1.1 公司发展历史：2008 年成立，深耕功能蛋白多年
公司于 2008 年成立，早年间锦波生物主要从事抗HPV生物蛋白产品的销售，直至 2014 年首款重组Ⅲ型胶原蛋白上市。公司于2016-2020 年间先后获得医用重组人源胶原蛋白功能敷料（二类）、医用Ⅲ型胶原鼻腔粘膜修复剂（二类）、医用Ⅲ型胶原口腔粘膜修复喷雾（二类）、医用Ⅲ型胶原喷雾（二类）、医用Ⅲ型胶原凝胶（二类）、医用Ⅲ型胶原阴道凝胶（二类）等产品的医疗器械注册证，领域覆盖五官科、口腔科和妇科等领域。公司已构建了全产业链体系，从上游关键功能蛋白核心原材料的生产，直至下游终端医疗器械与功能性护肤品的开发与应用。公司于2021年成功获得了国内首张三类医疗器械批文，用于其自主研发的“重组III 型人源化胶原蛋白冻干纤维”产品，此举标志着公司在重组人源化胶原蛋白的产业化道路上的领先地位。
1.2 公司业务结构：聚焦于重组胶原蛋白医疗器械和功能性护肤产品
公司的主要收入来源为重组胶原蛋白医疗器械产品，2023 年收入占比高达 87.14%，其次为重组胶原蛋白功能性护肤产品，2023 年收入占比为9.73%。近年来，公司重组胶原蛋白医疗器械产品占比提升明显，从2019 年仅占比11.97%开始快速提升，而其他产品系列近年占比均处于下降趋势。
公司目前核心业务聚焦于三大领域：医疗器械、功能性护肤品及原材料供应。在医疗器械板块，公司尤为重视以 A 型重组人源化胶原蛋白为核心技术的产品线，包括高端植入剂产品（归属三类医疗器械），以及广泛应用的医用敷料产品（二类医疗器械）。公司的重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品分别基于公司自主研发的重组Ⅲ型胶原蛋白及酸酐化牛β-乳球蛋白为核心成分。 公司已成功完成了针对Ⅰ型、Ⅲ型、ⅩⅦ型等重组人源化胶原蛋白的关键基础研究，并在此基础上，不断在妇科、泌尿科、皮肤科、骨科、外科、口腔科、心血管科等多个医疗领域深入进行应用研究与探索。公司已经开始销售的重组ⅩⅦ型人源化胶原蛋白产品为二类医疗器械和功能性护肤品。公司自主研发的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维，作为国内首个采用新型生物材料—重组人源化胶原蛋白制备的医疗器械，2021 年6 月成功获得国家药品监督管理局批准并上市，填补了我国在Ⅲ类医疗器械领域的空白，是目前唯一的注射级别的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白生物医用材料。
对于功能性护肤品，公司采取 ODM（原始设计制造商）模式与自有品牌并行的策略。自有品牌包括“ProtYouth®”系列，该系列采用A型重组人源化胶原蛋白作为唯一成分，通过外用涂抹的方式补充胶原蛋白，为用户提供保湿、修护、舒缓及控油等多重护肤效益；“肌频®”品牌则专注于敏感肌友好型产品的开发，秉持极简配方原则，致力于肌肤的温和修护；“重源®”系列则紧跟市场需求，精准定位护肤需求，其极简配方专为减轻法令纹、眼周纹、颈纹等岁月痕迹而设计，满足用户对高效护肤的追求。此外，在原材料供应领域，公司提供涵盖高端医疗植入级、医疗外用级以及化妆品级的多层次原材料。目前公司对外销售的重组人源化胶原蛋白原料产品主要是化妆品级。
公司针对多样化的市场需求，按照不同的价格区间、产品规格以及所需注射的皮肤层次，推出了“薇旖美至真”和“薇旖美极纯”两大品牌系列。其中，“薇旖美至真”品牌的产品在定价上略高，规格上更为宽大，适用于对皮肤深层进行注射。而相比之下，“薇旖美极纯”品牌的产品则以其适中的价格和规格，满足了广大消费者的需求。从目前的销售结构来看，公司主要的收入来源集中在“薇旖美极纯”品牌的产品上。
公司曾对全长重组Ⅲ型人胶原蛋白进行深入探索，然而，由于该胶原蛋白的水溶性挑战、纯化过程的复杂性，导致难以进行大规模生产，并且其生物活性表现欠佳。此后，公司成功研发出重组人源化胶原蛋白的新技术路线。该技术不仅能够确保产品无免疫原性、具有良好的水溶性，而且保持了三螺旋结构，展现了高生物活性，并实现了规模化生产的可能。
