2019 年新国标颁布后，电动两轮车步入提质增效成熟发展阶段，龙头公司雅迪 控股、爱玛科技凭借品牌、渠道、产品优势，拉大行业竞争优势，2024 年新国标颁 布五年后修订在即，此篇报告重点梳理电动两轮车板块投资逻辑变化，重申板块优 质龙头及成长性标的投资机会。 （1）聚焦行业优质企业份额提升：行业进入成熟发展期后，相较于行业总量增 长，优质企业份额提升为行业更重要的竞争聚焦。一方面，我们从销量规模、营收 及利润三个维度总结，龙头雅迪控股、爱玛科技市占率优势明显，九号公司凭借渠 道的加速扩张和中高端产品持续推新追赶势头强劲。另一方面，新国标修订或再推 动整合，头部品牌或凭借在产品研发储备及合规经营方面优势，有望在格局优化中 获得超额增长。 （2）行业价增下，头部品牌盈利能力提升逻辑顺畅：行业方面，头部品牌回归 中高端产品推新，由品牌端发起的行业产品升级变革，将更具备持久性，行业新一 轮价增逻辑孕育。个股方面，借鉴白电龙头公司盈利能力提升路径，我们认为两轮 车行业刚刚进入高质量发展阶段，相关政策条例正逐步落地、龙头规模化生产效应 仍有释放空间，看好盈利能力提升逻辑逐步兑现。 （3）行业龙头兼具高股息、稳分红特点：以红利风格投资逻辑看，雅迪控股、 爱玛科技近两年股利支付率分别达 50%/40%，2023 年雅迪控股、爱玛科技股息率分 别为 3.50%/3.52%，显著高于十年期国债收益率。且雅迪控股及爱玛科技现金流水平 表现亮眼、资金储备充实，具备持续分红能力。 （4）海外具备较大市场潜力：东南亚：“油改电”驱动下市场扩容逻辑正持续 兑现中，国产品牌雅迪、爱玛在市场渠道、产品提前储备；钠电技术能够有效解决 当前产品质量重、续航不足的电摩需求痛点，有望推动当地产品迭代优化。
2.1、 行业总量：进入高质量发展阶段，总量预计稳态增长
行业迈入高质量发展阶段，预计行业总量增长恢复稳态。我国电动两轮车的监 管体系从监管欠缺迈向逐步完善，行业也从初具规模、高速发展走向提质增效的成 熟发展阶段。2019-2023 年我国电动两轮车行业销量复合增速为 10.6%，主要为新国 标换购需求刺激，2023 年我国电动两轮车行业销量为 5500 万辆（同比+10%），行业 销量并未因为高基数出现明显下滑。展望后续行业总量发展，预计 2023 年及以后行 业总量增长将恢复稳态，以自然换新为主要拉动，即时配送、国内共享骑行等为行 业潜在增长点。
2.2、 行业驱动：旧车替换需求有效托底行业规模，智能化定义产品带来 新需求/新增量
总量结构拆分：我们看好旧车替换需求能有效托底行业规模。根据德勤数据预 测，2024 年电动两轮车行业 62.1%的消费需求来自于替换需求，据中国自行车协会 数据，截至 2022 年底，我国两轮电动车保有量约为 3.5 亿，产品的使用周期一般为 4-6 年，背靠较大保有量规模，我们看好旧车替换需求能有效托底行业总量维持稳定。
智能化技术创新为行业带来新的需求和用户。艾瑞咨询调研数据显示， 2022-2023 年越来越多用户在购买两轮车时会考虑智能化配置，我们认为智能化技术 为行业带来新的两类用户：（1）年轻用户（特指 18-25 岁用户，下同）。艾瑞咨询数 据显示，2021-2024 年调研数据显示行业年轻用户占比提升显著，从 2021 年的 11% 提升至 2024 年的 21.2%。（2）有车一族用户。艾瑞咨询显示，2023 年调研显示有 46.6%的用户购买两轮车是用作其他交通工具的补充，智能化创新较好满足有车一族 的“体面”的性价比需求。
B 端即时配送、共享电单车市场潜力仍存。同时，我们需关注电动两轮车 B 端 市场——即时配送与共享电单车，以即时配送市场为例，2023 年即时配送行业规模 约为 3410 亿元，2018-2023CAGR 达 23.9%，预计 2023-2028 年行业仍将维持较高增 长，CAGR 约 18.9%，同时根据美团配送《2023 年美团骑手权益保障社会责任报告》， 2023 年在美团获得收入的骑手人数是 745 万（同比+19.39%），即时配送工作群体对 电动两轮车产品的质量要求更高、电池更换周期更短，看好其群体数量增长有效刺 激行业销量释放和换电市场孕育。
