1.1 立足水务主业，打造一流环境产业综合运营商
公司背靠南昌市国资委，是母公司下属唯一公用事业上市平台。截止 2024Q1，母公司南 昌水业集团直接持股 29.79%，南昌市政公用集团直接及间接持股 47.29%，实控人为南昌 市国资委。南昌水业集团在水务环保产业有 80 余年产业经验，业务涵盖城镇供水，污水处 理，清洁能源，固废处理，环境治理等领域。洪城环境作为集团下属唯一上市平台，先后 承接母公司及市政公用集团水务、燃气、固废等优质资产，充分依托集团资源，助力打造 综合环境运营商。
立足水务主业，积极开拓环保业务，实现公用事业多领域协同发展。公司 2001 年成立， 2004 年在上交所成功上市。公司深耕水务行业，成立初集团将下属青云水厂、朝阳水厂等 供水资产注入上市公司，而后公司于 2006 年通过收购股权切入污水处理行业，具有行业领 先的水务运营管理能力。同时，公司积极布局公用环保板块，2016年收购南昌燃气 51%股 权、公用新能源 100%股权，开始扩展燃气业务；2022 年，公司以发行股份及支付现金并 募集配套资金的方式，购买控股股东水业集团持有的固废资产。目前已经形成自来水生产 与供应、污水处理、固废处置、清洁能源供应、环境治理等业务完善的产业链。
公司主营业务在南昌市占据优势地位。自来水产能布局：截止2023年，公司拥有自来水厂11 座，在运产能 194 万吨/日，供水管网 8000 余公里，服务人口 400 万，在南昌城区供水 市场处于绝对领先地位；污水产能布局：公司拥有污水处理厂 108 座，江西省市场占有率 超过 80%；能源产能布局：公司燃气业务主要覆盖南昌市行政区域，在南昌市燃气市场占 有率超 90%；固废产能布局：公司通过鼎元生态运营生活垃圾焚烧、餐厨垃圾处理、垃圾 渗滤液处理等项目，生活垃圾处置业务在南昌市场占有率达 60%。
1.2 运营业务毛利占比近 80%，盈利实现稳健增长
产能扩张和新业务开拓助力公司业绩稳步增长。2023 年公司营业收入 80.5 亿元，同比增 长 3.43%；归母净利润 10.8 亿元，同比增长 12.59%。伴随公司自来水及污水产能陆续投 产运营及固废资产注入，公司盈利水平稳定增加。2017-2023 年公司归母净利润由 2.7 亿 元增长至 10.8 亿元，年复合增速达到 26%。2021-2023 年利润增速超过收入增速，主要由 于毛利率较低的工程业务收缩，公司“造血”能力进一步增强。
分板块来看，公司水务业务毛利占比 57%，运营业务毛利占比近 80%。公司主要业务为自 来水销售、污水处理服务与固废处理业务等运营类业务，2023 年毛利占比分别为 17.4%、 40.3%、12.8%，净利润占比分别为 30.7%、34.3%、11%（分部抵销前）。其中，自来水 业务板块毛利率达 45%，且净利润占比高于毛利占比，盈利能力较强；污水业务伴随着产 能释放以及提标改造项目的推进，利润占比持续提升，目前已经成为公司业绩贡献最大的 板块；燃气销售业务受到成本上升影响，毛利率有所收窄，2023 年盈利有所好转，毛利率 达到 9.9%。2021 年由于燃气母公司计提子公司的分红款增加，占抵销前净利润比重提升； 固废业务于 2022 年并表，毛利率超过 40%。公司水务业务占净利润比重为 65%（抵销前），运营类业务占毛利比重近 80%，占净利润（抵销前）比重为 87.5%，因此经营性净现金流 具有较高的稳定性。
ROE 呈现上升趋势，资产负债率保持相对稳定。自 2017 年开始公司水务产能释放叠加燃 气业务并表，ROE 呈现显著上升趋势，2023 年公司的 ROE 与 ROA 分别为 14.39%与 7.67%，且 ROE 近三年都保持在 14%之上，体现出公司运营类资产占比高带来的稳健的盈 利能力。负债方面，公司因于 2020 年公开发行 18 亿元可转债导致资产负债率出现较大提 升，截止 2024 年 6 月 30 日，已经转股 8.37 亿元，占比 46.5%。总体来看，资产负债率虽 略有上升但有效控制在 60%左右。
