硝唑、盐酸左西替利嗪、磷酸盐等原料药国内外主要规模生产的 GMP 企业，占有国内大部分市场，在市场上具有较强的影响力和竞争力。近年来，公司每年 原料药新立项 10-15 个，成功申报 8 个以上，目前已覆盖胃肠道疾病、心血管系统、解 热镇痛类、抗感染系列用药等多个领域。截至 2023 年底，公司已成功完成 83 个原料药 品种开发，在研品种达 15 个以上。 药用辅料方面，公司着力发展高端辅料，目前形成了生物疫苗用注射级辅料、外用制剂 用辅料和口服固体制剂用辅料系列，特别是生物疫苗用注射级辅料质量达到国内领先、 国际先进水平，且产品品类多，磷酸盐系列产品已为国内生物疫苗类企业的主要供应商。 同时，公司致力于全系列辅料品种的研发，截至 2023 年底，公司辅料品种共有 86 个登 记号。
截至 23 年底，公司原料药已转 A 品种 49 个，2023 年新增原料药备案登记 13 个，与制 剂共同审评审批结果转为 A 的原料药品种共 12 个，洛索洛芬钠、酮洛芬等原料药转“A”， 进一步巩固了公司明星产品的竞争优势。
九典宏阳作为公司全资子公司，专注于原辅料的研发、生产与销售，近年来伴随营收规 模逐渐上升，其盈利能力也向好发展，2023 年九典宏阳实现收入约 4.8 亿元，同比增长 15.23%，净利率提升至 12.6%。
其他药品制剂：集采影响已消化
由于未有更新的拆分数据，参考公司招股说明书数据，2017 年 H1 及之前，公司药品制 剂中收入占比最高的为盐酸左西替利嗪片，2020 年其被纳入第二批国家集采后，公司当 年剔除洛索洛芬钠凝胶贴膏的其他药品制剂收入同比下降 25%左右。2021 年后消化集采 影响，公司其他药品制剂收入持续增长，且有部分品种通过集采放量，如在 2021 年第四 批国采中标的泮托拉唑钠肠溶片，以中标价和医疗机构合计实际采购量计算，总采购金 额达 7183 万元。
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