2.3、 竞争格局：头部车企马太效应凸显，份额提升为行业竞争重点聚焦
2.3.1、 头部车企马太效应凸显，九号公司追赶势头强劲
我们从 2020-2023 年各个公司销量规模、营收及利润三个维度变化看电动两轮 车行业竞争格局，龙头雅迪控股、爱玛科技优势明显，九号公司凭借渠道的加速扩 张和中高端产品持续推新追赶势头强劲。 销量规模上，头部车企方面，雅迪控股及爱玛科技 2023 年销量已突破 1000 万 台，销量规模已与行业其他车企拉开较大差距。2024 年上半年看，外部雨雪及国家 抽检阶段性影响到行业动销，雅迪控股及爱玛科技销售阶段性承压，爱玛科技 2024Q1 销量约为 246 万台（同比下降约 11%）。新势力车企方面，九号公司 2024Q1 销量 41.69 万台，预计 2024Q2 同比翻倍增长，在推新及扩渠道逻辑下增速远超同行。 各个公司整体营收及归母净利润看，雅迪控股、爱玛科技营收及利润规模与行业拉 开较大差距，且通过产品结构优化，2024 年上半年单车利润预计表现亮眼，2024Q1 爱玛科技单车利润为 196 元/台（同比增长约 13%），营收因销量承压下归母利润仍 实现 1.2%增长，新势力车企方面，九号公司在规模效应下预计 2024H1 两轮车事业 部毛利率和净利率维持同比提升趋势。
2.3.2、 政策密集出台或推动行业整合加速，看好龙头把握“窗口期”机遇
政策积极变化下，行业出清、整合再加速。2024 年，电动两轮车行业政策密集 出台，且相关负责部门及地方响应速度，展现出国家对电动自行车行业全链条整治 的决心和行动力。我们预计本次政策密集出台加码或助推行业出清、整合再加速， 中小厂商或面临产品监管趋严、生产端成本增加及产品研发推新投入增加三重压力， 将被倒逼逐步退出市场竞争。另一方面看，头部品牌在产品研发储备及合规经营方 面明显领先行业，有望在格局优化中获得超额增长。
《新国标》修订在即，刺激市场换购需求
复盘 2019 年新国标，头部企业更能抓住政策“窗口期”机遇，行业“2+N”竞 争格局加固。2019 年随着《新国标》政策的实施，部分中小企业因无法满足合规要 求逐步被驱逐出市场，专注产品质量与品牌影响力提升、优化渠道布局与供应链管 理的企业脱颖而出，市场份额逐步向行业头部企业集中，企业分层明显。2016 到 2021 年，雅迪控股、爱玛科技龙头地位凸显，其中雅迪品牌市场占比从 11%增至 34%， 爱玛品牌从 10.3%增至 19.5%，台铃、新日、绿源等紧随其后。由此可见，雅迪、爱 玛等头部品牌市场表现强劲，超额享受政策切换红利，电动两轮车市场加速向头部 企业聚集。
展望新国标修订，我们预计，新国标修订将聚焦电池安全及整车质量等方面。 总体方向将电池安全、阻燃放于重要位置，对电池、控制器等部件生产、安装做出 更细化规定，修补原有版本漏洞，有利于《新国标》规定更好执行落地，刺激市场 换购需求。同时，增加安装北斗模组、通讯系统等规定，整车生产成本或有增加， 拉高行业进入门槛同时加快中小品牌出清。
《电动自行车行业规范条件》及锂电新规颁布，成本端拉高行业准入门槛
工信部发布电动自行车行业规范及锂电新规，成本端拉高行业准入门槛。2024 年 5 月工信部等三部门联合印发《电动自行车行业规范条件》及《电动自行车用锂 离子蓄电池安全技术规范》（锂电新规）。《行业规范条件》文件对企业布局、产品生 产及质量检查等产业链各个方面提出了更高、更细要求，从成本端拔高行业准入门 槛；锂电新规从源头规范锂电池生产，清退非合规产品，已达到减少使用过程中火 灾等安全事故发生率目的。 《行业规范条件》首批白名单企业公示，行业出清或进一步加速。