宏观：特朗普事件如何解读？
一枪打出一个高确定性
当地时间 13 日下午，特朗普在美国宾夕法尼亚州举行竞选集会发表演讲时， 现场响起枪声。他在特勤人员保护下立即撤离了演讲台。特勤局在一份声明中表 示，枪手已死亡，一名集会参与者遇难，另有两名观众受伤。 在遭受枪击以后，特朗普胜选概率大增。本次枪击事件后，包括马斯克在内 的部分意见领袖等也表达了对特朗普的支持，当前来看特朗普胜选概率显著提升， 预计未来特朗普身体状态平稳后，将以更加强势的姿态回归竞选，会充分利用这 次对他的“刺杀未遂”事件给他带来的政治声望，进而为胜选奠定更稳固的基础。
特朗普交易或将开启
枪击事件后，特朗普胜选概率提升，在其竞选期间的竞选政策主张，也成为 市场关注焦点，大体可以分为对外政策和对内政策两个部分，对外政策主要强调 对中国加关税。对内政策则主要强调强硬移民、任命保守派法官、延长减税等。
此外，2024 版共和党纲领草案以及 2025 计划（Project 2025）均是分析跟 踪特朗普政策主张的较好文件。2024 年 7 月 8 日，共和党发布 2024 版党纲草案， 该草案也是对特朗普政策主张的验证，纲领强调降低通胀、打击非法移民、重振 经济、促进制造业回流等几大核心议题。“2025 项目”（Project 2025），又名“总 统过渡计划”，是由美国保守派智库传统基金会发起的一系列政策提议，包括反对 保护少数族裔的公民权利、打击堕胎权、推动反移民政策和推动学校私有化等内 容，目的是在特朗普再次入主白宫的情况下重塑美国联邦政府，是特朗普政策思 路的重要参考。 综合特朗普的竞选策略与共和党 2025 计划，我们认为，特朗普胜选后对我 国的影响主要体现在四个方面： 1、所谓的“去中国化”可能加剧。特朗普在其首个任期内对中国“重拳出击”， 明确强调寻求与中国脱钩，在贸易、意识形态、科技等领域与中国产生对抗，共和 党 2025 年计划中在对华政策层面，也进一步强调推动“彻底与中国切断联系”的 提议，比如限制访问 TikTok、禁止中国政府资助的孔子学院等。我们认为，随着 特朗普的上台，所谓的“去中国化”可能进一步加剧，经贸、科技、意识形态、能 源、文化等领域可能摩擦加码。 2、关税加码或将冲击我国外贸。不论是拜登还是特朗普，均将关税政策作为 对华限制的重要方式，相比于拜登，特朗普的关税和贸易政策对我国的冲击更大，2 月特朗普表示如果他再次当选，他将考虑对所有中国进口产品征收高达 60%的 关税，6 月在与共和党国会议员的会议上建议用高关税取代联邦所得税。我们预 计，特朗普胜选对我国外贸可能带来一定冲击，出口部门对我国的国际收支和就 业有较大影响，可能会导致宏观政策相对应的做出改变。 3、远期可能面临再通胀压力。从特朗普的竞选政策主张来看，坚持美国优先 的贸易政策、加大基础设施支出、促进美国制造业回流、主动压低美元提振出口、 推出“史上”最严苛的移民政策等政策，从劳动力、金融条件、全球供应链等不同 角度，对美国通胀带来不同程度的推升，再通胀压力可能导致货币政策有 higher for longer 风险，进而对我国国际收支及资本市场产生冲击。 4、不确定性提升，关注地缘政治风险。回顾特朗普首个任期，特朗普在施政 时表现出了较大的不确定性，“推特治国”就是典型表现，特朗普通过推特直接发 布政策主张，攻击竞争对手，甚至解雇政府官员，其推文具有鲜明的个人色彩并 使用简单易懂的语言，直言不讳的对他人进行攻击，这种“推特治国”的方式对政 策信号带来了巨大的不确定性，也导致全球资本市场波动性显著提升。特别值得 注意的是，当前地缘政治风险较特朗普第一个任期已经显著上升，特朗普自身蕴 含的巨大不确定性，可能在未来对地缘政治风险带来更大的潜在冲击，资产价格 波动性也可能抬升。
2016 年 11 月其当选第 45 任美国总统后，作为当年最大的黑天鹅事件，特朗 普的当选对金融市场交易造成了相当大的影响，当选当月（2016 年 11 月），受特 朗普政府减税、增加财政刺激政策等影响，市场对增长、通胀预期大幅改善，带动 股指上涨、美债收益率上行。当前，特朗普胜选概率提升促使市场再次关注“特朗 普交易”：1）2023 年 2 月特朗普竞选团队推出“美国优先”贸易政策，影响相对 有限；2）2024 年 2 月特朗普表示如果他在今年的大选中获胜，他可能会对中国 商品征收超过 60%的关税，在此阶段中国资产更多受国内因素影响，汇金增持带 动股指回升，同期 10 年国债收益率快速下行，人民币汇率贬值而美元升值。3） 2024 年 6 月 28 日，美国总统大选举行第一次辩论，拜登表现不佳，辩论后特朗 普支持率进一步上升，随着特朗普当选概率上升，大类资产走势与“特朗普交易” 1.0 有部分相似之处，核心是美国经济增长预期升温导致的美股涨、美元强，不同 之处是近期美联储降息预期升温，“特朗普交易”与降息交易并行，形成美国股债 双涨；中国资产方面，辩论后首周 A 股主要股指均下跌。
若特朗普当选如何影响资产配置？
特朗普遇袭事件发生后，从媒体民调和部分意见领袖表态来看，特朗普胜选 的概率显著上升，考虑竞选政策背后的宏观线索，一方面所谓的“去中国化”可 能加剧，关税加码对我国外贸产生冲击，美国再通胀压力加大可能扰动“降息”及 美元走势，另一方面特朗普自身的高度不确定性，可能为全球资本市场及资产价 格带来“惊吓”和“惊喜”。综合来看，特朗普胜选对经济、政策及资产价格的影 响是相对复杂，且具备较高不确定性的，我们认为，在不确定性中把握“高确定 性”更为重要，建议关注以下逻辑： 其一、再通胀扰动降息，但流动性宽松实质性或已至。特朗普倾向于较为宽 松的货币环境，主要在于促进美元走弱，进而扭转贸易逆差，但其坚持美国优先 的贸易政策、加大基础设施支出、促进美国制造业回流、主动压低美元提振出口、 推出“史上”最严苛的移民政策等政策可能催生再通胀风险，再通胀压力可能导 致货币政策有 higher for longer 风险。