经营性现金流充沛，期间费用率显著下降。伴随公司运营资产占比提高，经营活动产生的 现金流量净额呈现上升趋势，2015-2023 年复合增速为 12.4%，公司经营活动现金流净额 基本可以满足投资活动所需现金。同时，公司费用控制能力强，期间费用率由 2014 年 20.66%逐渐下降至 2023 年 12.29%，公司运营效率显著提升。
公司盈利能力较强，ROE 位居行业前列。通过比较行业内 9 家 A 股水务上市公司盈利情况 发现，洪城环境盈利能力强，2023 年公司 ROE 达到 14.4%，位居行业第一。 通过杜邦分析，我们认为公司高 ROE 得益于较高的总资产周转率及水务运营毛利率。水 务业务毛利率：公司 2023 年供水业务毛利率 45%、污水业务毛利率 42%，处于行业领先 位置，且水务毛利占比达到 57%，支撑公司获得持续稳定的盈利。总资产周转率：公司总 资产周转率一直高于行业，且保持在较高位置，说明公司有效资产多，在江西省支持之下 资产盈利能力好。2016-2021 年，公司毛利率较高的供水及污水业务产能逐年释放，2022- 2023 年有所下滑，主要由于水务产能基本投产完成，新增投资还暂未获得收益，总资产周 转率有所下滑。权益乘数：公司权益乘数略高于可比公司水平，说明公司合理利用财务杠 杆，增强股东回报能力。
1.3 重视股东回报，分红能力行业领先
充分利用多种融资渠道，把握市场机遇，做强水务主业同时拓展业务边界。2016 年公司定 向增发募集资金 5.78 亿元，用于购买南昌燃气 51%股权、公用新能源 100%股权、二次供 水公司 100%股权，拓展燃气业务；2019 年通过定向增发实际募集 8.66 亿元，用于城北水 厂二期项目建设及污水处理厂提标改造项目，助推水务主业规模扩大；2020 年发行可转债， 募集资金 18 亿元，用于十余处污水处理厂新建及提标改造工程。2022 年 4 月及 10 月分别 募集资金 5.76 亿元、3.68 亿元，用于购买水业集团持有的鼎元生态 100%股权，拓展固废 业务。公司融资紧紧围绕水务主业及新业务拓展，均取得较好盈利回报，体现公司合理利 用融资渠道促进业务发展。 高分红高股息属性突出，分红承诺展期三年。公司重视股东回报，2021 年公司发布未来三 年分红规划，承诺分红比例不低于归母净利润 50%。公司已兑现承诺，近三年分红比例保 持在 50%以上、对应静态股息率在 5%左右，体现公司具有较高的盈利能力和成本管理水 平。2024 年 4 月，公司发布《公司未来三年（2024-2026 年）分红规划》，承诺分红比例 不低于归母净利润的 50%，公司高比例分红趋势有望稳定延续。
2.1 公司在南昌市具有垄断地位，水价改革或带来盈利增厚
南昌市人口及城镇化率持续增长，支撑公司售水量持续提升。南昌市为长江中游城市群的 重要节点，有较为明显的交通和区位优势，近年来，南昌市经济发展速度快，2017-2022 年人均 GDP 复合增速达到 7.3%。同时，南昌市常住人口持续增长。根据《南昌市国土空 间总体规划 2021-2035 年)》，南昌市预计 2035 年常住人口达到 800 万人，实际管理服务 人口达到 1000 万人，有望支撑公司售水量稳定增长。
公司在南昌城区供水市场处于领先地位，当前产能保持稳定。近年公司产能扩张支撑售水 量稳步提高。供水产能由 2013 年 134 万吨/日增长到 2023 年 194 万吨/日，2017-2023 年 复合增速为 5.2%。产能扩张同时售水量增加，2017-2023 年售水量复合增速为 3.6%。公 司当前已经覆盖南昌市除南昌县和进贤县以外的全部区域，2022 年公司售水量占南昌市全 年总供水量的 84%。我们预计，未来公司供水产能趋于稳定，售水量或将伴随南昌市人口 增加而呈现自然增长，为公司贡献稳定现金流入。
