1.1 北方导航核心投资逻辑，行业与公司将共振景气向上
北方导航核心产品为制导舱，下游具备核心增量潜质的行业为远程火箭弹。远程火箭弹 的制导舱具有单位价值量上升，以及需求量增长的量价齐升逻辑。具体来看，远火具备 低成本优点，受国内多重需求逻辑驱动带动消耗量。此外，制导舱占远程火箭弹的价值 量比重有望持续上升。而从北方导航自身，其具备三大核心投资逻辑：1）份额稳。依托 兵器集团，公司在制导舱环节具备较强卡位优势；2）提净利。公司大力推动数字智能化 产线，公司 2021-2023 年归母净利率分别为 3.35%、4.82%、5.39%，稳步提升；3）涨士 气。公司对 108 名员工推进股权激励，绑定核心员工利益。我们认为，公司有望迎来向 上发展机遇。
1.2 隶属兵器集团，国内导航控制与弹药信息化领军企业
公司隶属于中国兵器集团，是以军品二三四级配套为主的制造型企业。公司以“导航控 制和弹药信息化技术”为主营业务，涵盖制导控制、导航控制等产品技术。公司前身成 立于 1960 年；2000 年 9 月实行军民分立，设立控股民品公司北方天鸟；2001 年 11 月公 司整体改制为国有独资公司华北光学；2003 年北方天鸟上市；2008 年华北光学将全部军 工资产纳入北方天鸟完成军工资产整体上市，同时北方天鸟更名为中兵光电，成为首家 整体上市的军工企业；2012 年按照兵器集团产业机构调整，中兵光电更名为北方导航； 2014 年公司与哈尔滨建成集团有限公司就中兵矿业股权及刺绣机业务进行资产置换； 2022 年公司剥离子公司北方专用车，将北方专用车全部股权转让给航弹院和导航集团， 聚焦主业提升发展质量。
公司实控人为国务院国资委，子公司经营实体业务。公司控股股东主要为北方导航科技 集团有限公司以及中兵投资管理有限责任公司，实控人为国务院国资委。公司目前下设 三个主要子公司，其中中兵通信（控股 48.44%）主要经营军用通信业务，中兵航联（控 股 52.01%）主要经营军用连接器生产销售业务，衡阳光电（控股 90.69%）主要经营智能 测控装备制造业务。
北方导航（母公司）：公司是军品二三四级配套产品生产为主的制造型企业，主要产品 为导航控制、弹药信息化系统、短波电台和卫星通信系统、军用电连接器等领域的整机、 核心部件。 中兵通信：公司是目前中国兵器工业集团唯一一家军用通信产品生产企业，公司主营业 务为超短波通信电台以及卫星通信设备生产制造和销售，在军用超短波地空通信领域处 于国内领导地位。产品种类包括机载站、对空通信车等。 中兵航联：公司主要业务为电连接器、微动开关电缆、屏蔽玻璃、通风波导等生产制造 和销售。产品种类包括图形连接器、矩形连接器和线束产品。 衡阳光电：公司拥有精密机械加工、表面处理、电子总装车间、光机电一体化产品超净 装配间和环境实验室及仿真实验室。主要业务为电子控制箱及检测系统的生产制造及销 售、石油在线仪器生产制造和销售。产品种类主要包括智能闸门定位器、电子整机类以 及结构加工类。
公司是以军品二三四级配套为主的制造型企业，在制导产业链中处于中游位置。制导产 业链上游为元器件供应商，代表企业为兵器集团下属企业、航天电子等；中游为惯性导 航系统与控制舱生成或研发单位等二、三级配套单位，代表企业为理工导航、兵器集团 （包括北方导航）等；下游为弹药总装生产或研发单位等一级配套单位，代表企业为兵 器集团、航天科技集团等。
1.3 军品主业带动业绩稳步提升，短期扰动不改长期趋势
公司 2023 年营业收入为 35.65 亿元，其中军民两用产品营收 34.62 亿元，占营收比例 97.1%。北方导航母公司于 2023 年实现 25.8 亿元收入，占上市公司比重为 72.4%。北方 导航母公司主营产品为导航控制，以及弹药信息化系统。
