举牌是指单只股票持股比例达到 5%以上并依法需要进行披露的情形，触及 5%之后每变 动 1%也应披露。根据《证券法》第六十三条，通过证券交易所的证券交易，投资者持有 或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到百分 之五时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作 出书面报告，通知该上市公司，并予公告，在上述期限内不得再行买卖该上市公司的股 票，但国务院证券监督管理机构规定的情形除外。投资者持有或者通过协议、其他安排 与他人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到百分之五后，其所持该上市公 司已发行的有表决权股份比例每增加或者减少百分之一，应当在该事实发生的次日通知 该上市公司，并予公告。 2015 年以来，全行业口径的举牌潮主要发生在 2015 年、2020 年，以及 2023 年至今呈现 阶段性举牌热情再现，险资举牌亦如此。从举牌次数的绝对量来看，历次波峰呈现下降 趋势，预计举牌行为变得更为理性与谨慎。此处的全行业口径是指举牌方除保险机构之 外，还包含 PE、阳光私募、产业投资者及其他参与者。从大趋势上看，险资举牌与全行 业举牌波峰基本一致，部分年份如 2021 年有较大差异，或与当年权益市场波动较为剧烈、 风格切换较快、险资稳健型投资较难发挥主动性等相关。
从行业分布来看，险资举牌风格与其他举牌方存在区别，主要与险资资金属性相关。2015 年至今，从全口径来看，举牌次数前三的行业分别是机械设备（81 次）、公用事业（62 次）、计算机（60 次）；险资举牌口径中，举牌次数前三的行业分别是房地产（20 次）、 银行（17 次）、计算机（16 次）。从资金属性来看，保险资金来自于保费，区别于私募与 产业投资者，对安全性具有更高的要求，因此整体投资风格较为稳健。 险资举牌房地产、银行，契合其资金属性及安全收益的需求。险资举牌房地产主要集中 在 2015 年（8 次），彼时房地产处于景气周期，其长期稳定的现金流契合险资需求。险资 举牌银行股则主要集中在 2015 年（7 次）和 2020 年（6 次），主要与其高股息、低估值、 高 roe 等特征相关，契合险资“长钱”对于安全收益的需求。
险资举牌计算机，除部分个股高 ROE、高分红逻辑外，预计与业务协同相关。据统计， 险资举牌涉及行业数位列第三的是计算机行业，与险资典型风格有异。其中，平安系举 牌增持久远银海 4 次，国寿系举牌增持万达信息 6 次。从被举牌方看，久远银海具备高 ROE、高分红比例特征，依旧符合险资风格。但万达信息在 ROE、分红比例、股息率等指标上表现均较为薄弱，国寿不断增持并成为其第一大股东或与其在业务上的战略部署 相关。截至 2024Q1，中国人寿已成为万达信息第一大股东，持股比例合计 20.32%。万达 信息专注城市信息化领域，在三医联动、民生保障、政务服务方面有着突出的优势。我 们认为，中国人寿增持、入主万达信息或是为其“保险+”布局铺垫，发挥科技信息作用 赋能，与商业保险未来实现“三医”联动。相同地，久远银海亦在医保医疗领域深耕多 年，平安举牌久远银海亦有发展商业医疗保险的协同意义。
（一）2015 年：万能险助力，以中小险企为主
险资举牌潮始于 2015 年，一方面举牌动力与市场环境息息相关。从沪深 300 指数表现来 看，2015 年上半年呈现一路高歌猛进的趋势，一度到达 5380 的高位；但下半年来看急转 直下，资产急剧贬值，部分机构基于布局底部的思路举牌进场。全行业口径来看，2015 年上半年举牌次数仅 28 次，但下半年达到 128 次之多。 另一方面，2015 年险资举牌也有着万能险快速扩张的特殊背景，以资产驱动负债型的中 小险企为主。从举牌方的角度看，参与者包括宝能系（前海人寿）、国华人寿系、安邦系、 阳光系等，参与范围较广泛，主要参与者是中小型保险公司。