历史上水价调整会带来公司板块毛利率跳升。2014 以及 2018 年南昌市调涨水价带动公司 单价及毛利率出现跳涨，而未调价的年份售水单价基本维持不变，但由于人工费、折旧费 逐年上涨，所以毛利率在调价后会出现回落，但毛利率整体呈现上升态势。
2014 年 4 月 1 日起，南昌市居民生活用水价格由 1.18 元/吨，提升至 1.58 元/吨，同 比提升 33.9%。洪城环境当年自来水单吨售价同比提升 32%，单吨毛利同比提升 72.6%。
2018 年 11 月 1 日起，南昌市居民生活用水价格由 1.58 元/吨提升至 2.03 元/吨，同比 提升 28.48%。洪城环境 2019 年自来水单吨售价同比提升 26%，单吨毛利同比提升 9.2%。
公司自来水成本控制能力强，板块毛利率行业领先。自来水单吨成本自 2016 年 1.21 元/吨 上涨至 2023 年 1.35 元/吨，增幅 11.6%，年复合增长率为 1.6%。2023 年公司单吨自来水 成本 1.35 元/吨，其中人工费占比 22%，折旧费用占比 38%，其他费用占比 21%，毛利率 保持在 45%，在行业可比公司中排名靠前。
江西省政策要求省内三年未调价地区应启动调价机制，南昌市供水价格存在联动调整可能。 2022 年 5 月江西省发改委发布《关于贯彻落实城镇供水价格管理办法的通知》，要求“建 立城镇供水价格动态调整机制，价格监管周期原则上为 3 年。截至 2022 年 12 月 31 日已 超过 3 年未调整城镇供水价格的市、县要及时启动价格调整机制，需要调整的应在 2023 年 底前完成”。南昌市分别于 2009/2014/2018 年调整自来水价格，最近一次距 2022 年已有 四年，原则上应启动价格调整机制，疏导供水成本压力。
江西省内已有多地开展水价调整。从价格来看，调价城市上调幅度在 0-0.3 元/吨，价格增 长较为缓和；从区域来看，南昌市的三个区县（进贤县、安义县、南昌县）纷纷启动价格 调整机制，其中南昌县已经执行调整后价格；从调整时间来看，赣州市已近 20 年未调价， 而多地 2017 年已经调价，本轮再次启动调价程序。我们认为伴随价格市场化改革推进，水 价联动调整机制或将成为常态，南昌市也存在调涨水价可能，有望增厚公司供水业务盈利。
2.2 积极拓展直饮水业务，寻求新业绩增长点
管道直饮水是城市供水系统的延伸和补充，是通过分质供水的方式，在居住小区、学校、 医院、酒店、写字楼内设大型智能中央净水机房，并通过对自来水进行深度净化处理，再 将净化后的优质水送达用户。 直饮水可以通过深度处理为用户提供高质量饮水。直饮水可以通过膜处理技术，去除水中 各种有害物质（包括细菌、病毒及有机和无机化学物质）的同时，保证水中含有适量的微 量元素和矿物质，且偏弱碱性，口感好。直饮水管网为全密封性体系，不需要储水池，不 存在二次污染的源头，且供水系统循环流动，避免供水过程中的二次污染。
部分地区存在“水质性缺水”现象，发展直饮水有利于保障用水安全。根据陈丽等《包头 市管道直饮水管理的现状与建议》，包头市水源有 80%源自黄河，冬春季水质经常为地表 Ⅴ类及劣Ⅴ类水，超出了城市自来水系统常规水处理净化能力，每年都有部分水源嗅味、 氨氮超标。2004 年，包头市全面实施健康水工程，截至 2022 年，包头市城区管道直饮水人口覆盖率已上升至 87.53％ ，受益人口达到 172.68 万人，成为全国首个城区直饮水工程 基本全覆盖的城市。 直饮水相较其他饮水方式经济性更强。以洪城环境为例，管道直饮水水费 0.3 元/升，桶装 水价格约为 1-2.5 元/升，一次性瓶装水价格约为 4 元/升，管道直饮水更具性价比。此外， 直饮水兼具环保性，根据公司披露，南昌市市管道直饮水全覆盖后，全市每年可减少约 14 万吨塑料使用，每年可减少约 3 亿度电消耗，相当于年减少 62 万吨 CO₂排放。
