1.1、三十余载稳扎稳打，立足本土书写中国故事
西式快餐龙头，立足本土化战略稳扎稳打。百胜集团于 1987 年在北京开设首家肯德基餐 厅、成为第一个进入中国市场的西式快餐品牌，1990 年开设中国首家必胜客餐厅。2016 年百胜中国从百胜集团中单独分拆并于纽交所上市，其拥有肯德基、必胜客、塔可贝尔等 品牌在中国大陆的独家特许经营权，2020 年 9 月于香港联交所完成二次上市，2022 年 10 月完成在香港联交所双重主要上市并进入港股通。经过 37 年深耕经营和不断融入中国本 土文化，百胜中国已发展为国内规模最大的连锁餐饮企业（根据 Euromonitor 数据，百胜 中国系统销售额规模位列连锁餐饮企业第一）。
2023 年公司营收 109.8 亿美元/+14.7%、2016~2023 年 CAGR 6.5%，归母净利 8.3 亿美元 /+87.1%、经调整净利 8.4 亿美元/+88.8%，2016~2023 年 CAGR 分别为 7.5%、8.8%，收入、 业绩增长稳健；1Q24 公司营收 29.6 亿美元/+1.4%，经调整净利 2.9 亿美元/-1.7%，收入 端增速放缓主因 1Q23 存在需求端报复性消费、同店高基数情况，此外美元汇率升值也对 表观增速产生一定影响，业绩端小幅下滑还因 1Q23 门店用工数未回升至常规水平，租金 存在一定补贴。
运营六大品牌，门店总数过万家，肯德基、必胜客为主要收入来源。百胜中国为多品牌餐 饮集团，目前共运营肯德基、必胜客、塔可贝尔、小肥羊、黄记煌、Lavazza 六大品牌。 2023 年末门店总数 14644 家餐厅/+13.1%，其中直营餐厅 12648 家、占门店总数 86.4%， 经营模式以直营为主，1Q24 公司门店总数进一步增长至 15022 家、较 2023 年末+2.6%。
公司旗下肯德基（KFC）是国内系统销售额最高的西式快餐品牌，2023 年末门店数 10296 家/+13.2%，已覆盖中国 2000 多个城市，占公司总门店数 70.3%，其中直营店 9194 家、 直营率 89.3%。2023 年肯德基品牌营收 82.4 亿美元/+14.0%、占公司总营收 75.1%； 必胜客（Pizza Hut）是最大的休闲餐饮品牌，2023 年末门店数 3312 家，已覆盖中国 700 多个城市，占公司总门店数 22.6%，其中直营店 3140 家、直营率 94.8%。2023 年必胜客 品牌营收 22.5 亿美元/+14.6%、占公司总营收 20.5%。 除运营西式快餐肯德基、西式休闲餐必胜客品牌外，公司还不断探索其他细分品类，目前 还运营墨西哥风味餐厅塔可贝尔（从百胜集团获得中国内地独家特许经营权）、火锅品牌 小肥羊（2011 年收购，目前 100%控股）、中式休闲餐品牌黄记煌（2019 年收购，23 年末 持股 93.3%）、意大利百年咖啡品牌 Lavazza（合资经营，百胜中国持股 65%、Lavazza 集 团持股 35%），截至 2023 年末门店数分别为 120/163 家/631 家/122 家。
1.2、股权结构分散，管理团队经验丰富、激励到位
公司股权结构分散，大股东以投资机构为主，给予管理层充分自主权。截至 2024 年 7 月 23 日，百胜中国前五大股东为摩根大通（持股 13.7%）、新加坡政府投资公司（持股 10.7%）、 贝莱德有限公司（持股 9.7%），景顺有限公司（4.8%）、普徕仕（4.3%），均为财务投资者。 春华资本为百胜中国 2016 年分拆上市时主要投资方（春华资本和蚂蚁金服注资 4.1 亿美 元和 5000 万美元，成战略投资者），对公司数字化等战略推进提供助力，目前春华资本持 股 3.1%，其董事长胡祖六在同时担任百胜中国董事长。