我们认为，虽然再通胀可能扰动降息进程，但无需过度担心，金融条件指数 显示美国流动性宽松实质性或已至。金融条件指数通常可以作为金融市场的“温 度计”，可以较好的反映美联储操作以及市场预期共同作用的结果，对实体经济及 部分资产价格有重要指引作用，以芝加哥联储的金融条件指数为例（Chicago Fed’ s National Financial Condition Index，NFCI），其包含了风险（Risk）、信用（Credit）、 和杠杆（Leverage）三大维度的 105 个相关指标以刻画美国货币市场、股票、债券、以及影子银行体系的金融条件状况，近期金融条件指数逐步走向宽松。当前 来看，6 月 6 日，加拿大央行与欧央行先后降息，美联储也于 6 月开始逐步放缓 缩表步伐，这些措施在不同程度上促使了金融条件指数走向宽松。 其二、美元快速走弱概率不高，但进一步走强风险降低。美元是影响全球资 本流动的重要力量，呈现出周期性波动规律，对全球大宗商品价格、各国宏观政 策等产生诸多影响。过去两年美元保持着较为强势的表现，即便在衰退预期和流 动性宽松预期影响下，美元也相对维持较强表现。特朗普胜选概率提升，将如何 影响美元变化？特朗普倾向于美元贬值，借以推动出口扭转美国贸易逆差，但由 于其施政的高度不确定性，将美国优先和大国博弈摆在较高的政策优先级，在经 贸、科技、汇率等诸多层面进行意识形态对抗，胜选后可能进一步对华施加摩擦， 美元类资产相对安全，“避险情绪”或导致全球资本回流美国，因此我们认为，美 元快速走弱概率不高，但进一步走强风险不大，大概率震荡缓慢下行。 其三、所谓的“去中国化”与再平衡。2022 年 2 月俄乌冲突爆发后，全球地 缘政治风险抬升对全球资本流动产生较大影响，进而对全球资产价格表现形成扰 动。2022 年我国证券投资净流出 2811 亿美元，四个季度分别流出 796 亿、783 亿 1040 亿和 193 亿美元，2023 年适当好转，2023 年我国证券投资项下净流出 632 亿美元，较 2022 年下降 78%。其中，前三个季度净流出分别为 565 亿美元、 59 亿美元和 356 亿美元，2023 年四季度转为证券投资净流入 348 亿美元。同期， 根据《世界经济展望》预测，2023 年美国证券投资净流入 4287 亿美元，与 2022 年规模相当。欧元区经济持续低迷、通胀高企，德国证券投资净流出增加至 972 亿美元，英国证券投资净流入增加至 1808 亿美元。日本证券投资净流出规模为 1287 亿美元，与 2022 年规模相当。以美国为首的 G7 国家旨在经贸、供应链、 科技、能源等领域所谓的“去中国化”，这种所谓的“去中国化”解释了为什么在 相似的流动性环境和事件催化下不同国家的股票市场出现了不同表现，美国、日 本、印度等股票市场表现较好，中国市场相对承压。
我们认为当前资产价格所谓的“去中国化”已经走到历史极端水平，未来更 多关注再平衡带来的潜在利好。当前来看，资产价格所谓的“去中国化”已经达到 历史极端水平，一方面 MSCI 美国与中国之比达到历史最高水平阶段，另一方面 实际使用外资等数据也在逐步筑底。结合过去两年全球资产价格的相关性，人民 币资产整体与黄金价格、美日股市及印度等部分新兴市场国家股市走势背离，考 虑特朗普胜选后带来的不确定性提升以及美元中期逐步走弱的概率较高，可能促 使全球资本重新走向再平衡，寻求风险收益比相对合适的资产，建议后续关注再 平衡力量。
若特朗普当选如何影响中观产业？
拜登政府时期，美国基本沿袭了特朗普政府对华科技遏制政策，虽然拜登当 局无意改弦更张，但也不愿意见到中美真正完全“脱轨”，故整体科技战略也变得 更具针对性，“小院高墙”（Small yard, High fence）成为针对中国的科技防御新 战略，根据美国国家安全委员会 2024 年 2 月更新的《关键和新兴技术清单》，“小 院”范围内的技术包括高级计算、先进工程材料、先进燃气轮机技术、高级网络化 传感和特征管理、先进制造、人工智能等在内的十九大项。 我们认为，作为全面升级对华科技遏制的始作俑者，若特朗普未来能够再次 上台，其对华遏制可能只会加强、难以缓和，对应到产业层面，包括人工智能、生 物科技等在内的大科技产业或将持续受压制。但与此同时，在中美战略竞争的大 背景下，科技行业的国产替代逻辑有望进一步加强，叠加政策对新质生产力发展 形成支撑，中长期内有望加快实现高水平科技自立自强。 另外值得关注的一点是，在能源与气候方面，相较特朗普政府而言，拜登政 府对光伏、电动车等新能源行业给予了更强的政策支持，例如，IRA 法案将针对 光伏和储能的 ITC 补贴延长十年，并上调补贴力度。若特朗普政府再上台，或将 减少新能源产业方面的补贴和支出、加强对传统化石能源的支持，我国在新能源产业的领先优势或将更加明显。
