1.1华电集团科工产业上市平台，能源装备工程高速发展
公司是华电集团科工产业上市平台。华电科工为华电集团全资子公司，成立于 1978 年，负责集团内科工产业，公司为华电科工集团核心业务板块及资本运作平台。 公司以工程系统设计和总承包为基础，并拓展 EPC 总承包、装备制造和投资运营相 结合。在物料输送工程、热能工程、高端钢结构工程、海上风电工程、氢能等方面提 供工程系统整体解决方案。
公司产品覆盖传统能源设备和新能源设备。公司直接控股股东为中国华电科工 集团有限公司，持股 62.5%，向上穿透为中国华电集团有限公司。华电重工子公司为 曹妃甸重工、重工机械、武汉华电、河南华电，华电新能源高端装备公司，共同发展 传统能源和新能源设备业务，控股通用氢能强化氢能业务，参股蓝科科技负责港口装 备业务，形成能源产业全链条布局。
公司业务覆盖电力、能源、化工、港口等多行业，研发-设计-制造转向工程类整 体解决方案，公司主要业务产品包括： 物料输送系统：产品如管状带式输送机，长距离曲线带式输送机等，涉及大宗散 货装卸、储存、输送等业务； 热能工程业务：为电站提供四大管道系统、空冷系统等两类辅机系统； 高端钢结构工程业务:为电力、港口、码头、矿山、石化等工业提供大载荷的钢 结构产品及总承包服务； 海上风电业务:公司承担总承包、基础施工等方式参建海上风电项目 30 余个； 氢能业务具备碱性电解槽、PEM 电解槽等产品，目前在研储氢瓶，输氢管道等产 品。
1.2项目执行周期影响确收，行业景气度逐步回暖
过去受存量项目减少，新签合同受执行周期影响转化效率。公司业绩主要受港 口、石化、煤炭、火电、海上风电等行业资本开支影响，2023 年受存量项目降低， 部分项目开工进度不及预期影响，业绩承压。2023 年公司实现营收 71.74 亿元，同 比降低 12.6%，收入规模降低后摊薄成本能力降低，影响利润，2023 年实现归母净利 润 0.98 亿元，同比降低 68.5%；2024Q1 公司实现营收 12.75 亿元，同比增长 41.6%， 归母净利润为-0.97 亿元，同比减亏。
产品迭代，毛利率、净利率有望增长。随着公司产品迭代，毛利率不断提升， 2019-2022 年公司毛利率由 9.4%提升至 12.86%，净利率由 1.16%提升至 3.78%。2023年因部分项目建设进度迟缓，如海上风电项目推迟开工等影响，成本提升，利润有所 降低，2023 年毛利率、净利率分别为 10.73%、1.38%。期间费率增加主要系营收降 低，固定成本支出所致；管理费率增加主要系增加职工薪酬；销售费率增长主要系公 司不断扩张销售规模，差旅费用、销售薪酬费用增加所致。
各类业务收入受上游行业资本开支影响。我们拆分公司各类业务营收情况，主要 与上游行业资本开支规模相关，以海洋与环境工程业务为例，我们发现在海风抢装潮 前，2019-2021 年，该业务营收逐年提升，占比分别为 23%/34%/54.3%，随抢装期结 束，2022 年该业务营收同比降低，占比下降到 14%。2023 公司高端钢结构工程/物料 输送系统工程 / 海 洋 与 环 境 工 程 / 热 能 工 程 / 氢 能 工 程 业 务 营 收 分 别 为 24.23/15.09/15.04/12.03/5.14 亿元。
研发投入转化产品迭代，各业务毛利率稳定提升。2023 年公司高端钢结构工程、 物料输送系统工程、海洋与环境工程、热能工程、氢能工程毛利率分别为 13.73%、 14.61%、-2.34%、13.68%、13.06%。2023 年海洋与环境工程毛利率降低主要系合同 执行周期推迟转换率低，海上作业船利用率低，大额船机的固定成本影响毛利率，其 他子产品方面公司研发投入转化新技术成功，新业务和新产品促进毛利率稳定提升。
2.1量、价、消纳三方向打通氢能行业空间