职业经理人团队经验丰富，带领公司穿越周期。由于供应商食品安全事件、国内餐饮需求 变化等原因，肯德基、必胜客分别于 2013 年、2014 年出现同店销售额负增长，开店速度 在 2014 年后明显放缓。公司现任 CEO 屈翠容女士在 2014 年 9 月“福喜事件”后加入公司 并担任肯德基中国总裁，2015 年 8 月晋升为肯德基中国 CEO，2017 年 2 月至 2018 年 2 月 担任公司总裁兼首席运营官，2018 年 3 月开始担任公司 CEO。上任以后，屈翠容女士带领 公司推出系列改革措施：1）品牌重振，年轻化、个性化，翻新提升门店形象，肯德基为 例 2016 年当年重整 720 家门店，占新开+重整门店的 69%、较 2012 年提升 40.9pct；2） 门店模型小型化，必胜客为例，休闲餐竞争加剧、品牌势能有所下降后主动向“快”靠拢， 在原本重堂食的休闲餐厅模型外推出服务更快速的 Bistro 模型、面积更小的外卖店模型； 3）数字化，2015 年开始布局，积极在门店增加自助点单、移动支付设备，推广品牌 APP、 搭建会员体系，积极布局外卖渠道。从经营结果看，系列改革成效显著，肯德基、必胜客 同店销售额分别于 2016 年、2017 年转正，门店增速上肯德基、必胜客 2014~2019 年 CAGR 分别为 6.2%/7.7%，2020~2023 年 CAGR 提升至 12.8%/12.0%。
高管与公司利益一致，员工激励充分。针对高管团队，公司采用固定工资+股权激励的激 励形式。以 CEO 屈翠容女士 2023 年薪酬激励为例，其固定工资占比为 10%，其余 90%薪资 为可变薪酬，其中可变薪资中 70%为长期激励，主要影响因素为相对总股东回报/系统销 售额 3 年 CAGR/3 年后 ROIC/ESG 因素，权重分别为 45%/25%/20%/10%；30%为短期激励， 主要影响因素为：调整后营业利润增长率/同店销售增长/系统净新增建设/活跃会员消费 指数。针对基层员工，公司推行餐厅经理限制性股票单位激励计划，2016 年公司宣布向所 有符合资格的餐厅经理授予价值 2000 美元的限制性股票单位，截至 2023 年底该计划使超 过 13900 名餐厅经理成为公司股东；此外公司从 2021 年 2 月起向所有符合资格的餐厅经 理授予价值 3000 美元的限制性股票单位，覆盖约 4800 名餐厅经理；激励措施充分情况 下，公司餐厅经理流失率较低，2023 年约为 9%。
1.3、ROE 较高、波动低，注重股东回报
与同业对比 ROE 处于中高水平、稳定性最好，体现快餐龙头韧性。2023 年公司 ROE 为 12.8%，2019~2023 年五年平均为 15.0%，与餐饮可比公司相比处于中高水平，同时过去五 年 ROE 标准差为可比公司中最低、最为稳定。杜邦分析拆解三项：1）归母净利率，2023 年为 7.5%，处于行业中上水平，其中海伦司（14.9%）最高主因从直营模式转为加盟为主， 历史盈利能力稳定性看公司波动最小，主因快餐需求韧性更强及公司 UE 模型抗风险能力 强；2）资产周转率，公司 2023 年总资产周转率 0.9 次，处于同业中等水平，考虑其 32% 资产为类现金资产，周转率存在优化空间；3）权益乘数，公司 2023 年权益乘数为 1.9， 处于同业中等偏低水平，低于呷哺呷哺（3.2）、达势股份（2.6）、海底捞（2.4）。我们认 为公司 ROE 处于行业中高水平且稳定性最佳，主要源于 1）西式快餐需求相对刚性，行业 集中度高于中式餐饮等其他品类；2）公司自身品牌、产品、供应链、数字化综合优势较 强，具备穿越周期能力。