深圳、上海等地大力发展直饮水建设。管道直饮水在美国、德国等国家发展历史悠久，技 术成熟，我国从 1996 年上海首先开始推广优质直饮水工程，如今全国已有广州、深圳、济 南等多城市大面积推广直饮水。包头直饮水发展领先，如今是我国唯一实现城市直饮水设 施全覆盖的城市。直饮水在经济发达地区发展进度较快，如深圳计划 2025 年实现全城直 饮、上海要求 2035年供水水质满足直饮水需求，我们预计未来更多地区有望拓展直饮水建 设。
洪城环境已全面启动管道直饮水业务，南昌直饮水市场开拓有望增厚公司盈利。2022 年南 昌市生活、教育、行政用水共计使用约 2.3 亿吨，一般来说，饮用水占日常用水的 2%，则约有 460 万吨水用于饮用。若按 0.3 元/升的价格，假设全市 80%的直饮水替换率，每年直 饮水运营将创造约 11 亿元的收入。当前，公司已在部分区域学校、企业等开展直饮试点， 还重点推进全市一批意向率较高的 60 个小区直饮宣贯。公司目标在 2024 年底建成 100 个 直饮水项目，实现直饮日供水量达 400 吨的目标。开拓直饮水业务有利于公司突破供水板 块发展天花板，创造新的盈利增长点。
3.1 公司为江西省最大污水处理企业，提标改造助推单吨收入提升
污水处理业务贡献约 40%毛利，近年毛利率持续提升。2023 年公司污水处理总收入 23.98 亿元，同比增长 5%，占公司总营收 30%；实现毛利 9.96 亿元，同比增长 8%，占公司总 毛利 40%。2016-2023 年公司污水处理营收及毛利持续提升，复合增速分别为 23.3%、 32.6%。伴随污水处理量不断提高及提标改造，板块毛利率保持上行。
2023 年公司污水处理产能近 370 万吨/日，省内市占率超 80%，为江西省最大的污水处理 企业。公司拥有 20 年的污水处理运营管理经验，并通过收并购及扩建的方式拓宽产能规模。 2009 年收购江西省内 78 家污水处理厂，成为江西省最大的污水处理企业。2016-2019 公 司积极提标扩容，并开拓省外污水市场，收购营口、辽宁省污水企业特许经营权，助推污水处理产能快速提升。2020 年公司取得红谷滩及青山湖污水处理厂扩建工程项目，新增总 设计规模 40 万立方米/日，同时当年新签订特许权协议共 13 个，污水产能同比提升 36%至 365.2 万吨/日。截止 2023 年，公司拥有污水处理厂 108 座，污水处理产能 369.85 万吨/ 日，主要集中在江西地区，辐射浙江、辽宁，在江西地区的市占率超过 80%。我们预计未 来公司整体产能保持稳定。我们假设 2024-2026 年产能利用率保持 86%/87%/88%，污水 处理量将达到 11.61、11.9、12.2 亿吨。
提标改造助推公司污水处理单价上涨。2016 年底，国家发改委出台《“十三五”全国城镇 污水处理及再生利用设施建设规划》指出，至 2020年将现有污水处理设施由一级 B提标至 一级 A。自 2016 年开始，公司陆续承接了 85 家污水处理厂的提标改造项目，使公司污水 处理价格由 2017 年 0.93 元/吨提涨至 2023 年 2.06 元/吨，年复合增长率在 14.1%。同期， 公司保持较好的成本控制能力，单吨处理成本复合增速为 10.6%。我们认为，伴随公司污 水厂提标改造完成，污水处理服务费增速或有下滑，但每年有部分水厂进入调价周期，价 格核增有望支撑公司污水处理综合售价上行，支撑公司污水处理业务毛利率提高。
3.2“厂网一体化”持续推进，带来运营和工程收入增量