近年来，美国对中国大部分商品的进口依赖度明显下行，尤其是 2018 年中美 贸易摩擦以来，美国对中国多数商品的依赖持续下降，“脱钩断链”持续推进，我 们认为，如果未来特朗普再次上台，这一趋势或难以得到缓和，而基于特朗普“若 当选将对中国商品加征 60%关税”的态度，这一趋势甚至可能继续加强，这对于 中美外贸来说是一个整体利空的信号。 而从商品结构上看，如果我们观察 2017 年美国自中国进口依赖度在 30%以 上品类近年来的变化可以发现，相比 2017 年，2023 年依赖度明显降低的行业集 中在皮革、毛皮及其制品，木材及木制品，动物产品，鞋靴、帽类、伞、手杖、鞭 及其零件，杂项制品的部分分项，纺织品及其制品的部分分项等，多为传统的劳 动密集型优势出口行业。然而，除此之外，机械及设备、车辆、航空器、船舶及其 运输设备两个大类中亦有细分品种出现了不小的依赖度下滑，仅有个别杂项制品 的依赖度与贸易摩擦前基本持平。 不过，若以中长期视角和全球视角审视，我国对一带一路国家的出口正日渐 成为外贸的“稳定器”，东盟也于 2023 年超越美国成为中国第一大出口目的地， 且中欧经贸关系也有改善的机会，故放眼全球来看中国出口的韧性仍在，非美地 区成为外贸平衡的关键。
我们认为特朗普 2.0 政策主张下，对中国影响最大的仍然是“坚持美国优先 的贸易政策”，结合特朗普此前曾经表态，若 2024 年大选获胜，可能对中国所有 出口美国的贸易产品加征 60%的关税，届时对美出口依赖度较高的部分行业或将 受到一定冲击。据 OEC 数据，2022 年，中国对美出口的商品主要集中在 TMT、 机械、电力设备、轻工、纺织服装等主要领域，其中电气机械和电子器件和机械、 机械器具及其零部件的出口金额均超千亿美元，是最为核心的对美出口行业。
特朗普 2.0 对中国整体偏负面的政策主张下对部分对美依赖度高的行业业绩 影响相对偏负面，同时，考虑到当前通胀仍有粘性，若对华实施全面贸易打压，或 将使得美国出现再通胀风险，我们认为短期市场风险偏好或将有所下行，部分高 股息防御资产或将成为短期最为受益的品种。而从特朗普上一任期来看，其一贯 主张宽松的流动性环境，上一任期中不断施压美联储，认为加息抑制了美国经济， 若后续特朗普再次上台或将延续这一主张，届时可能宽松的流动性之下中美利差 收窄又会对资金回流 A 股形成支撑。因此，综合行业基本面和流动性环境来看， 整体影响有所对冲，对于国内市场的具体影响仍待进一步跟踪。
固收：特朗普交易可能阶段性改变国内债市交易的逻辑
如何理解“特朗普交易”对于目前国内债市的影响？
我们认为“特朗普交易”对于国内债市的影响主要是通过汇率渠道和情绪的 渠道。首先从汇率的角度来说，根据彭博社报道，特朗普有可能上台后对所有中 国商品征收至少 60%的关税。由于如果真的这样做会较高概率推高美国国内的通 胀，并带来美国国内的经济衰退，因此实际这样落地的概率并不高。但特朗普对 华加征关税的影响仍不可小觑。在这样的背景下，美元指数走强容易带来人民币 汇率贬值的预期。而人民币汇率贬值的压力可能会边际上带来国内流动性的收紧。 而流动性的收紧，会从短端传导到长端，进而带动长端利率的上行。另一方面，央 行本身也不愿看到长端收益率的持续下行。目前长端收益率的上行或仍未达到央 行认为的合理区间，叠加汇率贬值的压力，国内机构目前这种“每调必买”的行为 可能也有一定的转变。
我们认为不能简单的类比 2018 年贸易摩擦背景下，10 年期国债收益率下行 的例子。首先目前从经济基本面上看，2018 年中国经济增速显著高于美国，全年 增速为 6.75%，美国实际增速为 3%，中美经济增速差为 3.75%；而 2024 年二季 度，中国经济增速为 4.7%，美国根据亚特兰大联储 GDPnow 预测增速为 2.7%(7 月 18 日数据)。中美经济增速差缩小为 2%。其次，目前人民币汇率的压力要大于 2018 年，2018 年美元兑人民币最低贬值到 6.96（11 月 28 日），在 7 以内。而今 年 4 月以来美元兑人民币汇率运行在 7.2-7.3 之间，存在进一步突破 7.3 的可能。 第三，2018 年全年中国国债收益率持续高于美债，虽然利差不断缩小，但 10 年 期中国国债与 10 年期美国国债之差最低也能达到 24BP。而目前中国 10 年期国 债和美国 10 年期国债倒挂程度达到 198BP（2024 年 7 月 15 日）。人民币汇率潜 在压力明显更大。在这样的背景下，央行可能不会选择类似于 2018 年的全年多次 降准，不断宽松的货币政策，而有可能在货币政策上更多采取结构性货币政策。 财政政策有望在 2024 年下半年乃至 2025 年进行更大程度的发力，如进一步发行 特别国债提振市场信心。房地产政策也可能进一步的放松。在这样的背景下，有 可能形成 10 年期国债收益率震荡上行的格局。除了“特朗普交易”以外，债券投 资者的预期在央行的引导下也可能悄然生变。
基本面与资金流逻辑下，上半年市场对债市长期悲观者确实在少数。但央行 调控国债收益率的意愿非常坚决。下半年央行大概率会通过卖债来调控国债收益 率。央行借券卖债的相关细节已经相对明确，我们认为操作落地没有较大难度。 近两周央行多次推进借券和正回购进度，7 月 17 日金融时报又再度发文提到长债 风险，利率调控的意愿无需置疑。下半年我们认为大概率可通过逆回购和正回购 工具结合的方式，将 DR007 控制在 1.8-2 之间，资金利率很难明显放松，对于债 市也很难构成利好。央行卖出国债，叠加资金利率偏紧，同样可能带来 10 年期国 债收益率的上行。
近一年的历史上看，汇率的紧张易于带来流动性偏紧，带动债券收益率的 上行。