我们认为公司盈利能力处于行业中高水平且稳定性相对较强，未来若提高资金使用效率， ROE 有望继续提升。 公司类现金资产占比较高，经营性现金流稳健、资本开支规划清晰，提升股东回报基础扎 实。截至 1Q24 末，公司账面类现金资产 33.0 亿美元、占总资产 29.2%，其中账面现金及 现金等价物 8.8 亿美元、短期投资 15.1 亿美元（主要为定期存款、固定收益债务证券、 结构性存款等）、长期银行存款及票据 9.1 亿美元。公司经营性现金流稳健，2023 年为 14.7 亿美元/+4.2%，资本开支近三年（2021~2023 年）均保持在 7 亿美元/年附近，根据 公司公告，预计 2024E 资本开支 7~8.5 亿美元，预计每年经营性现金流净额可充分覆盖资 本开支并有较多结余（按照保守情况经营性现金流净额与 2023 年持平计算计算，按计划 上限扣除资本开支后预计 2024E 仍有 6.2 亿美元），叠加账面类现金资产占比仍较高，我 们认为公司未来提升股东回报基础扎实。
公司股东回报水平稳步提升，2024E~2026E 计划现金分红+回购回报股东不少于 30 亿美 元。除 2020 年受外部环境剧烈变化影响外，4Q17 开始公司每季度均有分红，公司 2021/2022/2023 年分别向股东支付现金股息 2.03/2.02/2.16 亿美元，对应股利支付率为 20.5%/45.7%/26.1%，回购分别 0.75/4.66/6.17 亿美元。根据公司 2023 年投资者日资料， 计划在 2024E~2026E，通过现金派息和股份回购形式向合计股东返还超过 30 亿美元，平 均每年返还约 10 亿美元，对应的当前股息率约为 8.7%（基于 2024/8/2 收盘价格）。若该 计划得以实现，股东回报率将超过以往水平。1Q24 公司已通过股票回购和现金股息的形 式向股东返还 7.45 亿美元，为单季历史新高。我们认为此举一方面有助于提高股东回报， 另一方面利于在维持公司稳健增长前提下提升资金使用效率和 ROE 水平。
2.1、西式快餐符合性价比需求、增长稳健，连锁化率天然较高
西式快餐符合消费者性价比、便捷诉求，于餐饮大盘中占比上升。根据国家统计局数据， 2023 年社零餐饮收入为 52890 亿元/+20.4%，2016~2023 年 CAGR 为 5.7%，根据艾媒咨询 数据，西式快餐规模为3688亿元/+39.6%，占餐饮大盘7.0%、较2016年的5.3%提升1.7pct。 西式快餐增速快于行业大盘主要源于其平价、自提方便、适合外卖等特征，2023 年于餐饮 大盘中占比提升有所加快，主要源于其适应当下消费者性价比消费诉求，我们预计在经济 波动情况下西式快餐仍有望表现较好韧性。 西式快餐具有天然连锁优势。根据久谦数据，2024 年 6 月国内西式简餐、汉堡、披萨连 锁化率分别为 88.7%、70.5%、60.1%，显著高于餐饮整体（27.2%），亦高于中式快餐品类 （如米饭 36.3%、米粉米线 34.8%、中式简餐 22.0%）。西式快餐的连锁率远高于餐饮业行 业均值，主要原因：1）西式快餐 SKU 相对更少，供应链、门店作业标准化程度高；2）相 对中餐，西式快餐在中国口味地域性较弱；3）百胜中国、麦当劳等国际西式快餐龙头在 中国较早建立成熟的全国化供应链体系；4）此外，在中国市场，西式快餐天然具备“舶 来品”属性，消费者容易形成“品牌即品类”的印象，从而对连锁品牌形成消费黏性。
2.2、肯德基、必胜客市占率优势显著，边际新品牌竞争改善
