基本情况：“互联网+运动健身”模式领先者
Keep 是一个为用户提供全面的健身解决方案的运动科技平台。成立于 2014 年，Keep 以 帮助用户实现健身目标为导向，开发出了覆盖用户整个健身生命周期的解决方案，包括线 上健身内容（录播课、互动直播课等）以及配套健身设备、装备、服饰以及食饮等，创造 运动健身流量闭环。 Keep 融合线上与线下、内容与设备，打造一体化商业模式。Keep 营业收入主要来自自有 品牌运动产品、会员订阅及线上付费内容以及广告及其他三部分。2019 年度至 2022 年度， Keep 营收分别为 6.6 亿元、11.1 亿元、16.2 亿元、22.1 亿元，连续三年高速增长。2023 年 Keep 收入为 21.4 亿元，同比 2022 年的 22.1 亿元小幅下降 3.3%。根据公司招股书披 露，2022 年 Keep 平台平均月活跃人数达 3,640 万人，付费会员达 362 万人。据公司公告， 2023 年 Keep 平台平均月活跃人数达 2,976 万人，付费会员达 319 万人，已完成一定规模 的用户积累。
Keep 作为“互联网+运动健身”模式的代表公司，其发展过程中敏锐捕捉了短视频、智能 硬件、线下健身房发展风口，逐步建立起运动健身的生态闭环。其发展历程可大致划分为 两个阶段。 1) 初步成长（2014 – 2017）：2014 年 Keep 正式上线运营，探索线上健身社区运营。受 益于互联网运动健身潮流，Keep 平台上线 4 个月后成功实现百万月活用户，2016 年 MAU 达千万。2) 商业化探索（2018 – 至今）：通过线上内容培育初代 Keep 用户后，商业化变现成为公 司的下一个思考命题。2018 年开始，公司相继推出智能健身设备及配套运动产品与会 员订阅服务，将原先单一模式拓展至多元化驱动模式，全面发力商业化探索，将线上线 下内容融合、内容与硬件设备打通，逐渐布局全方位健身生态。2018 年以来，公司不 断上新，推出互动直播健身课程、智能跳绳、椭圆机等，实现用户规模以及业务发展。
财务分析：收入表现稳健，推进扭亏为盈
Keep 从单一变现模式逐渐延伸至运动行业其他细分赛道，在运动健身行业构筑属于自身的 Keep 生态，助力收入表现稳健。多赛道布局不仅是公司全面发力商业化的体现，也给予了 公司制造业务飞轮与流量闭环的宝贵机会。2019 年至 2022 年，Keep 年收入分别为 6.6 亿 元、11.1 亿元、16.2 亿元以及 22.1 亿元，CAGR 达 49.4%。2023 年 Keep 收入为 21.4 亿 元，同比小幅下降 3.3%。 （1）自有品牌运动产品：该部分为公司早期收入主要来源，收入规模从 2019 年 4.0 亿元 增长至 2022 年 11.4 亿元，CAGR 达 42.1%，占营业收入比从 2019 年 59.7%下滑至 51.4%。 2023 年该业务的收入规模从 2022 年的 11.4 亿元下降至 9.5 亿元，同比下降 16.8%，主要 受到相对谨慎的新品扩张和市场策略所影响，占营业收入比从 2022 年的 51.4%下降至 44.3%。 （2）会员订阅及线上付费内容：该部分收入增长较为亮眼，收入规模从 2019 年的 1.5 亿 元增长至 2022 年的 8.9 亿元，CAGR 达 80.8%，占营业收入比例快速上升，从 2019 年的 22.8%上升至 2022 年的 40.4%，主要归因于线上业务的虚拟体育赛事参与火爆，该等赛事 的入场费带动线上付费内容收入显著增长。2023 年该业务收入规模从 2022 年的 8.9 亿元 增长至 10.0 亿元，同比增长 11.4%，占营业收入比从 2022 年的 40.4%进一步提升至 46.6%， 并已成为公司最大收入来源。 （3）广告及其他业务：该部分亦为 Keep 贡献了一定收入，收入规模从 2019 年的 1.2 亿 元增长至 2022 年的 1.8 亿元，CAGR 达 15.9%，主因广告商基础的扩大以及广告商在 Keep 平台支出的增加。Keep 持续增长的平均月活跃用户规模使得广告商拥有更多的曝光，吸引 更多广告商投入。2023 年该业务收入规模从 2022 年的 1.8 亿元上升至 2.0 亿元，同比增 长 8.6%，主因公司向广告客户提供了更多的线上至线下整合广告服务。