从近一年的历史上看，资金面的收紧可能与汇率贬值压力较大时，居民兑换 美元的意愿较强，带来人民币流动性的收紧有关。近一年多汇率压力较大的时候， 资金面收紧带动国债收益率上行的概率较大。以 2023 年 8 月-11 月为例，在 8 月 15 日超预期降息之后，美元兑人民币汇率从 8 月 14 日的 7.25 贬值至 9 月 28 日 的 7.3，此后一直到 11 月 14 日一直在 7.3 左右波动，直到 11 月 15 日开始逐步 企稳并小幅度升值。在这一时间范围内，DR007 一直偏高，8 月下旬至 10 月一直 在接近 2%的水平，在 11 月上旬均值回落至 1.87%。资金利率偏紧直接推高了 10 年期国债收益率的水平，10 年期国债收益率的均值，从 8 月下旬的 2.56%上行到 10 月的 2.69%，11 月上旬随着资金面放宽回归到了 2.66%。 本次有可能会出现类似于 2023 年 8 月的情况。在美元指数偏强和汇率的压 力下，居民换汇的意愿可能会边际增强，境内人民币流动性供给可能减少，资金 利率有可能比现在再上一个台阶，从 6 月 1.9%的均值，可能会上行至 2%附近。对于国债构成上推的压力。
目前的情况和 2018 年贸易战的历史可能不能简单类比
回顾 2018 年的贸易摩擦，2018 年的贸易摩擦经历了不断升级的两个阶段， 并最终在年末达成阶段性协议：
第一阶段：中美对对方 500 亿美元产品互相征收关税。 2017 年 8 月，美国总统特朗普指示美国贸易代表办公室（USTR）对中国开 展 301 调查。2018 年 3 月，USTR 发布了调查结果《301 报告》，指控中国存在 所谓强制性技术转让的问题，特朗普据此对华加征关税。2018 年 6 月 15 日，美 国单方面撕毁双方在 5 月份达成的共识，拟对 500 亿美元商品征收 25%关税，分 两批实施。中国于同日决定对原产于美国的约 500 亿美元进口商品加征 25%的关 税。
第二阶段：特朗普对 2000 亿美金中国产品征收 10%关税，美加墨协定谈判 成功，设置毒丸条款。 2018 年 9 月 18 日，美国政府正式宣布于 9 月 24 日起，对约 2000 亿美元进 口自中国的产品加征 10%的关税，并将于 2019 年 1 月 1 日起将关税税率提高至 25%。美国还称如果中国针对美国农民或其他行业采取报复措施，将对约 2670 亿 美元的中国产品加征关税。中国商务部当日回应称将同步反制。2018 年 10 月 1 日，美加墨协定谈判成功，设置毒丸条款，规定美加墨三国都不得“擅自”与“非 市场经济”国家签署协定。这意味着在没有美国许可的情况下，中国与加拿大和 墨西哥两国分别签署自由贸易协定的可能性将变得极为渺茫；更为严峻的是，美 国若将该条款纳入同欧盟和日本的贸易协定，中日韩自由贸易区（FTA）和区域全 面经济伙伴关系（RCEP）谈判也将受到重大影响。 2018 年 11 月 1 日,美国财政部外国投资委员会依据 6 月美国国会通过的《外 国投资风险审查现代化法案》，正式加强对航空航天、生物医药、半导体等核心技 术行业的外资投资审查，同时该法案还规定美国商务部部长每两年向国会提交有 关“中国企业实体对美直接投资”以及“国企对美交通行业投资”的报告。2018 年 11 月 20 日,美国商务部工业安全署公布拟制定的针对关键技术和相关产品的出 口管制体系并对公众征询意见，拟对生物技术、人工智能（AI）和机器学习等 14 类核心前沿技术实施出口管制。
第三阶段：以 G20 会议为转折点，中美达成暂时缓和争端的框架性协议。
2018 年 12 月 1 日，二十国集团领导人峰会——布宜诺斯艾利斯峰会上，中 美两国元首达成暂时缓和争端的框架性协议并开启 90 天的结构性谈判。 为了应对 2018 年经济放缓，中国央行选择多轮降准来给市场提供流动性。
贸易摩擦带来 2018 年经济增速全年波动中有所放缓，国债收益率整体下行。 如果本次 2024 年特朗普成功当选，上台后即可能对华启动类似于“301”调查并 威胁加征关税。中美贸易谈判大概率也是经历从困难重重到逐步缓和，中途多次 反复，最终达成协议的过程。但对于国债收益率的影响大概率并不同于 2018 年。
除了“特朗普交易”以外，债市本身的逻辑在央行的引导下也可能悄然生 变
除了“特朗普交易”以外，债市本身的逻辑在央行的引导下也可能悄然生变。 今年上半年社融累计同比增速逐步从 9.5%左右进一步下探至 8.1%。CPI 除了 2 月春节错位带来的上行以外，其余月份都在-0.8 到 0.3 之间徘徊。社融增长走弱， 通胀维持低位，都能支撑国债收益率下行。在这样的背景下，上半年市场对债市 长期悲观者确实在少数，但央行调控国债收益率的意愿非常坚决。下半年央行大 概率会通过卖债来调控国债收益率。央行借券卖债的相关细节已经相对明确，我 们认为操作落地没有较大难度。近两周央行推进借券和正回购进度，7 月 17 日金 融时报又再度发文提到长债风险，利率调控的意愿暂时无需置疑。下半年我们认 为大概率可通过逆回购和正回购工具结合的方式，将 DR007 控制在 1.8%-2%之 间，资金利率很难明显放松，对于债市也很难构成利好。
临时正逆回购预计在下半年不断完善。目前来看临时正逆回购可能主要通过 一级交易商上报需求的方式来传达市场需求，但面临的问题可能在于传导的过程 中或产生一定偏误：1）一级交易商上报的量可能并不能完全反映非银的资金需求； 2）央行是否正逆回购、量的多少或也并不完全取决于一级交易商上报情况。那么 可能导致实际调控的效果较预期存在一定偏差。但既然央行已经决心建立这一机 制，这一机制大概率会对于资金利率形成更加精准的调节。我们认为这一机制可 能将资金利率维持在 1.8%-2%的区间水平。
海外：枪击事件是否强化“特朗普交易”?