江西省城市生活污水收集率低于全国平均水平。“十三五”期间，江西省污水收集及处理目 标进度滞后。2018 年，江西省《关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的实施意见》要求 2020年底前设区市建成区生活污水基本实现全收集、全处理。而实际上，南 昌 2020年建成区污水收集率仅为 50.78%，远未达到目标要求。2022年江西省城市生活污 水收集率不到 50%，远不及全国平均水平。 “十四五”期间，公司有望受益江西省水污染治理改革。2022 年，江西省发改委等发布 《江西省城镇生活污水处理提质增效攻坚行动方案（2022-2025 年）》，要求到 2025 年底， 全省新建污水管网 2400 公里以上、改造污水管网 1600 公里以上、新增污水处理能力 50 万立方米/日以上，城市生活污水集中收集率力争达到 70%以上。公司作为省内最大的污水 处理企业，有望在政策推进中扩大污水处理规模，提升竞争力。
南昌市污水排放及管网建设的整改压力较大。2021 年环保督查组在江西省南昌市发现生活 污水管网建设改造滞后，污水直排问题整治不力。2022 年南昌市制定《南昌市中央环保督 察典型案例三年整治行动实施方案》，决定利用 3 年时间对建成区 302 平方公里的市政雨污 管网进行系统梳理。截止 2024 年 4 月，南昌市排水单元整治已经完成 64%，整治成果显 著。2024 年是南昌市城市水环境治理三年攻坚行动的收官之年，仍有 450 多公里的雨污水 管网需要整治，整改节奏有望进一步加快。
洪城环境积极推进“厂网一体化”，通过新建管网贡献增量收益同时扩张污水处理潜在需 求。截止 2023年，公司已完成了进贤县、安义县、崇仁县、南昌县等一批“厂网一体化” 网点布局，共计投资额 37 亿多元，项目内部收益率约在 5%-10%。公司积极参与控股股东 排水污水设施建设与改造项目，厂网一体化有利于实现公司污水处理效率提升，新建管网 将有望带来工程业务收入，投运后有望带来污水业务的盈利增厚。
子公司南昌燃气是南昌地区最大的天然气供应商，市占率超过 90%。2016 年，公司以发 行股份的方式购买了市政公用控股持有的南昌燃气 51%股权，引入优质燃气板块业务。南 昌燃气自 2012年以来开始整合收购南昌市其他燃气公司，目前覆盖区域包括南昌市城区、 新建县、南昌县等，覆盖地区面积及用户数量均占全市县的 90%以上。同时，南昌地区天 然气管道基本均由南昌燃气建设，其他燃气公司需要从南昌燃气购气，公司在南昌市天然 气领域已具有垄断经营地位。 公司燃气板块分为燃气销售与燃气工程两部分业务，合计毛利占比超过 15%。2023 年公 司燃气销售业务收入 20 亿元，占比 24.9%， 2017-2023 年复合增长率为 7%，受到上游气 价上涨影响，2022 年毛利率处于较低水平，2023 年恢复提升至 10%。燃气工程业务主要 为居民和工商业用户提供接网送气、安装燃气表及壁挂炉设备等工程安装服务。2023 年燃 气安装业务实现收入 3.32 亿元，占比 4.13%，受房地产景气度下滑影响，2022-2023 年营 收有所下降，但趋势减缓，业务毛利率保持在 50%以上。2023 年燃气销售与工程毛利分别 占比 7.98%、7.69%。
公司燃气用户数逐年增长，燃气销售量逐年提升。2016 年南昌市政府发布《关于加快推进 “气化南昌”和“铸铁管改造”民生工程工作的通知》，要求南昌市在三年时间内实现城区 燃气气化率达到 90%以上。受益于南昌市政府对于天然气的大力推广，南昌市范围内气化 率稳步提升。截止 2023 年，公司现有天然气用户 132.86 万户，2018-2023 年燃气用户数 复合增长率为 9.3%，支撑燃气销售收入稳步增加。