2023 年毛利率改善，随业务结构优化或仍有一定向上空间。据公司公告，2023 年 Keep 的毛利率由 2022 年的 40.7%同比提升 4.3pp 至 45.0%，主要由于会员订阅及线上付费内容 业务的毛利率上升及收入贡献增加。自有品牌运动产品 2023 年毛利润为 2.6 亿元，较 2022 年的 3.2 亿元同比减少 18.1%，主因自有品牌运动产品的销售减少。会员订阅及线上付费 内容 2023 年的毛利润为 6.3 亿元，较 2022 的 4.9 亿元同比增加 29.0%，主因虚拟体育赛 事产生的收入增加以及 Keep 优化内容相关成本及雇员福利成本。广告及其他 2023 年的毛 利润为 0.7 亿元，同比 2022 年的 1.0 亿元减少 22.5%，主因线上至线下整合营销有关的广 告成本增加。我们预计未来随着公司运营措施的调整、自有品牌产品供应链管理能力和效 率提升以及业务结构优化等，毛利率或仍有一定向上空间。
降本增效叠加经营杠杆释放，中长期盈利可见度有望进一步提升。Keep 仍处于投入发展阶 段，其在运营费用方面仍需要保持投入力度，从而为其业务更广泛、高质量的发展作铺垫。 但公司亦持续提升用户获取效率，优化用户获取策略，更多通过已有活跃用户的社交分享 等内容引入增量用户，减少低 ROI 渠道投入。2023 年公司销售费用率为 26.6%，同比优化 2.6pp。此外，公司积极优化各业务条线的人员规划，提高运营效率，2023 年公司管理费 用率为 9.8%，同比优化 1.3pp。公司采用健身产品库存管理政策，根据库存水平、周转期、 从订购到发货的时间等指标对内部运营进行评估，优化并简化物流配送系统以降低履约费 用率，2023 年公司履约费用率为 7.3%，同比优化 1.8pp。展望未来，我们预计短期公司运 营费用或因积极投入于获客与营销扩张而减缓优化趋势。但另一方面，公司规模效应的持 续改善，有望在中长期推动经营杠杆逐步释放，推进扭亏为盈。
中国健身市场：行业空间可观，线上健身市场加速渗透
从中国健身市场规模来看，受益于诸如“全民健身计划”、“十四五”发展体育规划等政策 的支持与健身人数及付费能力的提升，中国健身市场规模呈现出较快发展态势。根据灼识 咨询数据，我国健身市场规模由 2016 年的 4,826 亿元发展至 2022 年的 9,419 亿元，CAGR 为 11.8%，估算于 2023 年突破万亿级别。
中国健身人数渗透率不断上升。随着人们对身体健康以及身材管理的意识逐步提升，运动 健身已转变为减压与维持身材、身体健康生活方式的一部分。根据灼识咨询，2022 年中国 健身人群（每周参加两次以上运动）达到 3.74 亿人，渗透率为 26.5%，但这一数据远低于 同期美国的 47.8%以及欧洲的 42.5%，预示着中国健身人群渗透率仍有较为可观的提升空 间，市场仍处于不断扩容的快速增长阶段。
中国人均可支配收入不断增加，并且为运动健康付费的意愿持续提升。得益于社会经济水 平的不断发展以及社会运动文化氛围的改善，人们有意愿且更有能力为健身运动付费。据 国家统计局数据，2014-2023 年中国居民人均可支配收入实现约 8.8%左右年化增速，居民 经济能力的提升有望推动中国运动健身市场迎来进一步发展。
得益于线上运动需求心智的改善，中国线上健身市场快速发展，占比持续提升。由于互联 网的发展普及、线上内容获取的便利性、在家运动的普适性以及人们为内容付费意愿增强， 线上健身市场占比持续提升，灼识咨询估算 2023 年占比将达到 50.4%，超过线下健身市场。 根据灼识咨询，中国线上健身平台 MAU 预计将在 2023 年至 2027 年以 11.8% CAGR 快速 发展，于 2027 年达至约 3 亿。
细分市场：健康需求助推多个细分赛道快速发展