2024 年 7 月 30 日，工信部发布《拟公告符合电动自行车行业规范条件企业名单（第一批）的公 示》即电动自行车第一批白名单企业公示，雅迪、爱玛、台铃、绿源，共计 4 个品 牌入选，预计后续将分批次公示其他上榜企业。白名单制度加快落地，将加速行业 进一步出清，一方面，我们预计入选企业在新国标产品审核、以旧换新补贴等政策 上享有更多优待，加大行业竞争优势；另一方面，从《行业规范条件》细则及首批 入选品牌名录看，入选企业需符合焊接自动化率达到 70%以上、检测设备原值不少 于 100 万元、每年自主开发车型不少于 10 款等硬性标准，首批仅入选四家品牌，入 选名单条件严苛，中小品牌淘汰率将进一步增高。
3.1、 品牌主导行业摆脱低价内卷，回归产品维度高质量竞争
头部品牌回归中高端产品推新，行业新一轮价增逻辑孕育。行业经过几轮价格 战，验证其对销量拉动的边际效应已显著递减，各大品牌回归中高端产品推新策略， 我们从各个品牌新品推新分析，各大品牌 2024 年推新新品价位大多在 3000 元+，并 侧重产品智能化功能的迭代更新，同时有意缩减终端门店 2500 元以下的产品上样。 我们认为电动两轮车该轮的产品中高端产品升级，是由供应品牌端发起的行业产品 升级变革，与消费降级的大背景及行业总量增速放缓关联性不大，且相较于用户端 自行发起的消费需求，将更具备持久性，行业新一轮价增逻辑孕育。
行业消费用户的价格偏好走向多元，价格接受程度高的外卖骑手、追求时尚个 性化用户等群体消费需求新起，高端化产品市场潜力较大。线上销售高端化趋势已 显，久谦数据显示，天猫渠道 4000 价位段以上电自/电摩销量占比由 2020 年的 1%/14% 提升至 2024Q1 的 22%/65%；京东渠道 4000 价位段以上电自/电摩销量占比由 2021Q2 的 19%/26%提升至 2024Q1 的 26%/68%。
3.2、 对比白电龙头，两轮车龙头盈利能力仍有提升空间
对比白电龙头，两轮车龙头公司高周转拉动下 ROE 水平较高，盈利能力仍有提 升空间。我们选取产品同样偏刚需性质且竞争格局同样集中的白电进行对比。杜邦 分析来看，同为行业龙头公司的雅迪控股、爱玛科技 ROE 处于较高水平，驱动因素 主要来源于较高的资产周转及较大的财务杠杆，细分来看，雅迪控股、爱玛科技因 掌握较大产业供应链议价权，上下游占款能力表现强势，对经销商采用款到发货形 式，并相较于小厂更容易获得上游供应商的有利账期。数据拆分看，雅迪控股、爱 玛科技 2023 年应收账款周转率分别为 74.4/64.6 次，显著高于白电龙头公司；应付账 款周转率分别为 2.1/2.0 次，低于白电龙头公司。盈利能力来看，白电龙头通过行业 小厂出清下市占率提升、渠道管理优化、供应链降本增效毛、净利率已提升稳定在 合理水平，借鉴白电龙头公司盈利能力提升路径，我们认为两轮车行业刚刚进入高 质量发展阶段，相关政策条例正逐步落地、龙头规模化生产效应仍有释放空间，看 好盈利能力提升逻辑逐步兑现。
以红利风格投资逻辑看，电动两轮车龙头雅迪控股、爱玛科技兼具高股息、分 红稳特点。 行业龙头股利支付率稳定高位，股息率稳步提升。从行业个股看，2022-2023 年 雅迪控股股利支付率稳定在 50%以上，爱玛科技股利支付率稳定在 40%，均处较高 水平。股息率方面，2023 年雅迪控股、爱玛科技股息率分别为 3.50%/3.52%，显著 高于十年期国债收益率（据 Wind 数据，2024 年 7 月 31 日十年期国债收益率 2.15%）。
现金流水平表现亮眼、资金储备充实，龙头具备持续分红能力。我们从企业的 未分配利润及现金流水平分析，雅迪控股、爱玛科技 2023 年经营活动净现金流分别 为 35.8/18.6 亿元，未分配利润（储备）分别高达 85.6/47.0 亿元，现金流水平表现亮 眼且有较强的资金储备，为两家企业实现持续、稳定分红提供强有力保障。