公司业绩于 2021 年度实现显著增长，其后逐渐保持稳定。公司 2024 年第一季度营收为 7861 万元，同比下滑 86.54%，归母净利润为-4976 万元，同比下滑 302.67%。此前，公 司发布业绩预告，预计 2024 年半年度实现归属于母公司所有者的净利润-6800 万元到7800 万元，与上年同期相比，将出现亏损。主要系母公司受客户单位总体合同签订进度 等因素影响，导致营业收入同比减少。根据公司 2023 年度报告，公司经营计划预计 2024 年实现营业收入 38 亿元，利润总额 2.9 亿元，确保全年经济运行稳中向好，稳步提升高 质量发展效益。
公司推进数智化降本增效，内部管理效率持续优化，带动盈利能力提升。公司 2021- 2023 年研发费用率分别为 4.97%、5.38%、6.88%，处于持续提升态势。公司 2021-2023 年归母净利率分别为 3.35%、4.82%、5.39%，呈现稳步提升的态势。
2.1 制导舱是精确制导武器之魂，武器价值占比持续上行
惯性导航及制导控制技术是国防工业最重要的核心通用技术之一。惯性导航不需要任何 外来信息，仅依靠惯性导航系统本身就能在全天候条件下，在全球范围内实时进行三维 定位和三维定向。虽然卫星导航系统性价比较高，但是导航能力其受制于天气、地理位 置等因素。目前全球该领域顶尖公司为美国的霍尼韦尔和法国的赛峰等，国内具备惯导 系统制造能力的企业则包括北方导航、航天三十三所、航天电子、赛微电子等。
制导舱是精确制导武器之魂，价值占比持续提升。根据《导弹武器的低成本化研究》， 制导分系统的成本占导弹成本的比例随导弹类型复杂程度和制导功能技术含量的增加而 增加，如导弹防御系统的动能拦截弹中，制导与控制系统因技术先进、结构复杂，占整 个拦截弹成本的 40%以上；战区高空区域防御系统拦截弹的制导控制系统、“爱国者先 进能力 3”拦截弹的的导引头、AGM-130 空地导弹的制导系统，先进中程空空导弹的制导 控制系统的成本，分别占全弹成本的 43%、47%、41%、77%。
惯性导航产业链的供给端主要分为器件制造、模块组装和软件设计、系统集成三个层级。 产业链上游主要包括电子元器件、惯性器件和其他参考信息设备；产业链中游主要包括 信息采集处理模块、测量单元模块和卫星测姿模块，以及对各模块进行系统集成和软件 设计等工作；产业链下游即需求端，包括了军用领域和民用领域的各大终端客户。
2.2 远火低成本优点凸显，现代战争广泛应用带动高消耗
远程火箭弹是精确制导武器发展的重点方向，低成本优势推动应用。制导火箭弹使火箭 炮在发挥远程打击优势的同时保证更高的射击精度，是军事发达国家“非接触”作战理 论在地面主战武器发展中的体现，代表了陆军精确弹药发展的重点方向。目前制导火箭 弹主要运用了弹道修正技术和制导技术，随着惯性导航技术和卫星定位等相关应用技术 的发展，火箭弹的应用发展继续提速。 在第二次世界大战及其后的历次战争中，多管火箭炮因其威力大、射程远以及机动性好 等特点，显示出强大威力，已成为各国陆军不可或缺的重要压制武器之一。随着精确制 导技术的快速发展，火箭炮在发挥远程打击优势的同时也可保证更高的射击精度。
远程火箭弹与导弹属于制导武器的两个分支。传统的导弹由战斗部、控制系统以及火箭 发动机三部分构成，而火箭弹在战斗部和火箭发动机的基础上添加制导设备。远程火箭 弹的使命任务是打击陆地战场上敌方战术纵深内的重要固定目标，要求操作简便以及便 于快速发射。
制导武器占弹药成本比例高企，已成为现代战争弹药成本的主导因素。以伊拉克战争为 例，美军在战争中投射的弹药总量为 28397 枚，其中精确制导弹药 19269 枚，占总投弹 量的 68%；弹药总采购费用约为 18.31 亿美元，其中制导武器（导弹武器+精确制导炸弹） 总采购费用约为 18.16 亿美元，则占总采购费用的 99%，对应的降本需求亦得以凸显。
远程火箭炮相对于导弹而言采购成本较低，属于高性价比武器。根据美国陆军 2024 年军 备采购计划，2022 年多管制导火箭炮 GMLRS 采购均价为 14.73 万美元/枚，且近年来采购 价格存在上升趋势。2024 年 GMLRS 采购均价为 18.78 万美元/枚，显著低于其他类型的制 导武器均价，远程火箭弹低成本优势显著。