运动健身为极富专业性的赛道，其下的细分垂类均有较大的发展空间。中国健身市场主要 包括线上健身会员及内容、线下健身会员及课程、智能健身设备、其他健身产品（包括健 身装备及服饰、健康食品）四大板块。根据灼识咨询，各板块中线上健身装备及服饰与线 上健身内容增速较高，CAGR（2023-2027E）可分别达 31.7%/28.5%，预计 2027 年市场 规模分别为 7,108.3 亿元/104.7 亿元，发展空间广阔。Keep 作为一家布局线上健身行业全 产业链，同时开拓线下健身的全生态公司，已经形成健康的生态闭环，有望充分受益于行 业β，实现四大领域的快速发展。
竞争格局：Keep 在线上健身平台赛道先行优势显著
线上健身市场集中度较高，Keep 领先优势显著。Keep 作为最早进入中国市场的线上健身 平台，其在品牌知名度、用户规模等方面均具有先行优势。根据公司招股书披露，灼识咨 询 2022 年调查表示 77.5%中国健身用户了解 Keep 线上健身应用程序，Keep 在线上健身 应用程序市场拥有 30.8%市场份额，处于绝对领先地位。另一方面，随着健身运动逐渐成 为人们生活方式的一部分，Keep 已形成具有一定规模的用户群体。 智能健身设备以及配套运动产品市场中，Keep 多款产品国内销量领先。根据灼识咨询，截 至 2022 年 12 月 31 日，Keep 在中国已售智能单车的累计商品交易总量排名第一；Keep 所售卖的瑜伽垫在高档瑜伽垫市场占 18.3%市场份额。根据中国网科技报道，2024 年“618” 购物节期间，Keep 全渠道 GMV 同比增长 22%，2024 年一季度淘宝、天猫平台瑜伽裤品 类销售额为国内第一。
与 Peloton 以运动设备等硬件为切入点不同，Keep 以线上健身平台为核心切入点，吸引 用户消费 Keep 相关生态智能产品，增强用户粘性，反哺线上社区健康生态。线上线下融 合模式使得 Keep 依托领先的线上健身平台社区，在硬件消费端亦获得了天然流量优势，建 立起“Keep”这一出圈运动健身品牌的消费者心智。这也是 Keep 在智能设备等硬件赛道 可以在华为、苹果、小米等一众具有强竞争力产品中仍获得一席之地的根本。
孵化于提供专业健身训练内容的线上健身平台，Keep 进行了基于“硬件设备 – 训练计划 – 健身装备 – 健康食品”的“四位一体”全方位布局，利用运动健身内容吸引流量，产 品促进消费，社交巩固粘性。业务与商业变现的多元化，让 Keep 在运动健身行业拥有更多 协同优势，有助于中长期价值的不断释放。
专业内容：以丰富且高质量训练内容构筑健身社区生态
Keep 平台上的课程内容不仅是 Keep 核心内容资产与竞争力，也是驱动其用户生态发展的 底层，建立 Keep 相关运动生态的基础。优质内容在挖掘新增用户、提升其付费意愿的同 时，也是维系原有社区生态健康度、留存存量用户的关键，提升用户粘性与 ARPPU。这也 是 Keep 目前持续深耕的方向，即横向丰富内容品类，纵向深化内容专业度。同时，Keep 利用基础健身内容拓展用户规模，创建 Keep 用户社区，从社交维度提高用户粘性。 深化健身内容布局，提供录制、直播课以及训练计划等内容。录制课方面，Keep 提供结构 化课程、内部开发且由内部教练或达人示范的视频课程以及健身百科知识，课程内容涵盖 力量训练、有氧运动、舞蹈、拳击、拉伸、瑜伽等内容。根据公司招股书披露，截至 2022 年末，Keep 提供 17,800 个录播课；用户跟随录播课的锻炼次数达 13 亿次。据公司公告， 截止 2023 年末，公司在平台上向付费会员提供的录播课程总数增至 4,225 节，相比于 2022 年末的 1,873 节明显增加，2023 年全年会员课程锻炼次数较 2022 年增长超过 200%，反 映出平台内生深度的持续强化。直播课方面，由于疫情居家等因素，居家锻炼需求于 2020 年起大幅提升，Keep 精准捕捉该部分机会，率先将直播引入中国健身市场。Keep 于 2020 年 6 月上线直播课，覆盖多品类全时段，充分满足用户的锻炼健身需求，并巩固品牌形象 及用户心智。