炸鸡汉堡集中度较高，肯德基市占率领先。根据欧睿及艾媒咨询数据，按系统销售额计算， 2023 年肯德基在中国西式快餐行业中市占率 16.4%、排名第一，较麦当劳（9.5%）、华莱 士（4.9%）、德克士（3.5%）、汉堡王（1.7%）等明显领先。门店数看，华莱士 2023 年末 门店数 20193 家、领先可比品牌，主因客单价低、门店面积较小且以加盟模式为主，其次 为肯德基 10296 家、塔斯汀 6580 家、麦当劳 5869 家。
国际品牌与国内品牌存在一定价格带、门店布局上的错位竞争。客单价看，肯德基、麦当 劳为代表的国际品牌客价格带相对本土炸鸡汉堡品牌更高，客单差距约 10 元，根据窄门 餐眼数据，肯德基/麦当劳/塔斯汀/华莱士的客单价分别为 34/28/19/18 元，国际品牌在 主力产品上定价相对更高，同时具备一定品牌溢价，本土品牌则以性价比路线为主。门店 结构看，目前国际品牌高线城市门店占比仍高于本土品牌，截至 2024/7/10 数据看，肯德 基/麦当劳在一线城市店面占比为 16.8%/28.0%，而华莱士/塔斯汀为 6.6%/7.6%；华莱士、 塔斯汀重点布局三线和三线以下的下沉市场，其在三线以下城市为 30.9%/24.0%。此外， 从功能区分布角度看，肯德基、麦当劳的商场店占比相对更高。
1H24 肯德基月度新开店数超过塔斯汀，竞争边际有望改善。塔斯汀品牌成立时间相对短， 2023 年凭借“中式饼汉堡+高性价比”产品特色出圈，通过加盟模式快速扩张，根据极海 数据，2023 年全年新开 3358 家门店，并开始从低线市场向高线市场渗透。市场担忧其对 肯德基客流及中长期下沉开店空间影响，1H24 数据看竞争或趋缓。根据窄门餐眼数据，肯 德基 2024 年以来加快小店铺设，新开店数与塔斯汀差距收窄，6 月月度新开店数超过塔 斯汀，后者新开速度则有所放缓，预计边际竞争格局有望改善。
必胜客于披萨品类处于领先地位。国内披萨餐厅集中度高，2021 年按收益计算行业 CR5 为 51.6%，必胜客优势最为明显，占据 37.4%市场份额，其余四家公司合计占据 14.2%。截至 2024/7/10，必胜客拥有 3471 家餐厅，客单均价 69 元、高于同业；第二名尊宝披萨门店 数居次席（2725 家）,客单均价为 32 元，定位相对平价，主要针对外卖渠道，门店主要集 中在在华南地区；第三、第四名达美乐、棒约翰也为国际品牌，截至 2024/7/10 分别拥有 门店 751/309 家门店，因进入中国时间相对晚及管理层变化，目前与必胜客规模仍有较大 差距。
3.1、品牌力：品牌深入人心，会员忠诚度较高
肯德基在西式快餐市场中稳居龙头地位，凭借强大的品牌力和广泛的市场影响力，吸引了 大量忠实顾客。肯德基于上世纪 80 年代即进入中国，通过多年耕耘，门店全国化布局， 产品品牌本土化融入，使众多消费者将其品牌形象与西式快餐品类深度绑定，消费者基础 深厚。根据 Chnbrand 中国品牌力指数（C-BPI），肯德基连续多年稳居西式快餐品牌力指 数排行榜第一名。
集团多品牌共享会员积分、相互导流。2018 年 5 月起，公司将肯德基和必胜客会员积分 系统打通为“V 金计划”，实现了百胜中国旗下品牌消费积分的全品牌共享。消费者每消费 1 元可获得 100“V 金”积分，积分可用于兑换百胜中国旗下所有品牌的产品兑换券、优惠 券，积分也可以用于抽奖。截至 2023 年末，肯德基/必胜客会员数量为 4.4 亿/1.5 亿 人,2019~2023 年 CAGR 20.0%；2023 年，肯德基和必胜客会员销售额占比 64%/66%，分别 较 2020 年+4pct/+13pct，会员消费贡献持续提升。