由于传统大型保险公司在 个险渠道深耕多年，渠道壁垒优势下占据主要的传统险市场份额。基于获取市场份额的 目的，中小保险公司通过销售高结算利率的保险产品扩张保费规模。2015 年，保险行业 保户投资款新增交费同比+95.2%。但规模扩张的同时亦带来资产端压力，据证券日报报 道，2015 年万能险最高结算利率可达 7.99%，彼时传统险的预定利率上限为 3.5%。因此， 险企在资产端上亦加大对权益类资产的配置，截至 2015 年底，保险行业资金运用余额投 向股票与基金占比达到 15.2%，较上年末+4.1pct。
会计上的考虑或是险资举牌的第二重动力，长股投能够降低对报表的影响与减小对偿付 能力的冲击。险资增配权益的核心手段之一是通过股票进行，但调高股票配置比例会带 来股价波动对报表端的影响，以及对偿付能力充足率造成冲击。基于此，举牌至计入长 期股权投资或能够提供解决路径。其一，长期股权投资下的权益法以持股比例乘以被投 标的的净利润计入投资收益项目，即公允价值波动不影响账面价值；其二，2015 年开始 试运行偿二代，在偿二代下长期股权投资风险因子为 0.1（子公司）/0.15（联营、合营企 业），相较之下沪深主板、中小板、创业板股票风险因子分别是 0.31/0.41/0.48，即长股投 计量方式下对最低资本的要求减小。 从被举牌行业来看，2015 年举牌潮主要涉及商贸零售、房地产、银行。2015 年险资举牌 62 次，其中 10 次投向商贸零售、8 次投向房地产、7 次投向银行。（1）险资举牌商贸零 售，分别是国华人寿举牌新世界，宝能系（前海人寿）举牌合肥百货、南宁百货，以及安 邦系举牌大商股份、欧亚集团，被举牌标的高 ROE、高分红特征突出。（2）涉房举牌中， 分别是宝能系举牌万科 A，安邦系举牌万科 A、金融街，阳光系举牌京投发展。其中万 科 A 被举牌 6 次，背后驱动主要在于争夺控制权，即著名的“宝万之争”。（3）险资举牌 涉足银行业，主要是人保系举牌兴业银行和华夏银行、富德生命人寿举牌浦发银行。银 行股高 ROE、高分红、高股息属性恰与险资风格契合。 从被举牌标的来看，具有高 ROE、高分红、高股息属性，且整体来看公司股权结构较为 分散。整体来看，险资青睐于投资业绩优良、分红稳定的上市公司，被举牌标的中 2014 年 ROE 大于 10%占比达到 56%，分红比例大于 30%的标的占比 56%，股息率在 3%以上 的标的占比 66%。而从股权结构来看，分散化特征亦较为明显，34%的被投标的第一大 股东持股比例小于 20%，前十大股东持股比例合计小于 50%的占比达到 63%。
万能险加强监管、险资举牌行为受限，资负双收紧下险资举牌热情明显冷却。2015 年险 资举牌的资金主要来自于万能险，但万能险普遍期限较短，举牌至长期股权投资的方式 意味着“短钱长配”的隐患。针对于此，监管从负债端和资产端两手提出相关政策约束。 （1）万能险方面，2016 年 3 月 18 日，原保监会发布《关于规范中短存续期人身保险产 品有关事项的通知》； 9 月 6 日，原保监会印发了《关于强化人身保险产品监管工作的通 知》和《关于进一步完善人身保险精算制度有关事项的通知》。受此影响，万能险保费增 速明显下降，2015/2016/2017 年保户投资款新增交费增速为 95.2%/55.1%/-50.3%。（2）险 资举牌方面，2017 年 1 月，原保监会下发《关于进一步加强保险资金股票投资监管有关 事项的通知》，将险企股票投资行为划分为一般、重大股票投资和收购，并在偿付能力门 槛和资金来源上实行分级监管。综合影响下，险资举牌次数明显减少，2015/2016/2017 年 分别为 62/13/9 次。
（二）2020 年：头部险企驱动，切向高股息