列入政府工作报告，氢能新质生产力发展潜力大。2024 年《政府工作报告》中 提出“加快前沿新兴氢能、新材料、创新药等产业发展”，也是首次将加快氢能产业 发展写入政府工作报告中，成为 2024 年重点工作之一。新质生产力本身就是绿色生 产力，绿电制氢-氢电耦合-绿氢化工-氢能交通等促进新一轮工业转型升级，优化产 业结构。
关注点一：2024H1 电解槽订单同比提升 27.1%
电解槽订单同比高增。依据香橙会数据，2024H1，国内电解槽市场需求订单总规 模约 737.24MW，其中设计绿氢项目的公开招投标项目共 10 个，合计规模超 604.7MW， 已公布中标规模 539.7MW。从整体订单情况来看，上半年国内电解槽订单同比增长约27.1%。 项目集中度较高，大型项目贡献主要增量。中能建松原绿色氢氨醇一体化项目、 鄂尔多斯伊金霍洛旗圣圆能源风光制氢加氢一体化项目、大唐多伦 15 万千瓦风光制 氢一体化示范项目、国华投资沧州 10 万吨/年合成氨及配套项目以及新疆俊瑞温宿 规模化制绿氢项目等在内的 5 个大型绿氢项目贡献了合计 595MW 的的电解槽需求， 占比 80.7%。
关注点二：电解槽价格有望企稳
碱性电解槽价格在 700 万元/台左右，阶段性或企稳。我们统计 2023 年碱性电 解槽中标项目情况，国电投大安项目/国能宁东项目/大连洁净能源项目中标均价分 别为 734/682/865 万元/台（1000 标方，5MW），单位造价分别为 1468.5/1363.9/1730 元/kW，2023 年 12 月份中能建框架招标中标均价为 683 万元/台，单位价格为 1365.6 元/kW。2024 年 6 月圣圆项目中标标段一均价为 666 万元/台（折 1000 标方），标段 二方型中标均价为 822 万元/台（折 1000 标方）。 我们认为当前绿氢项目处于示范性项目阶段，部分运营项目存在漏液、低负荷 运行困难、不能适应风光波动等问题，相对于价格因素，业主方更看重电解槽本身技 术和质量，打造示范项目，当前电解槽尚未规模化生产情况下，碱性电解槽价格有望 阶段性企稳。
碱性电解槽：电解槽主体占 57%，BOP 辅助系统占 43%。电解槽主体占系统成本 57%左右，主体中成本占比较高部分为极板（25%）、电极（16%）；BOP 辅助系统包括 电源系统（20%）、分离纯化系统（12%）、其他如碱液循环系统等（11%）等组成。当 前电解槽价格约为 600-700 万元/台，各家电解槽产线还处于初期，自动化&规模化生 产成熟度不高，同时上游原材料厂商数量较少，未来降本路径主要依靠规模化生产+ 原材料降本。
PEM 电解槽主体占比 76%，BOP 辅助系统占比 19%。PEM 电解槽主体占系统成本 76%左右，包括膜电极（27%）、双极板（34%）、多孔传输层（15%）。电解槽阴极产生 析氢反应（HER），一般采用铂系贵金属，一般将 Pt 负载在高电导率的碳载体上。阳极产生析氧反应，工作电势更高，需要承受高电位、强氧化、强酸环境，目前以铱黑 和二氧化铱为主。未来 PEM 电解槽降本逻辑主要依靠技术迭代，如使用低 Ir 催化剂， 降低双极板及多孔传输层的贵金属涂层厚度，膜的国产化替代等。
关注点三：绿醇、绿氨项目助力氢能发展
当前国内氢能大部分应用于工业领域，包括合成氨、合成甲醇及石油化工。随着 长期碳中和目标的提出，氢气的能源属性将逐渐显现，应用领域将逐步拓展至电力、 交通、建筑等场景。 以中国 2022 年氢产能下游应用为例，其中合成氨需求 1107 万吨，占 31.3%，而 交通部门（船舶运输）和发电部门（掺氨燃烧）占比很低。合成甲醇氢气需求 925 万 吨，占 26.2%。合成甲醇大部分用于化工合成，主要合成产品为烯烃、甲醛、醋酸、 MTBE 以及二甲醛等。石油化工需求 823 万吨，占 23.3%。