远程火箭炮在美军制导武器采购金额占比呈上升趋势，代表美军对 GMLRS 采购意愿提升。 美国陆军制导武器 2020 年的采购金额为 21 亿美元。从占比角度看，远程制导火箭弹 （GMLRS）在美国陆军制导武器采购制导武器中的比例稳步提升，由 2010 年的 61%上升至 2021 年的 72%。
远程火箭炮主打“弹药洗地”，现代战争对火箭弹消耗量巨大。远程火箭炮相较于陆军 战役战术导弹，使用更经济，效费比更高，可大量消耗敌方防空反导资源。远程火箭炮 的面覆盖打击方式决定其对弹药需求量较高。 以海湾战争、俄乌战争、巴以冲突为例：1）海湾战争：200 辆美国 M270 火箭炮在 100 小 时内的地面作战中，发射 10000 枚火箭弹，仅是火箭弹消耗金额就高达 10 亿美元。2） 俄乌战争：俄军也加大了乌军的攻击力度，甚至对乌克兰本土展开轰炸，俄军在 60 分钟 内发射 3000 枚火箭弹，累计对 101 个目标展开袭击；3）巴以冲突：巴勒斯坦在 2023 年10 月 7 日仅 20 分钟内向以色列发射超过 5000 枚火箭弹。
远程火箭弹未来技术趋势：1）远火射程将不断提升。如美军 1983 年研制成功并装配的 M270 火箭炮，其配备的 M26 火箭弹最大射程为 30km，1995 年改进的 M26A1/A2 增程火箭 弹射程为 45km，2005 年首次装备的 M30 制导火箭弹最大射程为 70km，并在发展射程为 250km、300km 制导火箭弹。2）远火精度将不断提高。如以色列的 160mm 制导火箭弹在 30km 射程内的圆概率误差（CEP）仅为 30m；美国 M270 火箭炮配用的 M26 火箭弹密集度 仅为百分之一，通过加装惯性/卫星混合制导的 M30 制导火箭弹，在 70km 射程时 CEP 约 为 30m，与战术导弹水平相当。3）远火战斗部种类将不断增加。如俄罗斯为 BM-30 火箭 炮研制配备子母弹、末敏弹等弹种；美军为 M270 火箭炮研制配备子母弹、末制导弹等弹 种。
2.3 中国远火筚路蓝缕寻突破，第四代骨干装备列装定型
中国的远程火箭炮起步于上世纪 90 年代对苏制 BM-30“龙卷风”300 毫米火箭炮的技术 引进与吸收，其成果被称为 PHL-03。PHL-03 选用 8×8 轮式越野载重底盘，12 管火箭弹 呈品字形排列，主要用于发射口径为 300 毫米的火箭弹。PHL-03 由于没有采用模块化多 弹种共架发射的设计思路，可拓展性不高，任务适应性不强。对于火箭炮模块化多弹药 共架技术的摸索在 PHL-03 的研发过程中已同步开始，其技术成果首先被应用于多种外贸 型火箭炮。 SR-5 型火箭炮是出口型制导多管火箭炮系统，是一款先进的陆军火箭炮系，采用了 6×6 军用卡车底盘。SR-5 型火箭炮与传统火箭炮的不同之处在于，采用了箱式定向器和“弹 箭共架”发射技术，标志中国在模块化多弹药共架火箭炮技术上获得突破，为 PCH-191 的研发、列装奠定了基础。 PCH-191 箱式火箭炮被确立为陆海空三军联合作战中陆军的主力装备，也被称作第四代 骨干装备，于 2013 年立项，2019 年完成列装定型。PCH-191 在底盘等结构上沿用了部分PHL-03 远程火箭炮的成熟设计，但相较于 03 式固定的弹药装载方式，其最特别的两点就 是“模块化”与“共架发射”。这种结构紧凑的贮运/发射架让再填装时间大幅度减少， 其填装速度比 03 式高出 6 倍。此外，其射程可达 490km，已进入 500km 射程级别，打击 距离是以前的 7 倍。一旦部署到相关沿海区域，便可覆盖整个海峡地区。 AR-3 实际上是 PCH-191 的外贸版本，其发射架外形与 PCH-191 非常相似，两者最明显的 区别是所用的底盘不同。AR-3 火箭炮除了可发射不同口径的火箭弹，还能够发射“火龙” 480 战术弹道导弹和 TL-7B 反舰导弹。