2023 年海外东南亚市场“油改电”驱动下市场扩容逻辑正持续兑现中，地区两 轮车需求仍强劲。 政策端看，地区顶层政策持续加码，大力支持电动两轮车发展。2023 年印尼政 府制定了到2025年将20%的燃油二轮车转换为电动车、电动二轮车；同时承诺在2050 年之前全面停止销售燃油车。2023 年 3 月，印尼宣布将向 25 万辆电动摩托车的购买 者发放每辆 700 万印尼盾(约 3200 元人民币)的补贴。此外，泰国、越南等政府也在 持续致力于促进电动交通，推出建立完善充电基础设施等措施。 销售端看，地区仍存百万级别销售市场，电动化率有望提升。东南亚地区主要 国家马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国每年的摩托车销量合计仍在 300 万辆以上， 根据 ASEAN 统计数据，东南亚主要国家（马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国）2022 年销售合计为 405 万辆（+14.05%），销量同比提升明显，2023 年 1 月-10 月销量为 336 万辆（-0.23%）。同时国际可再生能源机构（IRENA）对地区电动化率做出乐观 预判，至 2025 年东南亚道路上约 20%的车辆将是电动车辆。因此，我们预期东南亚 市场电动化率仍有提升空间，叠加地区两轮车需求饱满，东南亚地区电动两轮车的 销售市场潜力较大。
产品品牌端看，国产品牌进入加速扩张，钠电技术有望推动产品迭代。日本品 牌在东南亚摩托车市场入局较早，已占据绝对的市场份额，日系摩托车市占率为 80% 左右。其中，本田和雅马哈表现最为突出，2022 年本田在越南/泰国/菲律宾摩托车市 场市占率分别为 72.1%、76.7%和 43.5%，雅马哈市占率分别为 25.5%/16.5%/35.1%； 中国品牌雅迪、爱玛等作为行业较新入局者，借助电动化东风，进入加速扩张期。 细看行业公司发展策略及产品，我们预计行业存在两方面的变革趋势： （1）看重电动化产品的迭代推新：传统强势品牌本田、雅马哈、铃木等都将电 动两轮车作为未来产品迭代的主力方向，雅马哈计划到 2035 年实现产品的 20%电动 化，2050 年将新车销量的 90%改为电动车。本田表示将在 2025 年前将推出 10 款以 上纯电动二轮车，并计划在2030年销售 350 万辆纯电二轮车，约占到全球销量15％。 （2）钠电技术推出有望助力中国品牌弯道超车：对比东南亚市场热销产品，国 产电动两轮车产品仍存在产品重量较重及高速骑行下产品续航缩短明显的问题，雅 迪、台铃、绿源等企业目前已经加大钠电池技术及相关产品量产研发，我们预计钠 电池或可凭借高能量密度和低重量优势，攻克市场产品痛点。
6.1、 九号公司：产品、渠道共振，两轮车业务逆势增长
2023/2024H1 两轮车行业产品结构和品牌分化明显，公司逆势增长，或系几方面原 因：（1）底层原因是智能化创新为行业带来了新的客群和需求。艾瑞咨询数据显示， 2021-2024 年行业年轻客群占比提升显著，从 2021 年的 11%提升至 2024 年的 21.2%。公 司通过外观升级、智能化技术和精准营销成功触达年轻客群。且有车一族人群开始向下 购买智能化两轮车。（2）供给侧和客群变化带动行业结构升级，公司凭借产品竞争力逐 步进入 4000 元以上价位段份额第一梯队。（3）产品矩阵丰富，2020 年以来公司推新速 度逐年加快，电自形成 F/MMAX/Dz 猎户座/V 系列为核心的产品矩阵，电摩形成 M/N/Q/E 系列为核心的产品矩阵。（4）2023 年以来渠道加速扩张，新开店以及同店增长带来增量。
6.1.1、 智能化定义产品为行业带来新的需求和增量