2020 年市场共驱下险资增配权益类资产，举牌潮再起，本轮以头部险企为主要驱动。2020 年，疫情背景下股票市场 Q1 阶段性回撤，随后一路向好，沪深 300 指数全年收涨 27.21%。 受益于整体市场环境，险资配置上亦向权益类倾斜。截至 2020 年底，险资股票和基金配 置比例达到 13.8%，同比+0.6pct。在此背景下，险企重拾举牌热情，2020 年险资举牌共 计 28 次，其中国寿系、太保系合计共 14 次，此轮资金驱动以头部保险公司为主。但随 着权益市场波动加剧、配置难度提升，2021 年险资减持权益类资产，截至 2021 年底股票和基金配置比例 12.7%，同比-1.1pct，举牌亦再度遇冷。
从被举牌行业来看，2020 年举牌潮主要涉及银行、房地产、有色金属。2020 年险资举牌 28 次，其中 6 次投向银行、5 次投向房地产、5 次投向有色金属。（1）险资举牌 6 次银行 股，被举牌标的包括农业银行、工商银行、浙商银行，高 ROE、高股息特征显著。且均 通过 H 股进行，预计主要是考虑到 H 股折价优势下享有更高的股息率。且针对港股红利 税问题，机构投资者通过港股通投资 H 股，连续持有 H 股满 12 个月取得的股息红利所 得，可依法免征企业所得税。（2）5 次涉房举牌，其中 2 次是泰康系举牌阳光城，但阳光 城已于 2023 年 6 月 12 日开始停牌、8 月 5 日被强制退市。房地产下行周期中，险资布 局房地产的动作趋缓。（3）5 次投向有色金属均是太保系出手，中国太保及旗下 4 家子公 司举牌赣锋锂业，预计与 2020 年新能源汽车、碳酸锂等概念市场关注度高相关。 从被举牌标的来看，切向高股息风格，港股策略凸显。整体来看，相比于 2015 年举牌潮， 2020 年险资策略上更倾向于长期持有赚取稳定的分红现金流，因此分红比例、股息率指 标作为重要的参考标准。被举牌标的中 2019 年 ROE 大于 10%占比为 53%，较 2015 年举 牌潮略有下降。举牌策略或切向高股息风格，分红比例大于 30%的标的占比达到 58%， 股息率在 3%以上的标的占比 53%。考虑折价优势，险资高股息策略向港股市场倾斜， 2020 年被举牌标的中 H 股占比过半，达 53%。
（三）2023 年至今：长城人寿牵头，红利风格进一步凸显
逆向而行的举牌潮再现。2023 年，在防疫措施优化背景下，经济复苏驱动 Q1 权益市场 回暖，但随后三个季度权益市场呈现震荡走势。在此背景下，险资减少权益配置，截至 2023 年底险资投向股票和基金占比 12.0%，同比-0.7pct。但与此同时，险资举牌热情抬 头，2023 年举牌累计 14 次。2024 年至今（2024/7/30），险资年内 9 次举牌，分别是紫金 保险举牌华光环能，长城人寿举牌无锡银行、江南水务、城发环境、秦港股份、赣粤高 速，瑞众人寿举牌龙源电力。 长城人寿牵头，本轮举牌行为较为聚集。从举牌方看，险资参与方较少，主要以长城人 寿（14 次）为主，其余包括太保系（4 次）、阳光人寿（2 次）、国寿、紫金财险、瑞众人 寿。且从举牌行为来看，单一举牌行为再度增持频率较高，如长城人寿举牌中原高速（4 次）、浙江交科（3 次）、赣粤高速（2 次）、秦港股份（2 次），太保系举牌光大环境（4 次），国寿举牌万达信息亦是 2018 年以来的第六次增持。
从被举牌行业来看，2023 年至今举牌潮主要涉及交运、环保。2023 年至今险资举牌 23 次，其中 8 次投向交通运输、6 次投向环保，被投标的高 ROE、高分红、高股息特征显 著。（1）险资举牌交运 8 次，均由长城人寿出手，分别投向中原高速（4 次）、秦港股份 H（2 次）和赣粤高速（2 次），分红比例均高于 30%，其中秦港股份、赣粤高速亦有高股 息特征。（2）险资举牌环保 6 次，分别是太保系举牌光大环境（4 次），长城人寿举牌江 南水务、城发环境。光大环境兼具高 ROE、高分红、高股息特征，江南水务高分红，城 发环境高 ROE，整体来看依旧契合险资权益投资风格。 从被举牌标的来看，长股投风险因子收紧，举牌高 ROE 特征弱化，红利风格进一步凸 显。