根据东部战区公众号 5 月 23 日发布，东部战区新闻发言人李熹海军大校表示，5 月 23 日 至 24 日，中国人民解放军东部战区组织战区陆军、海军、空军、火箭军等兵力，位台岛 周边开展“联合利剑—2024A”演习，重点演练联合海空战备警巡、联合夺取战场综合控 制权、联合精打要害目标等科目，舰机抵近台岛周边战巡，岛链内外一体联动，检验战 区部队联合作战实战能力。这也是对“台独”分裂势力谋“独”行径的有力惩戒，对外 部势力干涉挑衅的严重警告。当日，东部战区公众号发布组合海报《越海杀器》，其中，远箱火（远程箱式火箭炮）位列其中，海报中文字表述为“量大管饱”。
2.4 军贸历史性需求良机，远火物美价廉国际市场需求好
中国远程火箭炮广受喜爱，亮相海外阅兵式。在 2020 年 2 月 9 日阿拉伯联合酋长国武装 部队举行的阅兵式上，展示了装备的中国北方工业总公司 SR-5 型多管火箭炮，这是首次 证明阿联酋装备该型火箭炮。此次阅兵活动在扎耶德空军基地举行，展示了很多军事装 备，阅兵队伍两侧出现的 SR-5 型火箭炮十分引人注目。远程火箭弹具有物美价廉，打击 范围适中的特点，受到广大军贸客户的喜爱。
根据 SIPRI，2014-18 年和 2019-23 年期间，欧洲国家的主要武器进口增加了 94％，而全 球国际武器转让的总体量略有减少，下降了 3.3％。所有其他地区的武器转让总体上有 所减少，但亚洲、大洋洲和中东国家继续以比欧洲大得多的量进口武器。2019-23 年， 全球十大武器进口国中有九个位于亚洲、大洋洲或中东地区，其中前三位是印度、沙特 阿拉伯和卡塔尔。由于在 2022-23 年从超过 30 个国家接受了主要武器转让，乌克兰成为 全球第四大武器进口国。 作为世界上最大的武器供应国，美国的武器出口在 2014-18 年和 2019-23 年之间增加了 17％，而俄罗斯的武器出口则下降了超过一半（-53％）。法国的武器出口增长了 47％， 超过俄罗斯成为世界第二大武器供应国。随着国际形势的风云变化，国产远程火箭炮有 望在全球军贸市场获取更大的市场份额。
根据 SIPRI 的相关数据，中国 2000-2023 年多管火箭炮 MRL 出口多个海外国家。其中， 重点型号 SR-5 出口委内瑞拉，泰国，巴林，阿尔及利亚，老挝，阿联酋等国家，自 2012 年后开始大量对外销售，合计订购台数达 61 台；PHL-03 出口摩洛哥，埃塞俄比亚，柬埔 寨等国，合计订购台数达 22 台。
3.1 制导舱环节技术壁垒高，依托兵器集团卡位优势突出
北方导航积累多项制导舱核心技术，产业链地位较高。公司在制导控制系统、导航控制 系统的总装调试/仿真检测，探测控制系统设计/总装调试/检测，环控系统设计总装调试 /检测具有关键核心技术和能力。制导产品零件件号多、精度高，装配关系复杂、试验验 收环节多，产品型号多，批量大，具有较高的技术壁垒。 北方导航依托中国兵器工业集团，深度受益行业需求增长。兵器工业集团是国家战略科 技力量的重要组成部分，是国家安全和国防建设的主力军。兵器工业集团除了为陆军提 供坦克装甲车辆、远程压制、防空反导等主战装备之外，还向各军兵种提供智能化弹药、 光电信息等战略性、基础性产品。公司依托兵器集团，卡位优势较为突出。
根据公司年报披露，中国兵器工业集团系统内单位 3 占公司营业收入比例较高，2021 年 至 2023 年分别为 58.25%、64.03%、52.22%，占比均过半。公司亦披露对中国兵器工业集 团系统内单位的关联交易金额以及占同类交易金额的比例，2019 年至 2023 年对应比例分 别为 62.15%、55.32%、70.45%、75.91%、77.28%，占比逐年提高，近三年已经保持在 70% 以上。根据上述两个比例数据，可见公司与兵器工业集团层面形成深度合作，卡位优势 显著。
3.2 力推数字智能制造发展，大量专利成果助力降本增效
近年来，北方导航大力推动智能制造专业化发展，推进信息系统体系化运行。2022 年， 公司获得两化融合数字化转型服务平台开放最高级别 AAA 级评定证书，成为兵器集团内 首家 AAA 级企业。2023 年，公司持续提升数字研发、数字制造、数字运营能力，并斩获 多项大奖。公司“基于数据驱动的智能工厂建设”，“人机协同制造”获评工信部智能 制造试点示范优秀场景，“基于 AAA 级新型能力的运营管控一体化示范场景”荣获国资 委数字场景创新专业赛一等奖，“基于数字赋能的数智制造能力提升”首次入选国家级 智慧企业建设创新案例。