与头部 KOL 合作推出 PUGC 课程，推动用户社群积累。Keep 不断拓展课程品类与丰富课 程内容，并与知名健身 KOL 合作推出专属课程，从而吸引用户购买会员服务。根据 Keep APP 显示，截至 2024 年 7 月 9 日，头部 KOL 帕梅拉的全系列健身课程总跟练人次超过 9 亿人次，最高单节课程跟练人次超过 1 亿人次，其中会员独家课程系列“内啡肽燃脂操系 列”跟练人次达到 8486.1 万，最高单节会员课程跟练人次达到 3681.1 万。Keep 通过与知 名健身 KOL 合作，提供丰富的专业课程内容，以试图增强用户粘性，驱动用户生态发展。
推出 IP 联名，助力线上付费内容发展。除标准化健身课程之外，Keep 积极与知名 IP 合作， 推出了虚拟体育赛事等线上付费内容。Keep 举办线上跑等体育赛事，用户付费报名参加相 关活动，在完成所要求的体育锻炼后即可获得相应的赛事奖牌。与传统意义上奖牌不同， Keep 与各大知名 IP（如 Hello Kitty、库洛米、原神、蜡笔小新、光与夜之恋、崩坏:星穹铁 道等）联名，凭 IP 之力吸引粉丝用户参与到 Keep 赛事中，增加平台流量并借助这一赛事 的社交性、创新性将用户转化为 Keep 生态的一员。
APP 用户数逐步迈出高基数影响，呈现边际向好趋势。尽管疫情期间居民居家带来的高基 础影响导致公司在 2023 年有一定用户数增长压力，但迈入 2024 年后，随着公司持续深化 健身内容布局，如发起与头部 KOL 合作推出 PUGC 课程、持续推出虚拟体育赛事等线上付 费内容等举措，用户侧数据正逐步迈向健康的内生增长轨道。据 QuestMobile 数据，2023 年 6 月 Keep APP 月度活跃用户数达 2,449 万人，同比-10.9%，但自 2024 年 4 月起重回 同比正向增长，至 2024 年 6 月 APP 月度活跃用户数已达 2,653 万人，同比+8.4%，整体 用户规模增速呈现逐步向好趋势。
硬件服务：协同智能健身设备以及配套产品实现生态闭环
链接线上平台与线下智能硬件及配套运动产品，建立护城河。Keep 于 2018 年开始相继推 出智能手环、动感单车等智能硬件。依托于线上平台健身用户的流量，公司切入智能硬件 以及配套运动产品赛道，通过硬件将用户线上课程内容体验与线下运动数据相结合，实现 跨维度闭环，提升用户粘性与运动体验。同时，布局相关细分赛道能够为公司提供分散竞 争风险的益处，建立起自身的独特护城河。
与平台类公司相比，Keep 内容更为丰富与专业，运动社交化提升用户粘性。Keep 作为专 注运动健身细分赛道的公司，其平台内容聚合大量健身资源。相较于 B 站、抖音、快手等 内容平台，Keep 的训练课程等内容更为系统化且具有专业质量保证，有利于用户长期坚持 运动，形成良好的生活方式及运动心智。另一方面，Keep 作为中国领先的运动健身平台， 其所培育的健身社区氛围亦能激发用户的运动兴趣，在社交化运动过程中不断提升社区氛 围与用户粘性。 与智能硬件类公司相比，Keep 提供数据分析与反馈机制，实现个性化高效锻炼。Keep 所 售卖的智能运动设备所记录的运动数据，可以上传至 Keep 平台，形成时间序列数据流，帮 助用户分析训练表现以及制定更个性化的训练计划，为用户高效正确运动提供一套良好的 运动反馈机制。此外，Keep 的智能健身产品及配套用品价格弹性较大，能够覆盖广泛不同 消费能力的群体，销量表现亮眼。根据公司招股书披露，截至 2022 年 12 月 31 日，公司 累计发货智能单车、手环、跑步机分别约 19.4/190/22.2 万件。
与传统运动大牌相比，公司自有品牌服饰产品具有较高性价比。Keep APP 商城内服装主要 包括紧身裤、运动背心、短袖 T 恤、短裤、运动内衣、长裤和卫衣外套 7 大品类，我们抽 样选取了其中的部分销量靠前产品，并在 Lululemon 和 Nike 天猫官方旗舰店中选取了款式、 材料等性质类似的产品，对比价格后发现，Keep 9 款抽样产品与 Lululemon 和 Nike 的相 似款式的价格比率分别为 29.7%/42.9%（时间点：2024 年 7 月 11 日），其中紧身裤、卫衣 外套等抽样产品价格优势最为明显，Keep 产品价格均仅有 Lululemon 和 Nike 的 20%-30%。 我们认为，在整体居民消费趋于理性化大背景下，公司较高性价比服装产品或有望成为“大 牌平替”，承接部分市场份额并建立一定消费者心智。
