（一）集装箱港口公司的业绩周期性强不强？
港口企业主业是为客户提供装卸、堆存、仓储、运输及物流等港口综合服务，装卸费是 港口企业的核心收入来源，集装箱、干散货、液体散货是前三大货种。 我国集装箱市场以外贸为主，根据中国港口协会统计数据显示：2023 年，我国主要港口 企业累计完成集装箱吞吐量 2.77 亿 TEU，其中外贸集装箱吞吐量 1.65 亿 TEU，外贸占 比约 6 成。 相比较电力、公路等基础设施行业，市场以为集装箱港口的经营与经济周期有较强的相 关性。
我们认为市场低估了龙头港口的盈利稳定性。
1、从集装箱吞吐量看：近十年集装箱吞吐量复合增速 4.9%，未有年度下滑
2001 年至今的二十余年间，从年度看，仅 2009 年吞吐量下滑 5%左右，为全球金融危机 影响； 从月度看，在 2020 年因疫情突发曾导致过阶段性吞吐量下滑，但全年依旧实现 1.2%的 增长。 市场所担忧的潜在贸易摩擦风险， 2018 年中美贸易摩擦背景下，当年依旧实现 5.3%的 增速。 近十年（2014-2023）集装箱吞吐量复合增速 4.9%，2024 年上半年实现 8.5%的快速增长。
2、从龙头公司看：近五年利润稳定增长
1）从行业 ROE 水平最高的青岛港看： 近五年（2019-23 年）青岛港保持了连续的利润增长，23 年较 19 年利润增长 30%（由 37.9 亿提升至 49.2 亿）； 作为比较，宁沪高速在受到疫情影响的年份出现过下滑，23 年较 19 年利润增长 5.1%。 （由 42 亿提升至 44 亿）。
2）从具备外延扩张能力的招商港口看： 公司 2018 年完成重组上市，2019-23 年扣非净利复合增速行业排名领先。 2018 年重组后，公司战略定位清晰，打造全球领先的港口开发、投资和营运商，通过控 股港股上市公司招商局港口（00144.HK）布局全球优质港口，通过 A 股平台专注于国内 港口资产整合。 从扣非归母净利看，公司 2019-23 年复合增速超过 30%，位列主要港口上市公司第一名。
（二）集装箱港口公司能不能“自主定价”？
在典型的“收入=量*价”关系中，供需与机制共同决定价格。相较于部分基础设施与公 用事业行业，港口的定价机制较早就实现了市场调节价为主。 在《风起大国央企-中国特色估值体系看交运（红利资产篇之港口）》报告中，我们详细 解释了该机制：根据秦港股份 A 股招股说明书介绍，我国港口收费标准主要由两部分组成：一部分属于 企业自主定价范围，包括港口作业包干费和堆存保管费，收费标准可随市场情况上下浮 动；另一部分属于国家定价范围，包括货物港务费、外贸货物港口设施保安费等，依据 《港口收费计费办法》： 港口作业包干费作为港口装卸作业主要收费服务，目前实行市场调节价。 2016 年 3 月 1 日起，港口作业包干费按照《港口收费计费办法》（交水发〔2015〕206 号）规定执行，该规定明确，港口作业包干费等在内的相关费用实行市场调节价。 2017 年 7 月，交通运输部发展改革委关于印发《港口收费计费办法》的通知（交水发 〔2017〕104 号），继续明确作业包干费等相关费用实施市场调节价。 集装箱：装卸一般按照尺寸大小、内外贸性质、重箱或空箱、是否中转等项目收取不同 费用。其中，外贸较内贸更高，重箱较空箱更高。 根据上港集团收费目录清单（202308 版）集装箱部分， 20 英寸内贸本地空箱装卸服务费用为 198 元、内贸重箱为 399 元，20 英寸外贸本地空箱 为 506 元、外贸重箱为 528 元。外贸中转箱较本地箱收费更高，而内贸中转箱中空箱较 本地高，重箱较本地低。 2024 年青岛新前湾集装箱码头公司（QQCT）收费标准为 20 英寸内贸本地空箱 168 元、 内贸普通箱 336 元，外贸空箱收费标准 535 元，有所上调（23 年为 486 元，涨幅 10%）， 外贸普通箱 535 元。