青海绿氢化工产业积极发展，华电德令哈项目深度受益。2023 年 11 月，青海省 发改委发布《青海省绿氢化工产业发展规划（2023-2030 年）》，将青海绿氢产业发展 分为三个阶段：起步期（2023-2025 年）、发展期（2026-2028 年）、成熟期（2029-2030 年）。
华电青海德令哈项目 2023 年 9 月投产，深度受益青海绿氢产业发展，绿氢可应 用化工耦合项目。到 2025 年，绿氢生产能力达 4 万吨左右，建设绿氢化工示范项目 不少于 2 个。在绿氢化工耦合盐湖、绿氢化工耦合新能源领域开展示范应用，重点在 德令哈园区、察尔汗基地建设年产 2.2 亿标方绿氢、5 万吨绿氨、9 万吨绿色尿素、 12 万吨硝酸盐熔盐、5 万吨绿色甲醇示范项目。
2.2集团助力，多品类氢能产品步入快车道
公司氢能产品全链条布局，产品从材料到电解槽均有储备。公司 2020 年筹划发 展氢能产业，定位于可再生能源制氢、储氢、用氢等技术开发、装备制造、工程总包 及项目投资、运营为一体的能源服务商。PEM 电解槽方面，华电氢能打通 PEM 制氢设 备关键材料、核心部件、装置及系统集成方面产品化通道，碱性电解槽方面公司具备1000Nm²和 1200Nm²级别的碱槽，并且已应用项目投产制氢。
华电集团深耕氢能产业，实现运营+设备布局。华电集团 2021 年开始对制氢技 术和核心设备进行研究，2021 年 11 月依托华电泸定水电站，完成 PEM 制氢装置 72 小时连续运转并且产出合格氢气，2022 年 3 月成立氢能技术研究中心，由华电科工 管理，2022 年 7 月下线 1200 标方碱性电解槽，直流能耗＜4.6，装备技术实力强劲。 运营端，德令哈项目、达茂旗项目陆续建成投产，打通氢能项目“制-储-运-用”全 产业链。
华电集团在运项目制氢能力约 8000 吨/年，备案+在建项目制氢能力 2.35 万吨、 制合成氨能力 10 万吨/年。中国华电积极推动绿氢项目，目前已经投产德令哈项目、 达茂旗项目，合计制氢能力 7953 吨/年，在建+备案项目包括山东潍坊、孪井滩、铁 岭、赤峰巴林左旗项目，合计制氢能力 2.35 万吨/年，制合成氨能力 10 万吨/年，备 案+签约项目需电解槽台数 95 台（折 1000 标方碱性电解槽），集团绿氢项目资源丰 富，电解槽需求量持续提升，有望辐射集团旗下公司。
受益集团项目，公司 2023 年电解槽中标量 60MW，居行业前列。依据香橙会数 据，2023 年国内电解槽中标企业排行榜，TOP1-4 分别为派瑞氢能/阳光氢能/隆基氢 能/华电重工，中标量分别为 211.5/163/157/60MW。华电重工主要系中标内蒙古华电 达茂旗项目 55MW 碱性电解槽+5MW PEM 电解槽，除本项目之外，公司还中标华电集团 达茂旗项目 3 台 PEM 电解槽。集团高速发展氢能领域，公司和集团深度绑定，带动 电解槽出货。
3.1传统能源设备更新需求，火电“重启”
新一轮设备更新促进传统能源设备行业景气度提升。2024 年 3 月国务院常务会 议审议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，方案中提出“围绕推进新型工业化，以节能降碳、超低排放、安全生产、数字化转型、智能化升级为重 要方向，聚焦钢铁、石化、电力、机械等重点行业，大力推动生产设备、用能设备、 发输配电设备等更新和技术改造”。公司传统能源设备受益新一轮设备更新需求，行 业景气度提升公司有望受益。
2024H1 电力、煤炭等行业投资景气度居于高位