不同于传统轻智能概念，公司通过云盒 ECU 融合多个传感器实现“真智能”， 同时行业率先引入并定义多种安全智能驾驶功能。（1）智能驾驶方面，自研并定义 RideyGo、RideyFun、RideyLONG 系统，行业领先实现投屏导航功能。乘坐感应器 避免用户未上车启动，姿态传感器监测车辆异常状态并提醒，温度&电流传感器辅助 电池 BMS 系统更好管理与保护充放电等。（2）安全驾驶方面，行业率先引入 ABS 系统并推出国产首个 TCS 控制器，2023 年行业领先推出 RSC 防翘尾功能。（3）智 能防盗方面，基于 GPS/北斗/基站基准定位、车联网系统等实现方便用户随时查看车 辆相关信息、远程控车和人机交互等（行业少数能够做到全系车型实现远程关锁车 功能）。（4）数据智能方面，推出智能碳晶铅酸系统，搭载铅酸计量板实现电量精准 监控等。
6.1.2、 市占率维度：九号两轮车中高端市场份额持续提升
中高端市场中，九号份额持续提升。根据艾瑞咨询，2023 年 2 月线下调研数据 显示九号位列 5000 元+价位段份额第一。但 2023 年全年调研数据显示，九号 4000 元+价位段销量已超 40 万台，与雅迪同位列第一梯队，预计绝对规模以及份额均有 显著提升。
6.1.3、 产品维度：产品矩阵丰富，机器人团队赋能差异化优势抢占细分市场
2020 年以来推新速度逐年加快，产品矩阵不断完善丰富
自 2020 年进入两轮车赛道以来，公司推新速度逐年加快，从每年推 3-4 款系列 到 2024 年累计已推出 7 款系列产品，产品矩阵不断完善丰富。 （1）电动自行车：2020 年仅有 2 款主销产品，至 2023 年已形成以 A+系列、F 系列、MMAX 系列、Dz 猎户座、V 系列为核心的产品矩阵，价格带覆盖 2500~10000 元，每个价格带均有拳头产品，其中 A+/F 系列存在互补（A+车型尺寸更小而 F 系 列车型尺寸更大，同时 F 系列主打更长续航）。2024 年公司继续推出 F2z、MIX、 A2z、Xyber 跨骑等多款新品，同时发布全新外观设计的妙想家 C 系列。 （2）电动摩托车：2020-2021 年仅有 2 款主销产品，至 2023 年已形成以 M 系 列，N 系列、Q 系列、E 系列为核心的产品矩阵，价格带覆盖 3500~25000 元，每个 价格带均有拳头产品，其中 M/N 系列存在互补（M 系列较 N 系列续航更长且升级 了刹车和减震系统，价格略高于 N 系列）。2024 年公司继续推出全新外观设计的妙 想家 Cz90 以及热销 M 系列产品迭代款 M+系列，预计后续还将推出热销 E 系列的迭 代款产品。
从线上数据上看，电动摩托车以 M/N 系列为主，电动自行车以 F 系列为主。（1） 电动摩托车：早期以 N 系列为主，M 系列推出后凭借更强的产品优势销量占比快速 提升。以 85C 型号为例，相较于 N 系列，M 系列续航更长的同时升级了减震系统和 刹车系统但定价略高于 N 系列。（2）电动自行车：形成以 A+系列、F 系列、MMAX 系列、Dz 猎户座、V 系列为核心的产品矩阵（A+系列与 F 系列价格带有所重合，F 系列主打更长续航），其中 F 系列凭借强竞争力占据 30%+销量比重，V 系列定位 2000-3000 价格带占据 10%左右销量比重，Dz 猎户座定位 10000 元左右价格带占据 10%左右销量比重，MMAX 系列定位 7000-10000 元价格带占据 10-20%左右销量比 重。2024 年公司推出 A2z 系列电自产品，相较于 A+系列提升了续航。
智能化优势的背后是公司机器人团队的赋能
2015 年公司正式成立机器人研发团队，公司创始人及高管团队、机器人事业部 核心人员大多具备机器人/工科背景。公司创始人及高管高禄峰、王野、陈中元、刘 淼均毕业于北京航空航天大学，具备机械工程或机器人相应背景。公司 AI 及机器人技术研究院院长陈子冲毕业于清华大学，曾于华为研发双目视觉算法，2015 年加入 公司主导路萌以及室内外配送机器人等项目。割草机项目负责人任冠佼为北航机器 人领域博士，曾主导九号平衡车 PLUS 产品包括 UWB 定位。