相较于同行，公司所研发的 A 型重组Ⅲ型人源化胶原蛋白采用了功能区筛选策略。具体而言，人天然的Ⅲ型胶原蛋白由精密排列的1466 个氨基酸构成，经过公司深入细致的研究，成功锁定了该蛋白的核心功能区域，即位于第 483 至 512 位的氨基酸序列。为了最大化这一核心功能区的效用，公司创新性地运用了合成生物技术，将这一关键区域的氨基酸序列进行精准复制，确保每一重复单元均精确复制了天然人Ⅲ型胶原的核心功能片段。此项技术的突破，不仅实现了以局部序列替代全长序列的可能性，更在功能表现上超越了原有的全长胶原蛋白，展现了卓越的性能优势。公司推出的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维产品，作为首款重组人源化胶原蛋白植入剂，展现出以下产品力优势：1）其氨基酸序列的重复单元与人体Ⅲ型胶原蛋白的核心功能区完全一致，不包含非人胶原蛋白的氨基酸序列，无免疫原性；不启动细胞通路，能够安全地支持成纤维细胞在细胞外环境中合成胶原蛋白和透明质酸，确保了高安全性。 2）该产品拥有 164.88°柔性三螺旋纤维网结构（这是胶原蛋白的基本结构），同时具有较好的水溶性。 3）能够自我组装成胶原蛋白纤维网，对受损的组织和细胞起到连接和支撑的作用，同时提供优质的细胞外基质环境，促进受损组织的修复和重塑。其生物活性接近人体自身胶原蛋白的两倍，具有较好的修复和再生能力。
1.3 公司管理层：医学背景丰富，任职期限长
公司控股股东为公司创始人杨霞，其持股数量为4009.88 万股，占公司总股本比例为 58.89%。此外，公司核心管理层总经理金雪坤、副总经理陆晨阳、副总经理李万程均有持股，分别持有的公司股票数量占公司总股本比例为 1.91%/1.38%/1.26%。核心管理层均有持股，有利于推动管理层的积极性。
公司董事长杨霞具有丰富的医学背景，2008 年至2016 年间，其于山西医科大学担任讲师，目前任锦波生物研究院院长。公司董事兼总经理金雪坤曾任职于医疗设备、生物科技、医美公司，且担任公司高管，医学和医美从业经验丰富。其余成员普遍拥有长期的管理经验，锦波生物管理团队实力雄厚，为公司的稳健发展奠定了坚实的基础。
1.4 渠道布局：重点布局华北地区和华东地区民营医疗机构
公司重点销售区域包括华北地区和华东地区，2022 年华北地区和华东地区收入占比分别为 34.91%和 31.38%，且 2022 年华北地区和华东地区收入增长率为较高地区，增长率分别为 89.9%和 126.2%。
公司重组胶原蛋白医美产品渠道以民营医疗机构为主，少部分在公立医院进行销售。截至 2023 年末，覆盖终端机构约2,000 家。公司民营医疗机构渠道以直营为主，经销为辅，公立医疗渠道以经销为主。
OBM 模式是指公司生产、销售自有品牌产品，ODM模式指公司根据客户需求，设计、生产符合要求的相关产品，并贴上客户品牌对外销售。OBM收入占比提升，主要系公司加大自有品牌产品的研发和推广。在线下直销领域，公司主打医疗器械与功能性护肤品两大类产品。其中，医疗器械主要面向医院、诊所等医疗专业机构进行销售；而功能性护肤品则通过美容院渠道以及零售方式，直接触达并服务于广大消费者。在线上直销领域，公司聚焦于功能性护肤品的推广与销售，在天猫商城、抖音、京东等热门电商及社交媒体平台上开设官方店铺，如“肌频旗舰店”与“重源旗舰店”等。
1.5 公司财务分析：近年营收和净利润实现高速增长
2020-2023 年营业收入和归母净利润 CAGR 分别实现69.21%和110.86%的增速。2023 年实现营业收入 7.80 亿元，同比增长99.96%，2023 年归母净利润为 3.00 亿元，同比增长 174.60%。
近年公司毛利率持续提升，2020 年毛利率触底后持续提升，2023年公司毛利率+4.72pct 至 90.16%。2020 年以来，公司净利率亦呈现出不断提升的态势，2023 年公司净利率+10.37pct 至 38.28%。毛利率提升主要系第三类医疗器械产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”销售占比的提升且该产品毛利率较高。净利率提升主要系毛利率提升的前提下，管理费用率和研发费用率处于下降趋势。