Keep 所构建的商业闭环模式，通过经营成果得到了有效验证。根据公司招股书披露，硬件 方面，2022 年 Keep 单车、瑜伽垫销量领先，自有品牌产品年收入同比增长 30.3%至 11.4 亿元，据公司公告，2023 年公司新品投放节奏较为谨慎，自有产品年收入同比下降 16.8% 至9.5亿元。平台业务方面，Keep平台的会员渗透率由2019年3.5%提高至2023年10.7%， 2023 年会员及线上付费内容年收入同比增长 11.4%至 10.0 亿元，主要由于虚拟体育赛事 产生的收入增加，2023 年每位虚拟体育赛事付费用户平均收入较 2022 年同比增长超过 30%。我们期待在高基数影响消退后，公司有望逐步迈入高质量的内生增长轨道。
多元场景：探索开发多方位触点，以科技赋能提效
加码智能化，挖掘新增长点。除了“运动生活方式”的标签之外，Keep 持续研发投入并推 出多款智能运动设备。2023 年 3 月，Keep 推出了全新智能硬件体感运动主机 Keep Station， 该款产品是一款家庭运动场景下的智能交互设备，通过专业指导和趣味激励，降低运动门 槛，试图为用户提供家庭场景下的运动最优解。Keep Station 纳入了精准识别的算法，融 合了摄像头以及传感器识别技术，精准识别用户动作并给出指导，帮助用户科学正确健身。 Keep Station 的推出是 Keep 持续完善 AIoT（人工智能物联网，Artificial Intelligence of Things）版图的一部分，我们预计未来 Keep 将持续在智能化健身赛道发力，凭借其积累的 海量运动数据与专业资源，致力于实现以科技互联为载体的运动服务闭环。 充分发挥人工智能优势，提升效率。AI 发展在近年实现了实质性飞跃，而 Keep 作为较早 引入人工智能辅助健身训练计划的公司之一，我们认为其或能通过 AI 大模型为用户提供更 为个性化的定制训练计划服务与课程推荐，真正实现“千人千面”，提升用户训练效用与内 容匹配度。2024 年 3 月 12 日，Keep 于海外推出 AI 教练 APP FitPulse，利用 ChatGPT 技术与在线健身相结合，根据用户当前状态和目标提供个性化训练计划。此外，据第一财 经 2024 年 3 月 27 日报道，Keep 官方运动课程中，已有 15%为 AIGC 生产。我们认为 Keep 在 AIGC 帮助下或能实现更多元动作组合的录播课，为用户提供更精准有效的课程，充分 满足用户的运动需求。
8.0 全新版本致力于全面便捷的功能拓展、创新玩法的设置以及运动内容的智能化升级。据 Keep 公众号和 Keep 箭厂胡同公众号，2024 年 3 月 27 日，Keep 发布 8.0 版本，升级后 的 APP 版本支持 50+运动品类的记录，除传统的健身、跑步、骑行、瑜伽外，爬楼、遛狗、 球类运动等项目现亦可支持记录和同步。Keep 持续接入更多智能设备，截止 8.0 版本已支 持 50+种设备，运动手环方面在原本仅支持 Keep 手环和苹果手表的基础上，对数据进行开 放，提供支持华为、OPPO、vivo 手环及手表等主流智能设备，为广大运动爱好者提供便利。 在跑步路线上，2016 年上线跑步功能以来，用户通过跑步、走路、骑行已形成了大量的路 线轨迹沉淀，截止 8.0 版本已经有 10 万条路线沉淀，覆盖 300 多个城市。我们看好 Keep 通过解决用户实际运动需求，深化软硬件联动，进一步形成较强用户粘性社区。
Keep 作为中国以“内容+硬件”为发展模式的垂类平台龙头，其核心竞争力即在于构筑了 运动健身领域覆盖全生命周期的生态，将线下运动与线上课程通过智能健身设备所记录的 数据相连，帮助用户从入门到专业，内化 Keep 为一种生活方式，实现平台活跃度与规模不 断提升，带来业务的健康高质量发展。展望未来，我们认为在 Keep 的商业闭环中，有望 通过其在创新技术的硬件设备领域的发展作为强驱动，促进闭环生态的跑通。