权益卡提升用户复购率。快餐消费相对其他餐饮品类更刚需，同时肯德基、必胜客在国内 积极拓展早餐、咖啡、下午茶等场景，增加触达用户潜在节点，同时通过会员权益卡销售 提升用户品牌复购率。肯德基最初针对不同消费群体推出多样化付费特权会员：宅神卡（每 天免 2 次外送费）、醒神卡（每天 1 份任一早餐两件套 6 折）、提神卡（每天一杯中杯现磨 咖啡 10 元）等；之后整合推出大神卡（90 天 38 元，新人优惠 30 元），集合多种权益为 一身。此外，肯德基每年给 10 万名消费量排名较高的客户发放免费“挚友卡”，持卡者可 以获得优先取餐、专属经理服务等特权；1H22 至 1H23 期间，肯德基挚友卡/特权会员/常 规会员/新会员及回归会员在一年的消费频次分别是 100 次/26 次/6 次/3 次；截至 1H23, 肯德基活跃会员数量 1.9 亿人，每用户平均收入（ARPU） 277 元，特权付费会员的 ARPU 是新会员的七倍以上。
品牌软实力经营方面，百胜中国已连续 16 年举办“捐一元”扶贫公益项目帮助贫困地区 学生改善营养。该项目已成为中国参与人次最多的公益项目之一，赢得了政府认可和公众 积极参与，共吸引超过 1.3 亿人次参与筹款，捐款金额超过 2.3 亿元。我们认为此类公益 活动不仅助力了公益事业发展、树立品牌形象，也为公司后续渗透下沉市场增量用户奠定 基础。
3.2、产品力：大单品打造+快速上新，积极提高性价比
经典大单品历久弥新，“1 亿美金俱乐部”单品持续扩充。截至 1H23，肯德基已有超过 15 款单品进入“1 亿美元俱乐部”（单品年销售额超过 1 亿美元），其中包括 2022 年上市的 全鸡（2022 年销售额超过 1 亿美元）和 2021 年上市的进阶款单品牛肉堡（2022 年销售额 超过 2.5 亿美元）；2023 年，鸡胸肉汉堡年度销售额亦突破 1 亿美元，体现公司持续的大 单品打造能力。 新品上新数量多、速度快。公司在上海拥有占地 2.7 万平方英尺的世界级创新中心，该中 心专注于开发新食谱、烹饪方法及菜单构思。2020~2023 年公司旗下品牌平均每年推出超 过 500 款创新及改良产品，以快速的上新速度持续为消费者带来新鲜感。
以肯德基菜单为例，与竞品相比，肯德基根据早餐/中晚饭/夜宵不同时间段有不同菜单， 竞品中麦当劳、汉堡王目前有布局早餐时段，相对竞品场景更丰富；SKU 上，肯德基在汉 堡卷上采用经典单品+季节新品轮换的策略，在小食、饮料、甜品上选择相对更丰富，同 时还开发米饭为代表的本土化品类。
主动顺应消费者性价比需求。根据公司 2023 年投资者日公开资料，肯德基产品分为入门、 核心、升级三档，1H23 销售额占比分别为 8%/80%/12%。顺应当下消费趋势，肯德基近期 积极开发更多入门款新品、扩大价格带，推出定价 19.9 元的 OK 三件套等更多组合选项。 必胜客亦积极推出入门款产品，如 39 元特价披萨、39 元一人食套餐（意面+小食+饮料） 等；同时 2024 年 5 月开始尝试更平价的 Wow 店（客单价约 40 元，较标准店低 43%）。 拓品类、拓场景、拓价格带，触达不同层次需求。肯德基已拓展早餐、夜宵等场景；必胜 客积极拓展一人食场景，2023 年新加入汉堡、咖啡等新品类，推出单人份披萨、帕尼尼早 餐三明治等适合单人享用的产品。此外，公司还积极与知名 IP 进行联名营销，持续获取 年轻消费者、触达小众爱好消费群体。
3.3、供应链：采购至餐厅全链条布局，助力成本稳定
百胜中国建立了 Tier 1/2/3 供应商管理体系，通过优胜劣汰确保供应链的高效运行。食 品及包装材料成本（如家禽、牛肉、猪肉、奶酪、油等）是影响公司毛利（收入减去食品 及包装成本）的主要因素。公司通过完善的供应链管理有效控制了食品及包装材料成本。近年来，肯德基/必胜客毛利率较为稳定，1Q24 毛利率分别为 68.3%/66.3%，历史来看处 于行业较高水平且稳定性强。