市场影响：枪击事件短期或强化“特朗普”交易。市场对于“特朗普交易” 的关注度在抬升。我们认为此次“特朗普交易”与 2016-2019 年的可比性较弱， 2016 年大选特朗普上台的“意外成份”较多，因此市场在当年 11 月 9 日大选结 果出炉当日才开始有明显反映，而本次时间点更为提前。 而此次袭击可能会进一 步重塑今年的总统大选，加剧人们对竞选活动可能演变为政治暴力的担忧，同时 强化市场对“特朗普交易”的预期。从市场表现来看，袭击事件发生后，与特朗普 更为“亲近”的加密货币立刻反映出了市场情绪的高涨，最具代表性的 TRUMP 指数（MAGA）快速上涨，从 6.3 美元左右一度涨超 10 美元。特朗普胜选指数亦 跳升。特斯拉、SpaceX 和 xAI 的 CEO 埃隆·马斯克在 X（原推特）上宣布：“我 完全支持特朗普总统，并希望他快速康复”。种种迹象表明舆论正在向特朗普倾斜， 短期或强化“特朗普交易”，而特朗普优势扩大无疑也会进一步增加民主党的担忧， 后续大选不确定性增大，市场波动或有所加大。
历史借鉴：长期来看市场影响有限，宏观环境是主要驱动力。从历史上看， 距今最近的遇刺且幸存的美国总统是里根（1981 年 3 月 30 日），遇刺后美股表现 并没有显示出明显的波动规律，标普 500 和道琼斯工业指数短暂下行，随后反弹， 似乎并未受到事件的明显影响。原因可能在于凶手的目的可能只是为了吸引女星 朱迪·福斯特的注意，并未掺杂政治因素。 与当前环境更为相似的是 1968 年，3 月美国总统林登·约翰逊因健康和党内 分歧问题主动宣布退选，美国政治分化加剧；4 月黑人领袖马丁·路德·金遭枪击 身亡；6 月总统大选竞选者罗伯特·肯尼迪在洛杉矶大使酒店被暗杀。但当年美股 整体上涨，并未看到上述事件对美股节奏有明显影响，因此我们认为事件驱动只 能短暂对市场情绪形成冲击，中长期趋势仍然取决于整体宏观环境，例如 1968 年 美国经济强劲，失业率位于历史低位。 从 2016-2019 年特朗普任期时的表现来看， 2016 年 11 月 9 日选举结果出 炉后，市场对于美国经济的预期好转，短期美元指数和美债收益率强势上行；黄 金快速下跌；WTI 原油年内上涨 18.7%；美股三大指数均上行，2016/11/9- 2016/12/31 期间的涨幅道指＞标普 500＞纳指。整体来看市场风险偏好抬升明显， 但长期来看资产价格的驱动力主要是经济以及产业变化。
未来展望：市场可能短期演绎特朗普行情，美股金融、传统能源、受益于贸 易保护的各大制造商可能会相对受益；避险属性较高的黄金、美股 VIX 指数、AH 股高股息板块或受益于市场不确定上升。本次事件驱动下的支持率变化能够持续 多久存在较大不确定性，长期来看市场表现仍然取决于经济、通胀和产业趋势等。
电子：特朗普胜选或将进一步刺激半导体国产化进程
复盘：美国对中国半导体的制裁
美国对中国半导体产业的制裁围绕投资审查、出口管制、人才流动限制等多 方面，覆盖产业链上下包含 IC 设计/代工/设备/材料的关键环节。半导体产业是科 技竞争的核心和基石，随着在 5G 领域对华围堵失败后，美国将制裁重点落到半 导体产业，从针对华为/中芯国际等企业的“实体清单”，再到美国商务部 BIS 不 断修订的出口管制措施，阻挠中国半导体产业的发展的方案覆盖半导体产业链的 所有关键环节。
特朗普执政期：打击力度大，影响程度深。特朗普政府的制裁手段集中于直 接打击中国的主要科技公司，特别是那些在全球市场上有重要影响力的企业。主 要特点包括：针对大企业如华为、中兴通讯等实行出口管制，扩大实体清单，限制 多家中国高科技公司和研究机构获取美国技术和设备。通过直接切断这些企业的 技术来源，特朗普政府试图削弱中国在关键技术领域的进步。在特朗普任期，以 申万行业指数为分类，电子行业指数增长 74.53%，半导体行业指数增长 201.03%， 半导体产业链国产化替代转危为机。
拜登执政时期：手段更系统，范围偏全面。拜登政府的制裁手段更加系统化 和多方面，主要特点包括：从设备和原材料上进行限制，打击产业链；联合日本、 韩国、欧洲等主要半导体技术国家通过多边机制扩大封锁效果，采取更加系统化 和多层次的手段，不仅针对单个企业，还覆盖整个产业链，以强化封锁效果。拜登 政府的策略更加注重长期影响和全面遏制，拜登执政期间，叠加半导体周期下行， 申万电子行业指数下跌 33.14%，半导体行业指数下跌 37.83%。
中国半导体产业发展分为四个阶段
从 2017 年特朗普首次上台后，中国半导体的发展分为四个阶段：
第一阶段（芯片设计）：限制中国终端芯片供应，半导体芯片开启国产化元年。 导火索：2019 年 5 月，美国商务部 BIS 将华为及其附属公司列入出口管制 “实体清单”，限制华为终端的上游芯片。 目的：直接限制华为多个终端产品线。 影响：半导体 IC 设计公司开启国产化进程。
第二阶段（芯片制造）：断供华为的芯片代工环节，推动国内 Fab/封测加速 发展。 导火索：2020 年 9 月，台积电、SK 海力士及三星等晶圆厂停止为华为供货。 目的：断供海思芯片代工，不遗余力削弱华为在全球市场上的竞争力。 影响：国产芯片制造逻辑从关键市场保证竞争力转变为全方位补短板，政策 资金持续投入推动本土 Fab/封测厂加速落地。
第三阶段（设备材料）：中芯国际进入实体清单，半导体设备材料进入攻坚环 节。 导火索：2020 年 12 月，美国商务部 BIS 宣布中芯国际被列入“实体清单”， 10nm 及以下先进技术节点生产半导体所需的设备和材料都被禁运。 目的：限制上游先进逻辑/存储相关的设备材料供应。 影响：先进逻辑/存储产能扩充需求紧迫。
第四阶段（AI 芯片）：限制 AI 芯片对华出售，刺激 GPU 迎来国产化东风。 导火索：2022 年 8 月，美国限制 NVIDIA 和 AMD 向中国出口用于高性能计 算和人工智能的先进芯片。 目的：断供高端 GPU 芯片，试图封锁中国先进计算和 AI 产业发展。 影响：本土 GPU 厂商开始快速崛起，加速 AI 训练及推理等领域国产化进程。 目前，我们认为特朗普胜选或将进一步加大对华的科技封锁，从而刺激中国 半导体自主可控的发展。我国半导体行业或将进入深水区，可重点关注国产化率较低的环节及 AI 芯片产业链。