相比于前两轮举牌潮，2023 年被举牌标的高 ROE 属性进一步弱化，ROE 大于 10% 的标的占比 23%，较 2015 年（56%）/2019 年（53%）明显下降。对于长股投的风险因子 计量约束变严或能解释这一趋势。2022 年行业开始实行偿二代二期，其中对长期股权投 资的风险因子计量由一期的 0.1-0.15 调整为 0.35-0.41。相较之下普通股票的风险因子为 0.35-0.45，且 2023 年 9 月 10 日起《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》规定 下这一数字调整为 0.3-0.45。此外，单一持股集中度风险亦是约束险资长期股权投资的因 素之一。红利风格方面，本轮举牌潮更为明显，分红比例大于 30%、股息率大于 3%的标 的占比均过半，分别达到 54%/62%。
本轮举牌潮中长城人寿发挥重要角色作用，探讨其举牌动因有助于理解与推演行业是否 具有举牌倾向。 传统险带动保费高增，预计负债端成本压力较大，投资拖累净利润。2023 年长城人寿规 模保费同比+72.1%，主要依靠传统险增长拉动，传统险同比+68.1%，占比 48.0%；此外， 万能险同比+186.6%，占比提升 9.3pct 至 23.3%。2023 年，公司保费收入前五名产品中包 括两款终身寿险、两款两全险和一款年金险。整体来看，传统险高占比的产品结构预计 带来负债端成本压力。同时，由于权益市场震荡，交易性权益工具投资公允价值变动损 益出现大幅亏损，以及受华融信托、金融街控股两笔长期股权投资影响，投资端拖累净 利润，2023 年亏损 3.73 亿元，去年同期为 0.97 亿元。 2023 年底增资提振偿付能力，2024Q1 回落至增资前水平。2023 年末公司获得增资批复， 增资 10.93 亿元，其中 6.88 亿元计入注册资本。受此提振，2023 年末偿付能力指标有所 上行，综合评级亦从 BB 提升至 BBB。但截至 2024Q1，公司综合/核心偿付能力充足率 分别为 151.31%/75.66%，分别环比-8.90pct /-14.95pct，偿付能力有所承压，回落至增资前 水平。
潜在的“利差损”压力驱动长城人寿增配权益，但同时受偿付能力制约。从业务结构上，长城人寿传统险占据绝对主位，健康险（包括长期和短期及意外）占比合计仅 6.2%，利 润来源主要由利差构成，预计受长端利率下行影响，“利差损”压力较大。我们认为，长 城人寿多次举牌核心原因仍在于以权益手段增厚投资收益，减轻负债端成本压力。据中 诚信评级报告，截至 2023 年底长城人寿权益类资产配置比例达到 35.76%，较上年末 +3.39pct。但同时需要关注到，公司整体偿付能力仅高于监管红线 50%，且存在小幅下行 趋势，或构成整体权益继续增持的核心掣肘。 长城人寿增配股权类资产以期获取稳定的投资收益，权益内部结构化调整或是险资配置 趋势。长城人寿权益内部结构来看，二级市场权益投资，尤其是股票投资明显减少，长 期股权投资有所增加。2023 年，公司调整权益投资策略，增加对分红相对稳定的上市公 司持股以构成联营企业，预计是为了在权益类资产中寻求类债资产，以期部分抵消利率 下行对固收类资产收益的影响。我们认为，结构化调整与增持红利资产或是权衡偿付能 力与投资收益的主要手段。目前行业普遍面临上述二重压力，预计险资举牌仍会延续， 但依照历次举牌潮逻辑差异，本轮节奏上或更为缓慢地推演到全行业。