在采购端，公司与核心供应商建立了深度合作关系。公司拥有超过 1300 名内部供应链管 理系统员工、800 多家供应商。公司是国内最大白羽食品加工企业商圣农发展的战略投资 者，21 年公司以约 2.6 亿美元收购了圣农发展的 5%股权，并获得了董事会席位，由百胜 中国首席投资官丁晓担任。公司的供应链管理流程包括从上游农场的食品安全和质量保障、 采购、加工厂处理、仓储与物流，再到供应链系统的优化，最终确保产品送达餐厅。
物流端，公司建立了全国化物流体系以支持门店扩张和市场下沉。公司于 2018 年建成第 一家自有物流中心——西安物流中心，2023 年新落成南宁供应链基地，并计划在 2024 年 落成并投入使用上海嘉定南翔物流中心。截至 23 年末,公司通过全国 33 个物流中心将供 应物资配送至自营餐厅、加盟店以及第三方客户,覆盖超过 1900 座城镇。根据公司 2023 投资者日公开 PPT，公司不断投入供应链，计划在未来 3~5 年内运营约 45~50 个物流中心、 其中 30%为自有，2023 年新落成南宁供应链基地。
3.4、数字化：构建数字化生态，打造下一代餐厅
公司较早推出线上自助点单功能，数字化订单占比高。截至 1Q24，公司数字订单销售额占 比从 2018 年的 46%增长至 89%，多年占据公司近九成销售额并趋于稳定。公司于 2017 年 推出智能手机应用程序（超级应用），2018 年引入桌边点餐功能，随后相继推出 V 金商城 小程序、肯德基会员小程序和口袋炸鸡店，构建了完整的数字化生态系统。2021 年，公司 在上海、南京及西安三地开设数字化研发中心。2018 年，81%的支付通过数字形式完成， 主要依靠移动应用程序和聚合平台。2023 年，数字订单收入超过 90 亿美元，约占公司餐 厅收入的 89%。 外卖布局方面，肯德基早在 2010 年便建立了自有外卖平台。截至 1Q24，肯德基/必胜客 外卖单销售额占比为 39%/37%，自有外卖平台产生的订单占据了公司大部分外卖销售额； 当前生活工作节奏快、年轻人用餐习惯改变、外送费较低均是外卖单占比高的原因；顾客 可以通过肯德基和必胜客的数字化超级应用程序下达外卖订单。自有渠道的订单能力使百 胜中国在与外卖平台的商业合作中处于有利地位，并能够以更具竞争力的方式管理成本和 佣金。
数字化排班和点单系统显著节省了餐厅成本，优化了人员调度；引入多店管理模式进一步 提高了整体管理效率，减少了单店人员数量。2018 至 2023 年间，店均服务组和管理组人 员从 44.7/4.1 人下降至 31.0/2.7 人。公司采用名为“运营大脑”的人工智能系统整合门 店数据，辅助餐厅经理决策，配备基于云的 POS 和企业系统管理支付和运营，餐厅管理人 员和员工使用智能手表和部分门店配备智能眼镜，实现实时点餐和服务监控。百胜中国通 过数字化、自动化、物联网和人工智能结合，显著提升了店面效率，降低了成本，并提升 了服务质量和顾客满意度。
公司未来计划加大自动化和人工智能（AI）、端到端数字化的投入，更有效地整合线上流 量和线下资产，并利用生成式人工智能技术（GenAI）创新业务场景，包括媒体创意生成、 数字头像、客户反馈分析及客户服务，提升前台与后台系统的连接，进一步提高运营效率。
4.1、单店模型优化：单店小型化，UE 盈利提升、回收期缩短