与公路行业收费标准较少调整不同，港口行业收费允许各港口经营人根据市场供求和竞 争状况、生产经营成本自主制定收费标准。不同区域港口收费水平存在差异；各港口经 营主体一般以一年为时间单位进行装卸费用调整。 港口装卸费率虽受到需求端即集装箱、大宗货物市场景气度影响，但价格整体呈现刚性， 特别是近年来港口区域整合的推进，使得港口经营主体具备向下游客户更强的议价能力， 港口装卸费用整体呈现稳中有升的修复状态。 我们预计我国港口费率开启稳中有升周期，基于两项分析：有空间、有基础。 其一费率向上有空间。 根据中国港口协会 2019 年调研统计的码头装卸费率来看，我国沿海主要港口外贸集装箱 装卸作业费普遍较低。 除深圳港区（盐田、蛇口、赤湾）外，其余大陆沿海港口均在人民币 500 元/TEU 左右， 而港澳台及国外主要港口（除高雄港）集装箱装卸作业费都在人民币 630 元/TEU 以上，鹿特丹港、汉堡港、洛杉矶港等欧美主要港口均超过人民币 1100 元/TEU，德国汉堡港更 是超过人民币 2000 元/TEU。
港口码头收费在出口环节中占比较低。根据中国港口协会《2019 我国港口企业营商环境 报告》，在出口业务中，以国内某地出口到洛杉矶一个 20 英尺普货箱为例，货主总支出 给货代人民币 10450 元，出口各环节涉及费目 35 个，涉及最终收费单位 18 个，收费占 比最高的是船公司(76.9%)，其次是车队、港口码头（5%）、货代等。 同时，港口集装箱下游客户为船公司，对船公司提价并不能直接传导到出口企业物流成 本，集装箱装卸费率在出口环节费率中占比低，因而集装箱费率提高与降低物流成本无 直接关系。
其二费率向上有基础。 2021 年 12 月，宁波舟山港发布《宁波舟山港外贸进出口集装箱港口收费目录清单（202111 版）》，宣布自 2022 年 1 月 1 日起，将外贸集装箱装卸费上调 10%。其中：普通重箱装卸包干费 20 英尺箱由 490 元/箱上调至 539 元/箱；40 英尺箱装卸包干费由 751 元/箱上调 至 826 元/箱。空箱装卸包干费 20 英尺箱由 429 元/箱上调至 472 元/箱；40 英尺箱由 643 元/箱上调至 707 元/箱。 上调费率的还包括广州港等。
其背后的产业逻辑我们认为是港口整合与区域化协作持续推进，使得过去激烈竞争转向 了同集团下的协同发展，沿海港口同质化价格竞争将减弱，亦奠定费率企稳回升的基础。 我们同样认为未来对船公司的价格传导将更精细化、科学化，而并非一刀切的价格调整 策略。 我们认为在区域港口一体化的大背景下，结合中外收费标准的比较，以及今年以来集运 市场的表现，集装箱港口费率具备继续优化的潜力。
（三）如何理解港口的长久期属性？
我们近期在报告中强调，港口长久期、类永续的资产优势正在被市场所关注，这也是我 们中特估五要素中，可持续发展能力的考量。 与公路资产相比，港口资产最大的优势在于长久期：即港口无特许经营权的期限限制。 港口行业经营管理适用的主要法律法规为《港口法》、《港口经营管理规定》、《海域使用 管理法》、《港口岸线使用审批管理办法》。 全国港口的规划和建设，均由国务院、交通运输部等相关部门严格论证和审核，港口的 整个经营生命周期，均具有严格的行政规划和监管流程。港口经营许可需要满足码头设 施、土地、水域、岸线等资质要求，非特许经营权，但海域使用权和港口岸线使用权需经 行政审批，准入壁垒高。仅有《海域使用管理法》规定港口用海最高期限为 50 年，但到 期后可再次申请使用，且无需支付大额费用，仅需每年支付相应海域使用金。因此，成 熟港口可视为无经营到期问题的高准入门槛现金牛行业。 高速公路为特许经营权模式，在经营期限上，《收费公路管理条例》规定，经营性公路的 收费期限，按照收回投资并有合理回报的原则确定，最长不得超过 25 年。国家确定的中 西部省、自治区、直辖市的经营性公路收费期限，最长不得超过 30 年。到期路产可通过 改扩建的方式提升承载能力，并延长经营期限。
而长久期会使得市场对静态股息率有容忍度，市场会更为关注长期收入上升与成本下降 的剪刀差，在没有大额资本开支计划的成熟港区，不断积累的现金流会使之在未来具备 步入高分红序列的潜力。
（四）如何理解港口的分红回报与自由现金流？
1、港口的分红意愿在提升