自 2015 年系统研发机器人产品以来，公司已积累包括室内外定位导航、机器人 运动控制、高精度伺服轮毂电机等机器人关键技术。（1）定位导航技术方面，公司 已掌握 UWB 室内定位、RTK-GPS 室外定位、激光雷达/毫米波雷达、双目视觉/IMU （视觉惯导）等核心技术。（2）避障技术方面，公司掌握激光+视觉融合、结构光摄 像头、超声波传感器以及内置 AI 的传感器避障（可检测识别物体）关键技术。除核 心定位导航和避障技术外，公司亦掌握计算机视觉（识别人体数据）核心技术。
九号两轮车较为优秀的处理运算和驾驶辅助能力主要系上述滑板车底层技术和 研发团队赋能。从两轮车发展史来看，公司先后自研并引入了 ABS、TCS 和 RCS 等 主动安全辅助系统。感应方面，公司进入两轮车领域伊始便引入了姿态感应系统， 全车多处传感器提供多种姿态识别，随后通过机器学习+AI 算法提高车辆状态识别 能力。控制方面，公司联合旗下公司零级创新推出了自研的鼹鼠控 MoleDrive，配 合传感器实现坡道驻车、助力推行等智能化功能。 （1）两轮车多项智能化技术需算法、电控和传感器配合，而传感器/算法/电控 为公司机器人和短交通业务核心底层技术。ABS、TCS 核心主动安全辅助系统需轮 速传感器与 ECU 控制配合；RideyLong 自研 L 级电控算法+高效率电机提升续航； OPD 单电门算法实现动能回收；姿态感应系统运用机器学习+AI 算法识别车辆倾倒、 非正常移动、翘车等多种情形；防盗传感器布局全车多处。 （2）ABS、信息处理等技术核心人员多来自于公司原有机器人以及智能短交通 团队。主导两轮车检测系统、ABS 系统、信号处理系统和电机控制器的袁玉斌为零 级创新 CEO，早期便进入九号公司曾负责控制算法、定位算法、信息处理等底层技 术。
6.1.4、 渠道维度：2023 年以来渠道加速扩张，新开店以及同店店销增长带来增量
（ 1 ） 门 店 扩 张 加 速 带 来 的 增 量 ： 2021/2022/2023 年 分 别 新 开 门 店 约 1200/1200/1500 家，2024Q1 期末门店数量 5400 家（较 2023 年底新开门店 900 家）， 预计 2024Q2 期末门店数量超 6000 家，因此 2024H1 新开门店数量或已超 2023 年全 年，全年开店数量有望超 7000 家。同比上看，2021/2022/2023/2024E 门店数量同比 分别+177%/+67%/+50%/+56%。 （2）门店店销的增长：按期末店数简单测算店销，2020-2023 年单店提货分别 为 169/233/277/327 台，同比分别+38%/+19%/+18%。店销的增长或系：（a）新开门 店销售的爬坡；（2）公司产品矩阵丰富以及大店数量的增加带来门店备货增长；（3） 随着品牌认知度打开，零售动销的增长反哺提货的增长。
长期上看，公司门店有望达 10000 家，店销或仍有提升空间。按期末店数简单 测算各品牌店销，2023 年爱玛/雅迪/绿源/新日/九号/小牛（内销）单店店销分别为 358/413/224/164/327/214 台，九号单店店销已高于绿源、新日甚至小牛。公司渠道管 控以及保护政策相对严格，预计不会在现有城市持续加密而是着重提高门店店销和 盈利质量。渠道改革优化配合强产品竞争力，同时考虑到单一门店可辐射范围较同 行高，我们预计公司单店店销有望逐步提升至龙头水平。
6.2、 雅迪控股：国内提质增效，龙头优势仍足；前瞻性布局东南亚及钠 电市场，打开中长期成长想象空间