电力、煤炭行业固定资产投资额增速提升。十四五期间煤炭、火电仍然是我国能 源、电力行业压舱石。新一轮设备更新要求提高行业质量，老旧煤矿、电厂改造升级 需求强劲。依据国家统计局数据，2023 年电力、热力、燃气及水的生产和供应业/煤 炭开采和洗选业固定资产投资完成额同比增加分别为 23%/12.1%,截至 2024 年 4 月， 累计值同比增加分别为 31.8%/24.9%，新一轮设备更新有望带动行业固定资产投资增 加。
物料输送工程方面，公司具备整体解决方案。一方面公司具备系统研发设计和工 程总承包能力，另一方面公司具备高端物料输送和装卸装备研发制造能力，能够提供 整体解决方案。
产品向智能化迭代，毛利率提升，设备出海份额提升。公司不断推动物料输送和 装卸装备无人化、系统智能化的研发，依托多年物料输送系统设计和总包经验，提供智能化、无人化改造和运维保障服务。此外公司积极布局一带一路沿线项目，开拓市 场。公司产品不断迭代，海外项目丰富，该业务毛利率逐步提升。
火电：新一轮建设期，设备景气度高
火电基荷电源作用凸显。当前我国资源禀赋仍以煤炭为主，煤电仍然为我国电力 的基荷电源，保障我国电力能源安全。2023 年火电发电量 62318 亿 kWh，占比主要电 源发电量 70%，以装机角度来看，截至 2023 年底，火电装机容量累计为 1390GW，占 主要电源装机比例为 48%。
火电重启，火电开工加速带动投资增加。新一轮火电建设重启，一方面为用电需 求高地区基荷火电建设，另一方面为西北地区新能源装机丰富地区建设打捆送出火 电。依据 Wind 数据，2024M1-M5 火电基本建设投资完成额同比+32.4%。我们统计 2021- 2024M6 火电项目建设情况，2023 年火电核准/开工分别为 72.2/123.9GW，同比分别增加 5.4%/87.6%，2024 年 1-6 月份，核准/开工分别为 7.3GW/37.1GW，高开工规模 对应火电基建、火电设备需求增加。
公司产品深度受益火电新建及提质改造。公司核心产品物料输送和装卸装备不 断改造升级，对电厂提供煤炭运输智能化、无人化改造和运维服务。热能工程业务具 备电厂热力系统、管道系统、空冷系统的设计能力。高端钢结构工程能够提供电厂冷 却塔设计建设等。公司依托自身多年在动力管道、空冷设计、热力系统设计等方面经 验，在机组能耗提升、火电机组灵活性改造方面可以给客户提供综合能效提升服务。
公司热能项目受益火电行业景气度提升，集团内外订单兼备。我们统计公司热 能工程 2020-2023 年部分重大合同情况，公司热能工程受益火电新建及改造，主营产 品为六大管道管材及管件，还有一部分 EPC 工程，下游客户不仅仅为集团内客户，也 包括集团外客户如国家能源集团、江苏国信、江西赣能等集团外公司。
3.2海风新周期，光伏装机持续高规模
新能源增势持续，华电集团装机增速较快。统计“五大六小”央企新能源装机规 模来看，平均增幅为 139.62%。国家能源集团、国电投、三峡、华能增幅较为突出， 华电集团 2023 年装机规模提升 18.7GW，同比增长 49.9%。长期来看，华电集团“十 四五”期间预计新增装机 75GW，2024/2025 年均需增装机为 21.5GW，装机增幅规模 居前列。
关联交易占比维持高位，集团高装机规模情境下，公司有望受益。公司关联交易 方为中国华电集团，我们统计 2019-2023 年公司营收、关联交易额度及占比变化情 况，2023 年公司关联交易占比 42.86%，近年来公司关联交易占比也维持高位，除了 火电相关业务有所协同外，集团新能源高装机规模也有望采购公司产品，提升公司业 绩。
海上风电：迎接新周期，审批改善需求提振
海风需求有望迎来放量周期。2022Q3 以来，海风重点项目开工迟缓、“单 30”政 策等等影响海风招标及建设不及预期。2023 年 9 月底以来，随着江苏、广东重点海 上风电项目审批进度边际好转。随着审批等不利因素逐步解除，结合现阶段各地区海 风项目进展，我们预计 2024-25 年国内海风新增装机有望达 10GW/15GW，2023-2025 年 CAGR 有望达到 45%。