相较于公路行业，过去港口行业整体分红比例要低，2019-22 年行业整体保持了在 30%左 右的分红比例，但我们观察 2023 年港口企业开始提高分红比例。 在 16 家上市公司中有 8 家提高现金分红比例（不含 st 公司）， 如盐田港现金分红比例 70%，同比提升 48 个百分点；招商港口现金分红比例 41%，同比 提升 7 个百分点，北部湾现金分红比例 39%，同比提升 10 个百分点。 而从每股分红金额看，16 家公司中 13 家公司提升，意味着业绩的增长在通过分红回报 给投资者。 一旦进入成熟期，港口会成为现金牛资产并预期会提升分红派息，典型如唐山港连续 4 年保持每股分红 0.2 元。
2、港口的资本开支在下降
以招商港口为例，公司长期专注于港口主业，资本开支节奏适应行业发展状态，无扩张 多元产业动力，因而在港口行业发展成熟阶段，对应的资本开支将减少。 公司近五年的资本开支状态来看：购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 已呈下降趋势，2019-23 年 CAGR 为-14%，2023 年该规模减少至 20 亿以内。
折旧摊销作为港口成本的重要部分，资本开支规模的减少将表现为长期折旧摊销成本的 下降和业绩的增长，同时将使得公司现金流能力更充裕，最终体现为更强的现金分红能 力。
3、港口的自由现金流在积累
从自由现金流看（我们以经营活动现金流-购建资产支付的现金来衡量），招商港口体量 46.5 亿为目前行业第二名，2019-23 年复合增长率超过 20%。
（五）如何理解海外码头资产布局？
1、市场过去担忧海外资产的稳定性和确定性，但我们认为：海外港口战略资产价值会越 来越凸显，为市场所认知，并且长期看，全球港口组合会贡献业绩稳定性&成长性。 其一、港口资源不能再生，海外优质项目可遇不可求，出海收购，抢占先发优势。 其二、在国际局势复杂多变的背景下，国际贸易供应链的自主安全可控将上升到全新高 度，而关键贸易节点、贸易通道的核心资源卡位，具备的战略意义超过纯粹盈利的回报。 其三、全球产业链分布和变化趋势，全球经贸和产业发展规律，会使得不同区域、不同 竞争优势、不同产业发展阶段的港口资产处于的发展阶段不同，因此构建港口资产的投 资组合，一方面可帮助公司获得港口业务的持续增长及潜在动能，有助于拓展全球业务 及客户网络，另一方面则可以帮助公司均衡发展，平滑周期。
2、海外资产布局正是招商港口的特色之一，公司是招商局旗下全球港口运营平台，“一 带一路”先行者。 其一、全球化网络布局，公司港口网络遍及 26 个国家和地区的 51 个港口。 其二、持续优化港口网络布局，均衡全球港口投资组合，22 年公司成为宁波港第二大股 东，有望联动上港，共同做大做强长三角港口资产影响力。 其三、“一带一路”先行者：布局海外港口，主控具有战略价值的斯里兰卡科伦坡、斯里 兰卡汉班托塔、吉布提项目，并持续构建优化资产组合。尤其关注斯里兰卡项目：南亚 门户、印度洋往太平洋的必经之路，辐射经济增长快速的南亚地区；吉布提项目：非洲 之角，东非地区的战略门户。
2023 年 11 月，公司控股子公司招商局港口以约 6120 万美元收购印尼上市公司 NPH 集 团 51%股权，该公司在印尼最大集装箱港口雅加达港运营两个集装箱码头，此次收购实 现了公司在东南亚区域布局的重要突破，是完善公司全球港口网络布局的重要里程碑。 从贸易流向看： “一带一路”沿线国家在我国贸易金额占比呈现快速上升，中美贸易金额占比在下降。 2024 年 6 月，一带一路沿线国家进出口金额占比已高达 47.4%，美国进出口金额占比 10.8%。而在 2017 年 9 月，一带一路沿线国家进出口金额占比仅为 26.5%，美国则占比 14.2%。从 2017 年至今的六年时间里，一带一路沿线国家进出口金额占比提高将近 20 个 百分点。 通过港口资产组合较单一港区有更强的抗风险能力及成长性。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