近年来，公司销售费用率呈现震荡趋势，2020-2023 年销售费用率分别为23.27%/23.98%/26.90%/21.14%。2022 年公司销售费用率提升明显，主要系公司持续加大公司的品牌形象推广力度，因此线上推广及服务费、宣传推广费增长较多。此外，公司销售人员规模不断扩大，销售人员职工薪酬随之增加。2022 年公司管理费用率出现明显下滑，从2021 年的19.11%大幅下降至2022 年的 11.42%，主要系 2022 年公司收入规模明显提升而管理费用金额仍保持相对稳定，2022 年营业收入和管理费用增长率分别为67.15%/-0.1%。2021-2023 年公司研发费用率分别为 12.45%、11.64%和10.89%，从研发费用率来看比例呈现出下滑趋势，主要系公司营业收入增长较快。此外，公司研发费用率在美容护理板块中处于领先水平。从研发投入绝对额来看，2021-2023 年 研 发 费 用 分 别 为 0.29/0.45/0.85 亿元，同比增速分别为22.29%/56.22%/87.12%，研发费用增速处于不断上升趋势。公司秉持创新引领发展的理念，致力于研发领域的深耕细作，拥有较强的技术领先优势。目前公司已形成蛋白结构研究及功能区筛选技术、功能蛋白高效生物合成及转化技术、功能蛋白标准化注射剂研究平台、功能蛋白多维度评估 BSL-2 实验室及临床前应用平台五大核心技术平台，研发的多款创新型产品已实现规模化销售。
2.1 胶原蛋白是人体不可或缺的细胞外基质
胶原蛋白是人体不可或缺的细胞外基质（ECM），占据了细胞外基质的约 85%，是构成人体各个组织器官基础结构的关键结构蛋白，其含量在人体总蛋白质中占据了 30%至 40%比例。胶原蛋白广泛分布于皮肤、血管壁、肌腱以及筋膜等关键区域，执行着多种至关重要的生物学功能。迄今为止，已识别出 28 种不同类型的胶原蛋白，分布于人体的不同组织器官之中，全面参与到人体组织器官的修复、维护以及再生过程中。
2.2 胶原蛋白分为动物源性胶原蛋白和重组胶原蛋白
胶原蛋白依据其原材料的来源，可划分为两大类：一类是从动物组织中提取的动物源性胶原蛋白，另一类则是通过生物合成技术获得的重组胶原蛋白。动物源性胶原蛋白主要通过提取工艺，从富含胶原的动物组织如牛皮、猪皮、鱼皮等中制得。这类胶原蛋白在多个领域有着广泛应用，包括但不限于止血海绵的制造、凝胶剂的制备、生物敷料的开发、人工骨的构建以及护肤品等美容保健产品的生产。 重组胶原蛋白是依托先进的结构生物学与基因重组工程等尖端技术，以人类特定类型胶原蛋白的功能区域基因编码为模板，经过精心筛选与制备流程，成功打造出的一类新型生物材料，其氨基酸序列与人体天然胶原蛋白高度一致或相似。其中，与人胶原蛋白全长或部分氨基酸序列一致的为重组人源化胶原蛋白，其不含非人胶原蛋白的序列片段，从而大大降低了免疫排斥反应及病毒风险，在生物医学领域有较多潜在应用。重组胶原蛋白相较于动物源性胶原蛋白无潜在的细胞毒性和排异风险，此外，重组胶原蛋白的变性温度在 72°C 以上，远高于动物源性胶原蛋白的变性温度 40°C，因此重组胶原蛋白更容易运输和储存。
2.3 胶原蛋白应用场景及市场规模
胶原蛋白，作为一种功能多样的生物材料，在多个医学及生物科技领域展现出了广阔的应用前景。
据弗若斯特沙利文，2017-2022 年中国胶原蛋白整体的市场规模从97亿元增至 397 亿元，CAGR 高达 33%。预计到 2027 年，中国胶原蛋白的市场规模将达到 1,738 亿元。按零售额计算，中国重组胶原蛋白产品的市场规模从2017 年的 15 亿元增长至 2021 年的 108 亿元，CAGR 为63%，并预计将在2027年进一步增至 1,083 亿元，CAGR 为42.4%，占到中国胶原蛋白市场的62.30%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