对于以协同生态为战略重心的 Keep 而言，其核心在于如何实现用户规模增长与留存，实 现商业变现的可持续发展。根据公司招股书数据，公司 2019/2020/2021/2022 年会员留存 率为 70.8%/73.3%/71.7%/65.3%，我们认为其留存率波动主因随着会员规模扩大所带来的 稀释效应，据公司公告，2023 年公司平均月会员留存率较 2022 年有所提高。我们认为未 来用户留存与转化的关键在于如何深化内容与硬件的协同效应，充分发挥 Keep 运动健身社 区的生态优势。
以自有品牌产品、会员服务及线上付费内容、广告及其他三个业务条线为端，我们认为公 司解决用户留存与规模发展的较强驱动因子或落于产品侧。通过智能硬件设备及配套产品 不断扩增用户池，以用户池的发展驱动会员订阅以及线上付费内容、广告等高毛利业务的 发展，实现公司用户规模与营收的快速增长。此外，我们认为以产品驱动的用户增长更为 健康可持续，尤其是以高单价产品驱动的部分。以多元专业优质内容驱动生态无疑也是积 极可观的，但该部分内容不具有垄断性，高流量 KOL 们可以选择多平台栖息，各个平台方 也可以通过自身资源实现不同品类内容发展，长视频行业的发展逻辑可以作为很好的例证。 反之，若以智能硬件设备为切入点，高单价、低频购买的智能设备意味着用户更高的迁移 成本以及数据成本。在消费支出端，购买智能设备的消费者通常具备较强的运动健身或身 材管理心智，而高单价商品的购买也意味着较高的平台迁移成本。因此，购买智能设备的 用户粘性以及留存率往往较高。在数据管理端，智能硬件设备通过记载用户运动数据，连 接线上健身课程与线下运动，与内容相适配的数据管理设备可以有效帮助用户连续记录身 体变化情况。用户为保持数据的连续性与减少数据积累成本，往往易对平台形成较高的忠 诚度。数据对多方智能设备的开放，也拓展了运动服务的边界，为不同设备的用户提供完 善的平台生态。智能硬件设备叠加优质内容的持续更新，用户留存率以及粘性有望得到巩 固，进一步带动会员及线上付费内容、广告等业务的稳定增长，实现商业闭环。
盈利改善得益于高利润率会员业务的稳健增长态势。据公司公告，公司 2023 年自有运动品 牌、会员及线上付费内容、广告及其他三大业务线的毛利率分别为 27.7%、62.8%以及 37.6%。 其中，自有运动品牌和会员及线上付费内容业务线的收入分别占 44.3%/46.6%，对比 2022 年的 51.4%/40.4%，高毛利率的会员及线上付费内容业务收入占比有一定提升，亦带动了 整体减亏成果逐步兑现。1）消费品方面，国内户外运动的整体良好发展势头带动了对消费 品的收入正向增长影响，平台商城亦已经开放与亚瑟士等第三方品牌合作售卖产品，且于 2024 年 4 月 17 日对国内瑜伽服品牌 tan theta 进行战略投资并在平台商城上架产品。在我 们看来，销售产品供给的逐步扩展是公司对寻找增量收入突破方向的积极尝试。展望未来， 我们认为公司有望通过策略性调整消费品品类构成，进一步拓宽高利润产品的供给，如服 饰和健康食品，并不断提升核心智能硬件和运动装备的质量和迭代，以优化产品组合，进 一步提高消费品的整体毛利率。2）会员业务方面，公司将紧密关注整体生活方式变化和线 下消费恢复的进度，通过在新的场景中提供更多服务和内容，覆盖更广泛的户外用户人群， 从而扩大用户基础。3）广告业务方面，该业务对公司收入贡献度较低，我们预计未来公司 或进行业务转型，如开展线下结合的营销项目替代开屏广告线上形式，一方面或有望优化 改善公司业务整体毛利率，另一方面亦为用户提供更加纯粹的运动体验。我们认为，在迈 出高基数效应之后，在保持现有用户基数的背景下，其每用户付费额的内生增长有望带动 线上的收入增加，未来公司盈利可见度有望进一步提升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