国内半导体自主可控进程亟待加速
目前美国对国内半导体的制裁措施主要集中在上游的半导体材料/设备、晶圆 代工以及下游的先进计算芯片领域。随着美国制裁风险上升，国内半导体自主可 控进程亟待加速。
1、晶圆厂/封测厂
晶圆厂方面：晶圆代工尤其是先进逻辑/存储芯片的制造是国内半导体产业链 的薄弱环节。根据 TrendForce，2023 年中国台湾在全球先进制程产能占比为 68%， 美国占比 12%，韩国占比 11%，而中国大陆仅占比 8%，从存储器方面来看，中 国大陆存储产能全球占比仅有 14%。考虑到美国对先进芯片的流片限制，先进逻 辑/存储产能扩充需求紧迫。 封测厂方面：国内封测厂在全球范围内相对具有优势。不过随着芯片制程发 展，先进封装技术成为行业技术演进的关键路径，同时先进封装技术也有望一定 程度弥补国内先进制造的薄弱。
2、半导体设备/材料
半导体设备种类较多，按照工艺流程可以分为光刻设备、刻蚀设备、薄膜沉 积设备、量测检测设备、清洗设备、离子注入设备以及涂胶显影设备等。经过多年 发展，目前国内在刻蚀设备、薄膜沉积设备、清洗设备等领域技术已经相对成熟， 为国内先进逻辑/存储持续扩产提供保障；另一方面，国内在光刻机、量测检测设 备、离子注入设备等领域的国产化率仍然较低，是目前国内半导体产业的重点攻 克方向。 半导体材料具有细分行业多、技术门槛高、研发投入大、研发周期长等特点。 目前国内厂商在部分领域已经实现国产替代。
3、先进芯片
数量快速提升的大模型训练需求和大模型推理需求大幅推动以 GPU 为主的 算力芯片市场规模提升，因此 AI 产业高度依赖高制程芯片的底层算力支持。另一 方面，英伟达 CEO 黄仁勋表示每个国家都需要拥有自己的人工智能基础设施，以 便在保护自己文化的同时利用经济潜力。目前全球主要 AI 芯片仍然由英伟达、 AMD 等海外公司生产，随着美国开始限制 AI 芯片，国内先进芯片亟待突破。
有色金属：黄金、稀土、镓锗有望受益
降息预期或将持续推升黄金价格
黄金价格具备长期上行潜力。根据德邦能源有色团队 2024 年 7 月 5 日在《黄 金：经济定方向，货币定空间，利率定弹性》一文中的测算，国际金价在 2024 年 第一季度中的价值应为 2694.3 美元/盎司，高于国际金价实际情况，国际金价或 具备长期上行潜力。
CPI、失业率预示美国经济边际走弱。从美国 CPI 数据来看，2024 年 6 月 CPI 数据为 4 年来首次环比转负，同比上行 3%，标志着通胀压力显著缓解。失业 率方面，2024 年 6 月美国失业率为 4.1%，2023 年以来呈波动上行趋势。
特朗普曾多次敦促美联储降息。据财联社 2019 年 9 月 12 日消息，特朗普敦 促美联储将利率降到通常经济衰退或持续疲弱增长期才见的水平。并表示，美联 储应该“将我们的利率降至零或更低”。这一说法超出了他此前的抨击及降息一个 百分点的要求。“我们然后应该开始为我们的债务再融资。利息成本可能会被拉下 很多，同时还可以大幅延长期限。”当前情况来看，2024 年大选特朗普胜率相对 较高。
7 月开始市场降息预期有所回升。截至 2024 年 7 月 16 日，30 天期联邦基金 2412 收报 95.22，7 月降息预期正在持续提升，或推动黄金价格持续上行。
我国稀土矿产量占全球比约 70%，产业链议价能力强
稀土是元素周期表中镧系元素镧（La）、铈（Ce）、镨（Pr）、钕（Nd）、钷（Pm）、 钐（Sm）、铕（Eu）、钆（Gd）、铽（Tb）、镝（Dy）、钬（Ho）、铒（Er）、铥（Tm）、 镱（Yb）、镥（Lu），加上与其同族的钪（Sc）和钇（Y），共 17 种元素的总称。 按元素原子量及物理化学性质，分为轻、中、重稀土元素，前 5 种元素为轻稀土， 其余为中重稀土。稀土因其独特的物理化学性质，广泛应用于新能源、新材料、节 能环保、航空航天、电子信息等领域，是现代工业中不可或缺的重要元素。
2024 年 6 月 29 日，李强签署国务院令公布《稀土管理条例》，自 2024 年 10 月 1 日起施行。《条例》共 32 条，明确了稀土管理的工作原则，健全稀土管理体 制，进一步完善了稀土全产业链监管体系，有利于促进稀土产业高质量发展。《稀 土管理条例》进一步夯实稀土供给端格局优化进程。 全球格局来看，稀土矿产量约 70%在中国。2023 年全球稀土矿产量为 35 万 吨（2022 年为 30 万吨），同比增长 16.7%，其中，中国稀土矿产量达 24 万吨， 同比增长 14.3%，占全球比重高达 69%，产量第一。美国、澳大利亚、泰国、印 度和俄罗斯分别占比 12%、5%、2%、1%和 1%。
我国稀土开采、冶炼采取总量控制原则，供给端格局优化或将提升稀土价格。 2024 年第一批稀土开采、冶炼分离总量控制指标分别为 13.5 万吨、12.7 万吨， 同比增速分别+12.5%、+10.4%。2023 年全年合计稀土开采、冶炼分离总量控制 指标分别为 25.5 万吨、24.4 万吨，同比增速分别+21.4%、+20.7%。今年稀土国 内供给增速有所收窄。
锗、镓-供给端国内具备优势，出口管制有望提升价格
商务部发文对锗、镓类产品出口管制，锗、镓价格有望提升。2023 年 8 月， 根据商务部海关总署公告 2023 年第 23 号-关于对镓、锗相关物项实施出口管制 的公告，公告说明（1）镓相关物项：金属镓（单质）、氮化镓、氧化镓、磷化镓、 砷化镓、铟镓砷、硒化镓、锑化镓.（2）锗相关物项：金属锗、区熔锗锭、磷锗锌、 锗外延生长衬底、二氧化锗、四氯化锗等产品未经允许，不可出口。出口以上物 项的经营者应按照相关规定办理出口许可手续，通过省级商务主管部门向商务部 提出申请，填写两用物项和技术出口申请表并提交下列文件：（一）出口合同、协 议的原件或者与原件一致的复印件、扫描件；（二）拟出口物项的技术说明或者检 测报告；（三）最终用户和最终用途证明；（四）进口商和最终用户情况介绍；（五） 申请人的法定代表人、主要经营管理人以及经办人的身份证明。商务部应当自收 到出口申请文件之日起进行审查，或者会同有关部门进行审查，并在法定时限内 作出准予或者不予许可的决定。