2023 年公司实现主营业收入 347.63 亿元（+11.9%），净利润 26.40 亿元（+22.2%）。 我们测算，2023H2 公司收入为 177.22 亿元(+4.2%)，净利润为 14.53 亿元（+15.1%）。 公司 2023 年收入业绩增速亮眼，主要系电动自行车、电池及充电器的高销量推动。 2024 年 4 月，公司出席国家发展改革委主持召开的大规模设备更新和消费品以旧换 新第 1 次专题座谈会，受益于以旧换新政策明确，具体措施或后续逐步落地。 展望公司发展，收入端看： （1）国内：我们看好产品+渠道积累拉动市场收入稳增长。产品方面，2024 年公司推出搭载全新 TTFAR 6.0 系统的冠能 6 代系列产品，其终端售价高于冠能 5 系 列 1150 元，截至 3 月冠能 6 系列动销率达 35%，带动公司中高端产品（预计以冠能 为主）占比重回 40%。渠道方面，2023 年底公司分销商数量达 4000 家，分销网点增 加至超过 40000 个，渠道持续加密铸高公司竞争壁垒，2024 年我们预计公司将通过 门店店效优化+门店扩张双向拉动公司营收规模扩大。 （2）海外：市场或进收获期，助力公司二次成长。产能方面，进一步加大产能 投入，新增与越南北江省政府签署投资备忘录，于北江省建设电动摩托车制造和装 配厂（雅迪越南第二座工厂），设计年产能 200 万辆。产品方面，雅迪携 Trooper 01、 Innovator 等 E-bike 产品于欧洲参展亮相，先后于越南市场发布 VoltGuard 滑板车、 Fierider 电动摩托车和 Keeness 电动摩托车等新品。 （3）钠电：钠电产品顺利推出，打造钠电以换代充新模式。2023 年，雅控股迪 率先行业推出可批量化商用钠电池——极钠 1 号及 G25 等钠电池电动车。2024 年 3 月，雅迪联合美团首创“钠电以换代充”的全新模式，首次亮相深圳。
6.3、 爱玛科技：2024Q1 单车盈利超预期，看好 2024Q2 业绩弹性表现
公司整体营收业绩情况：公司 2023/2024Q1 分别实现营收 210.4/49.5 亿元（同比 +1.1%/-9.0%），归母净利润 18.81/4.8 亿元（同比+0.4%/+1.2%）；2024Q1 单车利润预 计同比增长约 14%，盈利表现超预期。 短期业绩看，2024Q2 公司业绩进入低基数，公司产品销售有望进入量价齐升通 道，弹性表现可期。中长期业绩展望，股权激励考核给予明确业绩增长目标：2024-2026 营收或净利复合增速均不低于 20%，彰显公司长期稳健经营信心。 对外：公司凭借领先于行业的消费洞察成功实现热销品持续打造，男性用户市 场产品线进一步丰富。 2023 年底公司推出仰望系列（售价 3999 元），定位面向男性用户的高端电动摩 托车，进一步补齐公司薄弱产品线条；成功实现上市即热销，区域单场订购量频频 突破新高。2024Q2 公司中高端新品推新延续，打造高毛利产品奇趣蛋、趣味蛋，我 们预计高毛利新品销售占比同比将持续提升，公司单车 ASP 及单车利润仍处上行通 道。
对内：公司针对产品线进一步梳理、精简 SKU+归总产品线或使得资源投放更 为精确。 2024 年爱玛对产品 SKU 进行全面梳理，精简 SKU 上样数量，该产品线梳理举 措目的或为节约公司研发、开模成本，提高终端库存周转；同时有利于提升产品的 用户精准匹配度及让总部营销资源更精准投放。 股权激励发布，公司坚定发展信心彰显。公司于 2024 年 1 月 29 日发布 2024 年 限制性股票激励计划（草案），激励计划拟向董事、高级管理人员、中高层管理人员 及核心技术（业务）人员 204 人授予的限制性股票 1,370 万股，约占公司股本总额的 1.59%。股权激励考核给予明确业绩增长目标：以 2023 年营收/净利润为基数， 2024/2025/2026 营收或净利润增速不低于 20%/44%/72.8%，即 2024-2026 营收或净 利复合增速均不低于 20%。该激励较 2023 年股权激励，业绩目标调整为均以 2023 年为基数，重申三年收入及业绩 20%复合增长目标，体现出公司并未因业绩短期动 丢失长期发展信心，我们预计在此激励下，公司将以更为积极的举措应对市场挑战。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