险资举牌主要倾向质地优良、业绩稳定的公司，体现险资长期投资理念的践行及耐心资 本作用的发挥。从会计角度考虑，我们预计高 ROE、红利资产会持续受到险资青睐。考 虑偿付能力约束，险资在大类资产配置框架上增持权益类资产有一定难度，但仍建议关 注结构性机会对高 ROE、红利资产的利好。 触及举牌之后，该类资产可能以长股投或 FVOCI 计入表内。当持股比例大于 20%，或者 在实质上形成重大影响、共同控制的，将会计入长期股权投资项目；反之，则在新准则 下可能计入 FVOCI 类。 长股投角度看举牌，高 ROE 类资产有助于提高险企整体 ROE 水平。长城人寿 2023 年 举牌并多次增持浙江交科、中原高速，分别涉及建筑装饰与交通运输行业。截至 2023 年 底，长城人寿分别持有浙江交科、中原高速 7.30%/8.50%，位列前五大股东，被投方股权 结构分散，通过增派一名董事构成实质上形成重大影响。因此，浙江交科与中原高速均 以权益法计入长期股权投资中。根据权益法计量方式，以持股比例乘以被举牌方的当期 损益列于投资收益中。长城人寿 2021-2023 年的 ROE 分别为 2.59%/1.83%/-6.97%，相对 于长城人寿来看，浙江交科、中原高速入表有显著的高 ROE 属性加持，2023 年 ROE 分 别为 9.84%/6.06%，能够一定程度上提高长城人寿 ROE 水平。
FVOCI 角度看举牌，红利资产或受险资青睐。从持股比例看，长城人寿目前持有无锡银 行/江南水务/城发环境/秦港股份/赣粤高速比例均在 5-10%之间，不排除新准则下计入 FVOCI 的可能性。新准则下更多权益类资产被记入 FVTPL，权益市场波动直接传导影响 净利润稳定性，出于熨平报表波动考虑以及对照提前实施 I9 的中国平安，其他险企有诉 求及趋势增加 FVOCI 类资产。FVOCI 类资产的公允价值波动计入其他综合收益，但分 红能够进入利润表，红利资产恰好契合这一点，且较符合 FVOCI 计量标准中对“长期持 有 ” 的 界 定 。 以 上 五 家 被 举 牌 方 2023 年 宣 告 年 度 分 红 比 例 分 别 为 19.95%/30.08%/15.05%/30.29%/31.74%，近 12 个月股息率（截至 2024/7/30）分别为 3.88%/2.01%/2.16%/2.43%/3.17%。其中城发环境分红比例、股息率均相对较低，但 2023 年 ROE 达到 15.32%，高 ROE 特征显著。
考虑 2026 年行业全面切至新准则，预定利率有望全面下调，红利资产或进一步加码。 2026 年 1 月 1 日起所有非上市保险公司亦切换至新准则，我们预计资产端会提前筹备布 局 OCI 类资产，助力准则平稳切换，减小对净利润的影响。从原保费口径看，非上市险企保费约占行业四成，或为红利资产带来增量资金。结合近期部分险企增额终身寿产品 预定利率由 3.0%调整至 2.75%，预定利率下调若全面落地，险企高股息标的门槛要求或 将放宽，进一步利好红利资产。
从2023年底内资上市险企股票FVOCI账户投资情况来看，合计FVOCI占比达到16.7%。 其中，中国平安与阳光保险 2023 年底 FVOCI 占比分别达到 67%/57%，预计进一步增配 空间较小。相较之下，其他上市险企 FVOCI 账户规模均相对较小，合计 FVOCI 占比仅 7.5%。假设其他上市险企合计 FVOCI 占比达到 30%，则理论上对应整体内资上市险企 合计 FVOCI 占比达到 35.6%，提升 18.9pct。 截至 2024Q1，保险公司资金运用余额为 29.9 万亿，同比+15.1%。其中，人身险与财产险 公司合计股票投资规模为 19496 亿元。在新准则场景下，假设行业整体股票与上市险企 同趋势结构化调整，即提升 18.9pct 的 FVOCI 账户比例，对应 3687 亿元 FVOCI 账户规 模。除结构化调整以外，考虑总量流入，2023 年全年保险资金运用余额增速为 10.5%， 使用 12.5%的年增速假设，对应 868 亿元 FVOCI 账户规模，与前者合计为 4555 亿元的 测算增量。由于 FVOCI 类资产计量主要基于公司“长期持有”目的，我们假设 FVOCI 账 户中红利资产占比 80%，则对应 3644 亿元的险资潜在增配空间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