对国家安全有重大影响的以上所列物项的出口， 商务部会同有关部门报国务院批准。 中国是最大的锗生产国，占比约 60-70%。近年来锗产量最高年份为 2014 年， 中国锗产量达 120 吨，全球锗产量达 165 吨。2014 年至 2017 年，由于中国环保 政策和资源保护措施的实施，中国锗产量大幅下滑，2017 年年产量为 60 吨，同 时引起全球锗产量下降至 106 吨，中国锗产量在全球锗产量中占比下降。2018 年 后，由于新兴产业的发展，全球锗需求量增加，锗产量有所回暖，2020 年全球锗 产量达 140 吨，中国锗产量达 95 吨。根据前瞻数据库预测，预计全球锗产量将持续增加，2024年全球锗产量有望达 155吨，2020-2024年实现 2.58%的 CAGR， 中国锗产量有望达 110 吨，2020 年-2024 年实现 3.73%的 CAGR。
中国是镓生产大国，数年以来镓产量占比达全球镓产量的 90%以上。2018 至 2020 年，我国原生镓产量因需求疲弱、价格低迷、原料短缺而处于波动状态， 2019 年我国镓产量相较于 2018 年下降 14.9%，2020 年同比 2019 年下降 6.2%。 2021 年中国镓产量 423 吨，占全球产量的 97.5%。根据 USGS 预测，2022 年镓 产量将进一步上升，全球镓产量将达 550 吨，中国镓产量将达 540 吨。
计算机：特朗普胜选，“小院高墙”政策抬升我国信创景气度
特朗普对华科技封锁空前加强，我国通过自主可控推动信创高景气
特朗普执政时期，美国对华战略和政策全面竞争化，对华科技遏制空前加强。 2017 年 12 月 18 日，《美国国家安全战略报告》中首次将中国确立为美国的战略 竞争对手。特朗普上任之后，美国陆续出台多个立法条例，涉及的范围包括出口 管制、投资限制、电信许可证和设备授权、签证限制、出口限制、金融制裁、技术 交易规则、联邦政府采购限制，以及执法行动。其中最直接的措施是前三项，即出 口限制、投资限制、电信许可证和设备授权，采用政治、经济、司法、军事、信息 等手段全面升级对华科技遏制，矛头直指中国高新技术产业，促使中美高科技发 展“脱钩”。出口限制方面，2019 年 5 月，美国总统特朗普发布了《关于保护信 息与通信技术和服务供应链的行政令》，该行政令要求阻止华为使用美国技术设计 或生产的半导体芯片，华为及其附属公司由此被列入“实体清单”，这成为中美科 技脱钩的关键转折点。特朗普任期内，美国对华“实体清单”数量达到 306 家， 其中主要为华为系公司。
特朗普若再次当选，对华科技打压或仍为政策主旋律。对华科技领域采取“小 院高墙”的策略为美国两党之间的共识。根据美国商务部统计，截至 2024 年 4 月 11 日，拜登政府所制裁的中国实体数量累计到了 319 家，这不但超越了特朗普政 府，同时也是美国历届政府中最多的。根据华府棱镜微信公众号，美国《外交事 务》2024 年 7-8 月刊上发表的题为“和平来自实力的回归：特朗普的外交政策”， 其中阐释了特朗普若再次当选，或采取更为极端的对华政策意见。
为应对中美科技“脱钩”，我国大力支持科技自主可控，自 2018 年以来信创 推进节奏加快。自上世纪 80 年代，中国开始筹备信息技术基础软件、硬件的自主 研发，但受限于 IT 巨头对技术的垄断封锁，进度较为缓慢。2018 年，由于中兴/ 华为事件、中美贸易摩擦等一系列技术制裁事件的发展，美国开始加大对中国进 出口限制，促使我国信创推广速度加快。与此同时，2018 年我国正式将信创纳入 国家战略，提出了“2+8”发展体系。2020 年以来，信创产业由党政逐渐向其他 行业覆盖，以金融、电信等为代表的行业信创也进入规模化应用阶段。2023 年是 进入信创全面推广的第三年，也是信创突破的关键之年。经过信创三年大发展， 信创产业正式迈入应用深化落地阶段，进入“真替真用”阶段，已从党政走向全面 （2+8+N）。
从信创产业规模来看，特朗普执政以来对华采取的“小院高墙”政策，迫使 信创产业从“试点实践”加快进入“规模化推广阶段”，持续提升我国信创产业景 气度。根据艾媒咨询，2018 年我国信创市场规模仅有 8148.4 亿元，2020 年突破 了万亿元，而特朗普执政结束后的 2021 年信创产业规模达 13758.8 亿元，2019- 2021 年三年 CAGR 近 20%。在美国对华高新产业采取持续打压政策的背景下， 以及我国政府及企业的共同努力下，未来我国信创市场有望释放前所未有的活力。
党政信创先行，金融、电信、电力迈向常态化
党政信创起步最早，从核心公文系统起步，目前已全面推广，未来将持续下 沉放量。自 2013 年开始，党政从公文系统便有了国产化计划。根据亿欧智库，党 政公文系统从 2013-2014 年选择代表性地区样本进行试验，2020-2021 年党政信 创已开启全面推广，全国范围内党政办公应用全面替换。随着范围由党政部委省 市继续下沉到区县乡，信创渗透率提升，规模化效应下信创软硬件适配成本将会 逐步下降，电子政务的信创改造将会有序开展。
金融信创由大型金融机构向中小型金融机构渗透，银行 IT 应用系统初步实现 自主可控。自 2020 年金融信创一期试点开始，金融信创项目数量呈每年倍数增 长。金融信创试点的推广路线，从大型银行开始，待这类银行的 IT 应用系统成熟 后，推广至中小型银行和其他金融机构，从而实现金融行业的全面信创。
电信信创由三大运营商作为主力军，持续推动国产服务器采购和信创实验室 建设。电信行业于 2020 年开始信创，有序推进包括一般系统和核心系统在内的国 产化替换。三大运营商既通过大举采购信创硬件，提高国产服务器比例，又通过 全国性布局信创实验室的方式加速信创生态建设。以中国电信为例，根据 C114 通 信网微信公众号，早在 2020 年，中国电信就将全国产化服务器单独列入招标目 录，在当年的服务器集采项目中采购近 20%的国产化服务器；在 2021 年的集采 中，将国产化比例提到 26.7%；在 2023 年的 AI 服务器集采中，国产化的比例接 近 50%；而 2024 年中国电信服务器（2024-2025 年）集中采购项目正式启动， 国产化系列数量达到 10.53 万台，占比达到 67.5%。