单店模型优化投入成本降低。肯德基/必胜客分别推出小型店/卫星店，平均税前现金回收 期缩短至 2 年、现金投入每店分别减少 30/40 万元、现金利润率分别提升 2pct/3pct。除 了门店面积缩小外，肯德基、必胜客小型店将更多使用国产设备进一步压低成本；KFC 从 10 年前的 300 平米、300 万元投入单店投资下降至 150 平米、150 万单店投资。利润端增 长强劲。2023 年末肯德基、必胜客餐厅利润率已经恢复至 2019 年前水平。 我们认为，随着后续新店中盈利能力更高的小型店占比提升，两大品牌餐厅层面利润率仍 有一定改善空间。
4.2、开店空间：三线以上城市继续加密，低线空白市场开拓为增长亮点
三线及以上城市仍有加密潜力。截至 2024 年 6 月底，肯德基/必胜客在三线及以上城市开 店占比为 84.4%/88.0%，三线以上城市店数分别为 10998/2820 家，我们依据经济和人口 两大因素测算得出肯德基/必胜客三线以上城市长期开店空间为 15378/5049 家、较 1H24 末增长潜力+39.8%/+79.0%。测算方式如下：城市理论开店数=经济系数*理论门店密度*该城市常住人口，（其中经济系数=22 年城市人均 GDP/基准平均人均 GDP，KFC 理论门店密 度采用深圳市为基准，必胜客为北京上海平均）。深圳由于商业化程度高，对西式快餐接 受度高，其开店密度具有一定参考价值；必胜客采用北上平均原因为其在北京、上海发展 时间长，成熟度高。分城市线看，三线城市数量多、加密空间更大，根据测算结果，预计 肯德基一线/新一线/二线/三线城市潜在可增长店数分别为 279/948/913/2240 家，必胜客 潜在可增长店数为 148/484/571/1026 家。
三线以下城市和乡镇为相对空白市场。根据公司内部对中国市场区域划分，以现有供应链 水平和管理体系，肯德基与必胜客有能力渗透中国 3000 个以上城镇，截至 1Q24 肯德基在 全国已覆盖 2000+城镇，必胜客已覆盖 750+城镇，肯德基、必胜客未覆盖的空白城镇约 1000 个、2250 个城镇，全部位于三线以下城市。保守情况下，我们以每个空白城镇新开 1 家肯德基餐厅计算，预计肯德基在三线以下城镇基础开店空间为 1000 家。对于必胜客， 我们假设其低线开店空间为填补肯德基已开发城镇（2000 个）与必胜客现有（750 个）之 间空白城镇，按照每 3 镇 1 家计算得到必胜客在三线以下城镇潜在开店空间为 416 家。 肯德基于下沉市场存在对已有品牌、单体店替代空间。我们认为相较于中尾部品牌及单体 店，肯德基在产品力、品牌力上优势更强，同时能通过全国化供应链和针对下沉市场的低 价格带产品开发替代部分竞品门店。假设肯德基在每镇 1 家基础上能够额外替代 5%现有 四线、五线、其他城镇的炸鸡汉堡店铺（根据窄门餐眼，截至 24 年 6 月共有 85091 家） 则 KFC 有 4254 家开店空间,共计 5254 家开店空间。 综合所有城市来看，我们预计肯德基/必胜客长期开店空间分别为 22658/5851 家，较 24 年 6 月底增长潜力分别为+74.0%/+82.5%。
点位布局结构上，我们认为肯德基在功能区的覆盖率有较大增长空间，或通过提升加盟合 作比例实现。据国家统计局和百胜中国统计，截至 1H23 全国有 36000 家以上医院、6600 家以上高速路服务站、3000 家以上大学，KFC 在这些功能区覆盖率分别为 0.6%/2.9%/7.0%。 公司管理层重视 KFC 未来在功能区的开发，并计划通过加大加盟店比例来减少开发难度、 提高效率，根据公司 2023 年投资者日规划，计划 2024E~2026E 门店中加盟店占比 15%~20%、 高于目前存量水平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