非居民用气价格调涨，用气成本回落，燃气业务盈利能力进一步提升。2022 年以来受到地 缘政治等因素影响，全球天然气价格剧烈上涨，公司购气成本大幅增加，导致燃气业务毛 利率受到压制。2022 年 6 月 2 日，南昌市发改委发布通知自 2022 年 5 月 1 日起将非居民 用天然气销售价格调整至 4.5 元/方，助推公司当年燃气单位售价提升 14%。我们预计伴随 上游购气成本回落及顺价改革持续推进，公司燃气业务毛利或将实现恢复式增长。
南昌市燃气顺价持续推进，价格联动机制出台有望保障盈利稳定性。2024 年 6 月 5 日，南 昌市发改委发布《南昌市管道天然气上下游价格联动机制听证方案》，提出天然气终端销售 价格与燃气企业综合采购价格(含运输费用)实行联动，居民用气销售价格联动调整周期不 超过 12 月，单次上涨不超过 0.5 元/方，非居民用气 3 个月一调整，调整不设幅度限制。价格调整可由城燃企业提出申请，价格主管部门进行成本审核后按机制调整，不再履行价格 听证程序。公司非居民销气量占比超过 60%，本次价格联动机制调整有望进一步理顺价格 机制，及时疏导成本上涨压力，增强燃气业务经营稳定性。
大股东固废资产成功注入，打开固废产业链布局。2021 年 1 月，水业集团为实现固废处理 业务统一管理设立鼎元生态，并将所持洪城康恒、绿源环境、洪源环境及宏泽热电股权无 偿划转给鼎元生态，打通固废处置上下游全产业链。同年，洪城环境拟以发行股份及支付 现金的方式购买控股股东水业集团持有的鼎元生态 100%股权，交易对价为 9.44 亿元，其 中通过发行股份的方式购买 61%股权，发行价格为 6.66 元/股，并支付现金 3.68 亿元购买 39%股权，并于 2022 年 4 月办理完毕。至此，洪城环境成功切入固废处理领域，向综合环 境运营平台迈进。 鼎元生态业务覆盖固废处理、热电联产等，新增光伏及飞灰业务盈利能力突出。2023 年 1 月，鼎元生态利用资源优势新增光伏发电项目，已实现投入运行，全年实现 67%的毛利率； 2023年底，鼎元生态收购控股股东水业集团飞灰填埋资产，全年实现 82%毛利率。两项业 务将有望提高板块综合盈利水平。
鼎元生态子公司业务情况： 洪城康恒，鼎元生态持股 60%，主业经营固废垃圾焚烧业务，设计处理产能 2400 吨/ 日，项目为南昌市目前规模最大的垃圾焚烧发电项目，处理能力占南昌市垃圾焚烧处 理量约 66.7%。 绿源环境，鼎元生态持股100%，在运垃圾渗滤液处理规模1000吨/日，从处理量看， 市占率大概为 55.5%。垃圾渗滤液浓缩液处理项目规模为 400 吨/日，市占率约 100%。 洪源环境，鼎元生态持股 100%，餐厨垃圾 200 吨/日，在南昌市占率约 50%；垃圾分 类后的厨余垃圾 100 吨/日，南昌市占率约 100%；地沟油 30 吨/日，市占率约 85%。 宏泽热电，鼎元生态持股 100%，为温州市经济技术开发区唯一一家热电联产企业，是温州市唯一一家污泥焚烧处理企业和最大的一般工业固废焚烧处理企业。
连续三年完成业绩承诺，业绩稳中向好。根据业绩承诺，2021-2024 年，鼎元生态 2021- 2024 年实现扣非净利润不低于 1.09/1.16/1.21/1.35 亿元，过去三年均完成业绩承诺，扣非 净利润复合增速为 5.5%。
鼎元生态应收账款主要来源垃圾焚烧业务，回款情况良好。2023 年鼎元生态应收账款规模 2.36 亿元，占公司总应收款比重约 13%，近年来由于特许经营权收入规模在增加，应收账 款呈现缓慢增加趋势。鼎元生态应收账款主要来源于垃圾焚烧发电业务，2023 年垃圾焚烧 发电业务应收款 1.01 亿元，占比 43%。垃圾焚烧发电业务客户主要为江西省电网公司及南 昌市城管局，电费收入回款周期为 1-4 个月内，垃圾处理收入回款周期为 1-3 个月，参考 根据历史回款情况，垃圾焚烧业务主要客户回款情况良好。
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