电力央企引领电力信创建设，调度控制领域接连取得突破。在我国 98 家央企 中，共有 11 家电力央企，以国家电网、南方电网等企业为代表，积极推动信创领 域科技攻关，目前在调度控制领域接连取得突破，稳步实现电力系统自主创新。
汽车：新能源车性价比高
中国新能源车具备较高性价比，竞争优势较强
中国新能源乘用车出口增长较快。2024 年 1-6 月，中国新能源乘用车出口 59.0 万辆，同比+14.4%，占总乘用车出口的 25.2%。其中，纯电动乘用车出口 46.4 万辆；插电混动乘用车出口 12.6 万辆，同比+177.4%。
中国新能源车具备较高性价比，竞争优势较强。以比亚迪 ATTO 3 为例，其 在英国的售价与竞品 ID.4 及起亚 NIRO 相比具备竞争优势，且在车身宽度、座舱 配置及舒适性、智能驾驶配置上优于竞品，综合看竞争力较强。
海外建厂加速，零部件竞争优势明显
近十年我国汽车零部件企业竞争力大幅度提升。根据美国 Automotive News 统计，2012 年我国仅有一家零部件企业进入全球汽车零部件百强供应商，而 2022年新增多家公司如敏实集团、中鼎股份、海纳川、德赛西威、拓普集团等，国内汽 配零部件产业链竞争力大幅提升。
国内汽车零部件供应商具备成本优势，一系列的海外产能布局便于快速响应 海外整车厂需求、切入海外车企供应链。国内汽车零部件厂商成本管控能力突出， 加之国内规模效应、人口红利因素影响，制造业成本在全球具备较强竞争力。 出海选址方面，墨西哥地区依靠其低廉的人力成本、优越的地理位置、友好 的贸易政策，吸引了宝马、大众、特斯拉等许多国际汽车制造商在其境内设立生 产基地，充足的配套需求使其成为了众多中国汽车零部件制造企业出海首选地之 一。
美妆&零售：建议关注宠物食品及跨境电商
宠物食品：出口主导转型内需消费，产能全球化布局
上轮加关税复盘：2018 年中美贸易摩擦升级以来，美国通过对中国出口产品 设置贸易壁垒以缩小贸易逆差。2019 年 5 月以来，美国对中国出口的宠物食品征 收 25%的关税。前期发展中以出口为导向的宠物食品企业受到较大影响，产品对 美出口的价格优势被削弱。2019 年龙头企业乖宝、佩蒂收入及利润端增速均有不 同程度的受损。 龙头企业应对：为了应对出口国关税限制，国内宠食龙头企业开启全球化经 营布局，在境外设立生产和销售主体，将部分产能转移至东南亚或者美国当地， 以把控关税对出口业务的影响。（1）中宠股份：22 年对美出口占收入比重为 15.36%，美国第二工厂建设已通过公司董事会审议，项目建成后将实现 12000 吨 产能；（2）乖宝宠物：22 年对美出口占收入比重 30.54%，公司在国内和泰国同 时设置工厂；（3）佩蒂股份：23 年境外收入占比 75.23%，公司在越南、柬埔寨、 新西兰等多国设立生产基地。
跨境电商：小包豁免政策关注度提升，头部卖家局部供应链外移
小包豁免关税政策，刺激跨境电商发展。2016 年，奥巴马政府签署了《贸易 便利化和贸易执法法案》，将进入美国市场的外国商品免征关税的“最低限度条款” 限额从 200 美元大幅提升至 800 美元。受益于跨境小包裹免征关税优惠，中国跨 境电商行业借势快速发展。2018-23 年美国跨境小包 CAGR 为 19.23%，美国政 府估计 2023 年来自中国的包裹约占 60%，Temu/Shein 合计占比 1/3 左右。市场 对后续取消低价商品免税政策较为担忧。
龙头企业应对：美国目前针对中国出口的服装、家具、家居以及 3C 电子类产 品征收 25%左右关税，其中 800 美金以下直邮跨境小包适用免征税政策。针对后 续关税抬升或者取消小包豁免的可能担忧，企业目前的措施大致分为以下三类： ①产品提价：对于产品品牌力要求较高（名创优品推行品牌升级战略，结合 IP 化 有一定的产品提价空间），且部分跨境企业以性价比为产品核心优势之一，在出海 流量季度竞争的当下实施难度预计较大；②供应链转移：部分跨境企业将供应链 转移至税收优惠、人力成本较低的东南亚国家。比如致欧目标到 24 年底东南亚对 美出货比例提升至 20%；名创现有 24%的供应商来自海外市场；③美国本土采购： 部分企业直接在美国本土采购，名创优品23年Q4美国本土采购比例已达到30%， 公司计划 24 年内进一步提升。
轻纺板块：建议关注有海外产能配置的出口企业
若特朗普胜选，其贸易政策有望加速轻纺板块行业调整和产业升级
1、 特朗普曾提出对中国商品征收高达 60%的关税，这可能会对轻工及纺织出口 企业造成显著的影响，关税政策可能会进一步压缩外贸企业的盈利空间。 2、 高关税预期可能会导致一些附加值较低的纺织或轻工企业将产能转移至海 外，以规避高额关税的影响，但这也会在一定程度上促进行业加速结构调整 和产业升级及向高附加值的产品转型，同时也能够为那些及时调整供应链和 生产布局及具备海外产能配置的企业带来投资机会。 3、 市场多元化：面对潜在的高关税壁垒，轻纺企业可能会寻求市场多元化，加 强与非北美地区的经贸合作，如欧洲及“一带一路“沿线国家，从而减少对 美国市场的依赖。
传媒互联网海外板块：特朗普胜率提升，关注港股、AI 等投资机会
事件：当地时间 7 月 13 日，美国前总统、2024 年共和党候选人特朗普在宾 夕法尼亚州巴特勒市举行的竞选集会现场发生枪击事件。躲过暗杀后特朗普在美 国大选中的赢面大涨，预测平台 Polymarket 的“2024 美国大选”预测显示，截 至北京时间 7 月 14 日 11:10，特朗普的胜率为 71%，而拜登仅为 16%。
特朗普团队或主张降息，港股有望迎来估值修复
特朗普在上一轮任期内曾多次呼吁降息，因此，我们判断若此轮胜选，则有 望进一步加快降息步伐。港股以美债收益率作为定价锚，降息有望降低分母，带 来估值修复。港股作为典型的离岸市场，其资金端以美元等外资为主导，受到海 外流动性的影响较大，因此降息带来流动性增加有望提升港股估值水平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