在大力推进数字智能化、降本增效精益生产的指导方针下，公司在制导舱领域形成了多 项专利，极大地提升了公司的竞争壁垒。根据国家知识产权局信息，2018-2023 年期间， 公司累计获得制导舱领域高达 8 个。根据我们梳理，公司专利主要集中在生产端、数字 化质量管控、测试等环节，有助于公司在生产环节实现提质提效。
受益于数字智能化带来的生产效率提升，公司盈利能力实现持续提升。公司 2019 年归母 净利率为 1.94%，自公司开始投产智能化产线建设项目后，2021-2023 年归母净利率分别 为 3.35%、4.82%、5.39%，呈现稳步提升的态势。预计随着数字智能化的继续推进，公 司盈利能力有望继续提升。
3.3 公司推出股权激励计划，深度绑定核心员工切身利益
公司推出股权激励计划，深度绑定核心员工利益，有利于激发长久发展动力。2020 年 12 月 30 日公司批准股权激励计划，向 108 名符合条件的公司董事及高层管理人员、核心骨 干人员授予股份期权，约定在可行权日内若达到行权条件，激励对象有权于 2022-2025 年期间以 8.59 元/股的行权价格在有效期 3 年内购买股份。 其中，行权条件为以 2019 年营业收入为基数，2021/22/23 年营收复合增长率不低于 10%/10.5%/11%，同时 EOE 不低于 11%且上述指标不得低于对标企业 75 分位值或行业平均 水平，EVA 优于兵器集团考核指标且△EVA>0。公司 2021-2023 年业绩均符合行权条件要 求，股权激励计划有望提升公司整体的经营活力。 其中，净资产现金回报率(EOE)是指未计利息、税项、折旧及摊销前的利润(EBITDA)与平 均净资产的比值,用以衡量公司运用自有资本的效率。经济增加值(EVA)为税后利润-资金 成本系数（使用的全部资金），考虑了带来企业利润的所有资金成本，能更好地体现公司的股权价值。
3.4 下属子公司经营情况稳定，衡阳光电盈利能力较亮眼
中兵通信（母公司持股 48.44%）是目前中国兵器工业集团唯一一家军用通信产品生产企 业，主营业务为军用超短波地空通信电台、卫星通信设备生产制造和销售。在军用超短 波地空通信领域处于国内领导地位，市场占有率达 60%左右；在军用卫星通信领域居于 国内领先地位，研制出我军第一款 UHF 频段卫星通信机载站、第一款 Ka/Ku 双频段卫星 通信机载站等通信装备。
中兵航联（母公司持股 52.01%）是专门研发生产各种规格型号电连接器、光连接器、线 束组件及电子装联产品、军民用传感器、新能源产品的定点军工企业，拥有先进的试验、 检测设备和军检设施，建立了自动化和半自动化生产线。主产品有各类电连接器（圆形 低频、高频、高低频混装、矩形、滤波、脱落、差分、机车用特种连接器等）、光连接 器（光纤、光电混装连接器等）、线束组件及电子装联产品（航空用微动开关电缆、通 讯引线，航天用机箱机柜、地面用电缆组件及机车用线束等），军民用传感器和新能源 产品（交流、直流充电枪及其线束、高压设备互连线束组件、电池组互连线束组件、新 能源汽车电机、电控、电池“三电”总成系统等），广泛应用于航空、航天、船舶、通 信、兵器、铁路、医疗器械、汽车、石油勘探等领域，部分产品直接出口国外。
衡阳光电（母公司持股 90.69%）拥有精密机械加工、表面处理、电子总装车间、光机电 一体化产品超净装配间和环境实验室及仿真实验室，主营业务为电子控制箱及检测系统 的生产制造及销售、石油在线仪器生产制造和销售。为国家高新技术企业、湖南省文明 单位、省级企业技术中心、湖南省知识产权保护工作示范单位、中国石油化工集团公司 物资采购成员单位、美国 HART Communication Foundation 会员单位。
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