江苏海风项目稳步推进。截至2022年江苏海上风电累计装机并网规模达11.8GW， 为我国存量第一海风装机省份；2021 年受用海审批进度影响，江苏省 2021 年启动竞 配的 2.65GW 海风项目未能如期核准，导致至今未开工建设。2023 年 9 月下旬以来， 伴随着龙源射阳 1GW 海上风电项目、国信大丰 850MW 海上风电项目、三峡大丰 800MW 海上风电项目相继核准，2024 年 3 月以来，项目相继启动相关招投标，我们预计江 苏海风建设有望稳步推进，存量 2.65GW 有望于 2024 年 8 月开工。
公司成立广东海上风电公司，中标中广核阳江帆石项目，推动广东海上风电建 设。2024 年 5 月，公司拟与控股股东科工集团以现金出资方式共同投资设立广东华 电海洋能源科技有限公司及华电（阳江）海上风电运维公司，推动公司海上风电业务 稳健、可持续发展。2024 年 6 月，公司中标中广核阳江帆石项目，项目主要内容为 海上风电场基础预制、施工及风机安装工程丨标段施工合同，合同金额为 10.7 亿元， 公司全年海上风电业绩有望增厚。 海上风电施工市场门槛高，公司项目经验丰富。海上风电建设投资较大、风险较 高，业务非常重视参建单位的综合实力，市场门槛较高，公司具备从设计，装备制造， 安装施工及运维的完整服务范围。截至 2023 年底，公司参建海上风电项目 30 余个， 完成风电基础施工 598 套、风机安装 631 台、海上升压站安装 7 座、测风塔 2 座、敷设海底电缆 1,000 余公里。获得国内风电领域首个国家优质工程金质奖项目， 随着海风重启，公司该业务有望凭借丰富项目经验获取订单。
光伏支架：填补华电新能源业务，光伏装机高景气促需求释放
光伏支架占系统成本 15-20%，跟踪支架需求有望提升。光伏支架可以帮助光伏 电池板调整角度和方向，便于高效转化太阳能，依据安装方式进行分类，可以分为固 定支架和跟踪支架两种，依据智研咨询数据，2022 年跟踪支架和固定支架占比分别 为 23%/77%，随着发电效率提升，跟踪支架需求有望提升。依据 CPIA 数据，光伏支 架大约占光伏发电系统成本的 15-20%，随着光伏装机规模不断扩大，光伏支架市场 空间持续扩容。
双碳推进&组价价格下行，光伏装机量持续提升。一方面受双碳政策规划持续推 进，政府工作报告强调大力发展绿色低碳经济，制定支持绿色低碳产业发展政策，推 进能源结构绿色转型，2023 年光伏新增装机 216.8GW，同比增长 148%，我们预计2024E/2025E 光伏新增装机分别为 260/262GW，维持新增装机较高体量。 另一方面，原材料价格降低促装机成本降低，截至 2024 年 7 月 24 日，多晶硅 （致密料）价格为 39 元/kg，同比降低 41.8%，PERC-182（双玻）组件、TOPCon 组件 价格分别为 0.78 元/W、0.83 元/W，同比降低分别为 40.9%、42.0%。
光伏支架扩产在即，取得光伏跟踪支架专利。华电重工切入光伏制造环节，补足 华电集团光伏产业链制造短板，积极发展支架制造业务，公司设立子公司华电新能源 高端装备公司，计划配置 8 条全自动光伏支架生产线，2024 年有望贡献收入。公司 2023 年获取多项光伏支架专利，产品种类不断丰富，规模放量在即。2023 年 12 月， 依据国家知识产权局公告，公司获得“一种双梁光伏跟踪支架”，光伏支架品类不断 拓展，该部分业务有望依托集团优势，随光伏高装机量业务量不断突破，2024H1 光 伏支架市场中标规模约6.9GW，公司中标光伏支架700MW，居于前列，市占率约10.5%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
